2023年基金产品专题研究 赛道型指数增强产品概况及布局思路分析

一、引言

指数增强基金在被动管理策略上加入了主动管理，是一种介于主动管理型基金 和被动型指数基金之间，兼纳两者优势的产品。指数增强基金在将大部分仓位用于 被动跟踪基准指数获取Beta收益之外，还会根据跟踪误差的限制对剩余资金进行主 动管理，以实现跑赢基准指数，达到指数“增强”的效果。 从海外经验来看，自上世纪90年代开始，学术界和投资界已开始对指数增强基 金（Enhanced Index Fund）进行研究。Riepe and Werner (1998) 表示指数增强很 难定义，因为大多数指数增强产品都有不同的策略描述方式，并研究了Morningstar 指数增强产品分类中的8只指数增强基金。

论文所罗列的指数增强基金中，最早成立 于1988年的Fidelity Disciplined Equity，投资策略为将至少65%的资产投资于标普 500成分股中，剩余仓位进行主动管理以寻求获取超额收益。与如今相比，早期被动 投资并没有被市场完全认可，该基金产品中也没有明确提出指数增强的概念。随后，指数产品在美国新一轮牛市中显著跑赢了大多数主动权益基金，指数投 资也开始逐渐得到了投资者们的认可。市场中出现了更丰富的指数增强产品，如 PIMCO发行的PIMCO Enhanced Equity Fund和StockPlus系列。但随着美国市场有 效性的提高，指数增强基金战胜基准指数的难度越来越大，因此指数增强产品在美 国共同基金领域一直没有发展成为一个明确的基金产品分类。

近年来，随着ETF的 大规模发展，伴随着其在费率和交易灵活性方面的优势，指数增强基金的生存空间 进一步受到压缩，发行数量较少，但已发行的指数增强基金仍有不错的规模增长和 市场表现。 指数增强基金能否发挥“增强”效果，取决于能否获得有效的Alpha。而A股的 市场有效性相对较低，同时还有较高比例的个人投资者，因此国内仍存在一定的 Alpha挖掘空间。中国市场的指数增强基金与美国相比，虽然诞生时间较晚，但也有 着更广阔的市场空间和更大的发展潜力。不管是在美国还是中国，指数增强基金的基准指数都主要集中在沪深300、标普 500等宽基指数中，但随着投资者多元化配置需求的提升，以风格指数、行业指数等 窄基指数作为比较基准的赛道型指数增强基金也开始受到更多的关注。

二、美国赛道型指数增强产品概况

由于美国市场没有明确的指数增强产品分类，因此本报告首先通过在 Bloomberg数据库中检索开放式基金简介中是否包含指数（index）和增强 （enhance/exceed/outperform/plus等）关键词，再判断其是否明确以指数增强方式 进行投资，不完全地收集了指数增强产品。再逐一判断其基准指数是否为风格指数 或行业指数，进一步统计了美国赛道型指数增强产品的情况。

（一）赛道型指数增强产品：出现时间较早，数量趋于稳定

自1994年首只赛道型指数增强产品Oak Ridge Small Cap Growth Fund发行后， 美国开放式基金市场共发行了73只赛道型指数增强产品， 根据基准指数的不同，赛 道型指数增强产品可以分为风格指数增强产品和行业指数增强产品，其中69只为风 格指数增强产品，占比超过90%，而行业指数增强产品仅发行了4只。 近20年来，活跃的赛道型指数增强产品基本维持在约30只左右，而规模则总体 呈增长趋势，规模增速明显超过数量增长。

截至2022年底，根据Bloomberg数据库，市场中27只活跃的赛道型指数增强产 品合计规模为222.57亿美元，其中富达基金（Fidelity）拥有相对较为完整的赛道型 指数增强产品线，囊括大盘价值、大盘成长、中盘混合、小盘混合等风格的指数增 强产品，共5只基金合计102.08亿美元，在数量和规模上相比其他机构处于绝对优势。

（二）风格指数增强产品：主要集中于规模和价值/成长风格

1. 风格指数增强产品主要集中于规模和价值/成长风格 风格指数增强产品所跟踪的市场风格可以进一步细分为规模风格、价值/成长风 格，以及少量的红利、ESG等风格。本报告从我们不完全统计的数据中筛选出的第 一只风格指数增强产品为1994年发行的Oak Ridge Small Cap Growth Fund，针对 基准指数Russell 2000 Index进行收益增强，为规模风格指数增强产品。 近20年来，风格指数增强产品的发展主要集中在规模和价值/成长风格中。在数 量方面，以上三类风格指数增强产品数量整体分布较为稳定，其他风格增强产品的数量也在逐步增加；在基金规模方面，三类风格指数增强产品规模长期都维持增长 趋势，但近三年规模风格和其他风格的指数增强产品规模有所下滑。 截至2022年底，美国市场共有27只风格指数增强产品，其中规模、价值/成长和 其他风格产品数量分别为14只、9只和4只。

2. 风格指数增强产品案例 本报告选取了富达基金（Fidelity）发行的风格指数增强产品Fidelity Large Cap Value Enhanced Index Fund（FLVEX）进行分析，该基金属于价值风格指数增强 产品，投资策略为将至少80%的资产投资于风格指数Russell 1000 Value Index成分 股，剩余仓位进行主动管理，寻求获取超额收益。 同时，本报告还选取了与其同系列的普通宽基指数增强产品Fidelity Large Cap Core Enhanced Index Fund（FLCEX）进行对比，该基金与上述风格指数增强产品 仅有基准指数不同（基准指数为标普500指数）。从产品基本信息来看，在相同的发 行机构、成立日期和管理费下，FLVEX的基金规模远高于FLCEX。在宽基指数增强 产品同质化竞争严重的情况下，风格指数增强产品有望获得市场更集中的关注。

（三）行业指数增强产品：数量较少，分布于科技、医疗和金融行业

1. 行业指数增强产品数量较少 相比风格指数增强产品，在我们的统计样本中，历史上明确以指数增强方式进 行管理的行业指数增强产品较少，仅有4只，且截至2022年底皆已清盘，基准指数 包括科技、医疗和金融行业指数。本报告从统计样本中筛选出的首只行业指数增强 产品为2000年发行的TD Waterhouse Technology Fund，针对基准指数Goldman Sachs Technology Index（GSTI）进行增强，属于科技行业的赛道型指数增强产品。 剩余3只基金分别由North Track基金和HighMark基金发行，两家管理人在2009年已 经合并重组为HighMark基金。

美国行业指数增强产品较少，一方面是因为主动管理的行业基金表现较为出色， 各细分行业基金均有不错的收益；另一方面，ETF发展迅速，提供了流动性更强的 行业配置工具。此外，与宽基指数和风格指数相比，行业指数成分股通常更少，选 择空间不大，因此即使是主动管理的行业基金，与行业指数的差异也不明显。部分 主动管理的行业基金虽然可能没有明确以指数增强进行宣传，但从偏离度上与中国 相应的行业指数增强基金其实有类似的投资方式。由于美国没有明确的指数增强产 品分类，因此这部分产品很难通过本报告的筛选方式被筛选统计出来。

2. 行业指数增强产品案例 本报告选取了由North Track于2001年发行的两只行业指数增强产品NDJAX和 NDUAX进行分析，分别属于医疗和金融行业的指数增强产品，基准指数为相应的道 琼斯行业指数。 两只行业指数增强产品的规模变动与历史表现来看，两者的基金规模都 未曾超过1亿美元。同时，与相应基准指数相比，都有一定的长期超额收益。

三、国内赛道型指数增强产品现状

（一）赛道型指数增强产品梳理

截至2023年5月30日，国内公募基金共发行权益类指数增强产品208只（不同收 费端产品合并统计），其中通过产品名称及跟踪指数进行分类，统计得到赛道型指 数增强产品（风格指增+行业指增）共33只。其中风格指增不包括规模风格（将规模 风格指数认定为宽基指数）。从2023年5月30日的数据来看，全市场公募指数增强基金规模合计1797亿元， 其中赛道型指数增强产品规模189亿元，占比相对较低。但是从相对于指数增强产品的发展路径来看，近15年来，赛道型指数增强产品 的数量占比与规模占比呈现逐渐抬升趋势。从单只平均规模（截至2023年5月30日）的对比情况来看，赛道型指数增强产 品的规模相对于宽基指数增强产品仍偏小，可能和宽基指数增强产品有更广泛的长 期配置需求有关。

对于赛道型指数增强产品的比较基准指数，从现存产品来看，主要来自于中证 指数公司和国证指数公司，其中前者占比约90%。在上述指数当中，可以按照风格指数或行业指数，将赛道型指数增强产品分为 风格指数增强产品或行业指数增强产品。在国内，行业指数增强产品占比明显高于 风格指数增强产品。其中，行业指数增强产品当中，以科技和消费两个板块的产品数量最多。而风 格指数增强产品中，主要以红利指数增强为主。从基金产品管理人来看，截至2023年5月30日，共有17家公募基金发行了赛道 型指数增强产品。其中发行了超过1只赛道型指数增强产品的公募基金共有5家。从基金费率来看，赛道型指数增强产品的管理费与普通指数增强产品差异不大， 截至2023年5月30日，33只赛道型指数增强产品的平均管理费为1.02%。从基金年报所披露的数据来看，赛道型指数增强产品的机构投资者占比均值呈 现逐步下降趋势。

（二）赛道型指数增强产品业绩分析

从超额收益的角度来看，截至2023年5月30日，发行超过3年的赛道型指数增强 产品均取得正向超额收益，即实现了收益增强。从绝对收益角度来看，有大约一半的赛道型指数增强产品年化收益为正，另一 半未能取得良好绝对收益的产品大多数为近两年发行的产品。按照超额收益的年化收益风险比统计，大多数赛道型指数增强产品成立至2023 年5月30日的信息比率为正，其中最大值超过了2倍。从2022年基金年报的数据来看，赛道型指数增强产品的持仓普遍较为分散，其 中多数产品持有股票的数量超过了基准指数成分股的数量。造成这一原因的部分情况可能是因为赛道指数的成分股数量较少，很难通过成 分股内选股支撑相对较大的产品规模。

但为了保持较低的跟踪误差，对于成分股内选出的股票需要给予较高权重。因 此我们观察到，以前十大重仓股为代表的持股集中度指标，在赛道型指数增强产品 中呈现出较高水平。相对于全部指数增强基金，赛道型指数增强产品的长期平均业绩并没有更为突 出的表现，甚至跑输偏股混合型基金指数。但是从分年度的情况来看，赛道型指数 增强产品在部分年份，特别是大牛市中往往相对普通指数增强产品的业绩更好。并 且相对于主动权益基金来说，由于赛道型指数增强产品存在跟踪误差的限制，长期 波动要低于主动权益基金。

更精确地，我们希望对比赛道指数增强产品和主动赛道产品的业绩情况。我们 从普通股票型和偏股混合型基金中，分别统计过去2年消费行业（食品饮料+医药生 物+家用电器）和科技行业（电子+计算机+通信）持仓占基金净资产每期均超过50% 的基金（根据基金年报和半年报），形成消费主题主动权益基金组合（131只基金） 与科技主题主动权益基金组合（28只基金）。 我们分别比较了消费和科技两个赛道的指数增强基金（分别有9只基金和7只基 金）与上述主题主动权益基金的平均业绩，发现量化赛道指数增强产品在过去两年 业绩优于对应赛道的主动权益基金。

四、案例分析：富国中证红利指数增强基金

作为国内成立时间最早、目前（截至2023年5月底）规模最大的赛道型指数增 强基金，富国中证红利指数增强基金在本报告中作为经典案例，具体地，我们以富 国中证红利指数增强A（100032.OF）进行分析。我们认为该基金产品能够成为目前（截至2023年5月底）全市场规模最大的赛 道型指数增强产品，包含以下4方面原因： 一是业绩良好。从基金成立至2023年5月31日，该产品累积收益331.55%，年 化收益率10.58%。剔除掉成立期与建仓期所在年份，该基金产品在过去13年中，有 12年战胜基准指数。 二是业绩稳定性好。在过去13年中，该产品不但取得了良好的增强业绩，而且 超额收益波动较小，年化信息比率为0.96。

三是存续期较长。我们观察到该基金产品2017年之前规模基本没超过10亿元， 但在经过较长时间的业绩验证期后，2017年开始，基金规模逐年稳步上升。 四是主题指数选择匹配长期配置需求。红利类指数本身长期收益情况较好，被 相当一部分长期配置的投资者所认可。在此基础上形成稳定业绩增强的产品受到该 类投资者青睐。

五、基金产品布局发展思路

（一）更适宜于非头部公募机构

对于行业赛道或风格赛道产品的布局，头部公募机构可以选择ETF产品。但是 对应于ETF来说，除管理费率较低外，也存在相对较高的运营管理和维护成本。根 据公募基金2022年报数据统计，2022年ETF管理费超过1亿元的公募机构为19家， 超过1000万元的仅27家。如果通过非交易型开放式基金进行指数产品布局，在费率方面来看，优势又不 如ETF。因此对于非头部公募机构来说，通过指数增强产品进行赛道布局，可能是 更为合适的一种方式，在押注赛道beta收益的同时，又可以通过组合管理的方式获 得一定的alpha收益。

（二）像布局赛道ETF一样布局赛道指增

对于指数型产品来说，产品线布局的广泛性非常重要。以ETF为例，根据公募 基金2022年报数据统计，ETF产品线数量超过30只的机构数量为12家，数量超过20 只的机构数量为17家。对于赛道型指数增强产品来说，其实也可以采用类似的方式布局，特别是对于 非头部公募机构，ETF和指数增强产品之间的赛道冲突相对较小，可以进行更为广 泛的赛道型指数增强产品布局。

（三）重点布局行业赛道指增

从美国市场来看，行业赛道指数增强产品的关注度较低，与其金融市场具有较 高成熟度有关。 对于国内市场而言，行业分类更为广泛，行业间收益分化更大，行业内股票收 益分化更大，行业赛道指数增强产品值得重点布局。 这里我们分别采用标普行业分类和Wind一级行业分类（均为11个行业），定义 行业分化度为11个行业月度收益率的截面标准差。可以看到，过去三年，A股行业 分化度均值为4.9%，而美股行业分化度为4.0%。

（四）定位具有稀缺性的风格赛道指增

风格赛道指数增强产品其实也可以看作是Smart Beta增强产品。对于风格指数 增强产品而言，定位其稀缺性是布局差异化的体现。例如在规模风格中，小市值风 格除了瞄准中证1000指数以外，华夏、中欧、招商、天弘、鹏华、鑫元、万家等基 金管理人已经开始聚焦国证2000指数增强产品。

（五）关注新赛道

除了传统行业分类和风格分类，一些新的赛道机会也在涌现。如前两年的新能 源汽车，到今年的人工智能，这些主题性的投资机会经常形成板块效应，对应的主 题指数往往也在相关市场火爆时孕育而生。可以抢先布局具有潜力的赛道型指数增 强产品，以形成规模效应。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）