2026年商贸零售行业投资策略之一：高端消费回暖了吗？

中观观察：25Q3以来高端消费出现复苏迹象，客单价恢复趋势更强

国内高端消费呈现出复苏态势： ①海南离岛免税：9月销售额同比转正、客单价增长拉动效应强，11月新政实施后离岛消费势头延续。2025年9月海南离岛免税购物金额 同比增长3%、为近18个月以来首次转正，10月增速提升至13%。分拆量价来看，9/10月购物人次同比下滑7%/下滑13%、客单价同比增长 11%/增长30%。11月离岛免税新政实施首月，海南离岛免税购物金额23.8亿元、同比增长27.1%。 ②博彩：拐点或现。2月以来中国澳门博彩毛收入延续同比正增长，6-8月提速至同比双位数增长，10月同比增速达16%。据中国澳门 2026年财政预算，预计2026年博彩毛收入2360亿元、对应同比增速约3.5%。 ③奢侈品&中高端美护&高端地产：25Q3出现亚太销售改善的积极信号。奢侈品集团、国际化妆品集团25Q3在亚太市场销售额普遍恢 复正增长或降幅收窄；从高端地产零售表现来看，25Q3太古系内地各零售物业的零售销售额普遍正增长且环比提速，恒隆地产国庆期 间零售额同比增长15%、其中客流同比增长3%。

持续性探讨：头部高净值人群是高端消费具备韧性的核心支撑

高端消费恢复来源①：高净值人群对高端消费形成核心支撑，高净值人群规模保持稳健。 2024年中国高端消费市场规模达1.63万亿元、同比下滑2%，尚未恢复至2021年的峰值（1.73万亿元），在国内消费中仍占据重要地 位。国内高端消费市场小幅收缩主要受传统奢侈品和高端烟酒茶消费收缩的影响。 参考全球数据，虽然奢侈品消费人群缩减但高消费人群对奢侈品行业贡献提升。根据贝恩咨询，全球奢侈品消费者总数从2022年的约4 亿人缩减至2025年的3.3亿人左右（2025年降幅约5%-6%），但高消费人群对奢侈品行业贡献度却在逐步提升，2019年高消费人群 对全球奢侈品行业贡献比例为30%，至2024年贡献比例提升至45%，2025年有望继续提升至46%-47%水平。高消费人群成为高端消 费的核心支撑。

持续性探讨：黄金、股市等投资市场表现积极构成高端消费回暖的基础

高端消费恢复来源②：高净值人群财富增长&更高的边际消费倾向。 高净值人群财富来源的主要贡献是：投资、分红、工资等，工资及房租贡献度下降。其中，黄金&股票等投资是2025年增加投资的方 向，复盘来看2025年黄金、A股、基金等投资品表现积极，构成中高端消费群体消费复苏的基础。 财务来源的变化：根据胡润报告，回顾2019-2025年高净值人群投资行为变化，2020年是一个重要的分水岭，疫情之后黄金成为首选 投资标的，并自2021年以来持续增加，而海外投资和房地产过去五年持续减少。与高净值人群相比，超高净值人群更早地减持房地产 投资，并更早地增持黄金。 从消费倾向来看高：高净值人群高于中产。高净值人群消费欲望分值在60分以上的占比87%，消费欲望较2019年相比无变化或者增加 了的占比60%，均高于中产人群。

持续性探讨：高端消费从商品性消费向更具体验和服务价值的消费延展

高端消费恢复来源③：高端消费结构变化——从传统奢侈品拓展至更具体验感和服务价值的消费，精神层面的满足成为增长核心动力。 受消费环境和汇率波动影响，中国传统奢侈品市场整体承压，规模从2024年的4900亿元收缩至4500亿元。市场下滑主要受高端腕表和 珠宝表现不佳影响（高端腕表、高端珠宝下滑22%、10%），高端箱包、服装、化妆品及鞋市场下滑9%、4%、4%、3%。而体验消 费持续增长，高端消费服务（酒店、旅游等）市场规模达970亿元、同比增长17%。从品类结构的演变看，2019至2025年的全球奢侈品消费中，体验类消费贡献持续扩大。2019年奢侈品商品仍贡献行业40%的增长， 而到2025年体验消费成为奢侈品行业唯一正增长来源，传统奢侈品商品收缩。  我们认为，高端消费逐步从“产品本身”的“炫耀性心理”向“情感体验” 等悦己属性方向延展。消费者不再单纯追求品牌的炫耀价值， 而是更看重消费带来的自我满足、情感共鸣与个人表达，描绘高端消费领域更广阔的发展蓝图。

持续性探讨：国内高端消费竞争加剧，本土品牌进入高端赛道

本土品牌正在提升消费市场份额，共同参与国内高端市场发展。源于：对于中国市场偏好更深刻的理解，距离中国消费者更近，供应链 端的升级等。 为应对来自于本土品牌的竞争，国际品牌调整策略，例如国际美妆品牌通过降价等策略优化，降低高端消费门槛，推动销售增长。国际 化妆品品牌普遍降价。25M1-M10期间，淘天平台HR均价降幅达35%、兰蔻均价降幅12%，大幅降低了消费者的入手成本。从具体 产品来看，部分产品优惠力度突出。CPB洁面乳618期间在抖音以三支套装形式销售，单只价格已降至200元出头。雅诗兰黛小棕瓶、兰 蔻小黑瓶采用“买正装送超量小样”的降价方式，赠品容量甚至超过了正装。

持续性探讨：Z世代年轻消费人群对高端消费贡献逐步提升，为高端国货品牌发展带来机遇

Z时代逐步成为高端消费人群，国货迎来机遇。Z时代消费者见证了中国快速发展、繁荣富强，在他们眼中国际大牌没有自带光环，而 强烈的民族认同和文化自信让他们在消费过程中更追求独特的东方审美，我们认为这为国货品牌的进一步崛起提供了基础。根据麦肯锡 研究，中国Z时代消费人群特点中“品牌追随者” 和“高端购物狂 ”占比最高。品牌追随者热爱品牌、紧跟潮流，不花额外的精力寻找 更优惠的价格，热衷于尝试新产品、新服务和新体验；高端购物狂热爱购物，通过在线渠道花时间研究和比较以便于随性购买，为了得 到想要的产品和服务，他们也愿意支付溢价，因此高端购物狂人群是高端品牌争夺的目标之一。 Z世代对奢侈品行业贡献逐步提升。参考全球数据来看，Z世代对全球奢侈品支出贡献占比从2019年的8%提升至2025年的19%左右。 Z时代的消费理念、消费行为或将影响高端消费行业发展趋势。

趋势探讨：K”字型消费分化，化妆品月均消费结构高端化

国内化妆品消费结构“K”型分化加剧。在“K”结构下端，消费者对低价和替代性产品的需求增加，助力拼多多美妆下沉市场发展； 而在“K”结构上端，消费者对价值感和体验感的追求，推动兼具品牌与文化属性的高端化妆品持续增长，高奢化妆品市场仍展现出强 劲的增长势头。 高奢化妆品月均消费结构高端化趋势显著。根据艾媒咨询，消费者月均化妆品支出中，对千元以上的高奢化妆品投入占比提升。化妆品 月均消费额在1001-1500元的消费者占比由2023年的8.9%增长至2024年的16.4%，同比增速高达7.5%，消费额在1501-2000元与 2000元以上的消费者占比分别增长至6.5%与2.4%。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）