2023年家居出口链专题研究报告：美国地产否极泰来，出口板块风云再起

1、 历史复盘：美国地产周期“牛长熊短”

通过复盘过往美国房地产 54 年的发展历史，我们发现：一般而言，美国房地 产销量的上行期持续时长超过 10 年，而下行期时长大致 2.5-3.5 年，其运行轨 迹表现出明显的“牛长熊短”的特征：

上行期（1968 年 1 月-1978 年 11 月，共 10 年 11 个月）：20 世纪 70 年 代，经过大萧条之后 40 年的发展，美国人口增长和城镇化速度进入温和发展 时代，美国居民住房自有率较为稳定，住房供应较为充足，政府的住房发展 目标更多地转向需求端，特别是低收入群体的住房需求问题，货币政策总体 也趋向宽松，美国成屋销量健康稳步上行。

下行期（1978 年 12 月-1982 年 5 月，共 3 年 6 个月）： 1978 年石油危机 发生，由于能源价格飙升，美国出现严重的通货膨胀，因而美联储大幅加息 遏制通胀，十年期国债收益率一度上涨至 15%以上，大量资金流入银行，房 产交易受到显著影响。

上行期（1982 年 6 月-2005 年 9 月，共 23 年 4 个月）：过高的利率和汇率 对美国贸易及经常账户造成不良影响，因而美联储开始降低利率，转向放松 的货币政策。2000 年互联网泡沫破灭，为稳定经济，货币政策方面，美联储 大幅降息，联邦基金利率降至新低，进入实际负利率时代；财政政策方面， 实施“美国首付计划”，对购房首付款给予直接补贴。多因素共振，美国年 化成屋销量于 2005 年 9 月创历史高点，达到 725 万套，年化新房销量于 2005 年 7 月创历史记录，达到 138.9 万套。

下行期（2005 年 10 月-2009 年 2 月，共 3 年 5 个月）：2004 年美联储进入 加息周期，次贷违约剧增。随着次贷危机发生，前期的房地产泡沫破灭，美 国房屋销量大幅下滑。2008 年末-2009 年初，年化成屋销量在 400 万套的低 点波动。

上行期（2009 年 3 月-2009 年 10 月，共 8 个月）：2007 年 9 月起，美联储 持续多次降息，并开启量化宽松政策，提振美国经济。第一轮量化宽松政策 刺激下，美国地产销售有所反弹，2009 年 11 月成屋年化销售升至 500 万套 以上。

下行期（2009 年 11 月-2010 年 7 月，共 9 个月）：随着 QE1 结束，在欧债 危机及美联储加息预期下，成屋销量再度回落，2010 年 7 月成屋销售触及历 史性低点，年化成屋销量仅为 330 万套。

上行期（2010 年 8 月-2020 年 10 月，共 10 年 3 个月）：上行区间前半段， 2010 年 11 月-2014 年 10 月美联储先后实行了第二、三轮量化宽松政策，刺 激经济恢复；区间后半段随着美国经济步入稳步复苏的轨道，2015 年 12 月 美联储宣布上调联邦基金目标利率，美国再度进入新的加息周期，美国成屋 销售基本保持稳定。

下行期（2020 年 11 月-至今，近 3 年）：2020 年 3 月美联储宣布降息以应 对新冠疫情，受政策刺激及疫情期间居家需求发生影响，美国房产销量出现 了短期脉冲式上涨后，紧接着进入下行期。 经过 2-3 年的调整，我们认为当 前美国房地产行业已经触底，即将开始回升。

2、 本轮美国地产业复苏受各项因素支持

2.1、 美国地产业已开始复苏

目前美国房地产市场已进入复苏通道。从时间角度看，根据历史复盘，美国房 地产衰退期在 2.5-3.5 年，本轮美国房地产市场从 2020 年 11 月正式进入下行 期，至今已接近 3 年；从空间角度看，根据历史数据，当美国二手房销量跌至 年化 400 万套水平，即进入底部区域。2023 年 1 月，美国成屋的销量跌至 400 万套，2023 年 2-6 月，虽然美国仍处于加息通道，但美国成屋年化销量持 续保持在稍高于 400 万套的位置，筑底信号明确。

美国新房销量连续增长，回暖态势明显。新房方面，2022 年 10 月-2023 年 1 月、2023 年 3 月-5 月，美国新房年化销量累计环比上行 7 个月，虽然 6 月美 国新房销量环比下滑 2.5%，但同比增加 23.8%，总体上美国新房销售的复苏 趋势确立。受新房销售回暖的刺激，美国已获批和已开工新建私人住宅在 2023 年 1 月触底，并跟随新房销量的上行，保持同步上行的节奏。

2.2、 人口因素支持本轮美国地产复苏的时长和力度

2010 年 8 月-2020 年 10 月，美国最近这一轮持续时长超 10 年的地产复苏主要 受益于人口增加（本土和移民）、居民杠杆率的持续下行、美国房产对海外需 求的吸引力、美国地产自身保持良好的供求关系、利率下行大周期等因素。我 们认为如果不是疫情对全球经济的走势形成了扰动，改变了美国货币政策和财 政政策的走向，美国房地产大概率不会出现近三年大起大落的运行轨迹，而是 继续保持温和回升，或者保持相对高位成交量的态势。 鉴于全球新冠疫情防控已进入常态化管理，疫情对美国地产行业的干扰已行至 终点，而之前导致美国地产长时间繁荣的因素，在疫情结束之后，将会继续发 挥作用，美国本轮加息的周期亦已进入下半场，结合过往美国房地产复苏 “牛 长熊短”的特征，我们看好本轮美国地产复苏的时长和力度。

2.2.1、美国人口持续增长，驱动美国房地产需求增长

美国人口持续增长，家庭户数不断增多。2010-2020 年美国房地产销量持续上 行期间，美国总人口从 3.10 亿增至 3.32 亿，家庭住户数量从 2010 年的 7956 万户增至 8372 万户。人口的增长是驱动美国房地产需求增长最核心、最扎实 的因素。从 2021-2022 年人口数量变化看，美国总人口数量和家庭户数仍在持 续增加，这将对疫后美国房地产复苏的时长和力度提供有力的支撑。

人均居住面积虽经历下滑，但近 10 年再度上升。2010-2020 年间美国城镇化 率从 80.8%提升至 82.7%，在城镇化进程中，美国依托中心城市的辐射带动作 用，构建了开放式、多层次的城镇体系，城市数量较多，人口分布相对均衡。 美国人均住房的建筑面积显著高于其他国家和地区，虽在次贷危机期间有所降 低，但近 10 年人均住房的建筑面积再度呈现上行趋势，居民改善住房条件进 一步助推美国地产需求增加。

2.2.2、Z 世代接替 Y 世代，成为下一轮美国购房的主力

美国 Z 世代（1995-2009 年出生）在 2020-2030 年将替代 Y 世代（1980-1994 年出生），成为下一个 10 年购买房屋的主力人群。美国 X 世代（1965-1979 年出生）总计出生人口 5153 万人，Y 世代总计出生人口 5791 万人，Z 世代总 计出生人口 6103 万人。 2010-2020 年，美国买房的主力人群是 X 世代后半段和 Y 世代前半段出生的人 口，而 2020 年-2030 年，美国买房的主力人群则是 Y 世代后半段到 Z 世代前 半段出生的人口。从 X、Y、Z 世代分别出生的总人口数量看，我们认为 2020- 2030 年，美国需要买房的人口数量将超过 2010-2020 年。

2.2.3、移民和海外买家有望为美国房地产贡献人气

2010-2019 年，美国移民总人数持续增加，2010 年累计移民人口数量为 3996 万人，占总人口比例为 12.9%；2019 年累计移民总人数达到 4493 万人，占总 人口比例达到 13.7%，美国输入的移民一般具备良好的教育背景以及较好的财 务基础，移民持续涌入对 2010-2020 年美国房地产的增量需求起到了积极的作 用。虽然 2020 年全球发生了疫情，但 2021 年美国累计移民人口数继续上升， 达到 4527 万人，占全美总人口比重为 13.6%。2022 年，在美国的 26 个州和 近三分之一的县，外来移民对当地人口增长的贡献超过自然增长。我们认为疫 情结束之后，美国移民人口数量大概率将继续增加，对美国房地产形成新增的 购买需求。

与此同时，美国作为全球最具吸引力的国家之一，其房地产持续吸引海外资金 的购买。2010 年海外买家购买美国住房的金额达到 660 亿美元，2017 年达到 峰值 1530 亿美元，随后几年海外买家购买美国住房的金额持续走低。 我们认为海外买家购买美国住房持续减少，一方面受美国房屋库存持续减少， 客户买不到称心如意的房子影响，另一大影响因素就是疫情。但从 2022 年 看，海外买家购买美国住房的金额已经开始回升，我们认为疫情结束之后，海 外买家购买美国房地产的数量有望持续回暖。

2.3、 经济环境驱动美国居民购房能力和意愿提升

2.3.1、居民资产负债表持续修复，居民购房能力不断提升

2010-2020 年，美国房价收入比基本处于 6-7 的区间，2021-2022 年，虽然因 房价持续上涨，房价收入比有所上升，但美国房价的上涨本质上是受美国房地 产供给短缺所导致，一旦后续成屋的库存量上升或新房开建量增加，我们认为 房价收入比有望回归到过往的区间。与此同时，美国居民部门的杠杆率，除 2020 年因疫情上升之外，持续降低，表明美国居民部门的资产负债表持续修 复，购买能力不断增强。

2.3.2、通胀放缓，美联储加息进入下半场

从过往历史经验看，美国房地产交易量与利率呈明显的负相关关系，而本轮美 联储加息是因通胀上升所致。自 2022 年 3 月 17 日起，美联储已加息 11 次， 随着美国通胀率的持续走低，美联储自 2023 年以来，每次加息的幅度削减至 25 个 bp。2023 年 6 月美国 CPI 同比上涨 3.0%（预期 3.1%），核心 CPI 同 比上涨 4.8%（预期 5.0%），美国的通胀水平已得到较大程度缓解。我们认为 美国本轮加息周期已进入下半场，加息对美国房地产销售的边际负向作用递 减。

2.3.3、二手房库存和房屋空置率均处于历史低位

美国成屋库存自 2007 年 7 月达到历史峰值 404 万套之后，持续得到消化，截 至 2023 年 6 月，美国成屋库存降至 108 万套的历史低位。与之对应，美国成 屋的去库周期不断缩短，2023 年 6 月成屋的去库周期为 3.1 个月，大幅低于 6 个月的均衡水平。美国房屋空置率于 2023 年 6 月达到 0.7%，是自 1956 年以 来的最低值。库存和空置率数据表明美国目前的房屋供求关系非常紧张。

正是因为美国房屋供求关系紧张，在美国成屋交易量大幅下滑的过程中，美国 房价仍处于上涨的态势之中。OECD 实际房价指数于 2022 年 6 月见顶之后， 仅仅温和下跌，而美国标准普尔/CS 20 大中城市房价指数在经历短期下跌之 后，再度接近前期高点。因此我们认为，一旦美国利率走向开始逆转，成屋房 东售房意愿增强，导致美国成屋库存量上升之后，将有力刺激美国成屋销售的 上升。

3、 美国房地产复苏将使相关家居公司受益

作为典型的地产后周期行业，家居行业将受益于地产销售复苏。从美国家具店 销售额和成屋销售额同比数据来看，两者变化趋势存在高度关联，且地产销售 端的变化通常领先于成屋销售变化。地产销量迎来上行拐点，也将驱动家居行 业需求增长。 美国家具依赖进口，国内出口链充分受益。2022 年美国家具进口额达到 311 亿美元，越南、中国分别为第一、二大进口来源国，其中中国所占份额达到 27%，另外占比 31%的越南和占比 7%的墨西哥可能有相当一部分承担了我国 对美出口的转口贸易，美国对我国家居产品的实际依赖度可能更高。

库存水平逐渐回落，家居进口需求边际改善。除家居需求将受益于房地产提振 外， 家居库存水平也有所改善。2022 年 6 月美国家居库存增速见顶，补库存 进入尾声，2022 下半年逐步进入主动去库存阶段，目前已持续接近 1 年，批发 端和零售端库存均明显下降，与此同时，从美国零售和批发两个口径的库销比 数据看，美国家居零售渠道端的库销比水平已经逐渐接近疫情之前的水位，表 明美国家居行业去库周期已接近尾声。

4、 梦百合：全球布局的记忆绵床垫领跑者

4.1、 公司简介

国内记忆绵床垫领跑者，“世界制造+全球营销”经营理念践行者。梦百合成立 于 2003 年，是国内主要的记忆绵产品生产与出口企业之一。2004 年创始人倪 张根参与广交会后，公司开始陆续承接外贸订单，并开启了二十年来围绕记忆 绵产品展开的“产能全球化，品牌国际化”之路。品牌及市场开拓方面，2008 年公司正式创建 Mlily 梦百合自主品牌，并在 2012-2017 年先后登陆美国、英 国、韩国、日本、德国、以色列、马来西亚和泰国等市场，开展自主品牌销售 和代工服务，2021 年公司初步建立全球营销概念，落地梦百合首次全球品牌营 销活动“全球 0 压体验日”，大力推动品牌国际化发展。产能布局方面，2015 年公司首个海外生产基地塞尔维亚工厂正式投产，后续通过自建及并购等方式 于泰国、西班牙、美西多地建设生产基地，全球化产能布局已初具规模。

创始人倪张根为实控人。截至 1Q2023，创始人兼 CEO 倪张根持股 38.60%， 为公司第一大股东兼实际控制人，拥有绝对话语权，有利于保障公司长期发展 战略的制定与执行。其中，公司第三大股东吴晓风系公司实控人倪张根的表 哥，持股 4.57%。2022 年 5 月，中阅资本私募基金出资 5.52 亿元入股，持股 占比 10.79%。

公司起家于生产记忆绵床垫和枕头，目前已形成记忆绵家居制品和软体家具两 大产品线。其中，记忆绵家居制品类包括记忆绵床垫、记忆绵枕及其他家居制 品；软体家具类包括电动床、沙发及沙发床等产品。

记忆绵床垫销售规模增势稳定，软体家具成为第二增长曲线。2013-2022 年公 司记忆绵床垫销售规模年均复合增速达到 22.0%，消费升级趋势下记忆绵床垫 增长势头稳定；2018-2022 年新品类沙发销售收入年均复合增速为 52.0%，贡 献公司营收第二增量。

梦 百 合 业 务 以 外 销 为 主 。 公 司 产 品 主 要 出 口 美 国 、 欧 洲 等 海 外 地 区 ， 2020/2021/2022/1Q2023 外销营收分别为 55.45/67.27/67.95/14.11 亿元，同 比+79.6%/+21.3%/+1.0%/-23.3%；内销营收分别为 8.09/11.85/9.91/2.38 亿 元，同比+14.9%/+46.5%/-16.4%/+2.4%，外销收入占比均在 80%以上，其中 北美地区营收贡献最大，2021-1Q2023 营收占比均超 60%。2022 年内销营收 下滑，主要原因系 3Q2022 起公司不再将深圳朗乐福并表，以及国内地产销售 疲软。1Q2023 外销业务承压，主要原因系美国地产销售不振及海外家居企业 处于去库阶段。

围绕欧美核心市场，全球化产能布局已具规模。作为国内记忆绵床垫细分赛道 的领跑者，梦百合紧紧围绕欧美核心市场，坚定全球化产能布局，在行业低谷 期加紧抢占市场份额。通过自建及并购等方式，目前公司已拥有中国、塞尔维 亚、美国、泰国、西班牙等多个生产基地，2022 年仅床垫单品年产量即超过 600 万张。

4.2、 2020-2022 年，梦百合业绩表现不佳的原因

分年度看，公司 2019/2020/2021/2022/1Q2023 营收分别为 38.3/65.3/81.4/ 80.2/17.0 亿元，同比+25.7%/+70.4%/+24.6%/-1.5%/-20.7%；归母净利润分 别为 3.74/3.79/-2.76/0.41/0.17 亿元。2020 年公司营收规模高增，但归母净 利润与上年持平；2021 年营收继续保持高增长，但归母净利润出现较大幅度亏 损。2022 年营收基本与上年持平，利润温和修复。

分 单 季 度 看 ，3Q2020/4Q2020/1Q2021/2Q2021/3Q2021 公 司 营 收 分 别 为 21.1/20.0/18.9/20.1/22.1 亿元，同比增长 99.4%/68.0%/78.5%/48.1%/ 4.7%；归母净利润为 1.91/0.33/0.55/-0.46/-1.89 亿元。归母净利润自 4Q2020 起，开始萎缩，并于 3Q2021 出现大幅亏损，随后三个季度缓慢修复，营收则 从 3Q2021 起，开始放缓增长。

我们认为导致梦百合基本面于 4Q2020 承压的原因是：1）全球疫情影响下，美 国放松流动性导致全球大宗商品价格大幅上涨；给居民发放补贴，导致美国进 口量大增，令航运价格暴涨，两者分别对公司毛利率和销售费用率带来不利影 响；2）美国地产周期下行以及美国家居从补库到去库，对公司的北美营收增长 带来压力；3）人民币升值带来汇兑损失；4）美国对公司塞尔维亚工厂施加反 倾销税，令塞尔维亚工厂从盈利到蒙受巨大损失；5）2022 年中国房地产市场 景气度下降对公司国内业务带来压力。

4.2.1、2020 年：疫情导致原材料和航运价格暴涨

分季度来看，1Q/2Q/3Q/4Q2020 公司归母净利润分别为 0.80/0.75/1.91/0.33 亿元，毛利率分别为 37.7%/40.9%/43.1%/17.6%。2020 年公司归母净利润未 能实现与营收同步增长，主要原因为：原材料及航运价格暴涨带来成本端压 力，令 4Q2020 毛利率大幅下滑以及人民币升值带来汇兑损失。

我们对公司营业成本进行拆解：2020 年床垫类产品中直接材料成本占比最 高，达到 66%，运杂费次之，占比为 11%。其中，聚醚、TDI、MDI 等化工 品和面料是公司生产所需的主要原料，2016H1 四项材料成本分别占据直接 材料成本的 26.9%/9.0%/ 6.2%/31.3%。其中，由于面料价格与涤纶价格指 数波动趋势较为一致，且自 2014 年 3 月以来，涤纶价格指数波动幅度均在 20%以内，因此国内面料价格较为稳定，直接材料成本的波动与聚醚、 TDI、MDI 等化工品价格变动息息相关。

航运价格大幅拉升导致运杂费大幅增加。据 wind 统计，4Q2020 CCFI 综合指 数季度均值为 1202，环比 3Q2020 提升 33.3%，4Q2020 宁波出口集装箱运价 综合指数为 1587，环比 3Q2020 提升 68.0%。受四季度航运费飙升影响， 2020 全年公司运杂费成本高达 4.07 亿元，同比增加 88.8%，运杂费营收占比 由 2019 年的 5.6%增加至 8.1%。

此外，公司业务以海外市场为主，以美元作为主要结算币种。2020 年下半年 起， 人民币对美元汇率升值，造成 2020 年公司汇兑损失 1.05 亿元（2020 年 上半年汇兑收益 0.16 亿元，下半年汇兑损失 1.21 亿元）。

4.2.2、2021 年：美国地产周期下行&反倾销，极限承压

分季度来看，1Q/2Q/3Q/4Q2021 公司总营收分别为 18.89/20.11 /22.10/20.29 亿元，同比增长 78.5%/48.1%/4.7%/1.2%，归母净利润分别为 0.55/-0.46/ -1.89/-0.95 亿元。我们认为 2021 年业绩不佳的原因是：1）2021 年 7 月美国 地产进入下行周期；2）原材料和航运价格继续高企；3）人民币升值造成汇兑 损失；4）塞尔维亚工厂被美国加征高额反倾销税；5）美国诉讼案件计提预计 负债 1.10 亿元。

继 2019 年美国对中国床垫出口进行了第一轮反倾销制裁后，2021 年 3 月，美 国商务部再度宣布了第二轮反补贴肯定性终裁。该轮反倾销政策于 2021 年 5 月 3 日落地执行，制裁涉及范围更广，包括柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、 塞尔维亚、泰国、土耳其、越南和中国等 7 个国家，公司的塞尔维亚工厂、泰 国工厂均受波及。

2017 年-2020 年期间，梦百合塞尔维亚工厂的运营一直处于良性攀升状态， 2020 年盈利为 0.92 亿元。但塞尔维亚工厂的产品主要出口美国，2021 年被加 征高额反倾销税后，当年营收同比下滑 38.1%，亏损 0.7 亿元，对公司 2021 年整体经营业绩带来巨大压力。

2021 年纯 MDI 和聚醚市场均价分别为 22428/16928 元/吨，相较 4Q2020 有 所回落，但同比 2020 全年仍增长 24.3%/32.5%。航运指数则持续攀升，2021 年 CCFI 综合指数均值达到 2597，同比上升 167.5%，运费压力继续增加。

海外投产未达预期，美东、美西效率不足。在反倾销政策影响及全球化战略的 指导下，公司部分产能往欧美转移，2021 年 2 月，美西亚利桑那工厂正式投 产，以满足美国本土的订单需求。然而，一方面，由于美国劳动力成本较高， 2021 年直接人工成本和制造费用压力增大，直接人工成本及制造费用营收占比 分别同比提升 1.2/6.9 pcts，导致毛利率下降。另一方面，在海外扩展过程中 建设生产基地和销售渠道的相关成本增加，同时在疫情影响下，国内本部无法 为美国公司进行生产和管理方面的赋能，令美国生产基地产能爬坡不及预期， 影响了美国工厂的毛利率和费用率。2021 年公司管理类职工薪酬占营收的比重 同比提升 0.8pcts 至 3.7%，销售渠道费用和销售类职工薪酬营收占比同比均提 升 1.2pcts，对利润端产生负面影响。

美元兑人民币汇率仍处低位，2021 年公司汇兑损失达到 0.72 亿元，财务费用 难以削减，负面影响净利润水平。此外，由于公司与美国子公司少数股东 BENJAMIN L. FOLKINS 之间的诉讼案件具有不确定性，2021 年公司确认预计 负债 1.10 亿元，营业外支出同比增加 181.9%。

4.2.3、2022：中美房地产市场双双下行，营收增长遇压力

分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q2022 公司总营收分别为 21.43/19.40/19.85/19.49 亿 元，同比+13.5%/-3.5%/-10.2%/-3.9%，归母净利润分别为 0.31/0.53/0.15/ -0.57 亿元，营收增速由正转负，归母净利润整体温和修复。分地区来看， 1Q/2Q/3Q/4Q2022 公司内销营收同比-1.7%/-22.0%/-2.9%/-32.8%，欧洲地 区营收同比-1.1%/-0.4%/-16.5%/-39.1%，北美地区营收同比+22.6%/-0.5%/ -10.2%/ +5.2%，海内外营收规模扩张均显动力不足。我们认为 2022 年经营业 绩不佳的主要原因为：一方面，美国房地产仍处下行周期，家居行业从补库转 为去库，公司北美地区营收增长乏力；另一方面，中国房地产市场景气度下 降，家居内需增长承压。

4.3、 2023 年梦百合的基本面确定上行

地产修复带动家居需求回升，此外原材料及海运价格回落、人民币贬值等因素 亦将支撑 2023 年梦百合基本面上行。

通过跟踪主要原材料及航运价格数据，我们发现 2023 年公司成本端压力已释 放：1）当前 MDI、软泡聚醚等原材料价格已从高位回落，预计中短期不具备 大幅上调可能；2）各航线指数已回归海外疫情全面发生前的正常水平。 原材料价格高点回落，成本压力释放。据 wind 统计，2023 年 1 月纯 MDI 和 软泡聚醚市场主流价已回落至 20000 元/吨左右和 9000 元/吨左右，当前价格 已基本回到 2020 年“涨价潮”开启前的水平。

预计中短期原材料价格不具备大幅上调可能。MDI 方面，2021 年国内纯 MDI 产量达到 117.7 万吨，较表观消费量高 5.1 万吨，且从全球范围来看，2021- 2022 年陆续有大量新增产能释放，持续扩张的 MDI 产能有效缓解了此前紧张 的供求关系；TDI 方面，国内市场呈现出“供大于求”的局面，预计 2023 年 TDI 价格将维持偏弱震荡；软泡聚醚方面，由于国内市场供大于求，同时上游 环氧丙烷的价格弱势震荡，成本面支撑薄弱，预计中短期价格不具备大幅走高 的动力。

航运指数回归正常水平，运输成本负担减轻。2023 年 4 月 CCFI 综合指数均值 已降至 948 点，回归至疫情前的正常水平。展望 2023 年航运价格，考虑到供 给层面，国内疫情管控措施优化、物流供应链效率提升等因素；需求层面，全 球经济增速放缓和欧美衰退风险等因素，预计中短期航运供需失衡局面难改， 航运价格大幅上涨可能性较低，公司运杂费相关成本有望回归正常范围。

净经营性现金流向好，印证公司基本面已触底回升。 从现金流角度看，公司 4Q2020 净经营性现金流转负，并于 3Q2021 筑底。目前来看，公司连续 4 个 季度产生正向经营性现金流，造血能力已修复。

4.4、 从 ODM 走向 OBM，打造国际自主品牌

从 0 到 1，建立国际化自主品牌。由于床垫为标准化单品，因此打造自主品 牌、提升品牌调性对于公司构筑护城河至关重要。ODM 起家的梦百合清楚地认 识到这一关键问题，2008 年即创立了自有品牌——Mlily 梦百合，Mlily 梦百合 的发展过程大致可以分为三个阶段： （1）品牌初创（2008-2011 年）：这一阶段，自有品牌刚刚创立，公司主要 集中精力发展外销的 OEM/ODM 业务。从 2008 年到 2011 年，公司 OEM 和 ODM 规模从 1 亿扩大到 5 亿，增长了 4-5 倍，而自有品牌则发展相对缓慢。 （2）国际化发展（2011-2014 年）：这一阶段，公司通过整合国外小品牌， 给予足够的利润，将这些品牌替换成梦百合自主品牌或由梦百合代工，在海外 进行批发销售。同时，公司开始重视品牌特性的挖掘，2012 年陆续获得非温感 零压绵的多国专利。 （3）国内外共同发展（2014 年-至今）：这一阶段，基于批发业务开拓市场、 具备一定连锁渠道控制能力后，公司在海外市场大力推进自有品牌销售。同 时，2014 年 Mlily 梦百合成为中国——东盟博览会专场活动指定家具供应商， 正式进入国内市场。在此之后，公司通过收并购、成立战略联盟等方式不断拓 展自主品牌的海内外市场，并取得一定成效。

4.4.1、内销：零售能力优化，单店效能过拐点向上

聚焦记忆绵材质，挖掘产品特性以赋能品牌。作为国内床垫行业上市企业中唯 一一家专注记忆绵类产品的公司，二十年来梦百合精修内功，建立了独特的产 品科学体系。拳头产品梦百合 0 压床垫依托核心专利非温感 0 压绵，具有紧密 贴合、不易受干扰、舒适睡感、适合各种睡姿和体型、有效减少入睡时间、提 升深度睡眠时长的优点。据安徽农业大学人体工程研究中心发布的《梦百合 0 压床垫支撑性能与缓压效果试验报告》，梦百合 0 压床垫与人体的平均贴合度 达 82.45%，相比普通床垫接触更加充分，身体各部位承受压力更小，实现均 匀承托、全面释压。对比梦百合 0 压床垫和传统棕榈床垫，使用前者入睡所需 时间平均减少 49%，深度睡眠时间平均提升 38.1%，快速眼动睡眠时间平均提 升 235.31%。

围绕“0 压”战略，为品牌打上鲜明烙印。作为国内“0 压床垫”概念的开创 者，公司围绕“0 压”这一品牌战略，大力推进营销活动，加深品牌印记。 2015 年，公司举办了“零压生活 享梦中国”Mlily 梦百合（中国）品牌发布盛 典，并携手知名女性时尚杂志 ELLE 举办了都市女性零压睡眠发布会；2017 年，公司与居然之家、索菲亚共同举办了 2017“零压战盟”发布会，同年梦百 合零压版品牌 TVC 登陆央视平台，倡导国人拥抱压力、享受零压睡眠，董事长 倪张根做客 CCTV《超越》栏目，发布了《零压，让睡眠无压力》专题节目； 2018 年，公司与知名营销咨询公司华与华达成合作，将“零压”更改为“0 压”，围绕非温感 0 压绵专利技术带来的创新价值（紧密贴合、入睡更快、深 度睡眠时间更长），提出梦百合的品牌谚语——“压力小、睡得好”，将梦百 合的产品科学植入到公司 0 压床垫的话语体系中。

多管齐下拓展销售渠道，规模扩张饶有成效。公司以上海梦百合、恒旅网络、 南通零压为主要业务平台，并通过进驻天猫、京东、亚马逊等主流平台，与国 内大型家居卖场达成战略联盟关系，与众多知名酒店合作共推“零压房”等方 式开拓国内市场。（1）传统门店方面，公司积极联合居然之家、红星美凯龙等 全国大型连锁家居卖场、全国百货体系、全国 shoppingmall 体系开设店铺， 截至 3Q2022，公司梦百合自主品牌已拥有线下门店共计 1260 家，其中直营店 161 家，经销店 1099 家，达成“3 年千店”计划，且直营和经销的单店收入环 比提升，标志公司从“广撒网”建立销售网络过渡到“重坪效”提升盈利能 力；（2）线上电商方面，公司在天猫商城、京东商城等电商平台开设天猫 MLily 旗舰店、天猫梦百合旗舰店等品牌直营店，并坚持“线上线下同款同价 政策”，全面打造国内市场线上线下融合的消费体验；（3）酒店业务方面，公 司与 3000+品牌酒店达成合作，以“梦百合零压房”为切入点，打造体验式消费场景的销售模式，同时与酒店集团开展 B2B 集采销售模式；（4）新业务方 面，公司开辟了全屋定制、整装(拎包入住）、地产、联合营销、礼品公司、企 业团购、学校宿舍等异业合作方式，已与玛格家居、华为全屋智能等知名企业 达成合作。 通过多渠道开辟自主品牌市场，Mlily 梦百合取得了不俗的营收成绩，1Q2020- 1Q2022 两年时间 Mlily 季度营收由 0.73 亿元增长 92.9%至 1.40 亿元。受益于 多平台运营及组织效能提升，Mlily 梦百合线上业务发展势头良好，2021/2022 /1Q2023 线上销售增速分别为 38.7%/35.3%/51.0%，截至 1Q2023，线上收入 占比达到 26.7%。1Q2022 起线下直营单店效能整体呈环比提升态势， 2Q/3Q/ 4Q2022 直营单店收入环比分别提高 92.5%/52.8%/23.3%。

优化零售能力，实现 OEM/ODM 向 OBM 转型的关键一步。一方面，公司积极 开设经销店铺，构建全国性销售网络；另一方面，公司提出提升零售能力新路 径，2017 年设立控股孙公司恒旅网络，区别于子公司上海梦百合以 2B 销售模 式为主的酒店业务，恒旅网络的业务模式为 2B2C，目标为整合全国 50 万家大 住宿行业的客户，联合打造酒店行业零压房，开启创新零压之旅，形成完整的 O2O 链条，通过酒店渠道将公司产品销售给入住酒店的客人，创造渠道糅合双 赢局面。从实际经营数据来看，梦百合自主品牌销售渠道中，2C 业务占比同比 提高，1Q2023 占比达 74.9%，同比+10.8pcts，公司零售渠道建设卓有成效。 其中，经销及线上业务发展势头良好，2022 年经销渠道占比达 36.7%，相比 2019 年累计提升 17.9pcts；线上渠道占比达 30.4%，相比 2019 年累计提升 13.2pcts。

4.4.2、外销：外延收购加速拓渠道，海外线上增速亮眼

为快速打开境外自主品牌市场，构建境外供应链体系，梦百合采取自主团队运 营+经销+收购境外销售渠道 3 种运营方式。（1）自主团队运营即通过建立海 外销售子公司/孙公司开展自主品牌运营活动，截至 2022 年末，公司在境外已 设立 23 家子公司/孙公司，覆盖美国、欧洲、东南亚等多个区域，负责研发、 生产、销售及投资等多项业务；（2）经销即通过寻找海外合作伙伴，进行区域 授权，开展区域内的品牌推广、产品销售及服务，该渠道收入占比相对较小； （3）收购境外销售渠道即公司通过收购美国 MOR、西班牙思梦等境外销售渠 道，直接将自主品牌商品销售给终端消费者。

收购家居零售渠道商，加快自主品牌零售终端覆盖。2017 年，公司收购西班牙 本土床垫生产商及渠道商思梦 matresses dream，助力自主品牌在欧洲市场的 拓展；2020 年，公司收购美国 MOR，其成立于 1973 年，是一家位于美国西 海岸的家具综合零售商，主要销售卧室、起居室、餐厅和儿童房家具，且自身 不进行制造生产，所有产品均从供应商处采购，销售渠道包括门店销售、折扣 店及网络销售，截至收购预案前、2018 年 12 月末，Mor 在美国已拥有 34 家 门店以及 3 家折扣店，跨越 7 个州、11 个区域，总员工超过 800 人。通过收 购海外家居零售渠道商的打法，公司快速提高了自主品牌的零售终端覆盖率， 增强了自主品牌产品在海外的市场份额。

海外产能赋能终端，资源联动形成优势。以美国市场为例，Mlily 美国总部位于 田纳西州诺克斯维尔，还在洛杉矶设有西海岸办事处，在亚利桑那州和南卡罗 来纳州设有工厂，在全美共设有五个仓库。2021 年 2 月投产的美西亚利桑那工 厂，一方面能够与公司美东岸南卡生产基地产生资源互动优势，另一方面也可 以与公司通过收购 Mor 在西岸布局的销售渠道形成联动效应。

借力知名 IP，提升品牌认知度。2016 年 10 月，Mlily 梦百合与英超曼联足球 俱乐部建立官方全球合作伙伴关系，在帮助改善曼联球员的睡眠质量和促进身 体恢复的同时提高了公司品牌全球知名度，获得更广泛的受众。此外，公司还 积极向非营利组织 Special Spaces 捐赠现金和床垫，旨在为 2-19 岁患有癌症 的儿童打造梦想中的卧室。

5、 匠心家居：美国电动家居的中国品牌

5.1、 公司简介

匠心家居是美国智能家具领域重要的 OBM 供应商。匠心家居成立于 2002 年， 成立之初仅开展零部件生产加工业务，2005 年启动抬升椅 OEM 业务，标志公 司从零件迈入成品生产领域；凭借研发设计能力的十年积累，2016 年公司开启 智能电动沙发、智能电动床成品的 ODM 和自主品牌业务，标志公司从单一 OEM 模式向自主品牌发展模式的转型。

目前，公司已在美国家具市场软体类品牌中占有一席之地，拥有了 MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway 等具有一定国际知名度的自主品 牌，在行业内的专业人士中赢得了认可和口碑。

匠心家居主要产品包括智能电动沙发、智能电动床及其核心配件。相比传统沙 发和床，公司的智能电动沙发可实现调整姿态、收纳、助力、按摩加热等功 能，智能电动床可实现颈部及腰部调节、遥控及 APP 控制、动作感应氛围灯和 手机充电等功能，广泛应用于家庭休闲或康复领域。

股权结构集中，有利于企业经营决策的贯彻执行。截至 2023 年一季度末，公 司董事长李小勤直接持有公司 43.35%的股份，通过宁波梅山、宁波明明白白 及常州清庙之器间接持有公司 30.15%的股份，合计持有公司 73.5%的股份， 为公司的实际控制人。公司总经理徐梅钧持有公司 1.5%的股份。

2023 年匠心家居启动限制性股票激励计划。2023 年 4 月，公司发布《2023 年 限制性股票激励计划》。公司拟向激励对象授予 315.15 万股限制性股票，约占 公司股本总额的 2.46%，激励的重点为一线的管理干部和有特殊技能的员工， 范围较大、人数较多，以充分调动员工积极性。 本次股票激励计划的业绩考核年度为 2023-2026 年，考核要求分为公司层面和 个人层面，在公司层面业绩考核达标及个人绩效考核达到合格的前提下，激励 对象个人当年实际归属的限制性股票数量=个人当年计划归属的限制性股票数量 ×公司层面归属系数（X）×个人层面归属系数（Y）。个人限制性股票按照计 划全额解锁的条件为：1）公司层面：第一个归属期：2023 年营收较 2022 年 增长率≥15%或 2023 年净利润较 2022 年增长率≥15%；第二个归属期： 2024 年营收较 2022 年增长率≥32.3%或 2024 年净利润较 2022 年增长率≥ 32.3%；第三个归属期：2025 年营收较 2022 年增长率≥52.1%或 2025 年净 利润较 2022 年增长率≥52.1%；第四个归属期：2026 年营收较 2022 年增长 率≥74.9%或 2026 年净利润较 2022 年增长率≥74.9%。2）个人层面：2023- 2026 年每年进行一次个人绩效考核，当期考核合格者获得解锁资格，不合格者 当期解锁资格作废，不可递延。

2019-2021 年公司实现营收 11.7/13.2/19.2 亿元，分别同比+7.1%/+12.2%/ +46.0%， 实 现 归 母 净 利 润 1.1/2.1/3.0 亿 元 ， 分 别 同 比 -17.9%/+82.0%/ +45.2%，营收和利润规模持续扩张。受美国家居市场需求低迷影响，2022 年 以来公司出口业务承压，公司 2022/1Q2023 营业收入分别为 14.6/4.3 亿元， 同比分别下滑 24.0%/7.4%，但归母净利润同比+12.0%/8.7%至 3.3/0.8 亿 元。

盈利水平稳中向上，费用控制能力出色。公司毛利率水平基本维稳，2020- 1Q2023 毛利率分别达到 35.4%/28.8%/32.6%/30.0%。2020-1Q2023 公司期 间费用率分别为 17.9%/10.7%/8.8%/11.5%，得益于良好的费用管控能力，公 司 盈 利 能 力 不 断 提 高 ， 2020-1Q2023 净 利 率 分 别 为 15.6%/15.5%/ 22.8%/17.9%，同比+6.0/-0.1/+7.3/+2.7pcts。

5.2、 主攻美国市场，海外客户资源优质

公司主攻美国市场，智能电动沙发业务为主要营收增长驱动力。分地区来看， 公司产品主要销往境外，2019-2022 年外销收入贡献分别为 96.5%/97.4%/ 97.7%/98.9%， 其 中 美 国 为 最 大 的 销 售 市 场 ， 收 入 占 比 分 别 达 到 87.6%/ 88.7%/86.9% /84.8%。 分产品来看，智能电动沙发业务稳步增长，收入占比持续提高，2019-2022 年 智 能 电 动 沙 发 业 务 销 售 收 入 分 别 为 5.5/7.7/13.4/9.8 亿元，同比+20.3%/ 40.8%/73.7%/-27.4%，营收占比分别达到 46.7%/58.6%/69.7%/66.7%，其 中 2022 年收入有所下滑主要系美国家具市场需求低迷影响；2019-2022 年智 能家具配件业务营收占比则显著下滑，主要原因系公司以成品为业务重心，配 件业务优先保障成品生产的需求。

公司海外客户资源优质。凭借全产业链生产能力+创新产品力+国际化的布局和 人才组织+美国本土化售后服务体系，公司在海外积累了大量的优质客户。截至 2022 年末，公司已成功地将自主设计、研发并生产的产品销往“全美排名前 100 位家具零售商”中的 30 位，公司在美国的零售商客户数量占美国家具类客 户总数的 65.45%，同比增加 9.09pcts。公司的大多数客户属大中型零售商， 拥有多家零售门店，大部分都是直营店。美国家具市场需求一旦明显回升，将 快速由下游客户通过订单传导至公司层面。

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