2023年商贸社服行业Q3前瞻：暑期旺季推动需求进一步恢复

一、社服 Q3 前瞻：旺季数据维持优质，关注赛道竞争格局变化

2023 年初至今（截至 9 月 30 日）沪深 300 下跌 4.70%，其中，消费者服务下跌 33.82%，商贸零售下跌 5.99%， 申万美容护理板块下跌 20.46%，均明显弱于沪深 300 的表现。2023Q3，沪深 300 下跌 3.98%，消费者服务-8.20%， 美容护理板块-7.92%，商贸零售-0.04%，表现环比 23Q2 跌幅有所好转，但消费者服务、美容护理板块也均弱于 大盘表现，反映了年内在消费大环境逐步修复的态势下，对于恢复现实与预期差距的情绪，Q3 部分行业相对旺 季情况下恢复节奏仍整体偏向稳健，整体市场中食品饮料、纺服、商贸零售、家电等表现好于平均水平，消费 存持续复苏态势。

社服板块：社服板块 23Q3 仍然呈现出大多数个股回调的情况，权重龙头回调幅度较 23Q2 收窄，使板块整 体跌幅收窄，少量上涨个股仍主要为景区旅游类以及部分中期业绩表现较好的餐饮、酒店龙头，年内业绩验证 成为走势的核心决定因素，暑期出游及住宿等需求端维持热度。免税、部分酒店及餐饮标的受到今年以来恢复 程度的市场预期变化、部分风险因素影响等而出现不同程度回调，月度边际变化成为衡量行业景气度的重要参 考。Q3 各板块经营数据和较疫情前的修复状况预计整体较优，Q4 无节假日和暑期情况下，整体需求仍待持续 验证，各行业竞争格局及发展趋势的变化已在年内有所体现，或影响行业内及龙头间竞争格局。

医美化妆品：三季度申万美容护理板块下跌 7.92%。相对沪深 300 下跌 3.94%，表现相对较弱。医美板块 内多数表现为下跌，其中港股的美丽田园医疗健康以及复锐医疗科技跌幅居前，整体医美消费受到宏观影响在 三季度表现较弱，且多体现为客单价走弱的情况，同时叠加板块前期较高的估值预期，回调相对明显。化妆品 方面水羊股份中报业绩超预期三季度涨幅 25.55%排名第一，敷尔佳上市后跌幅 31.99%相对较弱。三季度本身为 化妆品行业淡季，品牌数据表现也都较为平淡，其中上美股份的韩束 8 月抖音销售爆发表现亮眼，但整体股价 表现与三季度的实际业绩关联度不高，主要因为市场更多预期双十一行情，三季度贡献度相对较低。

商贸零售：板块个股多数回调，少部分个股表现亮眼。海外门店加速扩张，业绩持续超预期，产品升级带 来毛利率提升，同时宏观环境使得市场给予名创优品更多关注，名创优品涨幅领先板块；分别受益于数据要素、 Reits 等政策等催化，零点有数和农产品涨幅次之。Q3 黄金珠宝消费有一定回落，暑期出行火热对本地珠宝消 费有一定分流效应，除菜百股份外，其余珠宝企业股价有所回调。

二、业绩前瞻

（一）免税：新阶段调结构重运营将持续兑现，核心物业迎落地期

调结构、高效运营、打造优质渠道品牌，Q3 预计稳健修复，核心物业及品牌渐入兑现期。截至 9 月 30 日， 海南离岛免税“即购即提”“担保即提”新提货方式落地实施已满半年，据海口海关统计，共监管“即购即提” 销售金额 17 亿元，购物人数 87.3 万人次；“担保即提”销售金额 4137 万元，购物人数 408 人次；中秋国庆假 期前 6 天，海口海关共监管离岛免税金额 10.1 亿元，免税购物人次 13 万，总体表现优质。美兰机场假期 8 日 日均架次同比 2019 同期+27%，日均运送旅客同比 2019 同期+25%；2023 年前 7 个月，海口海关监管海南离岛 免税销售额 289.3 亿元，免税购物人次 419.9 万人次，免税购物件数 3403 万件，8 月预计仍有明显提升；今年 上半年 12 家离岛免税店总销售额 323.96 亿元，同比增 31%，其中免税销售额 264.84 亿元，同比增 26%，购物 人次 516.6 万人次，同比增 34%，免税购物件数 2568.23 万件，同比增 5.8%。今年离岛免税出现客单价下滑， 预计与打击代购以及非化妆品销售占比提升有关，折扣和渠道规范化长期有利于行业健康发展。Q3 预计自 8 月 份销售额同比明显改善回升，而年内的销售额情况预计与过去两年居民端购买偏好及库存情况、销售结构、渠 道品牌力等因素相关，但居民端部分库存消化后刚性需求仍在，在免税产品结构调整期，需求持续有支撑，预 计 Q2 调结构及精细化运营带来的毛利率提升趋势将有望在 Q3 延续，对冲年内汇率压力。

我们认为免税业正面临新发展阶段，需要产品结构深度调整，基建及高端服务能力提升，透明清晰的线上 平台和价格体系等。2023 年 9 月三亚凤凰机场免税店二期试营业，是全国首家机场隔离区内的独栋免税购物综 合体；三亚免税城一期 2 号地、二期改造、重奢品牌落地也有望在 23Q4 迎来进展。中长期看，海南自贸港建 设，内地口岸叠加市内店政策都仍有较大的成长空间，今年全年离岛免税销售额仍有望实现合理增长，机场口 岸渠道随国际客流的修复已呈现出明显的销售提升。23Q3 预计龙头结构调整、运营升级和物业培育将持续展现。 Q3 汇率波动及新物业准备或仍有一定影响，主动调整优化措施将迎中长期盈利能力改善。从年内汇率整体 变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响滞后 1-2 个季度反映，所以年内采购毛利率预计仍受汇率端影响承 压，但更强的仓储库存预测及数字化能力可一定程度上对冲该影响。中免财报也展现了中国免税运营商采购规 模上升以及国际化发展带来的优势。当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下，场景 能力和运营商能力的共振将是未来拉动需求的核心，我们认为龙头主动的产品、运营、物业、渠道等能力迭代 升级和相关战略将逐步对冲外部环境和市场成长空间带来的影响，引领新阶段行业发展。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争明显加强。根据上海机场及白云机场披露数据，2023 年 8 月出入境 旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 56.1%和 52.7%的水平，且数据总体持续修复趋势，年内单月恢复仍有提 升空间，尤其第三批出境团队游已于 8 月放开，暑期出境旅客恢复较好，携程数据显示，至 8 月 23 日，暑期跨 境航班量较 2019 年同期已恢复接近五成，暑期出境机票均价高于 2019 年同期 15%。伴随机场客流恢复，北京 上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复。我们认为过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格 体系透明度的认识明显超过 2019 年，若实现价格优势的扩大（包括了机场免税租赁协议的鼓励性条款），机场 物业与运营商协同能力增强，有助于两大机场进一步实现消费回流格局，促进核心机场口岸在免税运营中的不 可替代作用。机场口岸国际客流将在 Q3 持续给龙头带来营收贡献，且有望在上半年基础上提升利润率水平。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从 8 月数据端看，外国游客：8 月销售额 6.79 亿美元，同比-55.8%/-37.3% （上月为-58.8%），环比+16%：其中购物人次同比-65.2%/+308%，客单价达到 1142.3 美元，同比+27%/-85%； 年初至今累计销售额 53.30 亿美元，同比-52.9%/-36.5%。机场渠道的购物人次环比 7 月上升 6%，恢复至 19 年 的 50%。市内店人次仅为 19 年的 22%；整体市场：8 月总销售额 8.59 亿美元，同比-53%/-28%。韩国本国人出境人次恢复至 19 年的近 8 成，而市内和机场的免税销售额则分别为 19 年的 54%/72%，略不及出境恢复，主要 是转化率有所下降。 虽然 8 月较 7 月环比有一定改善，这与化妆品大盘基本一致。但恢复度只有 50%左右的情况已经持续了 10 个月之久，缺口预计有一部分被韩国国内有税转化了（因大促价格已经趋近），也说明各渠道之前的差异度越来 越小，不透明空间有所压缩。10 月中免海棠湾 C 馆和顶奢的预计开业，叠加双节和店庆，若活动机制提升对日 销形成明显催化可能会对市场预期有所提振。

中国中免：预计 Q3 商品结构及折扣调整控制仍对毛利率有提振作用，海南销售额自季度中开始明显改善， 库存结构持续优化，海南核心物业项目有望在 10 月进入逐步落地期，可能对 Q3 业绩有一定影响，部分机场口 岸较疫前恢复程度提升持续带来营业额提升。公司引领三亚地区高端商圈定位的打造将逐步具备较强吸引力， 且利好中长期发展，一期 2 号地预计 Q4 逐步投入运营，将形成价格优势、区位优势、档次优势三位一体形成 新的竞争壁垒。商品调结构、渠道强议价、优质物业和供应链、数字化能力持续增强都预计将在年内逐步兑现。 王府井：年内奥莱业态恢复及增长良好，奥莱业态预计在 Q3 仍持续良好增速，奥莱及零售体验的提升成 为年内重要逻辑，万宁王府井国际免税港一期正式开业，二期正在筹备中，有望不断丰富业态和品类，其他业 态多数实现稳健增长。年内部分物业建设预计产生一定费用。预计持续推进购物中心、奥莱、免税等业态发展。 积极准备市内免税店等业态。

（二）酒店：Q3 RevPAR 预计受益暑期旺季，龙头竞争差异化渐凸显

根据STR数据，8.6-9.2的28 天内入住率71.9%，与19年持平（7 月+1.22pct），房价同比+6.2%（7月为+12.44%）， 综合 RevPAR 恢复至 2019 年的 106%（7 月为 114.77%），恢复度较 7 月有一定放缓。9 月两周数据来看 9.3-9.9RevPAR 仍为 19 年的 107.4%，9.10-9.16 回落至 92%；细分端，相比 19 年：8 月恢复环比 7 月放缓主要 集中在中高端的房价提升幅度上。9 月一来入住率相对稳定，ADR 较 19 年有一定下降，其中 9.10-9.16 一线城 市 ADR 同比 19 年-11.5%，商旅部分的需求有一定减弱；观点：锦江 9 月 1-10 日、11-20 日境内 RevPAR 分别 为 19 年同期的 104%/117.02%，仍然有一定延续性，市场对于暑期之后酒店数据回落以及国庆休闲需求的再度 爆发本身都是有充分预期的，所以落实到投资角度更多的是启动节点或者顺周期是否有行业性推动，中期需要 关注经济对商务活动的传导性以及新增供给的进入速度，长期以成长开店为核心指导指标。

龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力凸显。三大集团中高端占比持续提升，华住、锦江等中高端矩 阵及储备能力仍较强，首旅目前的储备酒店中仍以轻管理为主，随着两大中高端品牌渐入开店节奏，预计后续 中高端占比也将提升。23Q2 龙头签约及 pipeline 有所分化，华住境内的 pipeline 达到 2808 家，较 23Q1 环比净 增 504 家，反映 Q2 签约提速非常明显，二季度新签约超 1000 家酒店，较 23Q1 的 670 家明显提升。亚朵同样 签约数量有明显提升。当前龙头的签约仍在紧平衡状态不变，同时根据酒店之家数据，至 2023 年 8 月末，国内 总体酒店设施数量较 2019 同期较接近，年内供给回补较快，但过往出清供给预计与龙头当前拓店所需物业重合 度较低，实际对 ADR 及拓店速度的影响有限，且龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我 们预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强，但龙头之间的竞争，尤其是中高端及以上品牌的竞争将明显较 疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业的竞争影响更大，加盟商投资回报率 是选择重要指标，酒店集团的会员运营及拓展能力提升下，预计 23Q3 或仍可见 pipeline 和签约端的变化趋势。 经营效率端，龙头酒店集团预计均在 23Q3 取得较 23Q2 环比更好的修复，主要得益于暑期休闲出游的释放， 同时预计年内商旅需求仍有稳健修复的状态。RevPAR 恢复看，今年 7/8 月锦江中国境内整体 RevPAR 的恢复是 116.01%/111.40%，均好于 23Q2 整体 109%的恢复度，华住预计暑期 7、8 月 RevPAR 恢复度达到年内新高。预 计龙头酒店集团在 RevPAR 端的亮眼修复，以及海外业务、直营业务等好转，对于 Q3 传统旺季的业绩强支撑。

暑期每房收入表现优质，供需格局总体稳定。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计，8 月中国 市场新开业酒店 199 家，环比 7 月微增。细分看，8 月高端酒店共开业 27 家，环比+22.7%，其中本土品牌 16 家。中端酒店共开业 129 家，其中本土酒店品牌开业 112 家，基本持平。经济型酒店共开业 41 家，环比减少 5 家。7 月共有 148 家酒店达成签约，环比+16.5%。奢华及高端酒店板块中，万豪和洲际两大集团分别在新疆落 地 5 个和 4 个奢华及高端项目，其中包含丽思卡尔顿、万豪、洲际、英迪格等品牌。中高端酒店里，希尔顿欢 朋酒店签约 7 个项目继续提升，本土陌上集团签约 11 个项目，喆啡签约 13 个，潮漫酒店签约 4 个项目。经济 型酒店板块中，爱电竞和 7 天酒店分别签约 13、12 个项目；8 月整体在开业和签约端保持稳健提速；根据酒店 之家的数据，截至到今年 8 月底，行业整体存量酒店超 2019 同期，前几年关闭的酒店设施主要为小房量酒店， 特别是 15 间以下单体。截至到 2023 年 8 月一线城市经济型酒店占比已不足 40%，新一线城市占比 53%。根据 STR 数据，8 月内地整体 RevPAR 指数已超 2019 同期持平，明显较上半年恢复程度提升，暑期市场的 RevPAR 明显有较强支撑。多个新一线城市每房收入超 2019 同期的幅度较大，例如重庆、成都、长沙、南京等。一线城 市暑期的需求带动每房收入的增长也较明显。23Q3 国内高端酒店开业数量环比仍有增加，中高端市场竞争逐步 激烈。综合判断，龙头 Q3 经营数据和业绩将有较强的支撑，同时对于 9 月暑期结束后，以及 Q4 的表现，由 于过往退出供给主要为长尾房间少的物业，实际与龙头的定位客群和需求物业并无太强关联，预计龙头酒店集 团 ADR 和需求端仍在稳健波动状态中，预计不会受到大规模供给端冲击，龙头规模优势和品牌矩阵加强，集 中度持续提升，引领发展新格局。

暑期整体表现较好，预计休闲需求对连锁酒店继续产生支撑作用，规上工业企业利润降幅收窄或带动商旅 需求持续复苏，酒店龙头预计 Q3 兼具业绩兑现性和稳定性。龙头酒店预计不太受整体市场供给回补的冲击， 而 Q2 和 Q3 预计均可见优质点位储备和品牌竞争仍是关键。高线城市中高端品牌创新发展及生态位的替换， 以及下沉市场优质物业的获取成主题，精细化管理及数字化为发展重要趋势，疫后头部酒店集团间的竞争或较 疫前合理提升。核心关注集团化赋能能力，以及中高端及以上品牌创新能力和市场验证。

华住集团-S：23Q2 pipeline 提升明显展示品牌对物业议价能力，预计 Q3 仍维持该优势。公司预计预计 Q3 的 RevPAR 恢复 125-128%,收入+43-47%（不考虑 DH 为 49-53%），全年收入预期从 42%~46%提升至 48%~52%。 预计全年 RevPAR 恢复 114-121%，收入+48-52%（不考虑 DH 为 54-58%）。全年指引开店 1400 家，闭店 600-650 家（2022 年开店 1257 家，关闭 544 家；2021 年开店 1540 家，关闭 499 家），pipeline 增长明显，展现出优质的 加盟商吸引力和议价权，仍清退部分软品牌。疫后 pipeline 和中高端品牌布局成关键。中后台降费等措施初见 成效，中高端及以上由品牌事业部调整为全国六大区，但中后台人员数量仍有明显下降；中央渠道加盟费抽成 望优化；海外效率恢复较好，会员体系逐步整合。加盟比提升也将带来净利率结构性提升。整体向好，预计 Q3 RevPAR 修复程度仍领先行业。

锦江酒店：23Q2 境内业绩稳健，海外卢浮亏损大幅收窄，Wehotel 完成 100%收购且上半年归母净利超 4800 万元，已完成收购时对应的全年业绩承诺，23H1 新开和净开均超去年同期，预计今年可超额完成目标。7、8 月中国境内整体 RevPAR 较 19 恢复度分别为 116.01%/111.40%，9 月恢复情况预计良好，整体 Q3 的 RevPAR 恢 复度预计超 23Q2。集团和平台化赋能持续推进。收购 GPP 增加供应链协同能力。收购 Wehotel 完成，逐步进入 新合同梳理过渡期，未来 CRS 统一费率将带来确定性增量。发行 GDR 中远期提升中高端布局和海外布局。境 内组织架构进一步调整，BD 团队模式迭代，会员及直销占比继续发展。公司组织管理整合及效率恢复领先行业， 关注降费弹性。整体期间费用率预计仍受多因素影响，考虑到公司一中心三平台带来降费效应，产业链协同能 力提升，直营改善，会员体系装入体内且费率有所改善，品牌创新能力突出，实际利润率有望好于预期。

首旅酒店：23Q2 的 RevPAR 基本修复至与 2019 同期持平，若不考虑轻管理和管理输出酒店，则 7-8 月恢 复度预计为 124%、122%，进一步环比提升。轻管理酒店仍然为年内开店主力，占比预计超 60%。公司开发团 队预计增加，提升整体激励，扩大对中高端布局。高端部分纳入后，主要以整合为主，结合自身奢华部分，上 线新高端会员体系，包括人才建设共享等。逸扉品牌预计今年走出爬坡期，逐步开店。人房比优化明显。pipeline 小幅上升。 关注整合后增长弹性充足，且聚焦中高端精细化管理的君亭酒店，契合疫后中高端市场竞争的大趋势，加 盟品牌落地且逐步开始市场验证，后续望打开拓展空间，多地 pagoda 取得良好经营表现，推进西南总部建设。

（三）餐饮：关注模式调整的产业验证及扩张能力

发展模式逐步迭代，边际运营效率仍是年内关注重点。运营效率端，2023 年暑期上市龙头餐企经营效率仍 较年中有所波动，仍受到餐饮品牌本身生命周期属性的影响，对于迭代和竞争的要求较高，但市场对边际效率 变化的关注度仍较高，且是餐饮赛道整体β走势的重要支撑。年内餐饮社零的月度数据看，自 2019 年以来仍保 持较稳定的低个位数 CAGR，从具体月度看，6、7 月达到年内较高 CAGR，8 月有所回落，总体也与龙头表现 吻合。虽然疫情下同样有较大比例的供给出清，但供给流入的流动性也较强，使得餐饮行业大盘稳健增长，头 部品牌预计 Q3 将在模式迭代逐步完成、开店速度稳步推进、经营效率稳定的情况下，普遍开始业绩释放。从 主要餐饮企业 2023 半年度业绩看，多数餐企仍在发展模式转型迭代的阶段，且年内已取得一定成效，下半年及 未来仍将探索新发展模式下的加速拓店。同时中期业绩可见的是多数头部品牌迎合市场发展趋势，主动寻求商 业模式、组织架构、运营能力、供应链及数字化等领域的创新和变革，而发展模式的变化则仍待产业端的持续 验证，例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店，海伦司更新嗨啤合伙人模式，海底捞“啄木鸟”计划 变革后取得优质效果，九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展，同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出等。年 内预计多数标的逐步释放正常收入及业绩，且下半年模式理顺后的发展节奏预计更优。顺应餐饮行业变化趋势 为长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度较高、综合壁垒强、降费边际改善较大、第二曲线验证充 分、赛道空间及门店加密空间较大的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证。数据验 证所引导的β行情预计仍是全年主旋律，关注赛道内差异化优势、高股息策略、加盟模式验证后带来的开店提 速和下沉空间等逻辑。

（四）旅游：国内游热度维持助力 Q3 业绩，澳门博彩进入稳健修复期

国内游在 2023 年快速修复，且目前看该趋势或延续全年，叠加疫后主要景区供给侧改革，有望平稳进入高 质量发展期。根据文旅部数据，今年中秋国庆假期 8 天，国内旅游人次 8.26 亿，按可比口径较 2019 同期增 4.1%， 国内旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径较 2019 同期增 1.5%，铁路日均发送旅客 1765 万人次，同比 19 年日均 +23.5%。总体数据看，客单价较 2019 恢复度明显较此前假期提升，恢复至 2019 同期的 97.5%。部分主要景区 假期表现较好，8 日长假黄山市接待游客 820 万人次，较 19 同期+20%，旅游收入较 19 同期+16%；四川前 7 日 累计接待游客较 19 同期+14.4%，门票收入+16.6%；广东假期累计接待游客较 19 同期+1.6%，旅游总收入+7.7%。

景区板块暑期旺季及 Q3 基本延续旅游热度，根据中国旅游研究院数据，今年暑期全国国内旅游人数达 18.39 亿人次，实现国内旅游收入 1.21 万亿元，今年暑期的旅游热度明显高于 2019 年同期，中国旅游研究院报告显 示，相比于 2019 年，今年暑期国内热门城市机票预订量增长四成，酒店预订量增长 1.4 倍，门票预订量增长 35%， 家庭亲子游订单增长 80%左右。多个景区年内创出客流新高，例如 2023 年 8 月，黄山风景区单月接待量超 63 万人，创历史新高，而 9 月最后一天，黄山风景区 2023 年接待游客量已突破历史最高点 350 万，提前 3 个月超 过旅游形势最好的 2019 全年游客接待量；截至 8 月 13 日，峨眉山景区 2023 年游客接待量已突破 400 万人次， 比 2019 年同期增长 47.36%，单日最高游客接待量超 3.6 万人次；长白山景区 7 月 16 日一天就接待游客 24135 人，主景区 7419 人，再创长白山加快推进旅游业恢复专项行动以来新高。在淡旺季基数切换情况下，头部景区 普遍仍能维持较优质的人次和收入增速，主要来源于积压的旅游需求释放对原先上半年除节假日外旅游淡季的 提振弹性较大，同时优质自然景区和周边游仍然是重要选择，长线游在过去两年基数较低情况下也快速修复。 部分头部景区表现仍优质，该趋势也与 23H1 景区板块财报情况一致，随着 Q2 部分供给再度释放出来，消费者 对优质内容的一站式休闲度假需求较强。年内多数景区也呈现出客单价下滑趋势，仍突出周边游属性，而像乌 镇、古北水镇等定位较高档次客群和 MICE 业务的景区，客单还是有明显提升。如何通过供给侧改革和内容创 新来拉动消费者，产生产品的溢价仍是下一个阶段国内旅游及景区重点布局的方向。

（五）化妆品&医美：三季度需求环比放缓，龙头超额逻辑不改

医美：二季度存在低基数下高增长的情况，三季度增速环比有一定放缓，使得市场对于板块整体预期偏弱。 整体来看投资方面更多在板块内偏向于β投资，一方面行业本身还在成长期，合规产品方面头部产品公司市占 率相对较高，另一方面机构端虽市占率很低但同质化也相对明显，使得行业变化对公司/个股的影响较为明显。 爱美客：我们预计 Q3 公司收入利润同比增长 25%左右，公司 7 月份由于前期 6 月出货较高有较明显回落， 8 月 9 月已逐步改善，7 月底公司推出如生天使，定位为“支架重塑全层再生”，作为濡白天使的升级搭配产品 后续预计将带动新增量，公司 9 月份存在较大额解禁，使得前期出现一定下跌，公司自推出嗨体后，持续维持 对消费者需求的高度敏感，产品升级迭代构建多矩阵，依然能持续显著获得行业超额增量；

朗姿股份：预计公司 Q3 营收增长 20-25%（考虑收购昆明韩辰、武汉五洲、武汉韩辰，同一控制收购需进 行追溯调整），利润端去年较弱，Q3 我们预计约 0.6 亿元，环比有一定提升，主要考虑到环比新增两家收购机 构。公司近期拟定增不超过 1.33 亿股，募集总额不超过 16.68 亿元，主要用于米兰柏羽医疗美容医院在成都、 重庆、郑州、青岛、昆明的建设项目以及补充流动资金。公司内生及外延模式持续推进门店扩张，重点关注线 下需求修复下机构端的业绩弹性释放。后续 pipeline 的获证以及推广节点将成为重点关注指标。

化妆品：根据统计局数据，8 月化妆品零售额同比增长 9.70%，较 2021 年 8 月的两年 CAGR 增速为 1.3%， 7 月为-1.7%，6 月为 6.4%，8 月较 7 月有小幅改善，但整体三季度依然较弱。线上本身天猫存在较为明显的虹 吸效应，而抖音平台 Q3 增速已降至 30%以下，其前期较高的流量红利边际上也有一定下降。从今年品牌端的 表现来看，今年行业存在较为明显的消费结构变化，而中高端品牌由于代购渠道的衰退以及线上新渠道的布局， 线上有税渠道呈现出较为明显的增长，但实际全渠道来看依然多数弱于大众线（欧莱雅集团财报也充分表明了 该情况）。从中报来看，各家销售费用率普遍的上行表明渠道的竞争也更加激烈。三季度天猫较弱下抖音渠道占 比提升显著，因此带动韩束、丸美、恋火等品牌增速环比提升显著。

（六）商贸零售：关注新金融工具带来的资产价值重估

消费复苏态势延续，8 月社零增速企稳回升。2023 年 1-8 月社会消费品零售总额同比增长 7.0%，扣除汽车 后社零整体增速为 7.2%，消费整体的复苏态势延续。其中，服装鞋帽类、化妆品、金银珠宝 1-8 月增速分别为 10.6%、7.5%、12.8%，明显高于整体增速。8 月社会消费品零售总额增速呈现边际改善的趋势，在居民消费信 心有所回升与收入水平仍存在恢复空间的背景下，服装鞋帽类、化妆品、珠宝等消费有望继续成为带动 2023Q3 消费复苏的动力因素。 据商务部商务大数据监测，假期前七天，全国重点监测零售和餐饮企业销售额同比增长 9%。假期前七天， 全国示范步行街客流量同比增长 94.7%，36 个大中城市重点商圈客流量同比增长 164%。商务部重点监测零售企 业粮油食品、饮料、金银珠宝、通信器材销售额同比增长 10%以上。

1、黄金珠宝

黄金珠宝：23 年 1-8 月，黄金珠宝零售额同比 22/19 年分别+12.8%/+26.11%，增速领先其他品类。23Q2 黄 金消费总量已略高于 19 年同期水平，同比增长 22%，增速较 23Q1 明显提升，其中黄金首饰同比+18%。 菜百股份：公司深耕北京，总店经济效应明显，占据北京地区优势点位，公司华北地区收入体量位于行业 前列，门店全直营的经营模式具有业绩弹性大的特点，此特点将伴随着金价的震荡上行为公司创造出更高的利 润。根据公司业绩预增报告，公司 2023Q3 将实现 37 亿元-42 亿元的营业收入，同比增长 15.78%-31.43%。 老凤祥：公司过去三年持续扩张门店，经营能力行业领先，考虑到公司今年上半年增速较快，与其他同行 相比基数较高，预计 2023Q3 增速略低于平均水平但仍保持稳健增长。

2、专业市场经营

农产品为全国农产品流通龙头企业，覆盖全产业链。公司布局全国，主营“海吉星”品牌，近年来业绩稳 健增长，管理效能提升叠加数字化转型，剔除一次性因素影响公司费用率整体呈现下行趋势，同时资本支出收 缩，利润释放。公司的核心业务为批发市场经营，发力市场配套服务，现已成为涵盖农产品流通、农产品供应链、农业科技与金融业务的全方位农产品系统服务商。同时，公司打造农产品流通全产业链，中心流转模式减 少了流通环节和基础设施重复建设，改善了传统模式下高成本、高损耗、低时效的问题，帮助交易中心实现从 依靠地理位置等自然优势收取简单租金向提供壁垒更高的多种增值服务转型。 REITs 政策利好下，有望盘活存量资产。公司作为重资产类企业，具有较高杠杆，发行 REITs 能够作为投 资的退出路径，增强存量不动资产的变现能力。同时，公司可将 REITs 融资所获资金发展更具有成长性和盈利 能力更强的业务。

3、贸易/跨境电商

外贸压力缓解，一带一路贸易增速领先。2023 年前 8 个月中国进出口总值 3.89 万亿美元，同比下降 6.5%。 其中，出口 2.22 万亿美元，同比下降 5.6%；进口 1.67 万亿美元，同比下降 7.6%。其中，8 月出口同比下降 8.8%， 出口增速环比 7 月改善（7 月为下降 14.3%）。分地区来看，中国与“一带一路”地区贸易增速领先，2023 年 1-8 月中国对“一带一路”出口 7.01 万亿元，增长 9.4%，1-8 月对东盟、欧盟、美国出口增速分别为+ 2.8%、-4.4%、 -11.7%。 苏美达：苏美达积极响应国家“一带一路”发展战略，前瞻性布局“一带一路”业务网络，为公司的长期 成长奠定战略基础。随着宏观经济企稳，大宗商品、机电设备等业务经营压力缓释。根据公司公告，苏美达 2023 年 1 至 8 月实现归母净利润约 7.28 亿元，同比增长约 15.9%。

4、超市百货

超市百货：百货、便利店业态继续引领整体零售额增长。23 年 1-8 月百货、便利店、专业店、专卖店、超 市零售额分别同比+7.9%、7.3%、4.1%、3.1%、-0.5%，五大业态环比均略有下降，整体增速较为平稳。2023 年 消费市场逐渐复苏，即时零售迅速兴起，百货和便利店业态有望继续引领整体零售额增长。 百联股份：客流持续恢复，奥特莱斯表现亮眼。2023 年中秋国庆长假期间，百联股份四十多家门店客流总 体与去年同节日相比提升近三成，销售持续增长，其中运动、女装、男装、皮具、儿童等多个品类销售同比去 年录得两位数增长。旗下全国 8 个城市 9 座精品奥莱十一当天整体客流翻番；长沙奥莱创单日销售历史业绩新高，武汉、无锡、南京、青岛以及奥莱板块整体也创造单日十一期间的历史最好业绩。

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