2026年商贸零售行业投资策略：曙光破晓，挖掘结构性增长机会

展望2026年：曙光破晓，挖掘结构性增长机遇

2025年基本面回顾：社零平稳复苏，消费信心有望恢复

2025年社零平稳复苏。据国家统计局，2025年1-11月份社零同比（特别说明：下同）增长4%，单11月份社零同比增长1.3%。按季度 拆分，25Q1/Q2/Q3社零增速同比分别为+4.6%/5.4%/3.5%。消费信心指数2025年10月为89.4，我们预计随着扩内需促消费系列政策 逐步发力，消费信心有望持续修复。

电商渗透率为25.9%，线下便利店超市表现较优。1-11月份，全国网上零售额14.46万亿元（yoy+9.1%），其中实物商品网上零售额 11.82万亿元（yoy+5.7%），占社会消费品零售总额的比重为25.9%，电商渗透率环比+0.7pct。在实物商品网上零售额中，吃类/用 类/穿类商品同比分别+14.9%/4.4%/3.5%。1-11 月份，限额以上零售业单位中便利店/超市/ 专业店 / 百货店 / 品牌专卖店 零 售 额 同 比 分 别+6.0%/4.7%/3.4%/0.7%/0.1%。

25年1-11月商品零售表现优于餐饮。25年1-11月份，商品零售yoy+4.1%，限额以上商品零售yoy+4.0%；餐饮收入yoy+3.3%，限额以 上餐饮收入yoy+2.3%。

可选消费中，国补品类、金银珠宝增速靠前，必选消费韧性增长。2025年1-11月，粮油食品/日用品/烟酒/饮料类零售额分别同比分 别+9.9%/6.5%/3.3%/1.0%。可选消费表现分化，通讯器材/家电/家具表现较优，同比分别+20.9%/14.8%/16.9%；金银珠宝/化妆品/服 装鞋帽同比分别+13.5%/4.8%/3.5%。

高端消费需求回暖，迎来结构性复苏

2025Q3高端消费需求回暖，迎来结构性复苏。中国区的高端消费市场正迎来结构性复苏，底层逻辑在于财富端稳定、情绪端改善、 渠道端更灵活。25年重磅政策直接托底了股市和楼市预期，部分行业景气企稳，高净值人群的“心理财富”好转，“账面财富”回 升；随着汇率波动以及国内品牌为了挽回客流开始提升服务及体验（如顶级商场的VIP活动），部分流失到海外的消费力开始回流 国内核心商圈；国际奢侈品牌在本地化运营上的投入加深，将资源集中在旗舰店的体验升级上，如沉浸式旗舰店与本土文化元素的 深度结合（路易威登在上海南京西路打造的“路易号”）、历史建筑改造为奢侈品零售空间、城市限定系列与区域文化IP合作等。

25Q3奢侈品行业销售现拐点，高奢商场运营边际转好

高端消费需求回暖，25Q3奢侈品行业销售现拐点。各大奢侈品品牌在中国区的销售在25Q3实现增长或者降幅收窄。爱马仕Q3全 球销售额增长9.6%，爱马仕亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长1.2%/5.2%/6.2%，增长坚韧。LVMH亚太区除日本外 的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长-11%/-6%/2%，呈现深V反转趋势。开云集团亚太区除日本外的销售额Q1/Q2/Q3同比分别增长25%/-19%/-10%，Q3同比降幅显著收窄，销售额同比增速逐季向好。历峰集团（财年331）中国区2025财年销售额下滑23%，2025 自然年1-3月亚太区下滑7%，4-6月/7-9月中国区分别增长-7%/7%，7-9月的增长主要系高级珠宝品牌的拉动。PRADA集团亚太区 除日本的销售额Q1/Q2/Q3分别增长10%/11.3%/10%，增速维稳。Burberry（财年331）中国区2025财年销售额下滑15%， 2025自 然年1-3月/4-6月/7-9月中国区分别增长-8%/-5%/3%，销售额增速逐季改善。

高端消费需求回暖，高奢商场运营边际转好。太古地产，25年以来内地大多商场零售销售额逐季转好，据太古地产公告，以上海 前滩太古里为例，25Q1/H1/前三季度零售销售额分别增长1.5%/4%/5.6%。25年前三季度，内地各商场租用率均有1-2pct的提升， 零售销售额也呈现提升趋势，北京三里屯太古里/北京颐堤港/上海前滩太古里/上海兴业太古汇/成都太古里/广州太古汇分别增长 7.8%/2.9%/5.6%/41.9%/2.4%/0.3%，其中上海兴业太古汇主要系LV巨轮“路易号”6月28日开业带动。华润万象生活，据华润万象 生活公告，截至2025年上半年，共有购物中心125座。25H1在营购物中心实现零售额1220亿元，同比增长21.1%；公司商管运营能 力强，业主端租金收入147亿元，同比增长17.2%；业主端经营利润率同比提升0.4个百分点至68.2%；购物中心的商业运营管理服 务收入22.64 亿元，同比增长约 19.8%。恒隆地产，据恒隆地产公告，2024年租户的销售额下滑14%，2025年上半年降幅收窄至4% ；2024年商场租赁收入下滑3%，2025年上半年降幅收窄至1%，整体出租率提升1pct至94%。公司为吸引客流，通过“恒隆会”会 员和贵宾室等高端服务强化市场定位，并推出系列主题活动，有望稳定出租率和提升销售额。

情绪价值消费：黄金珠宝、宠物、美妆市场广阔

情绪消费催生新场景、新产品、新品牌

政策指引进一步激发消费活力。25年11月26日，工业和信息化部等六部门制定了《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的 实施方案》，指出到2027年，消费品供给结构明显优化，形成3个万亿级消费领域和10个千亿级消费热点，打造一批富有文化内涵 、享誉全球的高品质消费品；到2030年，供给与消费良性互动、相互促进的高质量发展格局基本形成，消费对经济增长的贡献率 稳步提升。第九条指出拓展多元兴趣消费供给，积极发展宠物周边、动漫、潮服潮玩等兴趣消费产品。随着各项举措逐步落地， 未来有望激活消费市场内生动力，推动消费从规模扩张向质量提升转型。

需求端， “情绪消费”成为生活新方式和消费新焦点，为消费市场注入强大的新动能。正如任豪、阿迪力江·阿力木在2025年3月3 日发布的《Z世代青年“情绪消费”的现状、成因及其法律规制》中所述，年轻人更愿意为情绪价值买单，一方面Z世代在物质生 活被满足后，其精神层面的需求日益凸显，叠加Z世代青年需要面对期待与“内卷”的现实，为缓解焦虑和压力，他们会以注重心 理体验为特点、以满足愉悦自我需要为目的而购买商品或服务的行为。另一方面对于年轻人来说，工作、收入、家庭、健康方面 的压力催生出更多的情绪消费需求，需寻求情绪发泄的出口，其消费需求呈现出从功能性向情绪性的转变。此外，据《2025 Z世代 情绪消费报告》所述，个性化、归属感、圈层认同需求也驱动“情绪消费叙事”。情绪消费主要是为了满足消费者精神层面需求 的消费形式，实现消费者的情绪释放、情感体验以及精神享受等，具有消费虚拟化、行为符号化、履约标准主观化、心理补偿性 、成瘾性消费循环等多个特征。

供给端，情绪消费催生新场景、新产品、新品牌。随着需求端的结构性变化，企业需跳出产品功能性的限制，通过企业文化、品 牌故事、时尚包装等手段，为产品附加情绪价值。同时，在品牌成长的过程中，产品的差异性决定了品牌辨识度，产品的情绪性 则带来了品牌认可度。如：泡泡玛特、老铺黄金等新消费优质供给刺激终端需求。

黄金珠宝：2025年前三季度全国黄金消费量下滑8%，金条金币增长24.55%

2025年前三季度全国黄金消费量下滑8%，黄金首饰下滑32.5%。据中国黄金协会数据，2025年前三季度，我国黄金消费量 682.730吨，同比下降7.95%。其中：黄金首饰270.036吨，同比下降32.50%；金条及金币352.116吨，同比增长24.55%；工业及其他 用金60.578吨，同比增长2.72%。分季度来看，全国黄金消费量25Q1/Q2/Q3增速分别为-5.96%/-0.06%/-18.56%；其中，黄金首饰 25Q1/Q2/Q3增速分别为-26.85%/-24.16%/-46.00%，金条及金币25Q1/Q2/Q3增速分别为29.81%/17.62%/27.20%，工业及其他用金 25Q1/Q2/Q3增速分别为-3.84%/8.20%/2.99%。从量的角度来看，25年Q1起，金条金币的消费量已经超过黄金首饰。

黄金珠宝：2025年以来金价涨幅超过50%，行业景气度犹存

2025年以来金价涨幅超过50%，行业景气度犹存。据国家统计局数据，25年1-10月金银珠宝社零3131亿元，同比增长14%，1-10 月沪金现货金价上涨50%，单10月金价上涨6%。看前三季度数据更为直观，1-9月金银珠宝社零同比增长11.5%，1-9月沪金现货金 价上涨42%，据黄金协会数据，1-9月黄金首饰消费量下降32.5%，金条金币消费量同比增长24.55%。我们认为，金价震荡上行有 利于终端零售，但金价急涨或可能抑制需求，消费者及加盟商多处于观望情绪；其中结构性差异是，轻克重、附加值高的首饰产 品仍保持较强市场吸引力。与此形成对比的是，金条在金价上行期需求旺盛。展望未来，美元信用走弱、全球货币政策宽松化、 地缘冲突等背景下，黄金作为避免和保值资产重要性进一步提升，金价仍有望上行，行业景气度犹存。

线下商超调改进入深水区，契合消费者追求质价比的趋势

线下商超调改步入深水区，核心围绕“质价比”重构商品、价格和服务，以适应消费者更理性又追求品质的消费趋势。超市行业的 “调改”不再是局部试水，而是系统性向品质零售转型。超市的调改与转型，核心在于供应链优化进而重塑商品力，其中重要的方 向包括自有品牌sku提升、提高高毛利的品类；其次是认同企业价值观后提高服务能力和水平，如胖东来将“以消费者为核心”落在 实处，提供配备完善的便民服务区，提供放大镜、湿手器等人性化设施，提供免费上门退换货、服务投诉奖等，于细节处彰显服务 温度。

我们认为，零售业的竞争，不仅仅是模式的简单复制，而是资金耐力、商品深度、组织韧性的综合较量。未来商超需要在提供优质 商品和服务的基础上，不断探索新的商业模式和技术应用，以适应持续变化的市场环境和消费者需求。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）