2024年科威尔研究报告：下游行业高景气，三大产品线齐头并进

1. 测试设备龙头，布局三大产品线

1.1. 立足测试设备业务，下游应用领域广泛

立足测试电源产品，一横多纵快速发展。公司成立于 2011 年，是一家以测 试电源为基础产品，为多行业提供测试系统及智能制造设备的综合性测试装备公 司。2012 年公司开始布局新能源发电行业，后于 2016 年、2017 年先后布局燃 料电池测试、功率半导体测试装备，2021 年公司开始布局电解槽相关测试设备； 当前公司主要覆盖新能源发电、电动车辆、氢能、功率半导体等下游行业测试领 域。此外，基于测试电源的通用性和行业延展性，公司产品还可应用于轨道交通、 汽车电子、智能制造、机电设备、航空航天、实验室认证等众多行业领域。

分设三大产品线，主要客户为行业内头部企业。公司围绕新能源发电、电动 车辆、氢能、功率半导体四大行业已拆分三大事业部，对应测试设备涵盖测试电 源、氢能设备测试装备和功率半导体测试及智能制造装备三大产品线，三大产品 线主要客户均为行业内头部企业。

1.2. 股东利益绑定，实控人经验丰富

股权结构稳定，实控人行业经验丰富。截至 2023Q3，公司主要创始人、公司 第一大股东傅仕涛持股 27.94%，系公司控股股东及实际控制人，傅仕涛一直从事 电源相关行业，曾任艾普斯电源（苏州）有限公司行业经理，具有丰富的行业经历。此外，持股 14.52%的第二大股东蒋佳平先生，以及持股 7.83%的第三大股东 任毅先生等人皆在此前有多年测试电源相关行业的市场和技术经验，对于测试电 源行业有深刻清晰的认识。

股权激励彰显公司发展信心。2021 年 5 月，公司发布股权激励计划，拟授予 的限制性股票数量 112.90 万股。以 2020 年业绩为基数，公司明确 2021-2023 年触发值为营收分别增长不低于 20%、44%、72.8%，分别对应 1.95 亿、2.34 亿、 2.81 亿；目标值为营收分别增长率低于 30%、82%、136.6%，分别对应 2.11 亿、 2.96 亿、3.84 亿，彰显公司发展信心。

1.3. 重视研发投入、营收利润不断增长

公司营收稳定增长，归母净利润逐步提升。2018 年-2022 年，公司的营业收 入由 1.4 亿元增长至 3.8 亿元，CAGR 达 27.9%；归母净利润由 3395.63 万元增 长至 6222.46 万元，CAGR 为 16.4%。截止 1-3Q23，公司营收达到 3.55 亿元， 同比增长 40.12%，归母净利润达到 7533.45 万元，同比增长 66.46%，主要由于 2023 年上半年公司体量增长、销售规模扩大导致总体收入水平及营业能力得到提 升。

三大业务齐头并进，营收均保持稳步增长。公司营收主要来自测试电源、氢 能测试及智能制造设备以及功率半导体测试及智能制造设备三大产品线。三大产 品线营收均保持稳步增长。测试电源由 2020 年的 1.15 亿元增至 2022 年达到 2.66 亿元，CAGR 达 52.39%；氢能测试及智能制造装备由 2020 年的 4241.24 万元增 至 2022 年的 8235.39 万元，CAGR 达 39.35%；功率半导体测试及智能制造设备由 2020 年的 390.53 万元增至 2022 年的 2282.40 万元，CAGR 达 141.75%。

毛利率、净利率整体下滑，前三季度盈利能力改善明显。近年来，受产品销 售价格、客户结构、产品结构、原材料价格、员工薪酬水平等多种因素的影响，以 及产品复杂度、集成度更高导致毛利率、净利率呈下滑趋势。毛利率由 2018 年的 68.69%下降至 2022 年的 49.82%，净利率由 2018 年的 24.25%下降至 2022 年 的 16.22%。截止 2023Q3，公司毛利率为 54.60%，同比+5.34pcts；净利率为 20.95%，同比+3.47pcts。分产品看，21-22 年公司测试电源毛利率稳定在 50%以 上，功率半导体测试及智能制造装备、氢能测试及智能制造装备毛利率 2022 年均 出现较大下滑。

控费能力良好，研发投入持续上升。2018-2022 年，公司期间费用率（不含研发费用）分别为 36.54%/20.06%/22.64%/18.51%/18.24%，自 2018 年以来公 司期间费用率持续下降。具体来看，销售费用率及管理费用率较高，2022 年分别 为 11.59%、10.44%。研发投入方面，公司始终坚持自主研发为主，合作开发为 辅，积累了深厚的技术储备，从 2018 年开始，研发费用逐年递增。截至 2023H1， 公司拥有研发人员人数 281 人，占全体员工的 45.47%。2018-2022 年，公司研 发费用由 1036.18 万元增长至 7671.71 万元，CAGR 达 64.95%，其中 1-3Q23 公 司研发费用为 6235.14 万元，同比增长 20.06%，研发费用率达 17.56%。

2. 测试电源：受益光储车充蓬勃发展，公司竞争优势显著

2.1. 大功率测试业务起家，积极拓展小功率领域

测试电源：工业基础测试设备。测试电源是一种可以精确输出不同电压、电 流，能够模拟电源或负载特性，用于电气电子设备测试的交、直流电源及电子负 载等电力电子装置，作为工业领域的基础测试设备，所有用电产品及其部件在研 发、制造过程中都会使用到测试电源，目前主要应用于光伏储能、电动汽车和科 研试验等领域。

大功率测试电源业务起家，加速小功率测试电源拓展。按照功率大小划分， 测试电源可分为大功率产品和小功率产品，其中大功率测试电源单机功率在40kW 以上，小功率测试电源单机功率在 35kW 以下。公司产品以大功率测试电源为主， 主要应用行业为新能源发电和新能源汽车，具体用于光伏逆变器、储能变流器、 电动汽车电机、电机控制器、动力电池等产品的研发及品质下线测试。在小功率 测试电源领域，公司正加速完成小功率测试电源产品系列化，并以小功率测试电 源通用性特点，拓展更多的行业和领域；2023 年 11 月公司发布定增，共发行募 集资金总额 1.88 亿元，其中将投资 1.57 亿元用在小功率测试电源系列产品扩产 上。

小功率测试电源营收占比不断提高，扩产计划创造弹性。自 2017 年公司发 力小功率测试电源领域以来，公司小功率测试电源的营收不断提高，已由 2017 年 的 95 万增长至 2020 年的 1061 万。随着公司小功率测试电源系列产品扩产项目 的顺利实施，预计将在 2 年实现可编程高性能直流电源 C 系列产量 2000 台/年， 多功能回馈型直流源载系统 S 系列产量 2500 台/年，可编程四象限交流源载系统 G 系列产量 1200 台/年，可编程直流电子负载 E 系列产量 1500 台/年，达产当年实现年产值 3.69 亿元。

2.2. 大功率测试电源：行业景气度向好，推陈出新提升竞争力

公司大功率测试电源产品主要用于光伏逆变器、储能变流器、新能源汽车电 机、电池等产品的研发及下线测试环节。我们认为终端需求将促进光储、新能源 汽车行业的整体发展，同时较激烈的竞争环境将推动厂商不断优化产品体系，加 大研发力度，从而促进公司大功率测试电源产品的销售。

2.2.1. 光伏：下游装机需求旺盛，逆变器降本增效推动研发投入，拉动大功率测试 电源设备需求

1-11 月光伏新增装机近 164GW，同比+149%。据中国光伏协会发布的数据， 2022 年我国光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%，同时海外光伏市场需求 持续旺盛，出口额再创新高。根据国家能源局，截至 2023 年 1-11 月我国光伏累 计新增装机达 163.88GW，同比+149.4%，主要发电企业太阳能发电电源完成投 资 3209 亿元，同比+60.5%。参考《中国光伏产业发展路线图（2022-2023 年）》， 预计未来国内及全球光伏新增装机仍将保持平稳增长。

逆变器环节：降本增效路径明确，带动测试设备需求。参考 CPIA，预计随着 技术进步逆变器单机主流额定功率、功率密度都将逐步增大，同时 LCOE 成本也 将趋于最优。逆变器类型上，2022 年光伏逆变器市场仍以组串式逆变器和集中式 逆变器为主导，市场占比分别为 78.3%、20%，集散式逆变器的市场份额虽然相 对较小，约为 1.7%，但仍然是备受关注的技术路线之一。展望未来，受应用场景 变化和技术进步等多种因素的影响，不同类型逆变器市场占比的变化存在较大不 确定性。因此，我们认为光伏逆变器产品将不断升级迭代，从而带动研发投入的 持续增加，大功率测试电源产品需求有望提升。

2.2.2. 新能源车：渗透率不断提升，车企展开研发竞速，检测设备迎机遇

新能源车渗透率、充电桩保有量持续提升。参考中汽协数据，我国新能源车 销量从 2018 年的 125.6 万辆迅速增长至 2022 年的 688.7 万辆，年复合增长率达 53.2%，市占率达 25.6%。根据乘联会的预测，2023 年新能源车销量将达 850 万 辆，渗透率有望进一步提升。作为电动车的“加油站”，公共充电桩保有量同样保 持高速增长，截至 2022 年底，我国公共充电桩保有量达 179.75 万，2018 年至 2022 年年复合增长达 56.5%。

车企展开研发竞赛，持续加大研发投入。在电动化、网联化、智能化、共享化 的大趋势下，新能源汽车市场竞争激烈，各大车企持续加大新能源汽车的投入力度。 从研发金额来看，上汽 2022 年研发投入达到 205.95 亿元，比亚迪、长城、蔚来 研发投入分别达到 202.23 亿元、121.81 亿元、108.36 亿元，同比分别增长 90.3%、 34.3%、136.0%。

重点研发不断，带动下游检测需求。电动汽车时代，品牌对消费者的影响较 小，客户更加关注汽车的续航里程、充电时间、动态体验、用车成本等因素。因 此，车企对于研发创新的重视程度不断提升，如比亚迪在 2023 年推出全球首创乘 用车双枪超充技术、复合直冷技术、全场景智能脉冲自加热技术；蔚来持续加大 对动力电池的研发投入力度，与卫蓝新能源合作开发的 360Wh/kg 半固态软包电 芯，为国产乘用车量产最大容量。汽车三电核心部件厂商新品研发涉及大量测试 环节，有利于测试电源行业的快速发展。

2.2.3. 公司市占率领先，产品迭代升级

国内大功率测试电源保持领先地位。以往下游产业对大功率测试电源的需求 有限，因此国内外以大功率测试电源为主营产品的公司规模相对较小。但随着新 能源产业的快速发展，大功率测试电源市场规模迅速增长、市场需求集中凸显， 小功率厂家不能很快开发出大功率产品，且国外大功率厂家产品的性价比和服务 不具备优势，因此国内大功率测试电源企业凭借市场容量增长和技术快速迭代升 级，产品已具备高性价比和快速响应的售后服务能力。

公司市占率位居前列，产品体系更加完备。在大功率电源领域，公司主要竞争 对手包括 Digatron（德国）、Bitrode（美国）、Kratzer（德国）、星云股份、爱科赛 博、山东沃森，其中公司在测试电源领域大功率测试电源市场占有率位居前列，并 且布局更加完备。

推出标准化大功率 2.0 产品，有望优化盈利能力。公司初代大功率测试电源产 品历经多年验证，已十分成熟；2023 年公司推出了标准化的大功率 2.0 产品，采 用 SiC 功率器件的结构设计,提升大功率产品的标准化,不仅在体积、重量方面有大 幅缩减,产品功率密度也较以往有较大提升，我们预计 2.0 产品的推出将优化公司 原材料采购、生产效率、产品交付能力。

2.3. 小功率测试电源：市场空间广阔，公司有望后来居上

小功率测试电源具备通用性，市场空间广阔。小功率测试电源是单机功率在 500W-35kW 范围之间，采用小功率拓扑及控制技术的测试电源，具有通用性的 特点，是电力电子产品研发和制造中的性能测试装备的核心零部件，被广泛应用 于汽车电子、消费电子、航空航天、医疗、通信、家电等众多领域。受益于我国工 业制造体系日趋完善和制造水平的不断优化，尤其是各类绿色能源在能源结构当中的比重提升，下游产业对小功率测试电源的市场需求持续增加。参考公司公告， 根据相关市场数据以及海关进出口数据显示，小功率测试电源国内市场空间大约 50-100 亿元。 国内起步较晚，国产替代正当时。国内小功率测试电源行业起步较晚，市场 长期为美国 AMETEK、日本菊水电子、德国 EA、中国台湾致茂电子等测试设备 巨头主导。我们认为公司有望在小功率电源领域后来居上： （1）从技术角度看，公司小功率测试电源基本与外资企业处于同等水平，产 品性能符合下游客户的测试要求。 （2）从性价比看，公司小功率测试电源在价格、客户服务以及响应速度等方 面更具优势，性价比更高。 （3）从销售渠道看，公司近几年在小功率测试电源方面加大投入，产品线不 断丰富，并依托大功率测试电源的渠道优势，在光伏、电动车辆领域积累了丰富 的客户资源，加上分销渠道的进一步完善，公司小功率测试电源有望进一步放量。

3. 氢能测试装备：燃料电池+制氢全方位布局

3.1. 氢能产业旭日东升，燃料电池、电解槽蓬勃发展

多因素促使我国大力发展氢能。氢能是绿色低碳、应用广泛的二次能源，能 帮助可再生能源大规模消纳，实现电网大规模调峰和跨季节、跨地域储能，加速 推进工业、建筑、交通等领域的低碳化，是构建国家未来能源体系、支撑用能终端 绿色低碳转型的重要载体，对主导国际能源市场、保障国家能源安全、助力经济 高质量发展至关重要。我们在《氢能产业系列报告（四） ：绿氢星辰大海，电解 槽放量可期》中已详细阐述了我国发展氢能产业的四大原因：（1）氢能是能源发 展的必然结果；（2）氢能是深度脱碳的必然选择；（3）氢能可保障我国能源安全； （4）激烈的国际竞争促使当下大力发展氢能。

2023 年我国氢能产业“制-加-用”三端均取得了显著进展。 制氢端：绿氢大规模应用开启，电解槽出货量迅速增长。自 2020 年以来国内 央企深入氢能布局，我国制氢电解槽出货量迅速提升，2018-2022 年的 CAGR 达 88.8%，其中 2020-2022 年出货量分别为 185/350/800MW。参考国际氢能网， 2023H1 我国电解槽需求已达约 920MW，超越 2022 全年。从项目端来看，截至 2023 年 10 月 31 日，已有 291 个绿氢项目运行、在建和规划的绿氢项目，已披 露的绿氢产能总量达 405 万吨/年，集中于内蒙古、河北、新疆、甘肃等西北地区。 从电解槽产能看，2023 年国内电解槽企业产能已确认部分最新统计为 11.5GW， 且 2025 年均有扩产计划。

加氢端：预计 23 年底累计建成 400 座。根据 GGII《中国加氢站数据库》，截 至 2023.10.18，国内累计建成加氢站 376 座，保有量为 352 座(剔除已拆除临时 加氢站)。预计到 2023 年年底，国内加氢站累计建成数量将突破 400 座。

用氢端：燃料电池汽车逐步放量，产销有望持续高增。2023 年 1-11 月，我 国燃料电池汽车产量/销量分别达 4011、3938 辆，分别同比+34.8%、42.6%。进 入四季度以来，燃料电池产销增速明显加快，10 月、11 月分别产（销）412（474）、 721（647）辆，同比+48.2%（+56.4%）、+123.9%（+76.3%）。

3.2. 标准体系日趋完善，测试设备需求旺盛，公司市占率领先

产业标准建设指南发布，检测需求有望打开。8 月 8 日，国家标准委等六部 门联合印发《氢能产业标准体系建设指南（2023 版）》。《指南》系统构建了氢能 制、储、输、用全产业链标准体系，涵盖基础与安全、氢制备、氢储存和输运、氢 加注、氢能应用五个子体系，按照技术、设备、系统、安全、检测等进一步分解， 形成了 20 个二级子体系、69 个三级子体系。《指南》是国家层面首个氢能全产业 链标准体系建设指南，包括基础与安全、氢能制备、氢能储运、氢能加注、氢能应 用标准。规划到 2025 年，支撑氢能制、储、输、用全链条发展的标准体系基本建 立，制修订 30 项以上氢能国家标准和行业标准。我们认为标准化体系的搭建将规 范氢能产业发展，检测需求有望进一步打开。

检测是燃料电池汽车刚需，公司市占率 26%位列第一。2017 年 7 月工信部 发布第 39 号准入文件，明确含燃料电池在内的新能源相关产品必须通过相关检测 才能获得准入凭证，因此燃料电池检测服务顺势成为市场刚需。2020 年起，随着 燃料电池逐步产业化，测试设备的需求也逐步提升，根据 Trendbank 统计，2022 年燃料电池检测设备市场 CR5 达 74%，其中科威尔以 26%的市占率排名第一。 从行业整体空间看，预计随着燃料电池汽车销量提升和电池装机量的上涨会刺激 检测市场空间的进一步扩大，参考 Trendbank，2025 年燃料电池检测市场空间或 达 20 亿；同时装机系统、电堆功率的不断增大也对检测设备提出新的要求，我们 预计行业集中度有望进一步提升。

3.3. 超前广泛布局，已建立良好客户基础

先发优势凸显，客户认可度高。公司于 2016 年底开始布局燃料电池测试领 域，2017 年陆续推出燃料电池专用负载、燃料电池发动机测试系统、燃料电池电 堆测试系统以及燃料电池 DC/DC 测试系统。凭借产品的可靠性和高性价比，迅速 获得了中国汽车技术研究中心、亿华通、捷氢科技、重塑集团、国鸿氢能、潍柴动 力、宇通客车等科研院所和知名企业的认可。

布局广泛，产品矩阵丰富。（1）在燃料电池领域，公司围绕燃料电池各系统的 可靠性展开测试，包括燃料电池电堆测试系统、燃料电池发动机测试系统、燃料电 池 DC/DC 测试系统、燃料电池空压机测试系统、燃料电池专用直流回馈式电子负 载、燃料电池氢气循环泵测试系统、燃料电池 EIS 测试系统等产品系列，测试对象 涵盖各功率等级的电堆、发动机系统及零部件等。（2）在电解槽领域，公司已向市 场推出功率范围覆盖 500W-5MW，兼容 ALK（碱性）、PEM 和 AEM（弱碱性）的 电解槽测试系统等产品系列。

4. 功率半导体测试装备：国产替代加速，检测机遇来临

4.1. IGBT 市场空间大，国产替代加速带动检测需求

IGBT 下游行业高景气。IGBT 是绝缘栅双极型晶体管，具备 MOSFET 和双 极型晶体管的优点，如输入阻抗高、易于驱动、电流能力强、功率控制能力高、工 作频率高等特点。广泛应用于新能源汽车、消费电子、工业控制等领域，其中新能 源汽车市场占比最大达 31%，消费电子占比 27%，工控领域市场占比 20%。参考 Yole 发表的关于功率模块封装市场的分析，随着全球制定“碳达峰、碳中和”目 标，带来更多绿色能源发电、绿色汽车、充电桩、储能等需求，功率半导体器件市 场将从 2020 年的 175 亿美元，增长至 2026 年的 260 亿美元，年均复合增长率 达 6.9%。

海外企业瓜分市场份额，近年国产化率快速提升。我国 IGBT 产业起步较晚， 市场主要被国外企业垄断。作为我国重大科技突破专项中的重点扶持项目，我国 IGBT 自给率自 2015 年以来逐渐增长，参考 Yole 预计 2023 年我国 IGBT 自给率 将达 32.9%。基于国家相关政策中提出核心元器件国产化的要求，国产替代成为 国内 IGBT 行业的发展趋势和促进行业内企业发展的主要驱动因素。

国内企业加大投入力度，检测环节享规模提升+国产替代双重催化。随着近年 来 IGBT 产业国产化进程加速，出现一批有代表性的国内本土制造企业，如中车 时代电气、比亚迪半导体、斯达半导、士兰微、宏微科技等。IGBT 模块动态、静 态测试系统是 IGBT 模块研发和制造过程中重要的测试系统，国内企业不断增加 研发投入和产能规模，带动测试系统的市场需求。此外，IGBT 检测行业初期由瑞 士 LEMSYS、意大利 CREA 等国外品牌占据主要市场份额。公司已凭借着产线级 测试解决方案在国产品牌中取得一定市场占有率。

4.2. 助力 IGBT 国产替代，布局封装产线

助力国产替代，公司已推出多款产品。公司自 2017 年开始布局 IGBT 动静态 测试设备，历经 3 年多的技术攻关，实现进口替代，成功运用于客户的研发和品 质测试。公司针对功率器件测试提供 IGBT 动态静态测试，可靠性测试，场景测试 等系统，为功率半导体电性能和可靠性测试提供全面的测试方案和服务；陆续推 出 MX300D IGBT 动态测试系统、MX300S IGBT 静态测试系统、MX300C 功率 器件热特性测试系统等多款产品，助力国产功率半导体快速发展。

扩展至 IGBT 封装产线，中标中车时代电气订单。伴随着行业的极速发展，功 率半导体器件的封测需求也在不断增加。2021 年上半年，公司连续中标中车时代 电气 IGBT 模块生产线测试环节的相关订单，成为中车首个在生产线批量采购的国 产测试设备，标志着公司在 IGBT 模块领域的产品从单一研发试验设备，进一步扩 展至生产制造设备。21 年 9 月，公司成功收购汉先科技，布局键合设备，汉先科 技核心团队拥有键合设备龙头企业多年工作履历，在 IGBT 模块封装键合方面拥有 深厚的技术积累，有望更好地服务公司 IGBT 模块封装产线落地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）