2023年中国交建研究报告 基建相关核心主业优势突出

1. 中国交建：全球领先基础设施综合服务商

中国交建 2006 年由中交集团出资设立，前身中国路桥和中国港湾分别为国内路桥 和水运主力军。中国路桥为道路及桥梁设计及建设领域的龙头公司。中国路桥前身最早 可追溯至 1958 年中国交通援外办公室的成立，彼时承担政府对外援助项目的建设，1979 年正式成立中国路桥工程公司，进入国际工程承包市场，1989 年合并一公院、二公院， 1997 年合并一公局、二公局、郴州筑路机械厂和北京中交建筑安装工程公司。中国路桥 承建了众多技术含量高、附加值大、极具影响力的“高、精、尖”公路、桥梁工程，根 据中华建筑报，中国路桥与中国港湾合并前在国内外共修建各种等级公路 1.478 万余公 里，其中高速公路 6573 公里；承建各类桥梁 4405 座，其中独立大中型桥梁 857 座，桥 梁总长度 63.79 万延米；承建隧道 25 座，总长度 1.6335 万延米。中国港湾为中国航道 建设、航道疏浚的主要力量。中国港湾前身为 1980 年成立的中国港湾工程公司，负责 实施中国援建马耳他 30 万吨级干船坞项目，1988 年合并交通部下属十四家单位，1999 年进一步合并交通部下属的水运工程设计咨询公司、水运规划设计院，综合实力显著增 强。合并前中国港湾设计并施工了我国沿海及长江几乎全部的大中型港口、航道，并承 担了大量沿海吹填造地工程和船坞、船台等市政建设工程。2005 年，为解决同业竞争、 重复建设等现象，响应国资委重组改革号召，两家公司强强联合重组为中交集团，实现 优势互补和资源优化配置，重组后中国港湾和中国路桥主要负责集团境外工程的承接与 运作。

公司实控人为国资委，下设多家参控股子公司，涉及基建建设、基建设计、疏浚工 程多个业务领域。中国交建 2006 年 12 月在联交所挂牌上市，2012 年 3 月通过换股吸 收合并控股路桥集团国际建设股份有限公司，实现在上交所上市，截至 2022 年底中交 集团持有公司 57.99%股权，实控人为国资委；公司下设 32 家主要全资、控股子公司， 业务范围涵盖基建建设、基建设计、疏浚业务等，业务足迹遍及境内所有省、市、自治 区，港澳特区以及全世界 139 个国家和地区。

新签订单总量维持高增，基建建设贡献近九成。公司 2022 年实现新签合同额 15423 亿元，同比增长 21.6%，为后续收入增长提供稳定保障；新签订单结构方面，2022 年基 建建设新签合同额为 13671 亿元，占比达到 89%，贡献新签的主要部分，疏浚业务与基 建设计业务占比分别为 7%和 4%，构成重要补充。

公司深入贯彻集团“十四五”规划提出的“123456”战略，突出“两大两优”。“大 交通”领域，路桥建设、铁路建设新签合同额分别为 3579、449 亿元，2020 年以来对基 建建设新签订单的贡献稳定在 30%左右；“大城市”领域，城市建设新签合同额为 3086 亿元，同比增长 27.6%，在基建建设业务中的占比由 2017 年的 29%提升至 2022 年的 50%，持续扩容提质增效；“江河湖海”领域，港口建设、疏浚业务新签合同额分别为 767、 1067 亿元，同比增长分别高达 59.3%和 22.2%；海外业务领域，公司持续深化海外市场 布局，境外工程新签合同额 3086 亿元，在基建建设中占比达到 15%，此外基建设计、 疏浚业务中的境外新签合同额分别为 13.6、56.8 亿元。

2. 基建相关核心主业优势突出，有望受益于基建投资高景气

2.1. 行业“稳增长”背景下基建实物工作量有望加速落地

政府工作报告强调稳增长扩内需，全年 GDP 增速目标定为 5%。中央经济工作会 议定调“稳”字当头，提出加大宏观政策调控力度，积极的财政政策要加力提效，稳健 的货币政策要精准有力；政府工作报告提出 2023 年 GDP 增长目标为 5%，宏观政策延 续稳增长、稳就业、稳物价、稳信心的整体基调，着力扩大国内需求为重点工作之首， 把恢复和扩大消费摆在优先位置，政府投资和政策激励要有效带动全社会投资；财政部 今年拟安排地方政府专项债券 3.8 万亿元。 经济增长目标达成具有挑战性，预计基建将仍然为今年经济增长的重要抓手。2023 年 1-3 月社会消费品零售总额同比+5.8%、出口总额同比-0.8%，房地产开发投资同比降 幅收窄至-5.8%；相比之下，1-3 月广义/狭义基建在高基数下继续保持+10.8%/+8.8%的高 增长，分项来看电力/热力/燃气及水的生产和供应业投资、交通运输/仓储与邮政业投资、 水利/环境和公共设施管理业投资 1-2 月同比分别+22.3%、+8.9%、+7.8%。项目端，春 节过后各地积极推进重大项目开工，且 2022 年第二批金融工具支持的项目自去年 Q4 起 陆续分批开工，将在今年贡献实物工作量；资金端，1-2 月全国新增专项债发行 8829 亿 元，与去年同期基本保持相同体量。在消费和出口数据仍处于修复进程的背景之下，我 们预计 2023 年经济增长目标的达成仍需要基建的托底支撑。

2022 年四季度以来建筑业 PMI 持续高于近年来中枢，行业景气度维持高位。23 年 3 月建筑业商务活动指数为 65.6%，环比 2 月继续上行 5.4 个百分点，景气水平位于高 位区间；业务活动预期指数为 63.7%，连续四个月位于高位景气区间，反映建筑业企业 对市场发展保持乐观。

2.2. 路桥、港口与疏浚基建领先地位稳固，加强城市建设与新能源领域布局

2.2.1. 传统主业规模稳定增长，在手订单充足

公司是全国乃至全球领先交通基建企业，传统主业营运经验丰富。根据公司 2022 年年报，公司是全球最大的港口、公路和桥梁的设计与建设公司，全球最大的疏浚公司， 全国最大的铁路建设企业；公司创造了诸多国内乃至亚洲和世界水工、桥梁建设史上的 “第一”、“之最”，参与建设的苏通长江大桥（全世界首座跨度超千米的斜拉桥）、上海 洋山深水港（全世界第一大集装箱港）、长江口深水航道整治工程（全世界最大的河口整 治工程）、港珠澳隧道工程（全世界首条深埋沉管隧道）、京沪高速铁路（全世界一次性 建成线路里程最长、标准最高的高速铁路）等均达到了世界领先水平。

传统主业新签订单稳健增长，增速优于行业表现，充足的在手订单将为未来营收增 长贡献确定性。2022 年公司港口建设、路桥建设、铁路建设、疏浚业务新签合同额分别 为 767、3579、449、1067 亿元，同比分别+59.3%、+15.1%、+79.4%、+22.2%，均保持 连续 3 年及以上的增长，且与行业对应的基建投资增速相比均表现更优，体现了公司作 为龙头的竞争优势；公司基建建设业务与疏浚业务的在手订单合同额分别为 3.02 万亿、 2048 亿元，新签订单保障倍数分别为 2.2 倍、2.1 倍，在手订单保障倍数分别为 4.8 倍、 4.0 倍，为未来 1-3 年的业绩提供稳定支撑。

2.2.2. 城市建设订单占比持续提升，擦亮“中交城市”品牌

“大城市”持续提质扩容，贡献基建建设板块超 50%订单，成为重要增长点。2022 年中国常住人口城镇化率突破 65%关口，城镇化建设进入新阶段，城镇人口聚集对城市 公共配套设施提出了更高要求，城市更新、地下空间综合开发、智慧停车、管网改造等需求持续释放；公司积极响应国家需求，全面对接新型城镇化战略，2022 年城市建设新 签合同额达到 6790 亿元，同比+27.6%，在基建建设业务中占比首次超过 50%。

公司依托全产业链优势和一体化服务能力，补齐补强城市综合开发全产业链，促进 城市品质和产业双提升。2022 年城市建设 6790 亿元新签合同额中，城市综合开发业务 占比达到 18%，截至 2022 年底公司城市综合开发项目累计完成投资金额 1504 亿元，已 实现销售回款 1376 亿元。公司下属子公司中交城投作为公司城市综合开发运营专业投 资平台，充分发挥母公司品牌资源、产业链合作关系与技术经验、潜在合作伙伴等优势， 打造具备全产业链系统性优势的“中交城市”品牌：比如在顺德高新区西部启动区项目 中，中交城投对项目区域的交通路网、市政管网、绿化环境、配套设施、形象展示、文 化品牌等进行全面梳理和提升，构筑珠三角两小时生活圈和 15 分钟立体交通圈，联合 高新区管委会、知名中介公司举办投资宣介会，建设特色产业平台，引入千山药机、华 电能源、智能制造孵化器等多个重点产业项目，打造工业机器人及智能化装备的产业链 集群；在南沙灵山岛尖综合开发项目中，公司投资建设中交汇通中心城市综合体、广州 南沙国际邮轮母港综合体项目，合资建设融资租赁公司，并推动中国交建在南沙注册二、 三级子公司 11 家；根据中交城投债券募集说明书，截至 2022 年 9 月公司在手城市综合开发项目共 16 个，合同总额 2335 亿元，累计投资总额 636 亿元，在手项目充足。

2.2.3. 海上风电：发力海风建设，寻找业务新增长点

我国海风增长前景广阔，“十四五”期间海风装机或将维持较快增速。根据中国能 源网，我国拥有海岸线 3.2 万公里，可利用海域面积 300 多万平方公里，海上风能资源 丰富，水深 5～50 米海域，100 米高度的海上风能资源开放量为 5 亿千瓦；2012-2022 年 我国海上风电累计装机量由 0.4GW 增至 32.7GW，还有很大的开发空间。国家发改委等 九部门印发的《“十四五”可再生能源发展规划》为海风发展明确了工作重点，提出有序 推进海上风电基地建设。开展省级海上风电规划制度修订，同步开展规划环评，优化近 海海上风电布局，鼓励地方政府出台支持政策，积极推动近海海上风电规模化发展，重 点建设山东半岛、长三角、闽南、粤东和北部湾五大海上风电基地等，海风建设增长趋势明确。

二级公司中交三航局海风建设经验丰富，占据我国海风安装 60%的市场份额。中 交三航局早在 2005 年就切入海风市场进行前瞻性研究，2008 年中标亚洲首个海上风电 场（上海东海大桥 100MW 海上风电示范项目）的建设，此后参与了国内海风领域多个 “首次”项目，如首个达到“双十”标准的海上风电场（中广核如东海上风电场）、首个 300 千瓦规模的海上风电场（华能如东海上风电场）、北方首个海上风电项目（唐山乐亭 菩提岛海上风电场 300 兆瓦示范工程风电场）、东北地区首个海上风电场项目（大连庄 河海上风电场项目）等，占据我国海风施工约 60%的市场份额。公司坚持走自主创新之 路，攻克了海风基础施工与装置、风电机组安装与装备、海上风电场维护以及风电新材 料与耐久性等关键技术，在负压筒、重力式、深水导管架、漂浮式以及深远海风机安装 等新兴领域也保持技术研究的领先，打破国外垄断，塑造我国海风自主品牌。

成立子公司中交海峰风电，打造海上风电产业综合服务商。中交海峰风电由公司作 为大股东，牵头三峡集团、大唐集团、国家能源投资集团、远景能源等业内五家大型央 企和知名民企组建而成，业务涵盖海上风电装备研发投资、运营维护、设计咨询、海外风电、“海上风电+”等领域，成立后已陆续在阳江市、莆田市、漳州市、温州市等全国 各地开展海上风电勘查、监理、咨询工作。中交海峰风电的成立有助于推动公司在海上 风电运维业务的区域化与专业化布局，形成有关海域的专业化运维服务方案，抓住海上 风电建设机遇向产业链上下游拓展。

2.3. 拟分拆设计资产上市，实现专业化整合

基建设计领域排头兵，业务规模保持领先。公司是全国最大的港口设计企业，同时 也是世界领先的公路、桥梁和隧道设计企业，在工程勘察等多个领域具备甲级资质。2022 年公司基建设计业务实现营业收入 482.1 亿元，同比+1.3%，实现新签合同额 549.0 亿 元，同比+23.3%，其中来自境外地区的新签合同额为 13.6 亿元，在印度尼西亚、菲律 宾、几内亚等国家和地区接连斩获多个具有区域影响力的勘查、设计、咨询项目。分项 目类型来看，2022 年勘察设计类、工程监理类、EPC 总承包、其他项目（含 PPP 项目） 新签合同额占比分别为 32%、2%、49%、17%。

公司旗下一公院、二公院、公规院拟借壳祁连山实现重组上市。此次分拆上市方案 可拆解为四部分： （1）重大资产置换：中国建材集团实控的祁连山股份拟将子公司祁连山水泥的全 部资产及负债置出（作价 104.3 亿元），与中交集团六家设计院 100%股权中的等值部分 进行资产置换。置入的六家设计院具体包括中国交建旗下所属的公规院、一公院、二公 院 100%股权（作价 201.6 亿元），以及中国城乡旗下所属西南院、东北院、能源院 100% 股权（作价 33.4 亿元）。 （2）发行股份购买资产：拟置入资产（6 家设计院）作价为 235.0 亿元，拟置出资 产（祁连山水泥）作价为 104.3 亿元，两者差价 130.7 亿元将由祁连山股份以向中国交 建、中国城乡发行股份的方式进行购买，发行价格为 10.17 元/股，预计向中国交建发行 11.1 亿股、向中国城乡发行 1.7 亿股。 （3）发行股份募集配套资金：祁连山股份拟向不超过 35 名特定对象非公开发行股票，总额不超过 34 亿元，用于 14 个提升科创、管理、生产能力项目并补充流动资金。 本次方案中重大资产置换、发行股份购买资产互为前提同时生效，但募集配套资金将以 重大资产置换发行股份购买资产的成功实施为前提。 （4）完成分拆上市：通过六家设计院的重组上市，新祁连山股份退出水泥行业，将 成为工程市政设计咨询领域的独立上市平台；中国交建和中国城乡获得置出的水泥资产 将交由中国建材集团旗下新天山股份进行委托管理；中国交建实现公规院、一公院、二 公院的分拆上市，将成为设计上市公司的控股股东，持有 53.88%股权。

三家设计院主要涵盖公司的公路、市政板块设计资源，盈利水平更优。公规院、一 公院和二公院是世界领先、国内顶尖的公路、桥梁、隧道及市政设计企业，2022 年分别 实现净利润 5.5/4.6/4.3 亿元、净资产收益率分别为 17.2%/12.9%/11.4%，截至 2022 年底 总资产规模分别为 67.3/70.4/66.7 亿元、净资产规模分别为 28.1/25.6/34.8 亿元、资产负 债率分别为 58.2%/63.7%/47.9%；除此三家设计院外，公司下属其他基建设计子公司还 包括中咨集团和养护集团（工程总承包和施工业务）、第一~四航院（港航设计业务）、水 运规划设计院（水运设计业务）等；通过对比三家拟上市设计院与其他基建设计子公司 的财务数据，三家设计院明显具有更好的盈利水平，2022 年三家设计院净利润同比增速 为-11.1%，净资产收益率为 13.6%，其他子公司净利润同比增速为-20.8%，净资产收益 率为 7.4%，且近 5 年三家设计院净资产收益率水平稳定高于其他设计院 3~5pct。

此次分拆上市首先有助于解决部分同业竞争问题，促使设计板块聚焦主业、强化发 展。拟合并上市的六家设计院历史上由于部分业主需要，开展了部分工程总承包业务， 根据分拆公告，2019-2021 年六家设计院工程总承包营业收入分别为 47.3/43.9/41.2 亿元， 占拟置入资产营业收入比例分别为 33.9%/33.4%/31.8%，完成分拆上市后六家设计院将 不再新增单独施工合同，有助于解决部分同业竞争问题且聚焦主业。 资产整合可加强设计业务统筹规划和引领，与公司其他业务产生协同效应，提升公 司整体价值。首先，公司基建设计业务虽然在国内具有显著的竞争优势，但与国际先进 水平相比还有较大差距，且目前国内的设计咨询行业正处于转型升级的关键时期；其次， 公司的疏浚业务板块于 2015 年完成天津航道局、上海航道局、广州航道局的整合，成 立中交疏浚作为业务实施与融资的主体，相比之下设计业务板块缺少一个整体组织运作 的平台。此次资产整合业务层面将着重解决公司设计板块缺乏整体统筹和规划引领，高 端策划咨询实施能力不强，对大交通、大城市领域业务拓展支持能力偏弱、海外优先的 业务拓展能力欠缺等问题，做强设计核心主业，提升公司的全产业链优势；资本层面由 于设计咨询板块与基建建设相比具有资产较轻、利润水平较高等特征，分拆设计板块上 市有助于提升设计板块的整体估值，并反哺中国交建估值，从而提升公司和股东价值。

3. 高速公路资产储备丰富，借力 REITs 加速实现盘活

3.1. 多部门积极探索推进基础设施 REITs，高速公路为优质底层资产

2023 年初以来多部门出台政策促进 REITs 发展。中央层面，2 月 2 日证监会召开 2023 年系统工作会议，提到要大力推进公募 REITs 常态化发行；2 月 10 日证监会召开 2023 年债券监管工作会议。强调全面深化 REITs 市场建设，坚持发展与规范并重，全力 推动 REITs 市场高质量发展；2 月 20 日证监会启动不动产私募投资基金试点工作；3 月 26 日发改委下发 236 号文；地方层面，湖南省对申报发行 REITs 提出了奖励，并创新性 提出将基础设施 REITs 产业有关咨询服务纳入政府购买服务指导性目录；四川省对于成 功发行且募集资金用于省内项目建设的项目，原始权益人可按投资规模的 0.5%申请一 次性补助；重庆市发改委提出了明确的财税、土地等配套支持政策。

高速公路资产作为底层资产具备行业发展成熟、现金流稳定、资产权属清晰等优势， 发行 REITs 上市可有效改善经营指标，目前已上市 REITs 中高速公路作为底层资产的 有 7 支，募资额占比 48.1%。（1）据交通运输部，中国高速公路网的基本建设已经基本 完成，截至 2021 年末全国高速公路里程达到 16.91 万公里，其中国家高速公路里程 11.70 万公里，资产规模庞大，仍有相当规模的存量空间；（2）高速公路资产的收入来源主要 是通行费收入，总体呈现稳定增长趋势，2015-2019 年全国高速公路通行费由 4098 亿元 增至 5938 亿元，复合增长率达到 9.7%，2020 年受到疫情防控期间全国收费公路免收 79 天车辆通行费 1593 亿元的影响，全国高速公路通行费同比回落 18%，但 2021 年全年通 行费收入达到 6631 亿元，回归疫情前水平；（3）高速公路资产由项目公司和政府通过 签订《特许经营协议》确定特许经营权的收费期和权属，一般不存在关联交易和资产分 割的问题，资产权属清晰。发行 REITs 也能为高速公路行业有效缩短投资回报周期、改 善现金流、降低资产负债率等提供新的渠道。截至 2023 年 3 月 31 日，已上市的 27 支 基础设施 REITs 中以高速公路资产作为底层资产的有 7 支，募资总额、总市值、流通市 值占比分别为 48.1%、41.9%、32.4%。

236 号文落地，进一步优化特许经营权类 REITs 项目发行条件。3 月 24 日发改委 发布 236 号文，在项目收益率、回收资金运用及运营管理等方面提出了新要求，利好以 特许经营权作为底层资产的 REITs 项目发行。（1）项目收益率方面，此前 958 号文发布 以来对于所有类型的基础设施项目收益一直以来采用 4%规定，而 236 号文对于产权类 项目和特许经营权类项目进一步进行区分：产权类采用“未来 3 年每年净现金流分派率 原则上不低于 3.8%”的标准，特许经营权类采用“IRR 原则上不低于 5%”的标准；（2） 回收资金运用及运营管理方面，958 号文规定“90%（含）以上的净回收资金（指扣除 用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等的资金后的回收资金）应当用于 在建项目或前期工作成熟的新项目”，而 236 号文修改为“不超过 30%的净回收资金可 用于盘活存量资产项目”，满足了市场上对于回收资金使用多元化及期限久期的诉求。

3.2. 首单 REITs 助力资产盘活，优质路产资源具备扩募潜力

公司在手投资类项目规模可观，特许经营权资产占比较高，亟待实现盘活。公司2007 年开始承接基础设施等投资类项目，在手资源丰富，截至 2022 年末公司无形资产规模 达到 2275 亿元，在总资产中占比 15.1%；进一步拆分，特许经营权资产在无形资产中的 占比达到 93.3%，在总资产中的占比达到 14.0%，在八大央企中处于较高水平；2022 年 公司进入运营期的特许经营权项目达到 33 个，其中多数为高速公路项目，运营收入为 70.7 亿元，净亏损 19.5 亿元。虽然公司特许经营权项目陆续进入成熟期使得运营效益出 现一定好转，但整体来看仍然处于亏损状态，亟待实现盘活。 近年来公司投资类项目结构有所优化。2022 年公司基础设施等投资类项目确认的 合同额达到 2116 亿元，其中集团预计可承接的建安合同额为 1835.8 亿元，从新签项目 类型来看，2022 年 BOT 类项目、政府付费项目、城市综合开发项目占比分别为 10.1%、 37.3%和 52.6%，近年来回款周期长的 BOT 类项目投资力度明显放缓，而短周期的城市 综合开发项目以及非经营性的政府付费项目占比显著提升，投资类项目结构有所优化。

首单高速公路 REIT 发行助力嘉通高速资产盘活。华夏中国交建 REIT 以湖北中交 嘉通高速持有的武汉至深圳高速公路嘉鱼至通城段特许经营权为基础资产，2022 年 4 月 7 日上市，发行价格为 9.399 元/份，募集份额 10 亿份，发行规模达到 93.99 亿元。根据 募集说明书，嘉通高速项目主线全长 90.975 公里，联通武汉经济圈、长株潭经济圈及粤 港澳大湾区，2019 年 10 月通过竣工验收，产生的收入主要源于通行费收入（占比 90% 以上）、服务区经营权承包费收入、收费站灯箱广告位出租收入，发行时剩余经营年限约 为 25 年；嘉通高速 2018/2019/2020/2021 年 1-9 月通行费收入为-0.1/2.8/1.7/2.2 亿元，毛 利率为 4.7%/56.8%/46.6%/59.3%，2022 年受疫情影响毛利率回落至 44.8%。自“新十条” 发布后，2022 年 12 月嘉通高速全面放开，车流量恢复迅速，日均车流量有显著提升， 预计 2023 年经营效益有望转好。 将高速公路作为底层资产发行 REITs 在短期内可实现运营类资产的盘活，有助于改 善利润率、资产负债率、净资产收益率、自由现金流等财务指标，实现资金回流和资产 结构优化；长期来看，构建“投资-建设-运营-出售”运作模式有助于盘活存量资产，并 提供了新的融资渠道。公司首单 REITs 发行提供了优质范例。

优质高速公路资产沉淀可观体量，未来将为公司提供扩募支撑。截至 2022 年底， 公司在手共有 24 个已进入运营期的高速公路项目和 8 个在建的高速公路项目，进入运 营期的项目多数位于长江经济带、黄河流域、京津冀、粤港澳大湾区等 958 号文附件中 明确的 REITs 重点支持区位，且已有 20 个项目运营期达到 5 年以上，利润和现金流有 望趋于稳定；根据华夏中交 REIT 募集说明书，华夏中交 REIT 将是中国交建在高速公 路领域唯一的资产上市平台，后续公司拟发行 REITs 的高速公路资产将通过扩募的方式 纳入华夏中交 REIT；随着我国 REITs 试点逐渐成熟、条件陆续放宽，在手的高速公路 项目后续都有可能成为公司扩募的底层资产，公司可借助华夏中交 REIT 平台对旗下高 速公路资产进行管理运作，实现资产由重转轻，投融资良性循环。

4. 共建“一带一路”加速推进，公司海外经营有望复苏

4.1. “一带一路”十周年再起航，国际工程将大有可为

“一带一路”倡议提出十周年，重点领域成果显著。“一带一路”倡议于 2013 年提出， 旨在依托中国与相关国家既有的双边及多边机制，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴 关系，在基建、能源、交运、贸易等重点经济领域开展深度合作。二十大提出共建“一 带一路”高质量发展，进一步深化基础设施互联互通建设，开展更大范围、更高水平、 更深层次的区域合作；2023 年是共建“一带一路”倡议提出十周年，过去 10 年我国与 151 个国家、32 个国际组织签署 200 余份共建“一带一路”合作文件，与沿线国家进出 口年均增长 8.6%，双向投资不断迈上新台阶。2023 年 3 月 10 日，中国、沙特、伊朗于 北京发表三方联合声明，达成包括同意恢复双方外交关系、在至多两个月内重开双方使 馆和代表机构、强调尊重各国主权、不干涉别国内政等多项共识，是中国在“一带一路” 沿线推动构建以合作共赢为核心的新型国际关系的重大成果。

“一带一路”政策驱动带动我国与沿线国家基建合作明显增加，建筑央企和国际工 程企业有望受益。此前在 2015 年 3 月“一带一路”顶层规划设计《推动共建丝绸之路经济带和 21 世纪海上丝绸之路的愿景与行动》出台、2017 年 5 月第一届峰会召开、2018 年 8 月第二届峰会召开后，我国的海外工程项目中与“一带一路”沿线国家的合作占比、 “一带一路”沿线国家的新签合同额规模均出现显著高增，进一步带来完成营业额增速 滞后 0.5~1 年出现高峰，总体来看“一带一路”重要事件能够带动我国对沿线国家的投 资，并且由于沿线国家多为发展中国家，对基础设施建设投资具有旺盛需求。八大建筑 央企和四大国际工程企业承担了我国对外项目合作建设的大部分业务，预计在今年“一 带一路”峰会召开催化下，我国与沿线国家合作将会迎来又一次高峰，建筑央企和国际 工程企业有望充分受益。

4.2. 公司通过属地化管理扎根海外市场，境外工程有望加速复苏

公司积极响应国家号召，践行“海外优先”战略，为建筑央企“走出去”排头兵。 21 世纪初中央首次把“走出去”战略上升到“关系我国发展全局和前途的重大战略之举” 的高度，“一带一路”倡议提出后我国对外投资合作进入“以‘一带一路’建设为重点， 坚持‘引进来’和‘走出去’并重”的新时代。公司 2006 年先人一步提出“大公司、大 海外”战略，2010 年形成五大洲 70 个国家市场布局，此后在“五商中交”完全对接海 外市场的基础上构建起以海外事业部为统领、以中国港湾和中国路桥为平台、以专业公 司和驻外机构为支撑的“一体两翼”国际化经营体系，抓住“高访”助推项目、高端对 接运作项目、紧跟“一带一路”倡议等国家战略策划项目；根据公司年报，截至 2022 年 底公司业务足迹遍布 139 个国家和地区，业务范围涵盖建筑、港口、路桥、铁路、环保、 城市建设等，2021 年公司境外营收 948 亿元，绝对规模为八大建筑央企之首，2022 年 实现境外营收 987 亿元，境外营收占比多年达到 10%以上，在八大建筑央企中位居前 列。

公司积极通过属地化用人、属地化管理、兼并收购方式强化属地化经营。属地化用 人方面，公司采取人才本土化、属地化、区域化对策，尽量将地区人才为公司所用，积 累了大量的国际化人才资源；属地化管理方面，公司通盘考虑国外国内两种资源两个市 场，出海子公司建立健全海外管理制度，完善海外管理机制，建立海外合规风险管理体 系，根据当地的标准规范要求实施完成多个项目，例如俄罗斯布朗克航道与港池疏浚工 程就是完全按照当地的建筑规范进行建造，在国际知名咨工的严格监理下实施，打破了 西方公司长期垄断欧洲疏浚市场的局面；兼并收购方面，公司通过并购 JohnHolland 实 现了对澳洲高端市场的实质性进入，中标澳大利亚维多利亚州西门隧道工程等项目；通 过中交美国公司的增资改造，提高对北美高端市场的布局能力；通过对巴西第一大工程 设计咨询公司 Concremat 的收购交割，中标多米尼加共和国蒙特格兰德大坝施工监理等 项目，打开坚守难破的南美市场等。

2016 年以来，公司成功实施意大利威尼斯离岸深水港一期设计项目、巴拿马运河第 四大桥项目、新加坡大士污水处理厂项目、孟加拉“国父隧道”项目等；2022 年公司基 建建设业务海外工程板块实现新签合同额 2086.4 亿元，其中非洲、东南亚、大洋洲、东 欧及东南欧、港澳台及其他地区占比分别为 28%、22%、15%、9%、26%。

公司开年以来积极参与外事活动，有望充分把握“一带一路”十周年机遇。2023 开 年以来公司高管积极参与外事活动，已与菲律宾、柬埔寨、葡萄牙、吉尔吉斯斯坦、马 来西亚、科特迪瓦等多国领导人进行会谈，公司将积极落实我国与各国之间在基础设施 建设领域达成的重要共识，与各国深化合作关系、拓宽合作领域，做大做强全球市场； 2 月 27 日公司在京举行驻华使节“步入中交”活动，来自 110 个驻华使馆和国际组织驻 华代表机构的 111 人参与交流，为公司今年整体推进国际业务的发展打下了很好的基础。 公司有望充分受益于“一带一路”十周年带来的发展机遇，进一步提升公司的境外订单量，推进国际化业务走上新的台阶。

5. 国企改革引领高质量发展，股权激励彰显增长信心

5.1. 新一轮国企改革将推动公司经营质量与资本结构实现优化

公司营业收入稳健增长，利润水平修复。公司业务围绕“大交通”、“大城市”，业务 范围包括国内及全球港口、航道，吹填造地，流域治理、道路与桥梁、铁路、水利水电、 城市轨道交通、市政基础设施、建筑及环保等相关项目的投资、设计、建设、运营和管 理，具体包括港口建设、路桥建设、城市建设、海外工程建设等基建工程建设以及基建 设计、疏浚业务等。2022 年公司实现营收 7203 亿元，同比+5.1%，连续 5 年保持正增 长，实现归母净利润 191 亿元，同比+6.2%，绝对规模已回升至接近 2019 年水平。

公司主营业务综合毛利率水平略有下降，其中基建建设、疏浚业务略下滑，基建设 计业务下降显著，有望受益于设计板块重组实现回升。公司 2022 年主营业务整体毛利 率水平为 11.6%，较 2021 年下降 0.9 个百分点；其中基建建设业务毛利率为 10.6%，较 2021 年下降 0.7 个百分点，疏浚业务毛利率为 13.3%，较 2021 年下降 0.4 个百分点，近 年来这两类业务毛利率稳中略有下滑，主要是受到基建业务原材料价格上涨、城市建设 比重上升导致低毛利的房建项目增多、疏浚业务中近年新增的环保业务毛利水平偏低的 影响；基建设计业务毛利率水平近年来下降明显，由 2017 年的 23.8%降至 2022 年的 16.0%，主要是受到中低端参与者增多、市场竞争加剧的影响，随着公司 3 家效益较好 设计院分拆上市、打造“中交设计”品牌、聚焦高端的专业设计，公司基建设计业务毛 利率有望实现改善，拉动毛利率整体回升。

公司期间费用率整体呈下降趋势，研发费率水平稳定。公司 2022 年期间费用率为 6.1%，较 2021 年下降 1.2pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.3%/2.7%/0.2%/- 0.2%，较 2021 年分别变动+0.1/-0.1/-0.1/-1.1pct。公司管理费用率由 2018 年的 4.3%降至2022 年的 2.7%，费用水平有所改善；公司积极参与国家重点项目，并推动绿色转型， 研发费用率 2020 年以来稳定在 3%左右的水平。

公司营运能力明显向好，资本开支速度有所放缓，资产负债率逐年优化。截至 2022 年底公司应收账款规模为 1067.4 亿元，2022 年应收账款周转率为 7.2，已连续 3 年实现 提升，2022 年公司加大现汇项目规模，回款速度加快，项目资产不断优化，营运水平显 著向好；2022 年公司资本开支为 387.0 亿元，同比下滑 16.4%，主要是受到基建建设资 本开支减少所致，进一步来看受到公司出于做强投资的考虑，对特许经营项目新签从严 提出更高要求，用于 BOT 类的特许经营项目的资本性支出由 432 亿元缩减至 354 亿元； 公司资本结构逐渐优化，截至 2022 年底公司资产负债率为 71.8%，较 2017 年下降 4 个 百分点。

公司现汇项目规模增加以及对业务收付款加强管理，现金流明显改善。公司加强应 收款项催收工作，做强现汇业务，将现金流指标纳入管控范围，2022 年实现经营活动净 现金流 4.42 亿元，实现由负转正，收现比达到 94.6%；此外，公司投资性现金流净流出 额连续 3 年下降，也体现了公司强化投资管理的举措卓有成效，长周期基础设施投资项 目支出逐年减少。

2023 年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，提升净资产收益率和现金流 考核权重，总体目标定为“一增一稳四提升”。为推动中央企业加快实现高质量发展， 国资委探索建立了中央企业经营指标体系，2023 年国资委在总结近几年工作成效基础 上，结合国资央企新时代新征程新使命，对中央企业经营指标体系进行了优化调整，将 “两利四率”调整为“一利五率”，总体目标定为“一增一稳四提升”：“一增”是指利润 总额增速要高于国民经济增速；“一稳”是将“资产负债率控制在 65%以下”调整为“稳 定在 65%左右”，国资委下一步对负债率管控将坚持“有保有压，总体稳定”原则，对 处于战略投入期且本身负债率较低、风险可控的企业可以允许负债率适度合理上升，但 对负债率高于警戒线和管控线，且投资方向不符合主业实业要求、投资管理水平较差的 企业还要坚定不移压降负债率；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员 劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。随着“一利五率”对净资产收益率、营 业现金比率考核权重的加强，公司相关战略有望发力增效，利好经营质量和效率进一步 提升。

5.2. 股权激励锚定业绩目标，彰显公司长期发展信心

公司 2022 年 12 月 16 日发布股权激励方案，锚定业绩目标。公司此次股权激励计 划首次授予对象包括副总裁、财务总监、董秘以及不超过 665 名中层管理人员和核心骨 干员工，授予价格为 5.33 元/股，激励总数占公告日总股本 0.72%。从业绩解锁条件来 看，除完成国资委 EVA 考核目标外，2023-2025 年公司较 2021 年净利润 CAGR 要求不 低于 8%/8.5%/9%，加权平均 ROE 要求不低于 7.7%/7.9%/8.2%，且均要求不低于对标企 业 75 分位值或同行业平均水平。此次为公司上市后首次实施限制性股票激励，不仅能 够绑定高管、骨干的利益，且对未来 ROE、净利润增速等业绩目标呈逐年提升趋势，彰 显出公司对于长期高质量发展的强大信心。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）