2023年神州泰岳研究报告：游戏出海头部厂商，精于大单品长线运营

（报告出品方/作者：德邦证券，马笑、刘文轩）

1. 神州泰岳：老牌 ICT 运维龙头、头部游戏出海厂商

1.1. 公司简介：计算机+游戏业务双主业公司

老牌 ICT 运维龙头、头部游戏出海厂商。公司前身北京神州泰岳成立于 2001 年，并于 2002 年完成股份制改革。2006 年，公司承建了中国移动飞信项目。2009 年公司作为首批 28 家企业在创业板上市。2011 年，公司收购奇点国际，涉足物 联网领域。2013 年，公司收购天津壳木，切入游戏研发运营赛道。2016 年、2018 年，重点手游产品《War and Order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之 城）相继全球上线。根据 SensorTower，公司旗下的壳木游戏位列 2022 年中国游 戏厂商出海收入第八名。

轻装上阵：新管理层主导下的优化调整成果已经显现。此外，在公司治理层 面，2018 年冒大卫先生从公司创始人团队的李力先生处接任公司总经理职务，同 年公司开始对存量业务进行优化调整，带动 2018-2021 年人效显著提升。2021 年， 冒大卫先生从王宁先生处接任董事长职位，公司完成核心管理层交棒。

股权结构较为分散，创始人之一李力先生为最大股东。公司以自然人控股为 主，公司主要创始人及现任副董事长李力先生为最大股东，持股比例 8.8%。

现任管理层兼具业务经验与管理经验，现任董事长冒大卫先生具有高校背景。 1）公司总裁冒大卫曾任北京大学光华管理学院团委书记、党委副书记、党委书记， 北京大学财务部部长、后勤结算中心主任兼北京大学医学部副主任。2）副总裁高 峰自公司成立初期任职，历任公司销售经理、高级销售经理、行业销售总监。3） 副总裁董越曾任联通时科信息技术有限公司总经理助理，副总经理。4）副总裁胡 加明和5）副总裁及财务总监戈爱晶都曾任阔地教育科技有限公司董事长兼总裁， 苏州贝昂科技有限公司执行总裁。6）副总裁刘家歆曾任安氏互联网科技有限公司 北方区运营商事业部总监等职位。7）首席运营官翟一兵曾任联通时科信息技术有 限公司董事,首席执行官。8）董秘张开彦曾任上海嘉麟杰纺织品股份有限公司董 事，董事会秘书，盛达金属资源股份有限公司董事、副总裁、董事会秘书。

旗下子公司主要覆盖软件及信息技术服务和游戏研发运营业务。公司旗下子 公司：鼎富智能科技有限公司、奇点新源国际技术开发（北京）有限公司、北京泰 岳天成科技有限公司及天津泰岳小漫科技有限公司，围绕人工智能、物联网等领 域，赋能公司软件及信息技术服务。天津壳木软件有限责任公司负责公司的游戏 运营及开发。北京新媒传信科技有限公司为互联网运营服务提供商，并协助公司 手游《无尽苍穹》获取版号。

1.2. 财务速览：2020 年以来收入、利润端均稳中有升

2020 年以来收入端维持稳步增长，主要源于疫情期间全球游戏市场的高景气 度及计算机业务的改革成果显现；此外，游戏业务收入确认准则的调整也一定程 度带来了表观收入的增大。2019 年由于前文提及的业务调整优化，以及运营商客 户业务结构调整、系统升级等因素影响，收入同比下滑。此后，2020 年以来，计 算机业务改革成果逐步显现；加之 2020 年疫情导致全球游戏业务的高景气度驱 动游戏业务，公司整体收入稳步增长。此外，于 2020 年，公司调整游戏业务收入 确认准则至总额法，同时计入了渠道服务费至游戏业务的收入、成本端，导致表 观收入增速显著高于临近年份。

手游业务在 2020 年后成为公司收入端的主要来源，计算机业务在新基数下 稳步提升。如我们前文的分析，2020 年以来游戏业务收入规模提升了一个等级， 计算机业务在改革升级后，收入规模在新基数下稳步增长。因此手机游戏业务收 入占比大幅度增长，从 2018 年的 30%至 2022 年的 74%，已为公司主要收入来 源。

游戏业务毛利率稳定，计算机业务毛利率略有波动；公司整体毛利率变化反 映收入结构变化。公司总体毛利率在 2018-2020 年呈下降趋势，主要是受上文所 述的：1）2019 年 ICT 业务上游运营商客户业务结构调整、系统升级等因素导致 收入确认波动；2）2020 年起游戏业务调整收入确认规则至总额法，收入、成本 上升的同时，毛利率下降。而在 2020 年以来，公司总体毛利率基本维持稳定在 60%左右，游戏业务稳定在 66%-68%，计算机业务略有波动。

三大费用率较为稳定，反映公司较为纪律的费用投放计划。2020 年，在游戏 业务收入确认准则调整导致收入端一次性增加，以及计算机业务降本增效改革的 双重作用下，公司整体费用率水平有较大幅度的下降。此后，在新的基数之下， 2020-2022 年三大费用率基本维持稳定，反映了公司较为纪律的费用投入计划。 此外，游戏业务作为销售费用的消耗大头，我们用公司整体销售费用/游戏业 务收入，衡量公司在游戏买量上的投放力度。同样的，在 2020 年基数调整后，上 述比例仍然维持稳中有降的态势，反映了公司游戏业务收入规模扩张所带来的规 模效应，和稳健不激进的投放策略。

2020 年以来利润端稳中有升。2019 年公司计提了较多的资产减值损失、信 用减值损失及公允价值变动损失，对利润端产生了一定压力。2020 年以来，公司 的利润端维持了稳步增长。

2. 游戏业务：产品结构合理，利润有望稳定释放

游戏业务是上市公司的利润中心，盈利稳定增长。游戏业务来自公司旗下的 全资子公司天津壳木软件。2018-2022 年其净利润维持稳定增长，5 年 CAGR 达 到 52%。其次，游戏业务也是公司的利润中心，其在 2018、2020-2022 年对上市 公司归母净利润的贡献比例均在 140%以上。

2.1. 壳木游戏：专注 SLG 出海，大单品长线运营带来流水阶梯式积累

2013 年上市公司收购天津壳木，切入手游出海赛道。公司于 2013 年开启收 购天津壳木软件有限责任公司 100%的股权，并于 2014 年完成收购。壳木游戏成 立于 2009 年，专注于手游出海，2011 年曾获得 Google 官方颁发的 TopDeveloper 认证，是中国大陆地区第一家荣获此奖项的手游开发团队，也是 GooglePlay 中国 大陆地区最佳合作开发者之一。根据 SensorTower 发布的《2022 年中国手游出 海年度盘点》，壳木游戏在中国手游发行商海外收入榜中排名第 8。

壳木聚焦出海游戏市场，约 90%的收入来源于海外。游戏业务上，公司坚持 先出海再大陆的运营策略，先着力发挥出海优势，深耕出海市场。游戏业务收入 上，海外及中国港澳台地区为主要来源，2022 年占比 86%。

2020 年以来受全球疫情带来的游戏行业高景气度，及新产品放量带动，收入 规模快速扩张。考虑到公司在 2020 年对游戏业务的收入确认准则有调整，仅仅使 用收入端衡量公司的经营状况会有失偏颇，加之游戏业务本身毛利率较为稳定， 因此我们补充了毛利润水平及其变化来衡量公司收入端的实际情况。总的来说， 2020 年随着海外疫情带动全球游戏市场高景气度，且大体量新产品处于流水扩张期，公司的游戏业务规模快速扩张。

专精 SLG 赛道、产品数量少但单款贡献大，《Age of Origins》（旭日之城） 和《War and Order》（战火与秩序）为当前核心产品。公司自研游戏包括《War and order》（战火与秩序）、《Age of Origins》（旭日之城）、《无尽苍穹》、《Little Empire》、《Titan Throne》和《War of Destiny》等，均为 SLG 手游。其中，《Age of Origins》和《War and Order》为游戏业务当前的主要收入来源。

擅长单款产品的长线运营。2016 年以来上线的 SLG 产品至今仍然全部在运 行中，对于更早的产品，《Little Empire》（小小帝国）在 2012 年 7 月上线后，持 续运营到了 2023 年 2 月才正式停止，运营时长接近 11 年，对于游戏产品而言是 一个相当长的时间跨度。

我们认为正是因为公司具备单款产品的长线运营能力，其通过少量几款产品贡献绝大多数流水，并且长期有稳定增长的商业模式才能跑通。一方面，成熟期 的在运营产品贡献稳定的现金流，支撑在研产品线的研发投入，和成长期产品的 买量投入；而成熟期产品的现金流可以稳定的时间越长，厂商就有更长的时间、 更多的试错调优机会留给研发端，进而形成正循环。 另一方面，老产品的稳定流水贡献，会使得新产品的流水可以“累加”到存量 产品的流水上，而非大幅度“替代”老产品流水下滑的部分，使得公司的总流水体 量得以基于一款款新产品的上线而提升，进而形成一种类似于“上阶梯”的流水 走势图。

考虑到当前公司游戏业务 90%以上的收入来自于《Age of Origins》和《War and Order》，我们对两款产品单独进行更为深入的分析。

2.2. 《War and Order（战火与秩序）》：成熟期产品，利润稳定释放

《War and Order》一款魔幻 3D 美术风格、中世纪题材的 SLG 手游，上线 于 2016 年 3 月。根据 SensorTower，在 2023 年 7 月所有出海的国产手游中收入 排名第 26。

上线之初有较长的流水爬坡期，后基本维持稳定；2020 年以来疫情期间出现 额外一次爬坡期。产品上线之初经历了 5 个季度的流水爬坡期，然后维持环比稳 定了近 11 个季度；2020 年以来，由于海外疫情的影响，居家场景更为频繁，产 品流水再次进入爬坡期；2021 年至今，随着海外疫情影响的退坡，产品的流水略 有回调，但基本保持稳定，具有较强的韧性。

活跃用户大盘基本稳定，但付费用户随着产品生命周期逐步减少；基于高频 率的内容更新，单个用户的付费量增加，对冲总付费用户数量的下降，“价增量减” 实现长期的流水稳定。活跃用户规模基本稳定，主要源于公司持续的销售费用投 入，进行的“补量”，进而使得产品的用户生态维持稳健；而付费用户数量和付费 率逐渐下移的同时，单个付费用户的付费金额（ARPPU）则随时间逐步提升，反 映了付费用户的逐步核心化。虽然《War and Order》上线已久，公司游戏团队至 今仍然基本保持每月至少一次的频率对游戏内容进行更新，通过高频率的内容供 给支撑 ARPPU 增长。

相对表现上，长期稳居中国手游出海 TOP30 榜单。在相对表现上，根据 Sensor Tower 统计，《War and Order》自 2017 年起已经连续 6 年上榜年度“中 国出海手游收入 top30”榜单，这项成就只有两款游戏做到。

成熟期利润释放稳定，2021 年以来年化经营利润贡献在 5 亿元以上。利润 端，随着产品进入稳态期，2019 年至今的营业利润率（此处我们估算的经营利润 =流水-渠道分成-销售费用，未考虑研发费用、带宽成本等，经营利润率=营业利润 /流水）稳定在 48%上下，2021 年以来年度营业利润贡献均在 5 亿元以上。

2.3. 《Age of Origins（旭日之城）》：最大体量产品，流水仍在爬坡，展 望稳态期的进一步利润释放

末日生化危机题材 SLG 手游，后起之秀。《Age of Origins》（旭日之城）上 线于 2018 年 10 月，是一款写实美术风格、末日题材的 SLG 产品，并且融合了 塔防，即时 MMO 等玩法。

当前最大体量产品，季度流水仍处于爬坡期。与《War and Order》相似，《Age of Origins》上线后同样经历了两段爬坡期，当前仍处于第二段爬坡期的区间之中。 此外，《Age of Origins》也是当前公司流水最高的产品。

付费用户数与单用户付费金额“量价齐升”。截止23年二季度，《Age of Origins》 拥有 423 万活跃用户，31 万付费用户数，两者基本随时间同步增加。随着用户的 泛化，付费率由 21 年的约 10%略微下降到 7%，但付费用户规模仍处于扩张区 间。在价方面，单个付费用户的季度付费金额超过 2600 元，同样也处于持续的增 长中。

相对表现上，2022 年以来稳居国产手游出海收入榜前十。根据 Sensor Tower， 截止 2023 年 7 月《Age of Origins》位列国产手游出海收入排行榜第 7 位，2020 年以来已经稳居前十序列。

经营利润随流水体量快速扩展，展望后续稳态期的利润率提升。在利润层面， 与其流水爬坡期相契合，《Age of Origins》的经营利润率在 2019 年一度为负，并 逐步爬升到 20H2 至今的 30%-40%区间中，基本与《War and Order》爬坡期相 类似。但得益于本身流水规模的快速增长，《Age of Origins》所贡献的经营利润维 持了较高的增速。展望未来，我们预计随着产品逐步步入流水的稳态期，其利润 率仍有继续提升的空间。

2.4. 产品储备：SLG+模拟经营产品有望 2024 年海外上线

储备两款 SLG+模拟经营玩法产品，探索“SLG+”玩法创新。当前公司储备 有两款产品，分别为科幻题材、SLG+模拟经营玩法的产品《代号 DL》，有望于 2023 年内完成制作，2024 年于海外发行；以及文明题材、SLG+模拟经营玩法的 产品《代号 LOA》，同样有望 2024 年于海外发行。

3. 计算机业务：基于 ICT 运维，拓展物联网与人工智能

计算机包含三大具体业务线：ICT 运营管理、物联网及人工智能；2019 年以 来收入规模较为稳定。神州泰岳软件信息技术服务包括 ICT 运营管理、物联网及 人工智能三大板块，整体收入自 19 年起基本在 11 亿左右波动。

转让亏损业务，降低人力成本，优化成本结构。公司软件和信息技术服务业 务上，过去几年核心管理层重点是做减法，即通过业务梳理，对既不属于泰岳优 势业务，又在未来不具有大成长空间的产业和业务线坚决调整处置。此外在人员 上也进行了精简，总员工数量从 2016 年的 4268 人精简至 2022 年的 3329 人。

3.1. ICT 运营管理：市占率常年领先，客户资源丰富

全国数字经济规模稳步提升，ICT 业务前景看好。据信通院测算，2022 年， 我国数字经济规模达到 50.2 万亿元，同比增长 10%，占 GDP 比重达到 41.5%。 随着 ICT 技术的快速普及，ICT 产业正不断渗透到其它领域。IT 和 CT 的融合与 创新催生出新模式、新业态，成为促进数字经济发展的重要力量。

国内 ICT 运维管理领域先行者，市占率常年领先，具有全面的产品体系。根 据赛迪顾问，公司在中国 IT 服务管理市场中占有率连年保持第一。公司 ICT 运营 管理业务覆盖数字化新 IT 运营、信息安全管理及云增值服务三大领域，及 IT 网 管、通信专业网管、流程管理等众多细分领域，具有全面的 ICT 产品体系。

客户资源丰富，核心覆盖电信运营商、金融等领域。在 ICT 运营管理领域， 公司在二十余年业务发展的过程中，积累了电信运营商、金融、能源、交通、政府 等在内的优质行业大中型企业客户，及政府机构客户资源，主要包括：中国移动、 中国联通、中国电信、中国铁塔、四大行、国开行、深圳证券交易所、中国证券登记结算有限责任公司等。 云转售业务面向出海企业提供亚马逊公有云增值服务。公司作为亚马逊云科 技中国区战略合作伙伴，已获得亚马逊云科技云迁移、云管工具、Devops、 CloudFront 等多项技术能力认证。面向游戏、电商、智能制造等行业，公司致力 于向中国出海企业提供 AWS 账单服务、上云迁移服务、云上代运维服务等亚马逊 公有云增值服务。

3.2. 物联网：主要面向电网智能运维和周界安防场景

公司的物联网业务主要分为电网智能化运维和智慧墙&智慧线业务两部分。 1）电网智能化运维：旗下子公司泰岳天成将数字技术与电网需求相融合，自 主研发软硬件系列产品，形成了远程智能巡视系统、变电在线智能监测系统、数 字化远传表计、综合能源数字化、变电数字孪生站智能一体化等应用方案，辅助 电网公司实现智能化运维、电网数字化转型。 2）智慧墙&智慧线业务：公司将通信技术与物联网微波传感技术相结合，研 发的特种线缆同时具备无线通信功能和异物探测功能。基于该技术研发的“智慧 线”、“智慧墙”品牌的产品体系，主要应用在周界安防、特殊空间安防通信等领 域，能够智能感知非法入侵，并对入侵目标进行精准定位，目前在北京故宫博物 院城墙周界、通州北京市政府办公区、秦山核电站、喀什机场等多个场景落地应 用。 基于智慧线线缆的管廊通信安防一体化系统，可以实现管廊内移动通信、物 联网传感、人员定位入侵报警等功能，为未来系统扩容、功能应用升级、大数据处 理打造统一的物联网数据汇聚平台。系统具有复杂环境快捷实施、智能监控极简 维护、无线信号均匀无死角等特征，实现了通信、定位、安防一体化，已应用于北 京、雄安、深圳、河南、广西等地多个地下城市管廊项目。

3.3. 人工智能：专注 NLP，切入催收赛道

公司人工智能业务运用 NLP 自然语言处理技术，面向智能客服、智慧公安、 智慧政务、智能催收、智能电销等场景。截至 2022 年末，在人工智能领域，公司 已申请专利 325 件，其中 313 件为发明专利；已获得授权的专利 136 件，其中发 明 126 件。

成立“泰岳小催”平台，切入人工智能催收赛道。2023 年，公司基于 Transformer 结构，运用自有的 NLP 系列技术，推出了人工智能催收解决方案“泰 岳小催”平台。据银保监会相关部门负责人表示，2022 年末，银行业金融机构不 良贷款余额为 3.8 万亿元，不良贷款率 1.71%，催收市场空间以及需求大、持续 性强。

与鸿泰鼎石成立联合实验室，助力 AI 催收平台。2023 年 1 月，鸿泰鼎石与 神州泰岳达成合作协议，双方将共建“人工智能贷后管理能力提升联合实验室”。 联合实验室致力于通过 AI 技术提升金融行业人工智能贷后管理能力，双方将从多 方面深入探索和培育，赋能银行业风险管理能力的智能化升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）