2023年基金行业专题报告：从美日经验看我国公募产品未来发展方向

一、前言

近年来，随着资本市场改革向纵深推进，公募基金的发展环境不断完善，基础制度 更为扎实，业务空间更为广阔。基金的发展方向深刻影响未来资本市场稳定和居民 财富管理功能，如何发展完善基金产品、适配财富管理需求、稳定发挥普惠金融功 能、服务大众理财和实体经济发展，显得尤为重要。 基金的未来发展有两个维度，一个是量变，聚焦于行业规模的发展；另一个是质变， 聚焦于行业内部格局的变化、产品品类的变动。发行方层面，我们分析爆款产品的 共性和发行方的特质，探究基金爆火的潜在动因。海外层面，我们分析海外基金市 场的发展历史和产品变迁史，类比中外基金市场发展的阶段，发掘未来中国基金市 场的发展趋势和上升空间较大的产品。我们从上述两个层面探讨基金未来的发展方 向：

（1）发行方层面：爆款份额是指市场关注度高，申购人群多的基金。我们定义为 超过百亿的非货币市场基金，主要分布在债券型、混合型、股票型基金中。按投资 风格划分，主动投资型爆款多于被动投资型，主动投资型中非货币市场基金份额超 过百亿的共有 96 只，被动投资型基金超过百亿的基金数量为 41 只。按运作方式划 分，开放式基金爆款远超封闭式基金，开放式基金中非货币市场基金份额突破 30 亿的有 1256 只，封闭式基金超过 30 亿的仅有 6 只。作为发行方打造爆款基金主要 有四方面的要求：较为稳定的业绩水平、由优秀的基金经理管理、渠道优势明显、 品牌优势显著。对于发行方而言，为了打造爆款基金，提高产品品牌声誉，有更强 的动机去发行债券型基金、主动投资型基金和开放式基金。

（2）海外层面：全球基金产品规模持续增长，结构基本稳定，主动管理型、股票 型基金始终占据主导地位，主要呈现的趋势有：ETF、FOF 增长较快；开放式基金 发展迅速，规模显著；共同基金费率总体呈下降趋势。我们认为，我国公募基金目 前发展阶段类似于美国共同基金 1990-1995 年、日本公募基金 2000-2010 年，主 要有三个方面的行业特征相似：行业资产净值接近；投资端改革蓄势待发；基金规 模占 GDP 比重接近，人均基金持有额相对接近。对标美、日两国的基金规模占 GDP 比重和人均基金持有额，中国基金市场仍有广阔的发展空间。我们预计国内公募基 金的产品结构趋势或包括：主动管理产品是行业发展的主流，股票型基金占比有望 螺旋中上升，被动型产品从增速上有望领先，ETF 和 FOF 有望快速发展。

二、爆款特征:主动多于被动，债券型占比最大

爆款基金，是指市场关注度高，申购人群多的基金。2017-2022年，爆款基金数量 保持正向增长。Wind数据显示，截止2022年12月31日，非货币市场基金中基金份额 超过百亿的共137只，基金份额超过30亿的共1247只。

（一）投资范畴：债券型占比最大，混合型略微下滑

从投资范畴来看，爆款基金主要分布在债券型、混合型、股票型基金中。债券型基 金中的爆款基金数量最多，从近 6 年的数据来看，债券型基金中的百亿基金数量呈 波动增长趋势，2019 年和 2021 年增长明显，2022 年较 2021 年数量有所下滑，但 整体保持正向增长；混合型基金中的百亿基金数量位列非货币基金中的第二，其数 量在 2017-2019 年波动较小，在 2020 年出现显著攀升，2020-2022 年稍有较少； 股票型基金中的百亿基金数量呈较为平稳的增长趋势，2022 年出现明显增长；QDII 和 FOF 基金由于发展历史较短，市面上的百亿基金的数量不多，未来仍有很大的 发展空间。截至 2022 年 12 月 31 日，债券型基金中共有 71 只基金份额超过百亿， 份额最大的为中银丰和定期开放，其份额超过 400 亿；混合型基金中共有 30 只基 金份额超过百亿，份额最大的为易方达稳健收益 A，其份额超过 360 亿；股票型基 金中共有 24 只基金份额超过百亿，份额最大的为招商中证白酒 A，其份额接近 600 亿。

从近七年的数据来看，股票型基金中的爆款基金多分布在被动指数型基金，少量分 布在普通股票型基金和增强指数型基金。基金份额的多少一定程度上反映了爆款基 金的分布，2017-2022 年，被动指数型基金的基金份额保持高速增长态势，其近 6 年平均增长率为 35.79%，目前基金份额已突破 14000 亿份。普通股票型基金的基 金份额呈波动增长，在 2020 年其份额显著增加，此后保持稳定状态。增强指数型 份额较少，但增速较快，其近 6 年平均增长率为 36.62%，目前份额已突破 1300 亿份。截至 2022 年 12 月 31 日，被动指数型基金、普通股票型基金和增强指数型 基金份额超过 30 亿的数量分别为 104、35、8 只，近 6 年的数量变化走势基本与 份额变化走势保持一致。基金份额排名前十的股票型基金中有 8 只为被动指数基金， 有 2 只为普通股票型基金，分别是工银互联网加和嘉实事件驱动。

混合型基金中的爆款基金大多属于偏股混合型和偏债混合型。从基金份额来看，偏 股混合型基金的基金份额占到了混合型基金的 63.6%，远超其他四种类型，由此也一定程度反映出偏股混合型基金的爆款基金数量其他混合基金的事实。从基金份额 超过 30 亿的数量来看，偏股混合型最多，且在 2020年实现了 2倍多的爆炸式增长； 偏债混合型和灵活配置型超 30 亿的基金数量先减后增；平衡混合型数量稳定在 3-6 只左右。截至 2022 年 12 月 31 日，偏股混合型、平衡混合型、偏债混合型、灵活 配置型的数量分别为 215、3、26、47 只。

（二）投资风格：主动投资型爆款多于被动投资型

截至 2022 年末，主动投资型基金共 8670 只，基金份额突破 21 万亿份，除货币市 场型外，主动投资型基金份额超过百亿的共有 82 只；被动投资型基金共 1821 只， 基金份额突破 2.4 万亿份，超过百亿的基金数量为 37 只，包括 29 只 ETF 基金， ETF 基金多集中在医疗、半导体、通信板块，如华宝中证医疗 ETF、华夏国证半导 体芯片等。

（三）运作方式：开放式基金爆款远超封闭式基金

从运作方式来看，截至 2022 年末，封闭式基金份额为 150.30 亿份，未有份额超过 30 亿的基金；开放式基金中非货币市场基金份额 13.61 万亿份，份额突破百亿的有 119 只，突破 30 亿的有 1177 只。

（四）交易场所：非交易所交易型基金优势明显

从交易场所来看，非交易所交易型基金的总数和总份额远超交易所交易型基金，爆 款基金数量也多于交易所交易型基金。截至 2022 年末，非交易所交易型基金中的 非货币市场型基金共有 86 只基金份额达到百亿，目前基金份额最高的是中银丰和 定期开放，其份额已突破 400 亿；交易所交易型基金又可分为 ETF 基金、LOF 基 金和封闭式基金，截至 2022 年末，ETF 基金总份额为 14,841.19 亿，共有 30 只 基金份超过百亿，非货 ETF 超百亿共 25 只，LOF 基金总份额为 6,443.36 亿，共 有 8 只基金份超过百亿。ETF 基金的百亿数量明显增长，爆款趋势明显；LOF 基金 的百亿数量稳中走弱。

三、爆火因素：业绩管理一流，品牌销售过硬

（一）业绩端：较为稳定的业绩水平

爆款基金之所以成为爆款，首要原因就是在于较为稳定的业绩水平，以 2018-2022 年基金份额始终超过百亿的所有非货币基金为例，10 只基金的五年复合收益率均为 正值，其中债券型基金收益都比较稳定，股票型基金在特定年份有可观的收益。其 中兴全合宜五年复合收益率最高，达 22.59%。 截至 2022 年末非货币基金超百亿总共有 119 只，其中 34 只发行份额超过百亿基 金 2022 年末基金份额总和增长率为-12.52%。百亿基金自成立到 2022 年末总和规 模变化率为 176.75%，103 只基金通过后期发展取得份额扩张，84 只通过后期发 展进入百亿规模，58 只截至 2022 年单位净值大于 1。可见除了发行时销售能力、 品牌声誉等影响，业绩水平会是进入百亿梯队的重要原因。 此外，我们依据 2022 年末百亿基金的管理者名单，将 2022 年末所有基金经理划 分为百亿基金经理和非百亿基金经理，非百亿基金经理一年期、二年期、三年期、 五年期的总回报率均值分别为-10.81%、-4.49%、25.63%、43.12%，而百亿基金 经理对应的总回报率均值分别为-7.07%、-2.71%、18.29%、36.53%，总体上百亿 基金经理的波动率小于非百亿基金经理，业绩更为稳定。

（二）管理端：由优秀的基金经理管理

基金经理是决定一只基金是否能成为爆款的重要原因。基金经理的个人特征、教育 背景、择时能力、选股能力、管理经验、基准跟踪等都与一只基金的成长息息相关， 对基金的业绩有着重要的影响。对于主动型基金而言，基金经理的差异可能导致收 益率较大分化。对于被动型基金而言，基金经理的能力可能不是那么重要，但投资 标的权重差异也可能导致业绩分化。因此在选择一只基金时，基金经理是非常重要 的因素。 我们依据 2022 年末百亿基金的管理者名单，将 2022 年末所有基金经理划分为百 亿基金经理和非百亿基金经理，非百亿基金经理共有 3217 名，年化夏普比率的均 值为 0.04，百亿基金经理共有 128 名，年化夏普比率均值为 0.78，百亿基金经理 的在管产品夏普比率高于非百亿基金经理，反映出百亿基金经理的投资能力更高。 此外，我们分析了百亿基金经理和非百亿基金经理的学历差异，两者学历水平不存 在较大差异，硕士学历占比分别为 94.53%、96.55%。

（三）销售端：渠道优势明显

代销机构对爆款基金的塑造也十分重要。wind 数据显示，截至 2023 年 3 月 12 日， 共 471 家公募基金代销机构代销公募基金，其中 160 家银行、115 家三方独立销售 机构、131 家券商、29 家期货公司、9 家保险公司。从代销基金数量来看，第三方 独立销售机构领跑，第一名上海天天基金销售公司代销超过 8000 支基金，前十名 的代销机构中仅有两家证券公司。

对基金份额排名前十的非货币市场型基金的代销机构进行比较可以发现大多是基 金的代销机构都超过了 100 家，且主要集中在券商，但有 3 只基金的代销机构仅为 个位数，这应该与公司特质有关，其均为中国银行控股的子公司运营。

（三）品牌端：品牌优势显著

基金品牌是投资者选择购买基金的重要因素。一般来说，投资者都喜欢投资大公司 或者说头部基金公司的产品。首先，头部基金公司在管理规模、营收利润上占据了 绝对的优势，知名度高，经验丰富，投资者对这类公司的信任度高，投资的意愿更 大；其次，头部基金公司具有更强大的投资研究团队，他们对人才的吸引力强，拥 有更强的研究能力；最后，对于普通投资者而言，他们并不了解基金产品，因此大 多时候都跟风购买，跟风购买也是投资者更愿意购买头部基金公司产品的重要原因， 这些都可以统一成基金公司的品牌效应。

四、发展比较：背景法规有差异，历史阶段可回测

（一）美国基金发展：投资者的需求推动

美国共同基金发展可以分为 4 个阶段。 1924-1940：1924 年美国第一支开放基金成立标志着美国基金产业的初步成型。产 业发展初期行业特征不明显，监管在此期间逐步完善，直到 1940 年《投资公司法》 颁布，要求披露更多信息并减少利益冲突，奠定了现代共同基金业的监管框架。 1941-1970：二战后美国在婴儿潮、马歇尔计划、战争百废待兴等因素支撑下经济 迅速恢复，股市表现强劲，基金业的资产规模和基金数量迅速增长，资产净值从 1941 年的 4 亿美元增长到 1970 年的 476 亿美元。 1970-2010：受第一次石油危机影响，美国 70 年代经济陷入滞涨，基金业横盘发展。 为规避 Q 条例对利率上限的约束，第一支货币基金诞生，并在通胀背景下获得了高 收益。此后各类基金品种、发行策略不断创新。1971 年富国银行建立第一个指数 基金，1976 年约翰·博格尔（John Bogle）监督创建第一个零售指数基金，ETF 也是在此期间成立的。 2010-至今：美国基金业发展从产品创新转移到科技创新，智能投顾等科技属性不 断加强。

（二）日本基金业发展：受国家政策、商品和销售渠道影响

美国基金的发展受投资者的需求自发产生变化，而日本的基金发展很大程度受国家 政策、商品和销售渠道影响。共同基金在日本被称为“证券投资信托”。日本基金 业的发展历史可以分为四个阶段。1951-1989 为第一阶段，1951 年日本为了重建 战争后的衰落经济颁布了《证券投资信托法》，是日本基金发展的起点。1981 年 到 1989 年，日本基金行业发展保持良好发展态势，基金数量以及公募证券投资信 托净资产都快速上升。1990-2000 年外资基金进入日本市场，银行业和保险业也被 准入基金市场，基金数量由 4073 只迅速上升至 1996 年的 6408 只，受经济危机影 响，之后又快速下降至 2000 年的 2793 只。期间虽然基金数量波动较大，但基金 净资产总体保持在 40 万亿日元至 60 万亿日元区间。2001-2009 年房地产投资信托 基金和养老基金设立，在此期间基金净资产与数量相对稳定后呈现快速增长的趋势。 2010 至今为第四阶段，呈现费率降低的趋势。截至 2022 年末，公募证券投资信托 净资产规模为 157.20 万亿日元（按即期汇率为 8.27 万亿人民币），基金数量达 5888 只。

在基金法规上日本较为宽松。日本基金的公开募集只需向当局申报即可，而美国则 需要注册，欧洲则需要认可。在运营方面，美国和欧洲均要求对一家公司的投资控 制在基金净资产的 5%以内，日本则没有法律上的限制。

（三）中国基金业对应的美、日基金业的历史阶段

我国公募基金目前发展阶段相当于美国共同基金 1990-1995 年。主要有三个方面的 行业特征相似：一是行业资产净值接近，经济发展推动财富管理需求提升；二是投 资端改革端蓄势待发，中国近几年推进资本市场改革，全面推行注册制，推进贷款 市场报价利率（LPR）改革，启动沪深港通、沪伦通；中国个人养老资金入市有望 给市场带来增量资金，与美国发展背景相似；三是基金规模占 GDP 比重接近，人 均基金持有额相对接近。对标美、日两国的基金规模占 GDP 比重和人均基金持有 额，中国基金市场仍有广阔的发展空间。

美国 1990-1995 年共同基金规模达 1.06/2.81 万亿美元，基金数目达 3078/5724 只。 其中封闭式基金的规模达 598/1462 亿美元，货币市场规模达 0.50/0.75 万亿美元； ETF 在 1993 年成立，规模达 4.64 亿美元；FOF 在 1995 年成立，规模达 90.63 亿美元。截至 1995 年，美国货币市场基金、股票型基金、混合型基金、债券型基金 规模占比分别为 26.80%、44.45%、7.36%、21.31%。期间出现生命周期基金、多 风格指数基金和定制化策略基金，但基金产品品类的创新已经接近尾声。在存量基 金产品中，指数基金的份额逐步增加，ETF 也迎来了快速发展，尤其在 2008 年后 被动产品对主动产品份额的替代加快。比较而言，中国 2022 年末公募基金规模达 3.70 万亿美元，基金数目达 10491 只。截至 2022 年末中国货币市场基金、股票型 基金、混合型基金、债券型基金规模占比分别为 40.60%、8.74%、18.58%、29.74%。 存量发展程度略高于美国 1990-1995 年。2022 年中国人均基金持有额 0.26 万份， 约为 1990 年美国的一半；2022 年中国基金规模占 GDP 比重为 20.47%，略高于 美国 1990 年，约美国 1995 年的一半。

我国公募基金目前发展阶段相当于日本公募基金 2000-2010 年。主要有两个方面的 行业特征相似：一是 2022 年是中国社会保障制度发展的一个重要节点，第三支柱 个人养老金制度正式启动实施，建立中国多层次、多支柱养老保险体系。日本 2001 年引入的个人型 DC 计划，建设个人养老金计划的第三支柱，中、日发展背景相似； 二是基金规模占 GDP 比重接近，人均基金持有额相对接近。 日本公募基金 2001 年允许设立 REITs、ETF，颁布固定缴款养老金计划和固定收 益企业养老金计划。2007 年 HUMINT 投资顾问获得许可。2001-2010 年房地产投 资信托基金和养老基金设立，在此期间基金净资产与数量相对稳定后呈现快速增长 的趋势。基金产品品类的创新在 2010 年也基本接近尾声，在份额变化上 ETF 产品 发展快速。日本 2000-2010 年共同基金规模达 0.46/1.16 万亿美元，存量发展程度 低于中国 2022 年。截至 2010 年末，日本货币市场型基金、股票型基金、债券型 基金规模分别为 0.65、0.11、0.03 万亿美元（日本无混合型基金分类），占比分别 为 55.75%、9.59%、2.37%。日本股票型基金由于划分依据差异，占比远高于中、 美同时期比例。2000/2022 年日本人均基金持有额 0.37/0.91 万份，明显高于 2022 年中国人均基金持有额；2022 年日本基金规模占 GDP 比重为 20.14%，与中国 2022 年接近。

五、产品比较：中外基金规模增长，产品结构不同

（一）全球基金产品：规模持续增长，结构基本稳定

基金业起源于荷兰，成长于英国，发展于美国，不断成熟壮大。全球基金业发展至 今仍保持着高速发展趋势。 全球公募基金规模持续增长，基金产品结构基本保持稳定。截至 2022 年末全球基 金规模达 64.38 万亿美元，其中股票型基金占比最大，达 27.13 万亿美元。ETF 基 金增长速度最快，2016-2021 年 CAGR 为 24.63%，其余按增长速度排名依次为混 合型基金、股票型基金、债券型基金、货币市场型基金，2005-2021 年 CAGR 分别 为 11.37%、9.11%、9.01%、6.22%。全球债券型基金产品结构基本保持稳定，股 票型基金、债券型基金占比略微下降，混合型基金略微上升，ETF 基金有明显的上 升，2005 到 2021 占比上升 12.49pct，货币市场基金有明显的下降，2005 到 2021 占比下降 8.43pct。

中、美、日三国国基金产品的统计划分略有不同。中国股票型、债券型、货币市场 型基金均为开放式基金下的子项目，封闭式基金单列，而美国股票型基金包含部分 封闭式基金；中国 FOF 与股票型基金是并列关系，美国是交叉关系。日本股票型 基金只包括契约型，公司型 2022 年占比 6.83%，占比较小。日本契约型基金只包 括股票型、债券型和证券投资信托以外的投资信托。日本股票型基金包含 ETF，而 中、美 ETF 则与股票型基金是交叉关系。

（二）美国基金产品：主动和股票型产品占据主导，ETF、FOF 增长较 快

我国公募基金目前发展阶段相当于美国共同基金 1990-1995 年。美国在这阶段后的 产品发展趋势为：一是被动管理型占比逐渐提升，主要系股票型被动基金快速增长， 但主动管理依旧是主流产品；二是美国股票型、混合型、债券型和货币市场型公募 基金增速接近，占比变化不大，保持稳定；三是 ETF、FOF 占比快速提升。 被动管理基金市占率逐步提升，主动管理型基金依旧绝对领先。主动管理型基金指 基于信息优势并独立判断进行投资的基金，它与被动管理基金（指数化管理）基金 相反。从基金管理策略来看，主动共同基金产品仍占据主要市场份额，不改领先优势，在市场成熟度不断提升、超额收益难度加大的背景下，仍显示出主动管理型产 品的强大生命力。不过，被动管理基金市场份额逐渐增加，从 1995 年 3%的市占率 逐渐增加到 2022 年 28%的市占率，预计未来被动管理基金的市场份额会进一步增 加。被动管理型基金市场份额增加主要系股票型基金增加较快，1995-2022年CAGR 达 17.46%，2022 年末被动股票型基金占被动管理基金的 81.27%。

从产品品类来看，各品类的基金资产净值在逐渐上升。其中封闭式基金资产净值增 长最慢，考虑通胀因素规模基本保持平稳。截至 2022 年末 ETF 和 FOF 基金规模 分别达 6.48 万亿美元、2.71 万亿美元，占公募基金比例分别为 29.29%、12.24%。 ETF 和 FOF 两种基金增长速度最快，1995 年到 2022 年 CAGR 分别为 38.1%、 23.5%，其余产品按增长速率排名分别为被动管理型基金、货币市场基金、主动管 理基金、封闭式基金。

指数基金份额上涨，持续跟踪市场表现。指数基金与 ETFs 于上世纪先后出现，到 2022 年底，这两类指数基金类别的总净资产已增长到 10.9 万亿美元，占长期基金 资产的 46%，远高于 2012 年底的 22%，在基金市场的份额显著增长。

美国 ETF 市场全球最大，受投资者强劲需求推动。根据 ICI 数据，截至 2022 年底， 美国ETF市场拥有2844只基金和6.5万亿美元的总净资产，均处于世界领先地位。 大型国内股票 ETF 的净资产总额为 1.9 万亿美元，占比达美国 ETF 净资产总额的 30%，同时投资者强劲需求推动 ETF 高速发展。

美国共同基金费率总体呈下降趋势。基金费用包括投资组合管理、基金行政管理、 合规、股东服务、记录，某些种类的分销费用(12b-1 费用），以及其他运营成本。 分产品品类来看，股票基金、混合基金、债券基金、货币市场基金从 1996 年至今 呈下降趋势，ETF 在成立初期费率短暂上升后也呈现缓慢下降趋势。分管理风格来 看，主动管理基金从 1996 年到 2022 年下降幅度约为被动管理基金下降幅度的一 半，整体上主动管理基金费率远高于被动管理基金的费率。

（三）日本基金产品：权益和主动占据主导

我国公募基金目前发展阶段相当于日本公募基金 2000-2010 年。日本在这个阶段后 的产品发展趋势为：一是债券型基金占比逐渐减少，股票型公募基金占比明显增大， 近年来比重一直保持在 90%左右。二是被动型基金占比逐渐上升，至 2023 年 5 月 被动管理型基金占比达 27%。三是 ETF 规模增速可观，至 2023 年 5 月占公募基金 的 38.34%。 从产品类型来看，日本的公募基金主要分为股票型和债券型基金。股票型和债券型 基金又可分为单位型和追加型。单位型基金只可在指定发售期内购买，追加型基金 也称为开放型，可以自由申请和兑换现金。其中，债券型的追加型基金又可分为长 期债券投资基金、中期政府债券基金、货币管理基金（MMF）、货币储存基金（MRF）、 国内外债券基金等；股票型的追加型基金中含 ETF。

股票型基金占比总体稳步上升。自 1961 年至 2022 年，日本股票型基金的占比除 90 年代有短期下降趋势，总体上呈现上升的。20 世纪 60 年代到 90 年代，股票型 基金的占比不断上升，之后又逐渐下降。21 世纪初期，股票型基金的占比又不断上 升，近年来比重一直保持在 90%左右。 股票型基金规模逐步扩大，债券型基金规模稳定。根据日本投资信托协会 2023 年 5 月数据，日本公募证券投资信托净资产总额为 175.97 万亿日元，较上月增加 6.94 万亿日元。其中股票型基金净资产总额为 160.98 万亿日元，占比达到 91.5%，债 券型基金净资产总额为 14.97 万亿日元，占比为 8.5%。按单位型和追加型分类， 追加型基金净资产总额达到 175.24 万亿日元，占基金总额的绝大部分，比重达到 99.6%。债券型中追加型基金类的 14.99 万亿净资产中，以货币储存基金占绝大部 分，比重为 96.6%。

被动型基金占比逐渐上升。2013 年至 2022 年，日本被动管理型基金及主动管理型 基金规模总体呈上升趋势，其中被动管理型基金的占比逐渐增大，至 2023 年 5 月 被动管理型基金占比达 27%。

基金产品多元发展。近年来，日本公募基金发展呈现基金数量持续增加、基金产品 呈现多元化趋势。对比欧美成熟市场，日本公募基金规模较小，近年来数量持续增 加，2022 年公募基金资产规模为 157.20 万亿日元，行业竞争加剧。为提高收益， 日本基金公司积极发展多样化基金产品。日本投资信托协会数据显示，日本 2022 年 REITs 规模为 684.39 万只。同时，保险机构和养老金管理机构都在增加另类资 管产品的配置；日本企业型确定缴费养老金（DC）/个人型确定缴费养老金（iDeCo） 的参加人数近年来持续上升，截至 2022 年 3 月，分别达到 782 万人和 239 万人。日本 ETF 在经历 2001-2011 长达十年的平淡期后也迎来了快速增长，截至 2023 年 5 月末，ETF 资产净值达 67.48 万亿日元，占公募基金的 38.34%。

日本共同基金管理费率总体呈下降趋势。其中指数型和 ETF 基金的管理费显著低 于股票型和主动管理型的费率，从总体上看，四种类型基金的管理费率都在下降。

综上，美国和日本在中国对标阶段后呈现三个共同趋势：规模持续扩大；对标期间 产品多样化，新类型产品出现，对标期末产品创新基本完成，后续多元化发展各品 类产品；基金费率总体下降。其中美国与日本的基金产品结构差异较大，美国基金 呈现 ETF、FOF 发展较快、指数基金份额上涨、开放式基金市场份额增加的发展趋 势。日本呈现股票型基金一家独大且份额占比增加、被动管理基金占比逐渐提升、 产品多样化的趋势。

（四）中国基金产品现状及发展趋势

1. 中国基金产品现状

中国公募基金除封闭式基金各产品规模呈增长趋势，各产品占比有明显变化。从规 模上看，封闭式基金在 2007 年规模达到巅峰后逐渐下降，其余基金都有较大增长， 其中 REITs、FOF、货币市场基金、债券基金成立初到 2022 年复合增长速度最快， CAGR 分别为 114%、71%、51%、41%。其余按增长速度排名分别为另类投资基 金、混合基金、ETF、股票基金、QDII 基金。从规模占比来看，股票型基金、封闭 式基金占比逐渐减少。股票型基金由 1998 年的 50%降低到 2022 年的 9%。封闭式 基金则由 1998 年的 50%降低到 2022 年的 0.31%。货币市场型、混合型基金和债 券型基金自成立以来规模占比分别增加 38pct、26pct、11pct。另类投资基金、QDII、 FOF、REITs 占比一直比较小。

主动管理基金占比保持高位。2000-2022年中国主动管理基金占比基本维持在90% 左右，近五年主动管理基金规模占比从96%逐渐下降到2022年的91%。

公募基金认购费率和申购费率呈下降趋势。公募基金认购费率波动下降，从2001年 1.21%的费率降至2020年0.79%的费率，分品类来看，债券基金费率下降最快，从 2002年的0.8%下降至2020年0.49%，股票基金认购费率下滑较少，混合基金股票费 率基本不变。公募基金申购费率波动下降，下降幅度相较于认购费率更小。

基金管理费率和基金托管费总体呈下降趋势。分管理风格，主动管理股票基金 管理费率基本不变，被动管理股票基金费率总体下降。主动管理股票基金托管费率 基本不变，被动管理股票基金托管费率总体下降。

从美国和日本基金产品的存量占比和历史变化来看，主动型、股票型产品是主导力 量，被动型产品由于费率更低实现了更快速增长。基于此，我们预计中国未来能够 获得较大增长的产品种类为以下基金：

2. 主动管理型基金：有望长期占据主导

按照经济学主流的有效市场理论，被动管理基金会逐步替代主动管理基金，但是在 可观测的现实样本里，主动管理依旧占领着主导地位。在更成熟、更有效的资本市场上，主动管理型基金占比依旧较高，2022年末美国、日本主动管理型基金占比分 别达72%、74%。按照美国主动管理型基金占公募基金总规模来计算，2022年占比 为57%。2022年末中国主动管理基金占比达91%。即便未来主动管理基金规模占比 将有所下降，但主动管理基金依然能分享基金行业规模增大的红利。

3. 股票型基金：占比有望持续提升

截至2022年末，美国股票型基金占公募基金比例为51%，日本股票型基金占公募基 金比例为91%，日本不含ETF股票型基金占公募基金比例为53%。相比而言，中国 股票型基金2022年末占比达9%，股票型加混合型基金占比达27%，约为美日两国的 一半。依据美、日的市场份额和中国基金市场的整体发展，未来股票型基金会有较 大增长空间。

4. ETF：低费率时代的优胜者

截至2022年末中国ETF基金规模达1.6万亿元，占基金规模的6.29%，低于全球ETF占比12.49%（21年数据）。截至2022年末，美国ETF规模6.48万亿美元，占基金规 模的22.41%，日本ETF规模59.17万亿日元（按即期汇率约为3.11万亿元），占公募 基金规模的37.64%。依照全球ETF市占率或者美、日ETF市占率，未来中国ETF会 有较大的增长空间。 从种类来看，股票型ETF的比例最高且增长较快，截至2022年末规模占比达66.68%。 从投资风格角度看股票型ETF，规模指数ETF最受欢迎，占比最高，行业指数ETF 和主题指数ETF增长较快。

5. FOF：未来空间较大

FOF基金通过专业机构对基金进行筛选，能够帮助投资者进一步优化基金投资，风 险相对会较小。截至2022年末中国FOF基金规模达0.19万亿元，占基金规模的0.75%， 而同期美国FOF规模2.71万亿美元，占基金规模的9.37%。

6. 固收+：满足中低风险偏好投资者需求

“固收+”产品兼顾权益投资的一定的超额收益和债券投资的稳健性，能够满足中低风险客户需求。资管新规打破刚兑后，部分需求流入“固收+”。“固收＋”基金产品 这可以看作“稳定”和“风险”两个部分的合集。“固收+”基金产品里大部分投资 的是债券资产，债券资产价格波动相对比较小，收益波动非常有限，回撤也相对比 较小。“+”的部分投资的是权益类资产，大部分是股票和可转债。这类基金产品的 特征较为明显：一是控制回撤的能力较强，波动较小，可以给中低风险偏好投资者 带来较好投资体验；二是兼顾股债市场，达到分散投资的目的，起到较好的平衡作 用。 截至2022年末，“固收＋”基金产品中灵活配置型基金份额最高，已突破8600亿， 但整体增速放缓；偏债混合型基金在2019-2021年出现超大幅增长，2020年 yoy+315.3%，2021年+yoy81.56%，在2022年同比下降33.77%；二级基金2017-2022 增速稳定，年平均增长率为39.55%，发展较为迅速。

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