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商贸零售行业：高端消费复苏几何？财富效应初显，高端消费复苏了吗？从资产端看，当前房地产量价仍在 探底，优质稀缺房产资源价格或率先复苏。从租金回报率的角度，上海、 广州的二手房租金回报率均在 25 年出现了领先于无风险收益率的趋势， 11 月分别领先 0.13%/0.05%，深圳亦于 11 月追平，我们认为未来租金将 对高资产人群带来稳定现金流。从消费能力看，当前失业率整体稳定， 高附加值行业工资收入明显较高，人均收入与收入中位数差距拉大，消 费能力进一步 K 型分化。从消费意愿看，我国短期消费贷款用于消费的 比例在逐步走高，10 月/11 月分别为 47.6%/45.7%，消费者信心指数 10 月也恢复至近 90，其中收入/消费意愿表现较强，为 96.7/95.5。从社零与 CPI 角度验证，服务消费表现长期较优，可选与情绪价值消费表现较好， 核心 CPI 与非食品 CPI 先于整体企稳回升，可选消费 CPI 提升明显。

外部催化：政策刺激内需，旅游回流免税回暖。今年以来，我国政策频 出刺激内需，对日关系恶化导致旅游回流。2017 年，中韩关系恶化后， 赴韩旅游人次和支出大幅度下降，或部分由国内承接，当前，中日关系 恶化，11 月 24 日至 30 日，赴日航班取消率在 11 月 27 日达到 21.6%； 11 月 18 日中日航线的客座率事前测算环比上一周下滑 12.3%，旅客量 环比此前一周下滑 10.8%。当前，国内市内免税快速推进，赴日旅游下 降或导致跨国购物需求由市内免税承接。

分行业验证：高端消费复苏较快。（1）奢侈品：中国区数据回暖，品牌 投入加大。25Q3，LVMH/开云/爱马仕/历峰集团在亚太（除日本）同比 有机增长率均有环比改善，分别同增 3%/-10%/6.2%/5%，其中，LVMH 将在 12 月在中国开出多家旗舰店。我们认为，高端重度客户贡献了奢侈 品的大多数营收，各集团表现较好部分代表了高端消费回暖；（2）线下 百货：顶奢商圈优于中高端商圈。从恒隆、太古两大地产的表现来看， 顶奢商圈销售额、出租率、租金整体优于中高端；（3）社服出行：民航 及高端酒店复苏。25 年节假日整体日均出行人次及日均消费均继续恢 复，但整体客单价仍未复苏至疫情前水平。但从结构上来看，民航在中 秋+国庆假期首次复苏超过铁路出行，同比 19 年增长 31.25%；高端酒店 同样走强，高端/整体 revpar 分别同比增长 8.4%/1.5%。（4）博彩：旅游 出行放宽后，博彩快速恢复，中场复苏更快，已恢复到疫情前 90%左右。