2024年科威尔研究报告：国内测试电源领先企业，纵向拓展半导体和氢能赛道

1 以测试电源为基，纵向拓展半导体和氢能赛道

1.1 以测试电源进行“一横多纵”战略

科威尔是国内测试电源领先企业，通过拓展半导体和氢能赛道实现第二成长曲线。公司成 立于 2011 年，2012 年推出大功率光伏阵列模拟器实现国产替代，2014 年推出电池模拟器进 入电动车产业，2016 年布局燃料电池测试设备，2017 年布局 IGBT 模组测试系统，同年研发 首款小功率测试电源产品，2020 年登陆科创板，2021 年通过收购键合设备公司汉先科技布局 IGBT 封测环节，2022 年推出 PEM 电解槽测试产品并布局碱性电解槽，投资全自动划片机公司 艾凯瑞思深化布局 IGBT 封测环节，2023 年发货 2.5MW PEM 电解槽测试系统（是目前国内最大 功率的 PEM 电解槽测试设备），同年成功定增 1.88 亿，其中 1.55 亿用于小功率测试电源的扩 产。

公司的起家产品是大功率测试电源（非标品），抓住新能源高景气，在新能源发电、电动 车辆测试电源领域实现国产替代，并通过接触亿华通、国鸿氢能和 inhouse 进入氢能测试行 业，通过接触中国科学院电工研究所和中恒微进入半导体测试设备行业。公司目前产品主要用 于新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等工业领域。测试电源是通用基础研发设备，公 司致力于测试电源产品系列化、标准化（发力小功率测试电源——4 个系列产品），未来有望 陆续进入半导体设备、汽车电子、医疗等领域。

股权结构稳定：公司控股股东、实际控制人为傅仕涛，截止 2024 年 2 月 20 日，傅仕涛直 接持股 26.9%，通过合涂投资及京坤投资间接持股分别为 3.11%、2.55%，合计持股 32.56%。

股权激励效果显著：公司在 2021 年 6 月 16 日进行限制性股票激励，激励 65 人共计 90.32 万股（不含预留的 20%股权激励），前 2 个归属期业绩如期达成。

1.2 业绩稳健，盈利能力维持高位

历史业绩稳健，光储、氢能等行业景气度提升有望进一步增厚业绩。2017-2022 年公司营 收和归母净利润 CAGR 分别为 30.6%、9.2%。2023Q1-3 公司营收和归母净利润分别为 3.6、0.8 亿，同比分别+40.1%、+66.5%，其中营收增长主要系（1）光储行业持续景气（2）氢能行业需 求有所回暖（3）功率半导体部分订单确认收入，归母净利润增长主要系（1）规模效益带来的 降本增效（2）小功率测试电源等高毛利产品收入占比提升。根据公司业绩预告，2023 年实现 归母净利润 1.05~1.15 亿，同比+68.74%~+84.81%。 随着产品模块化的推进，期间费用有望改善。2023Q1-3 公司销售、管理、财务费用率分 别为 11.4%、10.8%、-3.8%。

盈利能力开始回升并处于高水平。2023Q1-3 公司毛利率和净利率分别为 54.6%和 21.0%， 同比分别+5.3%、+3.5%，主要系（1）高毛利率新产品持续推向市场（2）规模效应。

测试电源毛利率有所提升，氢能和功率半导体测试设备第二增长极逐步形成，2022 年功 率半导体毛利率下降主要是公司交付自动化产线集成设备较多，拉低订单整体毛利率，属于学 习成本。

存货周转率与应收账款周转整体变慢。存货方面，2023Q1-3 公司存货规模为 2.2 亿，同 比增长 24.3%，主要是因为公司在手订单增加，库存商品、在产品及原材料等规模增加；应收 账款方面，2023Q1-3 公司应收账款 2.4 亿，同比增长 55.0%。

低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至 2023Q3，公司资产负债率为 25.7%，剔除预 收账款/合同负债后的资产负债率为 21.5%，整体财务风险处于较低水平。 2023Q1-3，公司经营活动现金净流量为 0.11 亿，去年同期为-0.34 亿，公司回款情况改 善。

公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司是研发驱动型企业，2018-2021 年研发费 用占营收比例稳步上升，研发人员数量占员工比例超 25%。2023Q1-3，公司研发投入为 0.62 亿，研发投入占营收比为 20.5%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术 优势。

2 测试电源国产替代进行时，标准化助力企业横向拓展

2.1 大功率测试电源标准化（性能提升），小功率测试电源产品丰富化+渠道建设

公司大功率测试电源从非标品向着标准品过渡，采用 SiC 功率器件的结构设计，提升大 功率产品的标准化，例如，D2000 系列可编程双向直流电源产品，体积较以往工频系列减少了 52.8%，重量减少了 61.9%，功率密度提高了 112%。 小功率测试电源本身是标准化产品，随着公司丰富产品系列和分销渠道建设，有望进入半 导体设备、医疗等领域，加速受益于国产替代。 公司成功发行定增募资扩展小功率测试电源，达产后产值 3.7 亿。IPO 募资投产小功率产 能 2000 台/年，2022 年产量 2178 台测试电源，产能利用率偏紧。定增投产将分别实现小功率 测试电源 C\S\G\E 系列 2000\2500\1200\1500 台。

科威尔 2022 年测试电源销售收入排名全球第 4，预计 2025 年光储+电动车领域测试电源 市场空间 47.6 亿。根据爱科赛博的回复函，预计 2025 年中国测试电源（光储充+新能源车领 域）市场空间 47.6 亿，对应 2021-2025 年 CAGR 为 24.3%。

3 IGBT 国产替代加速，布局 IGBT 模块封测环节

3.1 IGBT 国内应用广泛，国产自给率不足 30%

IGBT 是能源变换与传输的核心器件，俗称电力电子装置的“CPU”。IGBT 又叫绝缘栅双极性 晶体管，是 BJT(双极型三极管)和 MOSFET（金属-氧化物半导体场效应晶体管）组成的复合全 控型电压驱动式功率半导体器件，具备 MOSFET 和 BJT 的优点，如输入阻抗高、易于驱动、电 流能力强、功率控制能力高、工作频率高等特点，已成为电力电子领域开关器件的主流发展方 向。 IGBT 可分为单管、模块和智能功率模块 IPM 三类产品，在实际应用中，多以 IGBT 模块形 式出现，是公司在功率半导体测试产线的主要对象。 IGBT 在新能源领域占比较大。以 IGBT 为代表的功率半导体目前应用在新能源发电、新能 源汽车、工业控制、消费电子、轨道交通和智能电网等多个下游领域。根据 Trendforce，2021 年中国 IGBT 应用结构分布中新能源汽车和新能源发电占比 31%。 IGBT 供需缺口大，自给率低于 30%。国内 IGBT 市场基本被国外厂商占据，主要由德国英 飞凌、日本三菱、富士电机等巨头所控制，国内市场的需求严重依赖于进口，2022 年 IGBT 自 给率仅 26.5%。

整合并购汉先科技（键合设备公司），进入封测环节，投资艾凯瑞思（划片机设备公司）， 进一步深化布局。IGBT 封装测试产线主要包括划片、贴片、焊接、键合、测试五大主设备，公 司以测试设备为基，逐步延伸到键合和划片机领域。

4 制氢和用氢景气度逐步提升

4.1 可再生能源为什么需要制氢

（1）弃光弃风不可避免

不像化石能源自带储能，同时电力消费是一个实时平衡过程，因此单独风光发电大概率会 发生弃风弃光现象。

（2）双碳约束：绿氢真正帮助传统行业脱碳

中国是全球最大的制氢国且增速领先。2019-2022 年全球和中国制氢 CAGR 分别为 2.5%、 22.1%。中国氢能产业联盟预计到 2030 年碳达峰期间，我国氢气的年需求量将达到约 4000 万 吨，在终端能源消费中占比约为 5%，其中可再生氢供给可达约 770 万吨。

2022 年电解制氢产量同比+35%。根据 IEA 的《Global Hydrogen Review 2023》，低排放 氢气仅占 0.7%，其中低排放氢气又以蓝氢为主，电解制氢占比仅 0.1%，真正的绿氢占比更少。 氢能新型应用（交通、发电等）占比 0.1%。原油炼化与化工为当下主要的氢气消费场景， 根据 2050 全球净零排放的场景，则 2030 年氢气的需求预计将达 1.5 亿吨，其中 40%来自新应 用领域。

中国引领电解槽装机。根据 IEA 的《Global Hydrogen Review 2023》，2023 年全球电解 槽装机量预计超 2GW，中国电解槽装机占全球容量的 50%。 绿氢能帮助化工等传统高载能行业脱碳。

4.2 用氢：燃料电池汽车有望放量，科威尔市占率第一

中国燃料电池汽车有望加速放量，检测设备有望受益。根据国鸿氢能招股书转引弗若斯特 沙利文预测，2022-2030 年中国氢燃料电池销量由 0.34 万辆增至 41.24 万辆，同期 CAGR 为 82.2%。根据势银燃料电池检测产业蓝皮书（2023）预测，2025 年中国用氢端测试设备市场规 模 20 亿。

氢燃料电池检测行业集中度较高，科威尔 2022 年市占率第一。根据势银，2022 年氢燃料 电池检测设备 CR3 为 62%，其中科威尔市占率 26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）