2023年先进封装产业链专题报告：龙头企业展现成长潜力

1. 封装基板是先进封装国产替代破局关键，材料产业 链向高端化延伸

1.1. 封装基板在封装材料中占比最高，倒装封装中占据关键地 位

IC 基板是先进封装中的核心材料。封装基板的引入是从传统封装向先进 封装迈进的标志性事件，在 QFP 等封装形式无法满足多引脚的产品需求 时，以 BGA、QFN 为代表的先进封装逐渐发展，封装基板在实现多引 脚、缩小封装尺寸、提高布线密度等方面具有突出优势，是先进封装中 非常重要的一环。封装基板介于芯片及 PCB 电路板之间，实现电气连接， 且能够为芯片提供保护和支撑，形成散热的通道。根据 SEMI，封装基板 在引线类基板中成本中达 48%，倒装封装成本占比更高达 70-80%，其性 能及成本直接影响到封测端。

1.2. 封装基板材料向高端化进军

封装基板材料产业链同 PCB 类似，对材料要求更高。传统有机封装基 板材料主要包括 CCL 覆铜板、铜箔等，其中 CCL 覆铜板是以有机树脂 为粘结剂，玻璃纤维布和无机填料为增强材料，采用热压成型工艺制成。 封装基板用低轮廓铜箔要求铜箔抗剥离强度强、厚度均匀、低表面粗糙 度、光面抗氧化涂层及微细线路刻蚀性好。玻璃纤维布的均匀性、一致 性、平整性也比 PCB 要求更高。基板材料为 CCL 覆铜板的核心材料， 主要为 ABF（Ajinomoto Build-up Film）树脂、BT（双马来酰亚胺三嗪） 树脂和 MIS 基板，前两者占据 70%以上份额。封装基板用铜箔主要为 HVLP 极低轮廓铜箔，光刻胶在普通 PCB 用光刻胶上升级，向高感光线 路干膜光刻胶转变。除了有机基板外，陶瓷基板及挠性基板占据部分市 场份额。

2. 封装基板材料产业链蕴藏机会，国产替代正当时

2.1. 封装基板材料以树脂为核心，对材料要求较 PCB 更高

封装基板材料产业链同 PCB 类似，对材料要求更高。传统有机封装基 板材料主要包括 CCL 覆铜板、铜箔等，其中 CCL 覆铜板是以有机树脂 为粘结剂，玻璃纤维布和无机填料为增强材料，采用热压成型工艺制成。 封装基板用低轮廓铜箔要求铜箔抗剥离强度强、厚度均匀、低表面粗糙 度、光面抗氧化涂层及微细线路刻蚀性好。玻璃纤维布的均匀性、一致 性、平整性也比 PCB 要求更高。基板材料为 CCL 覆铜板的核心材料， 主要为 ABF（Ajinomoto Build-up Film）树脂、BT（双马来酰亚胺三嗪） 树脂和 MIS 基板，前两者占据 70%以上份额。BT 树脂是采用氰酸酯树 脂改性双马来酰亚胺树脂固化后形成的高性能热固性树脂，该材料结合 了两种材料的优点，玻璃化温度高，具有较低的介电常数和介电损耗， 同时加工性良好、价格便宜。而随着细线路、高脚数、高传输的性能要 求，ABF 树脂应运而生，被用于 CPU、GPU 等强运算芯片封装领域。与 BT 树脂相比，ABF 可以更薄、成本更低。

ABF 树脂的应用与封装基板制程紧密相关。当前，IC 基板积层图形制 备主要为减成法、半加成法及加成法。减成法是先在覆铜板上通过光化 学法产生掩膜图形，再化学刻蚀未保护的铜形成电路板，一般线宽线距 大于 30μm/30μm。加成法则是在导电图形区先沉积导电金属层，再用化 学电镀加厚导电图形，该方法对基材和工艺要求很高，产量不大，可用 于 WB 或 FC 载板，制程可达到 12μm/12μm。而在超精细的 10μm/10μm 封装基板中，需要通过改进的半加成法制备，先用化学法形成薄金属铜， 在超薄铜上通过电镀形成线路，未电镀加厚的区域在差分刻蚀中全部去 除。但该方法由于化学铜层与介质材料结合能力一般较差，容易出现铜 层与介质层的分离。而 ABF 表面可以接受激光加工和直接镀铜，能形成 更精细的电路图形，具有更低的热膨胀系数、抗剥离性能强，低介电常 数和低介质损耗角正切值，可适用于高频电路，成为实现高密度间距、 高绝缘性能、高耐用性的最佳选择。

2.2. 核心树脂材料被日商垄断，国企在树脂上游材料有所布局

树脂是影响基板性能的关键材料，ABF 树脂被日商垄断。电子树脂的性 能直接影响到基板性能，下游厂商选择供应商非常审慎，覆铜板行业客 户认证周期通常要 1-2 年，小批量试产 1-2 年，而封装基板要求更为严 格，芯片封装类材料认证通过往往需要 3 年以上。下游客户黏性极高导 致高端树脂行业垄断严重。ABF 树脂主要用于 CPU、GPU、ASIC 等高 性能运算芯片。据 QYResearch 统计，2022 年全球 ABF 载板市场销售额 达到 47.2 亿美元，预计 2022-2028 年 CAGR 达到 5.56%。至 2028 年， ABF 载板市场销售额将达到 65.29 亿美元，销量将达到 730 万平方米。 主要被日本味之素公司垄断，达到95%以上的市占率，其次为积水化学。 日系厂商扩产相对谨慎，2021 年 6 月，味之素宣布未来 4 年 ABF 产量 CAGR 仅为 14%，远低于市场需求量。国内已有部分厂商有类似 ABF 积 层膜产品，有望实现 ABF 膜的国产化突破。

国内电子树脂厂商集中于 PCB 领域，逐步布局马来酰亚胺类树脂。目 前，国内电子树脂厂商已实现多高端覆铜板用树脂的稳定供应。在 IC 基 板用树脂领域，仍处于技术储备及客户验证阶段。BT 树脂主要用于存储 芯片、MEMS 芯片、射频芯片与 LED 芯片。主要供应商为日本三菱瓦 斯化学，出货量占全球 90%以上，日立化成与韩国斗山均小批量供货。 据三菱瓦斯化学年度报告，除了现有的日本福岛县 BT 树脂产能外，公 司还将扩大泰国基地的半导体封装用 BT 层压材料的产能。目前三菱瓦 斯 BT 树脂专利期限已过，但受较高的技术、原材料、客户壁垒，新企 业进入市场难度仍较大。BT 树脂的上游为马来酰亚胺类树脂（BMI）， 为聚酰亚胺树脂派生的一类树脂体系，主要应用于航空航天、汽车、国 防和电子技术领域。据统计，2022 年 BMI 市场空间约为 10400 万美元， 2029 年预计将达到 14700 万美元。以终端应用分类，电子类产品占比预 计在 20%。国外厂商如 Solvay、Huntsman 等已有成熟的产品系列，主要 集中在飞机应用、复合材料等高端领域。国内公司近年来已有所突破， 同宇新材研发的马来酰亚胺树脂已实现小批量供应，东材科技研发的马 来酰亚胺树脂已于 2022 年底投产。

2.3. 封装基板用光刻胶较 PCB 湿膜升级，国内逐步打造量产 线

封装基板主要用高感光线路干膜光刻胶。PCB 用光刻胶一般包括干膜光 刻胶、湿膜光刻胶及光成像阻焊油墨等，光刻胶在材料成本占 3%。和 PCB 类似，封装基板需要用光刻胶进行电路图形转移，但多用干膜光刻 胶。与湿膜光刻胶直接以液态形式涂布不同，干膜光刻胶先将液态光刻 胶涂布在载体 PET 膜上，经烘干、冷却处理后再附上 PE 薄膜，最终形 成固态的薄膜型光刻胶。使用时，预先将干膜光刻胶压合在覆铜板上， 通过曝光、显影将底片上的电路图形复制到干膜光刻胶上，再利用干膜 光刻胶的抗刻蚀性能，对覆铜板进行刻蚀加工，形成精细铜线路。与湿 膜光刻胶相比，干膜光刻胶多用于多层板制作，加工过程迅速且易于控 制，适用于电路密集、高频等精度要求较高的 PCB 板的生产。

全球光刻胶产品集中在日美企业，国内企业向半导体用光刻胶进军。 2022 年全球光刻胶市场规模达到 91.8 亿美元，预计 2029 年将增长到 141.5 亿美元，七年 CAGR 达到 5.55%。国内光刻胶市场规模从 2017 年 的 58.7 亿元增长到 2021 年的 110 亿元，CAGR 达到 13%，预计 2028 年 有望突破 200 亿元。全球光刻胶市场中，LCD 光刻胶占比 27.3%，PCB 光刻胶占比 23%，半导体光刻胶占比 21.9%。相比之下，我国光刻胶生 产能力主要集中 PCB 光刻胶，占比高达 94%。光刻胶生产工艺复杂，技 术壁垒高，其研发和量产需要企业的长期技术积累，对企业研发人员的 素质、行业经验、技术储备等都具有极高要求，新进入者需要极大的研 发投入。高端光刻胶市场仍被日美企业垄断，国内主要集中于在 PCB 用 光刻胶市场。国内在中低端产品湿膜光刻胶、光成像阻焊油墨占据主导 地位，国内大陆市场本土企业占比接近 50%。但干膜光刻胶主要由日本和中国台湾企业垄断，中国台湾长兴化学、日本旭化成、日本日立化成 （已被昭和电工收购并改名为 Resonac）占据 80%以上市场份额。国内 干膜光刻胶几乎全部依赖进口，容大感光正在建设干膜光刻胶产线；广 信材料研发最新型浸涂型液体感光蚀刻油墨替代干膜光刻胶，共同助力 干膜光刻胶国产化。

光刻胶材料产业链中核心树脂和光引发剂主要被海外供应商垄断。光刻 胶核心原料主要包括树脂、溶剂、光引发剂和添加剂，其中树脂和光引 发剂决定了光刻胶分辨率、所需曝光波长、刻蚀性能及速度，技术壁垒 高，国内主要依赖进口。树脂方面，目前圣泉集团已量产电子级酚醛树 脂和特种环氧树脂，PCB 用特种电子树脂已完成行业验证，并积极开发 多种新型高纯环氧树脂；彤程新材完成 TFT-LCD Array 正胶酚醛树脂、 LED 酚醛树脂的量产，多种 G/I 线酚醛树脂及部分 KrF 光刻胶树脂目前 处于客户认证阶段；强力新材具有 PCB 光刻胶树脂的量产能力；光引发 剂方面，国内强力新材、久日新材实现部分引发剂量产；溶剂技术难度 相对较低，江苏德纳、江苏华伦、百川股份等国内企业目前能够量产包 括乙二醇醚类、丙二醇醚类等在内的多种溶剂。

2.4. 高端铜箔准入门槛高，内资厂商亟待稳定量产

铜箔技术设备高壁垒，国内厂商进入规模试生产阶段。封装基板用低轮 廓铜箔是电解铜箔的一种，性能要求较高，厚度可低至 1.5μm，一般 PCB 用铜箔为 12-18μm，需要稳定的抗剥离强度、厚度均匀、低表面粗糙度、 铜箔光面抗氧化涂层质量高等，其中，抗剥离强度是最重要的性能。由 于 PCB 市场蓬勃发展，全球电子电路铜箔出货量从 2016 年 34.6 万吨增 长至 2022 年 58 万吨，CAGR 达到 9%。中国 2021 年电子电路铜箔产量 达到 35.2 万吨，近 5 年 CAGR 达 6.85%。而低轮廓铜箔是高端铜箔中应 用最多、产量最大的产品，一直是国内外铜箔企业努力抢占的对象，目 前，中国台湾占据大部分市场，市占率达 45.3%。高端铜箔具有极高技 术壁垒，在工艺条件、设备精度及稳定性方面均有较高要求，同时高端 铜箔资金壁垒高，单位投资额达 4.3-9.9 万元，建设测试周期长达 18-30 个月，且受原材料铜价波动影响显著，市场准入门槛高，先发优势明显。 全球高端铜箔市场目前仍被日本、中国台湾、韩国铜箔厂家占领，我国 内资企业近年来在部分高端电子电路铜箔领域已实现了较大的提升和 突破，如铜冠铜箔、嘉元科技、龙电华鑫、德福科技、诺德股份等，但 市占率低于 9%。

2.5. 陶瓷基板在功率器件中应用空间广阔，国内企业已具备量 产能力

陶瓷基板主要适用于高功率器件。与有机封装基板相比，陶瓷封装基板 具有介电常数低、介电损耗低、高热导率、适宜的热膨胀系数等优点， 能满足高速、高密度、大功率的要求，非常适用于作为功率器件封装基 板，被广泛应用于半导体照明、激光与光通信、航空航天、汽车电子、 深海钻探等领域。根据 GII 的报告，2022 年全球陶瓷基板市场规模约为 80 亿美元，预计 2030 年有望达到 117 亿美元，期间的年复合增长率超 过 4.9%。陶瓷基板材料主要为氧化铍（BeO）、氧化铝（Al2O3）、氮化 铝（AlN）和氮化硅（Si3N4），其中氧化铝技术最为成熟、性价比高， 市占率达 80%以上，但其热导率低，热膨胀系数与 Si 不太匹配，因此在 超大功率器件上并不适用。氮化铝热导率为氧化铝陶瓷的 6~8 倍，但导 热系数只有其 50%，尤其适用于导热性能要求较高的领域。氮化硅机械 性能最强，但热导率较低，目前在 IGBT 模块封装中得到青睐，并逐步 替代氧化铝和氮化铝陶瓷基板。按照工艺不同陶瓷基板可分为平面陶瓷 基板工艺与多层陶瓷基板工艺，平面陶瓷基板按照工艺可分为厚膜印刷 陶瓷基板 (TPC)、薄膜陶瓷基板 (TFC)、直接覆铝陶瓷基板(DBA) 、直 接电镀铜陶瓷基板 (DPC)、直接键合铜陶瓷基板 (DBC)和活性金属焊接 陶瓷基板 (AMB)等；多层陶瓷基板按工艺可划分为 LTCC（低温共烧陶 瓷）、HTCC（高温共烧陶瓷）等。其中，TFC、TPC 主要用于对线路精 度要求不高的器件封装，DPC、AMB、DBC 等对工艺要求较高。

国内在高端陶瓷基板领域已有突破。主要玩家集中于日本、美国、中国 台湾，目前大陆厂商已在 DPC、DBC、AMB 等领域逐步实现国产化突 破，如富乐华半导体、福建华清电子等已实现量产。陶瓷基板工艺核心 在高纯粉体制备、裸片烧结工艺及基板表面金属化工艺。其中，粉体决 定了陶瓷基板性能核心指标。头部陶瓷基板厂商如日本京瓷具备全产业 链制备能力，以陶瓷材料研发制造能力为起点，以电子陶瓷材料为核心， 通过并购进入通信、太阳能、显示器、气动工具、医药等领域，不断布 局下游应用品类，建立大批量生产能力及成本控制能力，逐步成为陶瓷 产业国际巨头。国内厂商产业链布局仍较为分散，具备高端粉体量产能 力及基板金属化工艺的厂家有望破局。

2.6. 柔性基板核心材料为 PI 薄膜，国内龙头企业上量追赶

柔性基材核心材料为 PI 薄膜，国内突破日韩美厂商垄断。柔性基板具 有可拉伸、可弯折等独特性质，优良的共形能力使其易贴附于非平面平 台，适用于小型化、轻量化和移动要求的电子产品。柔性基板由柔性覆 铜层压板（FCCL）制备，FCCL 主要由聚酰亚胺（PI）/聚酯薄膜、压延 铜箔、胶黏剂组成，其中基材 PI 是其核心原料。根据 Yano 统计，2023 年 FCCL 用 PI 薄膜需求有望突破 8000 吨。市场高端 PI 膜基本被美日韩 企业垄断，国内主要集中在热控、电工级薄膜及电子产品的覆盖膜、补 强膜。韩国 PI Advanced Materials（原 SKPI）占据 31%市场份额，CR4 占 64.4%。PI 薄膜生产核心在于树脂分子结构及配方设计，制膜过程则 涉及工艺及设备的批次稳定性，设备幅宽及良率直接影响产品成本。截 至 2023 年上半年，PIAM 产能达到 5250 吨，在建 750 吨预计 2023Q4 完 成。我国 PI 膜头部公司瑞华泰现有产能 1100 吨，募投 1600 吨已开始调 试，实力追赶国际龙头。

3. 公司分析

3.1. 东材科技

聚酯薄膜龙头延链布局，电子树脂迸发生机。东材科技 1994 年从绝缘 材料起家，2011 年于主板上市，公司通过推进“1+3”发展战略的落地， 以新型绝缘材料为基础，重点发展光学膜材料、环保阻燃材料、电子材 料等系列产品，聚焦新能源、新型显示、5G 通讯等领域。2012 年公司 开始着重布局光学膜领域，借助聚酯膜合成优势内生生长，并通过前后 收购太湖金张、胜通高科，快速整合市场优势资源，建立起从光学级聚 酯切片、光学级聚酯基膜到光学膜的完整产业链，并逐渐占据国内市场 的主导地位。公司从 2013 年起布局 PCB 用树脂材料，2017 年成功研发 出碳氢树脂、马来酰亚胺树脂、活性酯、苯并噁嗪树脂、特种环氧、特 种酚醛等先进电子材料，与多家覆铜板知名企业达成密切合作关系，电子材料从 2018 年开始放量，收入稳步增长，2022 年电子材料收入占总 收入 21.65%，创历史新高。2020 年公司增资山东艾蒙特，并通过持续增 资，维持 60%持股比例，其控股股东山东润达在高性能树脂及关键中间 体研发、生产、应用方面优势明显。截至目前，公司电子材料迎来大幅 投产，具体项目，2023 年预计新增产能 22.52 万吨，完全投产后，营收 预计增加 30 亿元，推动高性能 PCB 板在下游消费电子、5G 通讯等领域 关键原材料发展。

3.2. 同宇新材

电子树脂厂商携高成长业绩成功通过 IPO，为电子树脂行业注入新动能。 同宇新材成立于 2015 年，专注于 PCB 领域电子树脂的研发，产品主要 包括特种环氧树脂、特种酚醛树脂、其他特种树脂等。公司主营业务收 入主要来自 MDI 改性环氧树脂、DOPO 改性环氧树脂、高溴环氧树脂、 BPA 型酚醛环氧树脂及含磷酚醛树脂固化剂等产品，且已经大批量稳定 供应国内主流客户。此外，公司研发的应用于高速覆铜板领域的苯并噁 嗪树脂以及马来酰亚胺树脂已经获得主要客户认可，开始小批量供应； 聚苯醚树脂已经完成研发工作，处于中试阶段。2019 至 2022 年，公司 营业收入以及归母净利润逐年上涨。公司募资 12 亿元用于年产 20 万吨 电子树脂项目(一期)，现有产能 2.45 万吨，预计建设期为 18 个月，达产 后将进一步扩大公司电子树脂的生产规模，并为营业收入持续注入动力。

3.3. 铜冠铜箔

铜箔龙头厚积薄发，引领高端国产替代。铜冠铜箔成立于 2010 年，是国 内电子铜箔行业领军企业之一，主要产品包括 PCB 铜箔及锂电铜箔。公 司自 2009 年以来便从事 PCB 铜箔的研发与生产，并于 2009 年成功实 现 HTE 箔量产，2013 年实现高 TG 箔的规模化生产，2019 年实现高频 高速基板用铜箔 RTF 规模化量产，经过 3 年验证期，2022 年超低轮廓 铜箔 HVLP 箔已向客户批量供货，目前，第二代 HVLP 箔已小批量供货， 第三代 HVLP3 铜箔已通过下游客户全流程测试。公司技术研发实力深 厚，推动收入增速较快。2021 年受锂电铜箔需求拉动，公司营业收入呈 现爆发式增长，PCB 铜箔业务 2018-2021 年 CAGR 达到 10%，呈稳步增 长态势，2022 年受宏观经济影响，下游需求较弱，PCB 铜箔收入受到影 响。公司已积累多头部客户，在 PCB 铜箔领域的客户包括生益科技、台 燿科技、台光电子、华正新材、金安国纪、沪电股份、南亚新材等，在 锂电池铜箔领域客户包括比亚迪、宁德时代、国轩高科、星恒股份等。 当前公司具有 5.5 万吨/年电子铜箔产品产能，其中 PCB 铜箔产能 3.5 万 吨/年，锂电池铜箔 2.0 万吨/年，并具备 PCB 铜箔与锂电池铜箔产能相 互转换能力。公司募投 10000 吨/年的年产 2 万吨高精度储能用超薄电子 铜箔项目（二期）已于 2022 年已建成投产，主要用于 HVLP、RTF、HTG 和 HTE 等 PCB 铜箔的生产。

3.4. 彤程新材

橡胶助剂龙头强势入局，助力高端光刻胶国产进程。彤程新材连续多年是中国最大的橡胶酚醛树脂生产商，包括增粘树脂、补强树脂、粘合树 脂等，为汽车/轮胎用特种材料。橡胶助剂业务占公司主营业务的 63%， 营收稳定，毛利率维持在 24%~36%，2023H1，销量同比增加约 7000 吨， 增长率 12%，国内海外业务齐发力，为公司营收奠定良好基础。公司以 成熟的树脂制造设计能力为依托，延伸打造电子材料业务，2020 年，公 司设立全资子公司上海彤程电子作为电子材料产业运营平台，“内生加 外延”双轮驱动，成功战略收购国内半导体光刻胶龙头企业——科华微 电子以及国内显示面板光刻胶龙头企业——北旭电子。北京科华是唯一 被 SEMI 列入全球光刻胶八强的中国光刻胶公司，拥有 KrF（248nm）、 g 线、i 线、半导体负胶、封装胶等产品，是国内唯一可以批量供应 KrF 光刻胶给本土 8 寸和 12 寸的晶圆厂客户。公司战略收购股权的北旭电 子，是国产显示光刻胶的龙头企业，其生产的 TFT 正性光刻胶在国内头 部显示面板企业京东方占有 50%以上的份额。收购后，公司电子材料营 收快速提升。目前，年产 1.1 万吨半导体、平板显示用光刻胶及 2 万吨 相关配套试剂项目已部分建设完成。新客户开发方面，已经向 H 客户两 家工厂、CH 客户正式量产销售；同时，T 客户等导入测试工作，已经取 得阶段性进展，预计 2023 年下期将陆续实现量产销售。北旭电子正积极 推进国内面板其它头部客户导入测试工作，届时将进一步快速提升市占 率。

3.5. 容大感光

PCB 光刻胶龙头，布局 PCB 干膜及显示半导体用光刻胶。容大感光主 要从事 PCB 感光油墨、光刻胶剂配套化学品、特种油墨等电子化学品的 生产，主要应用于 PCB、平板显示（液晶显示、触摸屏等）、集成电路、 精密金属加工等领域。2022 年，公司业务稳定增长，实现营收 7.35 亿 元，五年 CAGR 达到 11.75%，其中 PCB 油墨（即 PCB 用光刻胶）的占 比达到 95.28%；2023H1，公司实现营收 3.67 亿元，同比增长 0.55%， 综合毛利率为 34.47%，归母净利润 4489 万元，同比增长 116.96%。2021 年，公司向正奇新材增资控股 51%，着手布局感光干膜产品。2022 年， 公司研发的感光干膜实现了 415 万平方米的销售突破，实现 16.65 亿元 收入，逐步打破国内感光干膜依赖进口的局面。公司 2022 年募投珠海基 地，建设年产 1.20 亿平方米感光干膜光刻胶项目，年产 1.53 万吨显示 用光刻胶、半导体光刻胶及配套化学品，项目满产后，预计年均营业收 入为 14 亿元，年均税后利润为 1.4 亿元，大幅提升公司营收水平。

3.6. 国瓷材料

陶瓷龙头营收业绩稳步增长，新材平台多元发展未来可期。公司成立于 2005 年 4 月，2012 年 1 月在创业板上市，起家于多层陶瓷电容器（MLCC） 电子陶瓷粉的生产，并成功切入三星电子供应链。此后，通过内生外延 不断扩大收入规模。公司收入呈高速增长状态，2013-2022 年 CAGR 达 到 31.66%；归母净利润 2013-2022 年 CAGR 达 22.74%。2015 年，通过 入股爱尔创，开启牙科用陶瓷材料布局；2016 年收购江苏鸿源光电、戍 普电子，进入金属电子浆料领域；2017 年，通过先后收购王子制陶、博 晶科技、江苏天诺，打造完整汽车尾气催化剂材料供应链。目前公司已 经拥有电子陶瓷、催化蜂窝陶瓷、生物医疗纳米级陶瓷、新能源用陶瓷 材料及涵盖陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷覆铜板等领域的精细陶瓷材料产 品线，形成高新电子材料的完整产业链布局。从历史看，公司数次通过 并购有效提高公司实力，并入业务毛利率维持 40%以上，生物医疗板块 业务更维持 55%-67%的高毛利率，是国内较为优异的并购型企业。公司 杠杆结构在上市后大幅改善，后通过股权债权融资资产负债率有所上升， 但整体维持在较低水平。2022 年，公司收购赛创电气，完成了从陶瓷粉 体、陶瓷基片到金属化的一体化产业链布局，将公司氮化铝、氮化硅、 氧化铝等陶瓷粉体和基片的技术能力与赛创电气金属化能力相结合。目 前，国瓷材料通过自主研发攻克了高端氧化铝粉体-基片、氮化铝粉体基片的核心技术并实现量产，氮化硅粉体和基片已实现中试量产。公司 在陶瓷电路板产业拓展可期。

3.7. 中瓷电子

电子陶瓷业务行业领先，并购重组打开三代半成长空间。公司成立于 2009 年，专注与陶瓷电子的研发，公司第一大股东为中国电科十三所， 实际控制人为中国电子科技集团。公司产品包括通信器件用电子陶瓷外 壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板、汽车电子 件等。公司陶瓷基板主要包括氮化铝陶瓷薄膜金属化基板、氮化铝陶瓷 厚膜金属化基板、氮化铝薄厚膜复合基板、氮化铝覆铜板（AMB）、氮 化铝多层陶瓷基板、氮化铝结构件等，应用于光通信、IGBT、高功率 LED 等领域。其中，氮化铝薄膜基板和薄厚膜复合基板可配套公司光通信器 件外壳，已实现批量供货。公司整体经营状况稳健，2022 年收入达到 13.05 亿元，2018-2022 年 CAGR 达到 33.81%；归母净利润稳步增长， 2018-2022 年 CAGR 达到 26.16%；公司综合毛利率基本稳定在 25%以 上，2021 年随着消费类外壳实现批量生产，收入同比增加 433%，毛利 率达到 30%以上。2023 年 7 月，公司收到证监会同意并购电科十三所的 氮化镓通信基站射频芯片、博威公司 73%股权、国联万众 94.6%股权。 同时，公司还将以非公开发行股份方式募集不超过 25 亿元，用于标的公 司“氮化镓微波产品精密制造生产线建设项目”、“通信功放与微波集 成电路研发中心建设项目”、“第三代半导体工艺及封测平台建设项目”、 “碳化硅高压功率模块关键技术研发项目”及补充流动资金，切入 GaN 和 SiC 高成长大赛道，充分打开成长空间。

3.8. 瑞华泰

“黄金薄膜”国产替代龙头，产能扩张+优异盈利能力奠定成长实力。公 司是国内最大的聚酰亚胺生产企业之一，2022 年全球市占率达到 6.5%， 是全球高性能 PI 薄膜产品种类最丰富的供应商之一。公司主要产品覆盖 了热控、电子和电工领域的 PI 产品，其中电子 PI 主要供给 FCCL 的生 产。PI 薄膜技术壁垒高，公司是国内少数掌握核心配方、工艺和装备技 术的 PI 薄膜厂商，通过产能扩张和丰富品类快速响应市场需求，公司 2022 年营收 3 亿元，近 5 年 CAGR 达 20%，近两年由于消费电子等需 求疲软暂时承压。头部企业 PIAM 近 10 年 CAGR 高达 9.1%，显示出 PI 薄膜平台多样下游市场拉动和公司技术的高壁垒。瑞华泰毛利率维持 28%~45%高位，电子材料毛利率更是多在 40%以上，高于 PI 头部公司， 展现出公司优异的盈利能力。目前，公司 PI 薄膜产能 1100 吨，募投 1600 吨高性能 PI 项目 4 条主产线已开始调试。同时，公司积极拓展新产品业 务，已实现航天航空用 MAM 产品的小批量销售，柔性显示用 CPI 薄膜 已具备小规模量产能力，专用生产线 50 吨项目进入工艺优化阶段，未来 有望填补国内空白。

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