2024年神州泰岳研究报告：游戏出海屡攀新高，AI应用再添动能

1 公司概况

1.1 发展历程

神州泰岳成立于 2001 年，早期以 ICT 系统网络管理为核心业务。公司 2009 年于 深交所创业板上市，是首批创业板上市企业。2013 年起公司逐步拓展新业务，进军 游戏行业。目前公司核心业务包括游戏、AI/ICT 运营管理和创新服务业务，游戏业 务已超过运营管理业务，成为公司主要的收入来源。 公司发展历程可分为以下三个阶段：

系统网络运营管理阶段（2006 年-2013 年）：公司最初专注于系统网络运营管 理市场，2006 年作为中国移动飞信项目的运维支撑外包服务商，公司 ICT 运营 管理业务得到迅速发展，公司深耕国内业务服务管理解决方案且位居前列。

拓展游戏业务阶段（2013 年-2016 年）：由于公司收入来源主要来自于大客 户，业务多元化程度不足，因此 2013 年起公司拓宽业务边界，进行多方位布 局，收购游戏公司天津壳木以开展游戏业务。此后，天津壳木推出了多款 SLG 游戏，重点面向欧美和东南亚市场，如《Age of Origins》（旭日之城）、《War and Order》（战火与秩序）等，目前公司运营的游戏类型主要为 SLG，海外游戏收 入为主要收入来源，2022 年海外及中国港澳台地区游戏收入占公司游戏总收入 比重达 86.52%。

拓展人工智能业务阶段（2016 年至今）：2016 年起，公司逐步转型到人工智 能、物联网等新领域，通过投资和收购等方式不断拓展物联网、大数据、人工 智能等领域的业务布局，2018 年，神州泰岳人工智能研究院正式设立深度学习 实验室，专注于深度学习算法研究、优化、落地，聚焦深度学习与自然语言理 解 NLP 的结合研究。公司推出的人工智能催收解决方案“泰岳小催”平台，将 传统作业与 AI 技术相结合，大幅提升作业效率和合规性。公司人工智能业务专 注于构建“认知+”产业化生态，推动 NLP 技术在智能催收、智能电销、智慧 公安、智慧政务等领域的快速落地。

神州泰岳坚持以创新驱动公司发展，坚持打造行业精品的实业精神，将软件开发与 AI、 5G、云计算、大数据、物联网等驱动技术深度融合，为企业级客户提供数字化产品和解 决方案，为全球玩家提供高品质游戏内容。

1.2 股权结构

公司股权较为分散，股权激励彰显长期发展信心。公司各股东持有股份不超过 10%，截 至 2023 年 9 月 30 日，公司主要创始人、副董事李力直接持有公司 8.78%股份，是公司 第一大股东。2023 年 7 月 28 日，公司发布公告披露其股权激励计划，同意以 5.00 元/ 股的价格授予 7 名高管与 11 名技术骨干共 940.7823 万股限制性股票，股票来源为公司 于 2020 年及 2022 年回购的股份。激励计划第一个归属期的考核目标为 2023 年公司净 利润达 6.12 亿元。第二个归属期的考核目标为 2024 年公司净利润达 6.65 亿元，或 2023- 2024 年两年合计净利润不低于 13.01 亿元。

1.3 财务分析

公司营收保持增长态势、利润增长动能强劲。2017 年以来公司营收呈总体增长态势，由 2017 年的 20.27 亿元提升至 2022 年的 48.06 亿元；2023Q1-Q3，公司实现营业收入 40.51 亿元，同比增长 25.22%。2020 年公司营收实现高增，同比增速 102.32%，主要 系 2020 年公司 ICT 业务业绩较上年同期明显改善以及游戏业务板块收入增加。公司归 母净利润在 2019 年出现了较大程度的下滑，主要系公司对商誉及各项资产进行了减值、 持有的非流动金融资产评估价值减少以及公司 ICT 运营管理项目出现延缓，部分业绩未 能体现。2020 年转亏为盈，至 2023 年前三季度呈持续增长态势，2023Q1-Q3 归母净利 润为 5.63 亿元，同比增长 46.78%，净利润增速高于营业收入增速。营收、净利润的双 增长得益于游戏业务的优异表现以及计算机业务亏损收窄，业务结构得到优化。

游戏业务贡献主要营收，2020 年来各业务毛利率企稳。公司主营业务包括游戏、AI/ICT 运营管理和创新服务业务，持续优化业务结构。2017-2023H1 游戏收入占比保持增长态 势，由 29.55%提升至 81.60%，成为公司最主要的收入来源。运营管理业务收入占比持 续下降，由 59.64%降至 16.11%。游戏业务毛利率自 2020 年来的近三年较为稳定，保 持在 66%-71%之间。2023 年上半年运营管理业务毛利率受营业成本逐年上涨的影响， 较 2020 年度下降 20pct 至 27.21%。

坚定降本增效，费用率控制良好。2020 年，公司管理费用率较上一年下降 23pct 至 14.48%，之后较为稳定，保持在 13%-16%左右，管理费用率下降主要系优化人员结构， 提升效率。销售费用率在 2019 年出现较大增幅，主要系新游推广增加所致。2020 年起， 随着公司几大游戏上线后运营稳健，销售费用率也基本稳定。2023Q1-Q3，公司销售/管 理/财务费用率分别为 27.47%/14.45%/-1.46%。 公司研发费用呈上涨态势。2019 年研发费用率同比上涨 5.44pct 至 13.03%，主要系加 大研发投入及自主研发形成无形资产摊销增加所致。公司加大研发投入，持续加强对软 件/游戏开发、AI、物联网、5G 等技术的研发力度，筑牢技术底座，不断探索面向数字经 济的应用场景。

2 游戏业务：存量产品势能强劲，增量产品突破品类痛点

子公司壳木游戏经营稳健，产品以策略类 SLG 手游为主。公司全资子公司壳木游戏是中 国手游出海代表性公司之一，2011 年即在海外发行游戏，主要市场为北美、日本、韩国。 市场地位方面，公司在中国手游发行商出海月收入排行榜中排名第 7，在 A 股上市公司 中仅次于高市值公司三七互娱，同时也在 A 股 SLG 游戏出海公司中排名首位。在 Sensor Tower 发布的《2022 年中国手游发行商海外收入排行榜》中，壳木游戏位居第 8 名；在 Data.ai 发布的“2022 全球发行商 52 强”榜单中，壳木游戏名列全球第 45 位。

壳木游戏营业收入由 2018 年的 6.09 亿元增长至 2022 年的 35.55 亿元；净利润由 1.43 亿元增长至 7.65 亿元。2020 年，《战火与秩序》步入成熟运营期，流水大幅增长；《Age of Z Origins》保持高速增长，超过《战火与秩序》成为贡献营业收入最高的游戏产品。 受益于两款主力产品的出色表现，公司业绩实现跳跃式增长。按细分产品来看，2018 年 《战火与秩序》对营业收入的贡献高达 91.03%，至 2022 年，《战火与秩序》与《Age of Z Origins》占比分别达到 29.72%、62.59%，两款拳头产品合计贡献了 92.22%的营业 收入。2023 年上半年，《战火与秩序》贡献收入 5.70 亿元，占比 26.32%，《Age of Z Origins》贡献收入 14.73 亿元，占比 68.04%。

2.1 存量产品：拳头游戏流水屡创新高，长周期能力反复验证

核心产品流水屡创新高，单款游戏实现二次增长。壳木游戏深耕 SLG 赛道，多款产品在 全球主流游戏市场成功发行。打造知名游戏《Age of Origins》（《旭日之城》）、《War and Order》（《战火与秩序》）、《Infinite Galaxy》（《无尽苍穹》）、《War of Destiny》 （《硝烟启示录》）等。产品在 Google Play、App store 和 Amazon Store 等平台全球发 布，市场遍布全球 150 多个国家和地区。根据 Sensor Tower 发布的 2022 年中国手游收 入排行榜显示，《旭日之城》位列榜单第九名；《战火与秩序》位列榜单第 27 名。此外 《旭日之城》位列 2022 年美国、日本、韩国策略类手游畅销榜前十。

壳木游戏存量产品主要具备两大特征：1）历代拳头产品不断升级，收入体量与用户规模 实现增长；2）不同于多数游戏产品较快衰退的常态，壳木能够实现单款产品流水长期爬 坡。

首先比较历代核心产品，壳木游戏产品升级体现在：1）核心游戏流水突破前代产品 流水记录，2016 年推出的《战火与秩序》月均稳态流水接近 1 亿元，2019 年的《旭 日之城》月均稳态流水超 2 亿元；2）用户规模扩张，《旭日之城》活跃玩家数相当 于《战火与秩序》的 2 倍。

其次历代产品自身流水持续攀升。

第二代产品《战火与秩序》进入收益稳定期。公司于 2016 年 4 月在海外上线 纯 3D SLG 手游《战火与秩序》，游戏玩法融入压秒战斗机制，突破了海外玩家 对 SLG 的认知局限性，也因贴近海外本土文化而迅速铺开。游戏上线后全球流 水快速增长，2016 年末实现流水逾 3 亿元人民币。2020 年游戏流水迎来二次 增长，截至 2022Q4，运营超 7 年的《战火与秩序》表现依旧稳健，季度充值 流水为 2.67 亿元。目前游戏付费用户数量、ARPU 值保持平稳，有望在其生命 周期内为公司带来稳健的收入和利润保障。

第三代产品《旭日之城》仍具发展潜力。公司于 2018 年底上线《旭日之城》， 2019 年 3 月开始海外推广。游戏以 SLG 为核心，植入射击元素并结合塔防机 制，以末日丧尸题材导入创新玩法。游戏自 2019 年推出以来运营数据持续向 上：1）流水稳增长：游戏单季度流水于 2020Q2 破 3 亿，在 2020Q4 超 4 亿， 并于 2022Q2 突破 6 亿。2019 年末游戏实现流水逾 3 亿元人民币。2020 年游 戏流水高速增长，超过《战火与秩序》成为公司贡献营业收入最高的游戏产品。 2019-2022 年该游戏收入 CAGR 值达 120%。2）ARPU 值提升：游戏 ARPU 值 从 2019Q1 的 12.0 元提升至 2022Q4 的 63.7 元。3）活跃用户数扩张：活跃用 户数从 2019 年末的 148 万扩张至 2022 年底的 345 万。

单款产品能够长周期贡献收入主要归因于品类特质、精细化运营与技术底座三方面。

1） 品类端：SLG 品类自身具备生命周期长与商业化潜力强的特征。

长生命周期：SLG 游戏生命周期一般在 18-24 个月，超过 MMORPG 6-12 个月 的生命周期。

强商业化能力：SLG在海外手游中下载量占比仅2.1%但收入占比达到15.5%， 单次下载付费值远超出其他品类。SLG 玩家粘性强、忠诚度高且付费能力强， 凯度数据显示，56%的 SLG 玩家游戏时长超一年，游戏频次达到每周 6.4 次， 单次游戏时长约 2 小时，付费率约 68%，2022 年 SLG 游戏平均月 ARPPU 达 38 美元。

2）运营端：游戏进行频繁版本迭代，且营销能力不断增强。

高频版本迭代：高频版本迭代能通过游戏增量内容促进玩家回流与拉新。根据 七麦数据，2022 年《旭日之城》版本更新 40 次，《战火与秩序》更新版本 50 次，远高于策略类游戏每年 5.1 次的平均更新频次。而版本更新往往带动排名 及流水提升，以《旭日之城》为例，其畅销榜排名在版本更新阶段呈现向上波 动。

营销能力精进：《旭日之城》上线第 2-3 年推广营销投入占收入比例分别为 39.7% 与 32.5%，相比《战火与秩序》同期的 60.2%与 53.1%明显降低。表明经前作 经验积累，公司买量效率有所提升，推广营销效果显著优化。公司会在游戏不 同生命阶段调整投放力度以取得最佳营销效果。目前《旭日之城》推广营销投 入仍保持提升，占比处于过往较高分位水平；《战火与秩序》进入稳态运营期， 营销投入占比维持在较低区间。

3）版本迭代能力与营销能力离不开公司的强技术实力。壳木在行业中率先运用基于大 数据神经网络技术研发的自有数据分析平台，将用户的游戏行为进行不同维度的精确刻 画，经由深度神经网络训练、自主学习，进而分析用户群行为规律并建模，通过模型驱 动产品调整、优化广告投放及运营策略，显著提升用户付费转化率、平均用户付费等关 键数据，从而发掘每款产品的长线价值。 公司旗下运营稀缺的长周期游戏产品造就了不同于行业的增长模式。多数 A 股游戏公司 收入增长轨迹与产品周期密切相关，新游戏上线承接老游戏从而带动收入增长，老游戏 衰退期若无优质新游接档则出现收入下滑，形成震荡型收入变化曲线；而神州泰岳长周 期游戏稳健贡献流水，新游戏上线直接贡献增量收入，公司总收入阶段性增长确定性强， 收入下滑风险较低。

2.2 增量产品：立足 SLG+X 经验，融合玩法打造新引擎

未来公司增长模型迈上新台阶除了存量产品支撑，更取决于增量产品储备力度与方向。 公司进攻性探索 SLG+X 融合品类，打开长期增长空间。

SLG 游戏融合玩法向发展是全球趋势，当前 SLG 赛道头部格局固化，新品需要立足 IP 题 材、美术、融合玩法三大要素寻求突破。《旭日之城》等老产品的成功也在于精准把握了 融合发展动态，立足多次成功经验，公司进一步探索 SLG+X 融合玩法，突破品类痛点。 SLG 游戏的重度属性带来大 R 玩家高付费的同时也易造成小 R 玩家流失，轻量化玩法融 入重度游戏能有效扩大受众面，巩固用户基础从而降低买量成本。

公司从玩法融合与题材创新两角度入手探索新品，旗下新游戏稳步发力，毛利迅速增长。 公司于 2020 年底在海外上线策略类手游《Infinite Galaxy》并推广，以太空科幻创意题 材增强付费用户粘性。该游戏 2021 年收入 2.30 亿元，推广营销费用 2.41 亿元。2022 年，该游戏收入 2.28 亿元，推广营销费用 0.73 亿元，推广费用同比下降 69.56pct，推 广费用下降推动毛利迅速增长。游戏 ARPU 值在 2022 年第三季度大幅上涨，第四季度 达到新高，截止 2023 年上半年该游戏季度流水约 5000-6000 万。

海外运营游戏获得国内版号，在研游戏出海蓄势待发。1）公司在研两款新题材 SLG 手 游《Everland》、《Dreamland》；2 款储备产品中，《代号 EL》为“SLG+卡牌+模拟经营+ 放置”，《代号 DL》为“SLG+模拟经营”，已处于研发后期阶段，在海外率先上线后有望 带动游戏收入迈上新台阶；2）国内 SLG 市场仍有空间，2022 年末公司旗下两款已在海 外上线的游戏取得国内版号。至此，公司在运营游戏均获得国产网络游戏版号，有望借 国内二次发行拓宽增长路径，并扩大现有 IP 影响力，游戏业务业绩增长动能充足。

3.计算机业务：优化结构降本增效，AI 应用催生新增长点

3.1 优化业务结构，降本增效成效显著

公司的软件和信息技术服务业务专注于为企业用户提供综合性软硬件信息化服务，采用 先进的智能化、数字化产品，为各类大中型企业的数字化转型提供支持。作为行业领先 企业，公司于 2022 年再次入选“软件和信息技术服务竞争力百强企业”，参与制定多项 行业标准。在数字经济的大潮下，公司率先担当数字化转型的驱动者和赋能者的角色， 在人工智能、5G 专网通信、自智网络等前沿科技领域实现技术突破并保持行业领先地位。

公司在软件与信息技术服务业务的主要聚焦三大方向：1）ICT 运营管理——神州泰岳， 2）物联网与通信——奇点新源、泰岳天成，3）人工智能 NLP 与大数据——鼎富智能。 其中，AI／ICT 运营管理 2022 年收入占比 81.6%；创新业务占比从 2020 年的 5.4%提 升至2022年的6.5%，物联网／通讯业务占比由2020年的2.2％提升至2022年的8.2%。 毛利率方面，2022 年 AI／ICT 运营管理业务同比下滑 11.6pct 至 35.2%，主要由于低毛 利的云业务规模扩张；物联网／通讯业务 2019 年来毛利率稳定在较高水平，2022 年毛 利率为 56.4%；2022 年创新业务毛利率提升 19.0pct 至 65.9%，增速较 2021 年更为显 著。 2020 年，公司降低神州泰岳智能数据占股比例，于 2021 年不再列入子公司范围内，同 年出售通信设备集成维护方向子公司宁波普天，通过战略调整公司业务线，软件与信息 技术服务业务逐步实现业务结构优化。

ICT 运营管理是公司深耕 20 余年的核心业务，为公司的主要收入来源之一。在中国信息 技术服务管理市场中，公司多年市占率保持第一。公司是中国移动、联通、电信、铁塔 等电信运营商的长期战略合作伙伴，也为银行业、证券业、保险业、能源业的高端客户 提供服务，其中包括中国银行、建设银行、招商银行、国家开发银行、中国证券登记结 算、深圳证券交易所、国家电网、南方电网等。公司在 ICT 运维业务有强大的研发实力 和技术储备，并具备大规模并行实施复杂项目的建设和交付的丰富经验，也因此发展出 较为全面的 ICT 运营产品线。 ICT 运营管理系统主要由 BSS（业务）、OSS（运营）、MSS（管理）、EDA（企业数据应 用）和 ITM（IT 管控）组成。近年来，公司将 BSS、OSS、MSS 三大类产品融合发展， 建立起三大产品体系，分别为“大 IT 智能运营”产品体系、“大 IT 安全运营”产品体系、 云业务产品。

（1）大 IT 智能运营：“数字化新 IT”智能运营。 为顺应企业数字化转型的关键技术需求，公司对 ICT 运营产品持续迭代，采用数字原生 技术，将传统“IT+CT”的 ICT 运营升级为“数字化新 IT”智能运营。即以云计算、大 数据、人工智能等为代表的新一代数字技术，以及基于多项技术底座构建的中台和业务 应用，灵活支撑全栈智能运营、算网运营、互联网通信运营等 ICT 全域运营场景，赋能 大型企业集团 ICT 运营管理的数智化转型。

（2）大 IT 安全运营：信息安全。 公司是国内最早进入信息安全业务领域企业之一，作为面向大型行业客户的特色安全平 台型企业，专注于为运营商、能源、金融、交通等行业客户提供安全软件及服务。公司 提出数字化安全连接和一体化安全运营的发展理念，围绕统一平台、统一交付、统一运 营的建设思路，打造“身份一号通、数据一个湖、资产一本账、合规一道线、监测一张 图、处置一键式”的安全运营支撑平台，直击数字化安全运营痛点，构建场景化安全交 付模式，沉淀常态化安全运维知识，实现人员与资产的数字化可信连接、技术与管理的 一体化高效运营，通过安全平台、安全标品、安全服务的有机融合，持续驱动安全创新， 护航企业数字化转型。

（3）云业务： 公司云业务重点服务于有业务出海需求的中国企业，为互联网创新企业高性价比用云、 传统企业快速上云提供优质服务。公司已获得亚马逊云科技云迁移、云管工具、DevOps 等多项技术能力认证，是亚马逊云科技中国区战略合作伙伴、最佳迁移合作伙伴、最佳 创新合作伙伴。 2022 年公司云转售、上云迁移服务规模持续提升，客户群体由出海手游、出海电商扩展 至汽车、电子制造业、金融、零售及传媒互联网等行业。同时公司大力发展云上代维（MSP） 服务，依托神州泰岳深厚的软件开发和运维能力，推出云账单/成本管理工具 UltraTweaker、CDN 运用工具 Ultra-CDN、云托管服务方案 Ultra-MSP 等用云工具和方案，持 续提升云上增值服务内容。

3.2 全面拥抱 AI 变革，智能催收业务打开成长空间

中国人工智能产业受到各级政府的高度重视和国家产业政策的重点支持，叠加相关技术 加速迭代及各类应用场景的落地，市场规模有望继续发展壮大。艾瑞咨询相关报告显示， 2022 年中国人工智能产业规模达到 1958 亿元，2027 年预计将达到 6122 亿元，CAGR 为 25.6%。

Wind 数据显示，我国商业银行不良贷款余额逐年增加，2023 年 6 月已达到 3.20 万亿 元。不良贷款规模的不断积累，促使催收需求不断增加。但传统催收模式存在着人力成 本高、效率低、回款慢等痛点。智能催收服务，运用 AI 赋能贷后管理的各环节，可以有 效解决行业痛点，提升催收业务的合规性与效率性，实现降本增效。承信科技招股书中 统计，中国信贷催收管理市场规模预计从 2016 年的 258 亿元增加到 2025 的 1160 亿 元，复合年增长率为 18%。

公司 2016 年收购鼎富科技，专注于认知人工智能的产品研究与开发，推动 NLP 及大数 据技术等的融合应用。当前，公司在 NLP 领域积累了较为深厚的技术，已研发出语音机 器人、文本机器人等产品，专注于垂直领域的行业应用，面向公安、政府、金融等行业 提供人工智能及大数据解决方案，形成智慧政企、智慧金融、智慧园区三条核心业务线。 此外，ChatGPT 基础结构 Transformer 在鼎富科技的语言理解、合成、识别等方向都有 应用。截至 2022 年末，在人工智能领域，公司已申请专利 325 件，其中 313 件为发明 专利；已获得授权的专利 136 件，其中发明 126 件。 公司基于 Transformer 结构，运用自有的 NLP 系列技术，推出了人工智能催收解决方案 “泰岳小催”平台。将传统作业模式与前沿 AI 技术相结合，人机协同高效作业，大幅提 升作业效能和专业度，助力突破行业痛点，促进合法、合规、高效的贷后催收作业。基 于公司自研 NLP 技术开发的产品以及催收市场的空间，预期 2024 年公司人工智能业务 将会表现良好。

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