2022年中国交建研究报告 国有资本试点，加速改革升级

一、中交集团与中国交建：组织结构的变迁和效果分析

由于中国交通建设集团（以下简称中交集团）并非整体上市，因此第一部分，我们提及了中国交通建设股份有限公 司（以下简称中国交建）的母公司中交集团，对中交集团给中国交建带来的影响进行了多方面分析。首先，我们系 统介绍了国有资本试点和其对中交集团的影响；其次，我们整理了中交集团在成为国有资本试点后执行的相关操作 和变化，可以发现中交集团积极的进行战略升级和组织再造；最后，我们从中国交建的角度出发，阐述中交集团战 略变迁所带来的影响。

1、国有资本试点给中交集团带来更多便利

（1）中交集团成为国有资本试点，驶入改革快车道

解决央企“大而不强”等问题一直是中央政府的目标。2013 年，中央出台了《中共中央关于全面深化改革若干重大 问题的决定》等文件，标志了新一轮的国企改革将提上议程。其中，将国资监管机构从原先“管资产”的管理理念 转向为“管资本”的方案被提出。随着 2015 年《关于深化国有企业改革的指导意见》等文件相继出台，国有资本试 点的概念和目标开始成型，各试点公司基于所属分类和所获权利开始积极探索各自的改革路径。截止 2021 年，国有 资本试点公司的授权体现在国资委下放部分权利并减少对公司的干预。下放权利主要包括：公司可以自行完成战略 规划、对主业进行管理和投资、核心团队持股和跟股、工资调整和重大财务事项管理等。

国有资本试点分类中，国有资本投资公司主要聚焦于推动产业发展和科技创新等方面；国有资本运营公司则聚焦于 盘活存量资产和带动社会资本等方面。2016 年 7 月，中交集团被选为国有资本投资公司。从国家战略角度出发，中 交集团是同期入选的八家央企中唯一一家基础设施建设企业。从试点多样性和经营角度出发，相比于其他基础设施 建设集团，中交集团并非集团整体上市，而是旗下包括中国交建在内的若干个子公司上市；相比于其他非集团整体 上市的建筑公司，中交集团是其中业绩表现最好的一家。截止 2021 年，中交集团集三大改革试点为一身，分别是国 企党建联系点、国有资本投资公司试点和交通强国建设试点，可谓驶入了央企改革的快车道。

（2）中交集团积极进行组织再造和升级

中交集团使用国有资本试点特权，在多方面发力以做强集团整体实力。中交集团的主要操作包括但不限于：通过股 权运作明确各业务模块、通过资本运作盘活或减少不良资产、建立股权管理体系架构、以创新为驱动增强新活力。 在明确各业务模块方面，国有资本试点的特权给中交集团极大的便利：中交集团可以审批旗下非上市企业产权无偿 划转、非公开协议转让、非公开协议增资、产权置换等事项。非公开协议转让方面，例如 2021 年，中交资本控股有 限公司以非公开协议方式收购上海振华重工（集团）股份有限公司（以下简称为振华重工）所持的中交融资租赁有 限公司 21%股权并获得控制权。

除此之外，中交集团也在寻求以低成本的方式减持中国交建股份以获得更多的资金用于注入给其他子公司。2017 年 11 月，中交集团非公开发行可交换公司债券（简称 17 中交 EB），债券实际发行规模为人民币 160 亿元，最终票面 利率为 1.00%（单利/年）。集团初次质押中国交建(601800.SH)占总股比 9.03%的无限售流通 A 股股票，随后数次 追加质押该股作为担保。虽然该债券最终未发生换股，但中交集团获得了低利率的资金。

中国交建也在通过其他渠道减持中国交建股份：2018 年 6 月，中交集团将所持有的中国交建股份 3.97%(约 94.8 亿)， 无偿划转给北京诚通金控投资有限公司（以下简称北京诚通金控）1.97%股权和国新投资有限公司（以下简称国新 投资）1.97%股权。北京诚通金控由中国诚通控股集团有限公司(国有资本运营公司)全资持有。国新投资隶属于中国 国新控股有限责任公司(国有资本运营公司)。两者同期在化解央企股权高度集中问题上扮演了重要角色。

2019 年 9 月，中交集团将所持有的中国交建股份 24210 万股 A 股(约占 1.5%)，分别以 8,070 万股换购博时中证央 企创新驱动交易型开放式指数证券投资基金、嘉实中证央企创新驱动交易型开放式指数证券投资基金、广发中证央 企创新驱动交易型开放式指数证券投资基金。2019 年 11 月，中交集团通过大宗交易，将所持有的中国交建股份 7282 万股 A 股(约占 0.45%)换购易方达基金管理有限公司、富国基金管理有限公司和汇添富基金管理股份有限公司 旗下基金产品“国企一带一路 ETF 基金”。上述换购累计让中交集团获得约 33 亿元的资金。总的来看，中交集团获 得了更宽松的融资环境，被授予更多资本运作的权利用于提升集团整体实力和效率。

2、中交集团的战略变迁与执行效果基本达到预期水平

随着中交集团被确定为国有资本试点，中交集团确立了全新的改革框架和战略。虽然中交集团在政策的帮助下已经 基本完成战略变迁，但中交集团的利润总额受中国交建的影响并未呈现很好的成绩。

（1）展望六年光阴，战略变迁已成型

2013 年，中交集团在传统产业和模式的基础上提出“五商中交”发展战略。“五商”是指打造国内外知名工程承包 商、城市综合体开发运营商、特色房地产商、基础设施综合投资商、海洋重工与港口机械制造集成商；中交集团在 该战略中以提升专业整合能力、产业链整合能力、融资能力、战略联盟能力和集成化管理能力为核心目标。

成为国有资本试点后，交建集团于 2017 年确立了“一台六柱”的改革总框架。“一台六柱”框架中，“一台”是指以 总部管控平台，“六柱”则对应交通基础设施、城市综合开发、疏浚及海洋环保、装备制造及海洋重工、产业金融服 务、园区投资建设运营服务六大产业集团。随着中交集团的主业的进一步发展和对新业务的探索，“一台六柱”现今 演变为“一台多柱”或“一台 N 柱”。通过对比先前的“五商中交”发现，“一台多柱”比较明显变化是“生态治理” 已然成为战略方向之一，这响应了 2017 年中央提出的“绿水青山就是金山银山”等相关理念；此外，“产业金融服 务”由原先的“投资运营服务”细分而来，由中交财务主导；另外，“房地产开发”被并入“城市综合开发”当中。

展开来看，在“基础设施建设”领域，中交集团新参股了中国民航机场建设集团，加强了集团在机场建设领域的能 力。“城市综合开发”方面，除了原先的中国城乡控股集团有限公司（以下简称中国城乡），主营房地产业务的中房 集团增持了绿城中国，前者有明显的业绩提升则是并表绿城中国所致。“生态治理”领域由中国城乡持股了碧水源， 中交疏浚（集团）股份有限公司（以下简称中交疏浚）因正在转型环保业务也被纳入到“生态治理”当中。可以说， 在中交集团被纳入国有资本试点后，中交集团获得了优势和动力积极开展了优化结构等相关事项；除了主业被明确， 中国交建外的各业务均得到加强。

（2）中交集团营收增速与其他建筑央企集团相当，但利润增速受中国交建影响

虽然中交集团在政策的帮助下能更灵活的调整内部的结构、加强效率等，但其业绩当前并没有很好的反应这些优势。 在营收增速方面，中交集团 6 年 CAGR 为 10.22%，在四家建筑央企汇中排名第二。但值得注意的是，子公司中国 交建 6 年 CAGR 为 8.01%。在利润总额方面，中交集团 6 年 CAGR 为 8.40%，虽然中交集团基本完成了国资委的 考核目标，但落后于其他三家建筑央企；与营收数据排名类似的是，中国交建利润总额 6 年 CAGR 为 4.37%。中国 交建较低的利润总额使得集团整体利润总额增长远不如其他集团。

展开来看，中国交建的绝对核心的建设业务规模逐年增加，但利润率下降，16 年和 21 年利润率分别为 4.92%和 4.16%，且近期疫情让境外业务受挫显著。此外，公司运营业务在 19 至 21 年并未带来利润甚至大幅亏损，考虑到 疫情和高速免费政策更是让运营业务雪上加霜。虽然 2021 年中国交建的利润状况有所好转，但多年利润总额的 缓慢增长致使中交集团落后于其他集团。

3、中国交建在解决集团同业竞争问题上做出了一定牺牲

在中交集团成为国有资本试点后，为满足强化主业、加强集团其他业务、避免同业竞争等目标，中国交建出售了一 批优质资产给集团或其他兄弟单位，涉及装备制造、机场建设、房地产等。基于年报披露的内容可以得知（扣除高 速公路转让），2017 年，被售资产截止售前累计产生净利润 2.6 亿，累计产生的资产处置损益约 32.6 亿（对营业利 润的影响）；2018 年，被售资产截止售前累计产生净利润 3.1 亿，累计产生的资产处置损益约 4.4 亿；2019 年，被 售资产截止售前累计产生净利润 2016 万，累计产生的资产处置损益约 7.4 亿，等等。

展开来看，中国交建分离了其中一个主业-装备制造。具体来说，中国交建将旗下振华重工 29.99%股份转让给集团， 至此不再拥有控制权。振华重工是国内重型装备制造行业的知名企业，也是世界最大的港口机械和大型钢结构制造 商。该企业可以和中国交建主业之一的疏浚业务产生协同效应。其次，中国交建将涉及其他业务，甚至是主业相关 的公司控股权转让给集团及其他公司。例如，中国交建转出了地产或相关公司-北京联合置业有限公司交由集团旗下 的中交地产股份有限公司。主业方面，中国交建将部分机场建设相关企业转出至中国民航机场建设集团有限公司。 可以说，中国交建在这一过程中减少了同业竞争。

二、订单分析：城市建设成为中国交建主要业务

第二部分，我们对中国交建订单展开了深入分析。首先，通过分析订单的总体情况，发现公司新签订单金额增长态 势良好；其次，通过分析订单金额占比的变化情况，发现近年城市建设业务是带动整个基建业务增长的核心；而后， 通过使用近期新引入的相关性模型分析订单转换为收入情况，发现中国交建的转换时间为 1 期并进行横向比较和预 测；最后，我们结合中国交建披露的大额订单和其他数据，分析其项目类型及波动等相关情况。

1、城市建设业务增长迅速，金额占比超过道路与桥梁业务

（1）基建新签订单增加显著，增速优于全国投资增速

中国交建近 6 年来累积新签订单持续增长，公司 2020 年订单金额突破万亿大关，约为 10668 亿元。近三年新签订 单总额增速显著上升主要是得益于建设业务的持续发展。2022 年 Q2 公司累计新签总额为 8019 亿元，较去年同期 增加 17%。2018 年，公司新签订单金额无显著变化，主要是同期基建业务中的港口建设、铁路建设和境外工程均有 下降所致。

从全国投资金额和公司各项业务同比增速变化来看，中国交建的基础设施建设订单的同比增速幅度在近三年表现要 优于国家基建投资的同比增长，其中港口和城市建设业务尤为明显。在市场增速放缓时，大型央企相比于小型或地 方企业更具竞争优势及政策优势。 2017 年，PPP 模式快速发展并成为社会资本参与投资的主要形式。同年，公司的路桥订单中以 PPP 投资类形式开 展项目增加，PPP 确认合同额为 576 亿元，占道路与桥梁总额的 19%。此外，PPP 投资类项目的增长也在中国交 建的城市建设订单中贡献显著；其中，PPP 确认合同额为 1062 亿元，占城市建设总额的 46%。因此中国交建 2017 年新签订单同比增速上升显著。

中国交建是全国规模最大的港口建设企业，具有极高的市场占有率和竞争地位。从港口建设金额增速变化来看，中 交港口金额与全国投资额相关性较强。近年，得益于沿海与内河建设需求增加，且以 PPP 模式参与区域港口相关建 设增加；2019 年至 2021 年中国交建的港口业务金额的同比增长幅度超过全国沿海及内河投资的同比增长。 中国交建虽然也是全国规模最大的道路与桥梁建设企业，但在该行业公司仍需和一些大型中央企业和地方国有基建 建设企业竞争。考虑到近年市场竞争加剧，中国交建路桥金额与全国公路投资增速相关性较差符合预期。此外，由 于公司铁路业务聚焦境外而非境内，在此不做赘述。

（2）中国交建近年新签均价稳定，境外工程均价较高

中国交建基础设施建设业务的新签均价稳定，无显著变化。展开来看，境外工程和铁路建设的新签均价是所有业务 中偏高的，而港口建设业务则偏低。此外，城市建设新签项目的均价在 2016 年至 2019 年期间增长显著，但 21 年 有所下降。

2、境内外新签金额中的城市建设业务占比提升显著，境外金额占比下降

聚焦境内新签金额占比变化，公司 2017 年开始将原先的投资类项目分类和市政等其他分类进行了重新归类；新设立 的城市建设业务涵盖城市综合开发、轨道交通、市政工程、房屋建筑、环境治理等。根据公司 2017 年报提供的数据 追溯后发现，城市建设在 2016 年占比约为 19%。主要是 2016 年开始，PPP 模式成为社会资本参与城市基础设施 建设投资的主要形式，中国交建的城市建设业务迎来快速增长，金额占比于 2018 年超过道路与桥梁建设，目前是金 额占比最高的业务：2021 年城市建设占全年基建新签的 47%。虽然中国城乡业务范围也涉及城市综合开发，但实际 上中国城乡专注的领域是水处理、能源项目和生态园林等，与中国交建的城市综合开发有所区别。

此外，道路与桥梁建设是中国交建金额较大的业务，得益于 16 年 PPP 投资类形式开展项目增加，该业务于 17 年迎 来了高速增长，18 年占基建金额总比一度达到 40%；但随着 PPP 相关监管政策落地，19 年开始，该业务金额占比 下降：2021 年道路与桥梁建设占全年基建新签的 28%。另外，虽然中国交建是中国最大的港口建设企业，但该业务 主要取决于宏观的投资趋势，近年中国无相关增长条件和刺激政策故占比相对稳定。中国交建的铁路业务占比同样 相对稳定，主要是公司铁路业务以境外市场为主，在此不做过多赘述。

聚焦境外新签金额占比变化，境外新签金额占比下降显著，主要是公司近 6 年境外新签无显著变化，2016 年和 2021 年分别为 2238 亿元和 2160 亿元。在境外工程中，道路与桥梁一直是公司境外金额占比较大且稳定的业务。 此外，铁路业务金额占比在 2017 年为所有门类中第一，2018 年金额占比达到顶点，随后逐年下降。公司 2020 年 在境外工程分类中新开城市建设分类，涵盖城市轨道交通、建筑、城市综合管网等；该业务 2020 年和 2021 年的金 额占比超过道路与桥梁建设业务，成为公司境外业务中新签金额占比最大的分类。 未来，中国交建基础设施建设中的城市建设业务规模有望进一步扩大；此外，随着海外疫情常态化，公司的境外业 务预计将迎来提升，新签金额占比将会增加。

3、订单增速转为收入增速有1季滞后，新签与营收相关性逐年降低

为了了解中国交建订单转换为收入的时滞情况，我们选取中国交建 2012 年至 2021 年一季度共 40 个季度的累计新 签订单金额增速及营收增速进行分析。数据结果显示累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 1 个季度的情况下相 关性最大。这意味着公司新签订单的增加需要 1 个季度转化为收入的增加。横向对比中国中铁和中国铁建发现，中 国交建转换时间较短，该情况可能和中国交建的设计业务规模大，城市建设业务占比提升，以及建设业务的施工类 型有关。此外，根据散点图拟合的线性方程为 y=0.2056x+0.0594，说明营收增速的 20.56%可以由订单增速来解释。

值得注意的是，近年来公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2014 年相关系数为 0.44，即使排除 2020 年受疫情影响带来的极端值，2015 年至 2021 年相关性呈波动降低。这和中国交建近年来各项目的项目合同总额和预计建安 合同额差异逐渐拉大有关。虽然境外疫情常态化会减少数据相关性的降低，但考虑到中国交建以境内业务为主，未 来建安合同额的差异有进一步扩大的可能，预计未来订单增速与收入增速的相关系数仍有下降趋势。

4、大额PPP、BOT项目逐年减少，重大订单金额占比呈波动下降趋势

中国交建自 2016 年 Q3 起会在公告里披露重大订单金额等信息，其重大订单特指单项合同金额占该季度所属业务板 块或项目类型合同金额的 10%以上，且同时满足合同金额在 1 亿元以上的项目。通过统计发现，中国交建重大订单 金额占总金额比例呈波动下降趋势。 展开来看，中国交建重大订单金额占比下降的主要原因是国内大额的 PPP 和 BOT 项目减少，这和近年来相关监管 加强有关。海外订单则无明显规律，重大订单金额和占比相对稳定。2018 年海外大额订单和占比呈大幅度下降，原 因是 17 年马来西亚东海岸铁路项目导致上年同期基数较高。

为了更好的分析中国交建重大订单的变化趋势或整体订单类型的变化趋势，我们除了统计上述每季披露的重大订单 类型，还整理了如年报中主要大额订单等其他数据中的公司项目类型。总的来看，大额 PPP 和 BOT 项目逐年下降， 公司整体项目类别趋于多元化。PPP 和 BOT 项目数量下降与上文提到的监管加强导致 PPP 项目数量减少吻合。 EPC 方面，2017 年显著增加主要由建设业务和设计业务共同牵头，随后则以设计业务作主。施工方面，2016 数量 较高，除了同年披露基数较高，也有可能是公司业务模式单一所致。综合项目方面，2021 年增加主要是城市建设中 的大额城市综合开发项目增加所致。

三、分项业务研究：城市建设带动基建收入增长，设计资产分拆上市打开新格局

第三部分，我们对中国交建各主要业务进行了介绍和分析。基础设施建设方面，公司城市建设业务带动基建收入增 长，但利润有所下降；此外我们还对项目均价、资本开支、BOT 特许经营开支和在建及施工状态进行分析。基础设 施设计方面，我们对中国交建各主要设计院进行了分析，并且对近期分拆上市的三家设计院和其他设计院进行对比， 发现前者经营表现良好且不涉及 EPC 业务；拟注入祁连山，我们预测祁连山股价目前仍处于低估水平。运营业务方 面，中国交建的运营项目虽在近年有所亏损，但随着公司对高速等业务进行调整，近期有望扭亏为盈。疏浚业务方 面，我们分析了中交疏浚的疏浚产能和船只数量，并展开了中交疏浚转型环保业务的相关事项。

1、基础设施建设业务增长稳定，但整体利润下降

中国交建是中国数一数二的大型基建央企，下属多个顶尖基础设施建设公司，包括一至四航局、一至四公局、隧道 局、机电局、中交路桥、中国路桥和中国港湾。其中，一至四航局主要负责港口工程施工，承建了建国以来绝大多数沿海大中型港口码头。一至四公局主要负责国内外高等级公路、特大型桥梁建造等，其一公局前身是中国人民解 放军公路一师。隧道局主要负责隧道设计和施工，承接了多个公路和铁路的国家重点工程建设任务。机电局负责中 国交建的机电业务，是机电成套系统集成商和工程总承包商。中交路桥业务范围涵盖国内外高等级公路建设、特大 型桥梁等建设等领域。中国路桥和中国港湾主要负责公司海外的道路与桥梁建设业务和港口建设业务。

（1）城市建设拉动基础设施建设收入增长，但房建业务利润较低

中国交建的基础设施建设业务营业收入逐年增长但收入放缓，2021 年营业收入为 6074 亿元，占总营收的 89.11%， 同比增加 8%，2016 年至 2021 年 CAGR 为 9.29%。值得注意的是公司基础设施建设毛利率为 11.31%，较去年减 少 0.5%。公司将毛利率下降解释为城市建设中的房建项目占比增加但利润水平较低所致，具体毛利率分析见后文， 在此不做过多赘述。此外，从公司基建在建项目金额来看，在建项目金额有着逐年增加的趋势，近年增速放缓；基 建竣工金额则无显著规律，近年竣工项目金额下降。

为了更好的了解中国交建基建各业务的增长情况，我们收集了负责基建业务的主要子公司的总资产数据。境内方面， 一至四航局和一至四公局在 2019 年都有较高的增速，但近年有所下降。其中，一至四公局近年总资产增速均大于一 至四航局，可以看出中国交建的城市建设业务和道路与桥梁建设业务增长表现要优于港口、水利建设等业务，后者 主要由一至四航局负责。此外，得益于于 2017 年至 2019 年 PPP 项目的高速增长，相比于一至四航局，一至四公 局获得的项目规模更大。

反观境外以基建为主的子公司中国港湾和中国路桥，两者增速都不如以境内市场为主的一至四航局和一至四公局， 处于波动增长态势，2020 年增速放缓显著。其中，中交路桥的增速均优于中国港湾，这或许意味境外市场中的港口 码头机场建设业务的成长势头不及城市建设和道路与桥梁建设。若上述增长势头保持不变，未来境内和境外以城市 建设和道路与桥梁建设为主的子公司将会恢复增长，但以港口码头机场建设为主的子公司可能不会有明显的变化。

（2）SPV公司数量持续上涨，PPP出表收入和占比稳定增加

为了了解企业实际经营情况及潜在风险，我们在公司年报中仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体 （SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包含 BOT 形式的公司）数量变化情况。从数量上来看，与 PPP 项目相关的 SPV 公司持续上涨，18 年为高增长时期，19 年中开始逐步下滑，有可能是受到财政部发布财金（2018）23 号文和 PPP 项目清查、监管完善、地方债管控加强等影响。近年地方政府专项债投资用途仍以基建为主让公司 SPV 数量得 以稳中带升。

从 PPP 出表来看，PPP 出表收入和占比稳定增加。20 年，为对冲疫情，国家出台了政府专项债、减税降费、降低 PPP 项目资本金比例；21 年政策性金融机构对 PPP 的支持力度加大是导致 21 年 PPP 出表收入增加的原因。此外， 2021 年，高速公路业务（提供劳务/建造服务）的需求增加也使得 PPP 出表收入占比进一步提升。介于 2022 年在 稳增长的目标下，市场空间广阔，以 PPP 项目为主的基础设施投资将会让公司 PPP 出表收入有一定提升，SPV 数 量会在有限范围内迎来小幅度增长。

2、设计业务做大做强，重组上市打开新路径

中国交建是中国最大的港口设计企业，同时也是世界领先的公路、桥梁及隧道设计企业，在相关业务领域具有显著 的竞争优势。基建设计业务范围主要包括咨询及规划服务、可行性研究、勘察设计、工程顾问、工程测量及技术性 研究、项目管理、项目监理、工程总承包以及行业标准规范编制等。中国交建旗下的顶尖设计院主要有一至四航院、 一至二公院、公规院、水规院、铁道院、基础养护和中咨集团。一至四航院主要负责境内水利工程和海岸工程等的 咨询、勘探、设计和研究等。一至二公院则负责交通工程的设计工作等。公规院负责公路与桥梁的勘探、设计、规 划等方面。水规局涉及水运咨询、设计等业务。铁道院则是负责铁路和交通轨道等设计业务。

（1）EPC总承包拉动设计新签金额增长，利润逐年走低

中国交建基础设施设计收入方面，2021 年营业收入约为 476 亿元，占总营收的 6.89%，较去年同比增长 19%， 2016 年至 2021 年 CAGR 大于基建和疏浚业务为 10.37%。公司基础设施设计毛利率为 17.95%，较去年减少 0.17 个百分点。公司将毛利率下降解释为大型综合性项目收入贡献进一步增加而盈利水平较低所致，具体毛利率分析见 后文，在此不做过多赘述。

（2）三家效益最好的设计院即将分拆上市

为了了解中国交建各设计院的实际情况，我们统计了近年各家设计院的总资产、净资产和净利润数据，各家设计院 的三项指标均处于波动上升状态。此外，由于近期中国交建宣布将其旗下一公院、二公院和公规院进行分拆上市， 我们将设计院分类并进行了一系列的研究。通过对比发现，中国交建其他的设计院（一至四航院、水规院、基础养 护、中咨集团）的盈利能力不及近日宣布将分拆上市的三家设计院（一至二公院、公规院），后者资产收益率表现都 要优于前者。2021 年，其他设计院综合资产收益率为 4.63%，而三家置换上市的设计院则为 7.89%。

展开来看，一公院、二公院和公规院被选为本次分拆上市资产的原因是：其他设计院盈利能力不及三家分拆上市的 设计院且前者大量承接 EPC 项目有关。EPC 项目虽呈现较大金额，但公司实际利润无较大改观。此次分拆上市也 考虑到其他设计院的 EPC 项目可能会和基建建设中的 EPC 项目产生同业竞争情况。因此选择一公院、二公院和公 规院，不仅可以提升上市后设计院的有效竞争力，还可以一定程度避免同业竞争。

（3）分拆上市利好中交集团，设计资产市场竞争力得到改善

本次设计院分拆上市将帮助中国交建明确主业。中国交建当前的金额占比最大的主业是基建建设，21 年占比 89%； 相比之下，疏浚和设计业务才分别占比 6%和 4%。其中，公司的疏浚业务有中交疏浚作为核心子公司运作；该公司 有足够的体量发行债券，帮助其融资和进一步开展业务。然而，中国交建内部的设计院缺乏一个类似的载体。展开 来看，当前中国交建的设计院即缺乏能力整合业内资源，又面临着难以避免同业竞争的局面。因此，本次分拆上市 将帮助公司避免内部的设计院同业竞争和获得更多的融资渠道，甚至是通过分拆上市产生协同效应。

总的来说，中交集团设计资产将做大做强，市场将重新审视设计资产的价值。截止 2022 年 8 月 2 日，祁连山 （600720.SH）股价为 10.68 元，市值为 82.88 亿元。经过计算，完成增发后祁连山的市值预计为 176 亿元而置入 的中国交建和中国城乡资产在 2021 年净利润约为 20.39 亿元，较上年同比增长 15%。保守估计 2022 年中交集团设 计资产净利润增速为 5%，约为 21.41 亿元，按设计院 10 倍 PE 计算，新公司市值约为 214 亿元，与当前祁连山市 值存在价差约 38 亿元，目前祁连山股价仍有提升空间。

除了中国交建，本次分拆上市还涉及中国城乡的三家设计院：东北院、西南院和能源院。前两者东北院和西南院的 主要业务都设计市政、桥梁、水务工程和风景林园的设计等。能源院则聚焦于燃气和新能源设计等。三家设计院的 总资产、净资产和净利润均处于波动上升态势。中国城乡在本次分拆上市中所获得的好处与中国交建相似。此外， 对于祁连山的主要控股公司-中国建材而言，在祁连山完成重组上市变成基建设计公司后，中国建材将成为祁连山的 第二大股东。

重组后的新祁连山将会成为中国 A 股规模最大的设计公司，作为设计行业中的领头羊存在。展开来看，新祁连山在 设计咨询领域中进一步提升技术水平、提升利润水平、收购其他设计资产、减少融资压力、扩大国内外的市场份额 等。对于中交集团和中国交建而言，若本次资产置换重组上市获得成功，将为分拆上市其他业务提供了一次很好的 例子。

3、积极盘活高速运营资产，扭亏为盈有望实现

中国交建近年投资运营项目的整体状态不容乐观，主要是运营项目的个数和投资总额的增长并未带来可观的利润。 值得注意的是，2021 年损失减少显著，控股的高速公路运营亏损在 2020 年和 2021 年分别为亏损 43.5 亿和 17.3 亿； 参股的高速投资亏损在 2020 年和 2021 年分别为 8.8 亿和 6.9 亿。

（1）可行性缺口补助和政府付费增多帮助减亏

从投融资模式来看，2016 年 BOT 项目数量迅速增加；相比之下，2018 年至 2020 年间的 BOT 项目数量增长相对稳 定，同期 PPP 项目的数量也在增长。从回报机制来看，公司 2016 到 2018 年回报机制为使用者付费的数量增加显 著，可行性缺口补助和政府付费则在近年增加显著。展开来看，可行性缺口补助和政府付费增多和公司公路经营减 亏有很大的关联。政府付费的增加意味着公司非经营性项目的增加。而可行性缺口补助的增加意味着公司准经营性 项目增加。虽然可行性缺口补助或政府付费提供可观利润能力较差，但在疫情期间，两者让高速公路保持稳定收入， 达到旱涝保收的效果；相比之下，使用者付费则更容易导致亏损。

（2）积极盘活高速资产，REITs打开新局面

中国交建在高速业务呈现出不理想态势时，对旗下高速资产积极使用资本运作，将亏损的高速置出，待盈利时赎回 或进行直接出售，减少亏损高速给公司带来的进一步损失。2016 年，公司出售佛山广明、重庆丰石、重庆丰涪和重 庆铜合四条高速，股权处置对价约为 26 亿元；同年，四条高速净利润亏损约 5.36 亿；出售完成后，降低公司带息 负债约 138.5 亿。2021 年，公司通过通过资产收购花费 28 亿元重新取得四条高速公路股全 100%股权；同年，四 条高速扭亏为盈，收购日可辨认净资产公允价值为 50 亿，贡献营收约 10 亿。

对于优质高速，中国交建开展 REITs，扩展融资渠道并增加资金来源。2022 年，中国交建以嘉通高速作为底层资产， 成功上市“华夏中国交建高速 REIT”。出售该 REITS，公司获得投资收益约 8 亿。基于此平台，中国交建获得了全 新的融资渠道，并且盘活旗下高速资产，有利于形成投资良性循环。未来，可行性缺口补助的保持或增加将会稳定 中国交建的运营收入，在疫情期间减少公司损失。若中交 REITs 表现良好且市场热度不减，公司将进一步发展 REITs 并扩募覆盖更多高速资产。此外，随着疫情结束，高速公路经营回到正轨，公司现有高速贡献的利润将会增 加。预计公司 2023 年有望扭亏为盈。

（3）中国交建资本开支和BOT特许经营权支出近年无显著变化

中国交建在基础设施建设的资本开支及 BOT 特许经营权支出金额和占比相对稳定，18 年下降可能和公司考虑到同 年 PPP 监管政策加强的影响而改变比重有关。未来公司在基建建设的资本开支和 BOT 特许经营权支出应该仍会维 持在 450 亿元左右和 350 亿元左右。我们预计未来每年公司仍有部分数量的运营项目增加，但资产增长不会太快。

4、疏浚产能规模稳定，环保成其新方向

中交疏浚是中国交建 100%控股子公司，也是全球规模最大的疏浚公司，主要从事疏浚、吹填造地业务、浚前浚后 服务业务，并兼营环保和海工业务。2021 年，中交疏浚的在中国沿海疏浚市场的份额约为 70%。 疏浚工程，是指采用挖泥船或其他机具以及人工进行水下挖掘，为拓宽和加深水域而进行的土石方工程。目的是为 航道创造合适的水域（面积及深度）或提升防洪标准或改善航道等级；维护疏浚指清理淤积在疏浚航道底部的沉积 物，以维持或恢复沉积物出现所在地区域的水深。

吹填造地则是通过利用疏浚工程产生的疏浚土，转移并实现沿海 地区造陆。浚前浚后服务则涉及疏浚和吹填相关勘察及设计、疏浚和吹填相关水工、地基处理、疏浚和吹填设备设 计、建设及维护、测绘及提供燃料等，是疏浚业务的延伸。公司的环保及海工业务包括海洋及港口服务、环保工程、 海洋工程及贸易业务等。

（1）疏浚业务21年新签增长显著

中国交建疏浚业务收入方面，2021 年营业收入约为 429 亿元，占总营收的 6.25%，较去年同比增长 12%，2016 年 至 2021 年 CAGR 为 5.96%。公司 2021 年疏浚业务毛利率为 13.78%，其具体业务有关，公司传统业务疏浚、吹填 造地、和疏前疏后服务毛利较高，而环保及海工业务的毛利普遍较低，具体毛利率分析见后文，在此不做过多赘述。

（2）新型船只作业效率提升，即使规模减少仍能保持产能

中交疏浚的船只总产能决定了其疏浚和吹填造地各类指标的上限，两者使用几乎相同的船只。浚前浚后服务业务属 于附属业务，与疏浚和吹填造地大环境关联性强。疏浚和吹填造地是公司传统业务。相较之下，环保及海工业务产 能不完全由船只规模和总产能决定。总的来看，公司通过将老旧船只替换成新型船只，虽然船只数量下降，但疏浚 产能可以维持在一定区间且非标准工况下的作业效率提升。 展开来讲，单位产能提升主要源于新型船只在各类工况中的作业效率提高；比如说 17 年下水的天鲲号，挖泥量为 6000 立方米/小时，两根 184 吨定位柱（极限重量）和三缆系统极大延长了该船只在大风浪情况下的有效作业时间。 截止 2021 年 12 月，公司拥有的疏浚船队规模仍位居世界首位。

（3）公司疏浚进入转型期，环保及海工业务成为主方向

由于环保政策加剧，如 18 年颁布的《国务院关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，海审获批难度增加且 传统疏浚市场逐渐饱和，公司正在将业务重心逐渐转移为生态环保和水资源处理方面。 资本开支反应了这一点，公司披露已经放弃先前购船模式，因此 21 年开支下降。具体而言，环保及海工业务除需要 船只运输外还涉及水资源的改善和过滤，公司对维持船只总产能的需求下降。净利润方面，17 年开始收入金额快速 增长的环保业务毛利普遍要低于公司传统疏浚业务，除了与该业务相关的环保市场竞争激烈，公司在环保方面无法 完全套用传统疏浚的相关技术，近年研发费用激增；近年净利润增速下降显著。

未来，随着中交疏浚在原有传统疏浚业务的基础上深化发展环保及海工业务，且环保及海工业务的相关技术逐渐成熟，中交疏浚收入规模将进一步增长，毛利率将恢复甚至超过 15%。此外，我们预计不排除中交疏浚未来有上市的 可能。中国交建一直在积极尝试做强中交疏浚：2015 年中国交建将天航局、上航局、广航局捆绑成立中交疏浚以便 在 H 股上市，2019 年中国交建尝试为中交疏浚引入投资者，但均未成功。近期中国交建旗下的三家设计院分拆上市 将为中交疏浚提供新的思路。

展开近年央企上市的子公司如中国铁建旗下的铁建重工（隧道掘进机等高端地下工程装备研发及制造商）以及中国 中铁旗下的高铁电气（电气化铁路接触网和通供电设备研发和制造商）：铁建重工营业收入在 2021 年为 95 亿元， 近年呈逐年上升趋势，净利润为 17 亿元，同样在近年呈逐年上升趋势；高铁电气营业收入在 2021 年为 14 亿元， 近年增速有所放缓，净利润为 1.46 亿元，近年增速同样呈现增长放缓趋势。中交疏浚方面，其营业收入在 2021 年 为 451 亿元，较去年同比增加 3%，呈放缓态势，净利润为 19 亿元，2021 年同比增加 4%呈逐年放缓态势。三者均 保持盈利能力，且在各对应市场的关键装备研发及制造上有着不可撼动的地位。

四、成本与费用分析：工程分包规模扩大，设计毛利近年下降

第四部分，我们对中国交建的成本费用展开了深入分析。从工程分包角度出发，我们发现中国交建工程分包规模近 年扩大显著，员工工资呈现上升趋势且高学历人才增加。从毛利率角度出发，我们发现中国交建的设计业务近年毛 利率下降显著，海外业务同样呈现出了毛利率下降的趋势。从减值损失角度出发，我们发现减值损失对中国交建影 响较小。最后，从研发投入来看，中国交建的研发投入近年增加显著且有效所得税很好的反映了研发起到的激励效 果。

1、工程分包规模扩大，高学历人才增加

在所有成本中，中国交建的工程分包费和材料费占比最大，其中工程分包费近年增长显著。展开来看，中国交建扩大了劳务外包的规模 ，公司支付的劳务外包工资总额和雇佣的人数在近年规模翻倍。此外，中国交建员工的人均工 资 2019 年上涨显著，近年有所下降，公司高学历员工数量有所增加。

（1）公司加大工程分包规模，工程分包费占比上升明显

为了了解中国交建各项费用的变化情况，我们对中国交建的营业成本、销售费用、管理费用和研发费用按性质分类 展开分析。展开来开，2021 年，金额最大的三个费用分别是工程分包费、材料费和人工费，金额分别是 2658 亿元、 2104 亿元和 571 亿元。其中，工程分包费和材料费稳定上涨且占比提升，2021 年两者分别占全部费用的 41%和 33%；人工费虽上涨但占比下降，2021 年占比为 9%，增长速度不及工程分包费和材料费。工程分包费占比提升显 著主要是公司工程分包规模逐年提升所致。材料费方面，公司近年基于供应链进行系统研究，在年初进行大宗采购 以应对材料费上涨，并且在和分包商签署合同时会设置相应的转嫁措施，因此金额占比呈稳中带降趋势。

（2）劳务外包支付报酬金额近年翻倍

展开年报中披露的劳务外包的主要数据来看，劳务外包支付的工资近年翻倍，2019 年、2020 年和 2021 年分别为 94 亿元、153 亿元和 337 亿元；人员数量也有相似的变化，2019 年、2020 年和 2021 年分别为 14 万人、30 万人 和 71 万人。值得注意的是，2019 年至 2021 年的人均工资有所下降，2019 年为 6.5 万元，2021 年为 4.7 万元。除 了统计口径变更和将高薪岗位移交给自有员工，中国交建年报中披露的劳务外包对象是农民工群体，受到疫情影响， 工大部分工种是短期用工，项目周期短；故有可能呈现出工资下降趋势。对于 2020 至 2021 年人数同比增长翻倍， 除了因为公司劳务外包规模进一步扩大，也有可能是由于疫情导致工期断续且人员流动大带来的统计重复问题。

（3）高学历员工占比增加，平均工资呈上升趋势

从内部员工工资的角度来分析人工费，通过分析年报中披露的工资状况，发现中国交建的员工工资 2016 年至 2019 年上涨显著，近年有所下降；员工总数在 2019 年下降显著，近年有所上升。2021 年，中国交建的人均工资和员工 数量分别为 22 万元和 71 万人，增速分别为-0.34%和 2.61%。从人均工资来看，中国交建人均工资随员工高学历人 群占比逐渐增加。此外，2019 年员工数量下降明显，高中(中专)及以下员工减少 7396 人。可能是由于中国交建同 年的退休员工数量要远大于新招员工数量所致，中国交建年报中披露的需承担费用的离退休职工人数在 2018 年和 2019 年分别为 50041 万人和 58456 万人。

2、基建设计毛利率有所下滑，境外毛利率近年下降显著

本章，为了更好的了解中国交建利润的变化情况，我们按业务划分和地域划分对中国交建近年毛利率的变化情况进 行了展开分析。按业务类型划分，中国交建的基建设计业务毛利率近年下降显著；若按地域划分，中国交建的境外 业务呈波动下降趋势。

（1）基建设计业务毛利下降显著，基建建设业务则稳中带降

整体来看，中国交建的毛利率近年呈下降态势，2021 年公司毛利率为 12.46%，较上年减少 0.45 个百分点。展开来 看，中国交建基建建设毛利下降虽不明显但仍在持续，2016 年和 2021 年分别为 13.28%和 11.31%；基建设计下降 显著，2016 年和 2021 年分别为 22.38%和 17.95%；而疏浚业务除个别时期大单拉动，整体来看相对稳定，2021 年毛利率为 13.78%。

建设毛利方面，随着公司业务比重逐渐转向城市建设，其中的房建项目普遍存在毛利低的特点，中国铁建也披露了 类似的情况。另外，原材料价格上涨也导致基建毛利下降。按业务划分：2021 年，投资类项目在建设期毛利率偏高， 港口业务毛利在 7%至 9%之间，路桥业务毛利率在 5%至 6%之间。设计毛利方面，公司综合性项目持续增加且该 业务毛利率持续下降导致设计业务毛利率下降明显，其中可能是受市场竞争加剧和 EPC 项目数量增加影响为主。疏 浚毛利方面，公司虽然在 20 年斩获传统疏浚大单和进入施工期导致毛利增加，但因为子公司中交疏浚面临转型期： 数量增长的环保业务毛利普遍较低、数量下降的传统业务成本上升，疏浚毛利率呈波动下降。

（2）按地区划分：境外业务毛利近年下降显著

按地区划分来看，中国交建境内毛利相对稳定，2021 年为 12.84%。其中。2016 年 PPP 类投资项目收入占比提高 导致毛利率增加显著；2017 年至 2019 年下降明显则受 PPP 减少和公司房建业务增加且毛利低导致；2020 年随着 国内交通基础设施等投资类项目在建造期盈利水平较高，且疏浚斩获传统高毛利订单和进入施工高峰期，公司境内 毛利率大幅度上涨。

海外毛利方面，2021 年为 10.56%，公司盈利水平较高的海外项目贡献占比逐年减少，且 20 年境外个别项目确认预 计损失，因此整体呈下降态势。以境外市场为主的中国港湾和中国路桥都反应了相同的趋势，两者净利润近年下降 显著。公司海外业务毛利率主要取决于大额项目情况和地区比例情况。若按地域划分，非洲地区项目的毛利率偏高， 东南亚地区毛利率和国内类似甚至偏低。介于海外疫情常态化且施工状态正常，截止 2022 年上半年来看，海外业务 毛利率预计较去年会有提升。

3、减值损失影响较小，近年占营收比例上升

减值损失金额在反映公司资产质量同时也可能对利润起到平滑作用，因而我们对公司的存货跌价损失、应收账款信 用减值损失、合同资产信用减值损失等情况进行统计。整体来看，公司减值计提金额相对稳定，2020 年和 2021 年 分别是 33 亿元和 31 亿元。

我们进一步分析减值损失与营业收入的变化。公司减值损失占营业收入比例在不断增加，2018 年至 2021 年份分别 为 0.57%、0.80%、0.90%、1.04%。2021 年公司营收为 6856 亿，信用减值损失和资产减值损失分别为 63.82 亿元 和 7.58 亿元，减值损失占比为 1.04%。综合来看，减值损失对利润的影响不大，受地产景气冲击很小。

4、研发投入增加带来减税，绿色专利数量近年增加显著

在本章节，我们对中国交建的研发投入展开了详细的分析。中国交建研发费用和研发费用率近年上涨显著，其中， 材料费增加显著。研发投入也带动了公司的有效所得税的下降。从结果出发，中国交建的专利数量反映了上述情况，公司近年的绿色专利数也上升显著。

（1）研发费用和研发费用率逐年上升，材料费增加显著

研发创新是评估央企整体实力的重要指标，为了了解中国交建的发展情况，我们展开了对研发费用的分析。2021 年， 公司研发费用为 228 亿元，较去年同比上涨 13%，研发费用率为 3.33%。展开来看，随着中国交建积极参与国家重 点项目，前期研发投入大导致 2020 年和 2021 年研发费用上升显著，20 年同比上涨 59%。主要原因也可能是公司 近年在经历业务转型所致；其中，疏浚重心正在从传统疏浚和吹填转向环保相关；此外，公司基础设施建设中的城 市建设业务占比逐年提高。未来，公司的研发力度在可能会进一步加大，研发费用将在 2021 年的水平上有所增加。

展开来看，研发费用 20 年大幅上升主要是材料费波动大导致的，具体细节由于公司披露的信息有限无法得知。若从 高新技术企业数量出发，公司 2016 年至 2018 年期间，获得高新技术企业认证子公司大幅增加，2021 年高新技术 企业数量稳定在 28 家；介于中国交建披露的高新技术企业是其主要子公司，故数量上和统计孙公司的中国铁建及中 国中铁存在明显差异，但三家公司高新技术企业数量占比相似，2021 年高新技术企业占中国交建主要子公司 41%。

（2）有效所得税下降，研发节税近年效果显著

国家重点扶持的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。因此我们希望 分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。有效所得税率等于实际所得税除以利润 总额，公司 2018 至 2021 年的有效所得税率分别为 20%、19%、23%、18%；除疫情期间有波动外，中国交建整体 有效所得税率呈下降趋势。

展开来看，研发支出加计扣除的影响 2018 年至 2021 年分别是 4.48 亿元、6.09 亿元、8.90 亿元、8.57 亿元，呈现 出增长趋势。子公司使用不同税率的影响 2018 至 2021 年分别是 15.81 亿元、19.33 亿元、18.50 亿元、18.19 亿元， 呈波动增长趋势。整体来看，中国交建达成了以降税率优惠为驱动，刺激公司加大研发投入。未来，随着研发的进 一步投入和高新技术企业的增多，公司有效所得税率将会进一步下降。

（3）21年披露的专利数激增，绿色专利数量近年上涨显著

为了验证研发支出的产出结果，我们收集了中国交建在年报中披露的新增专利数量，结合绿色专利数量来分析公司 近年的变化。对于绿色专利，我们参考学者齐绍洲的做法[1]，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分 类绿色清单”，对绿色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管 与设计类、农林类和核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称， 在国家知识产权局网站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。

为防止数据失真以及降低信息公布时间差的影响，我们分别获得了年报中及国家知识产权局（网站）中披露的发明 专利数量，并分别计算了绿色发明专利的占比情况。第一个绿色占比数据通过年报披露除以网站披露的绿色专利得 出；第二个绿色占比数据通过网站披露的新增专利数量除以网站披露的绿色专利得出。

总的来看，中国交建 2016 年至 2019 年专利同比变化稳重带升；受疫情影响，2020 年专利申请数量呈现下降。值 得注意的是 2021 年公司新增专利剧增，披露的新增专利为 6838 个，可能是公司扩大了申请专利的子公司的范围或 改变统计口径所致。绿色专利方面，公司 2020 年绿色专利增加显著，分别涉及交通运输类、行政监管与设计类、能 源节约类、和替代能源生产类。其中，能源节约类和废弃物管理类涉及环保领域可能和中交疏浚专注于环保业务的转型有关。

5、盈利能力总结：净利率水平有所下降，22年有望回升

中国交建 2016 年至 2021 年销售净利率分别为 3.99%、4.42%、4.13%、3.90%、3.08%、3.43%，呈波动下降态势， 但 2021 年有所回升，2022 年 Q1 净利率为 3.68%。公司 2018 年至 2020 年下降显著，一方面是基建建设和基建设 计毛利率逐年降低，另一方面受疫情和原材料上涨等影响。归母净利润方面，公司 16 年至 21 年净利润增速分别为 6.67%、22.92%、-4.38%、1.69%、-19.02%、11.03%，2021 年归母净利润为 180 亿元。与净利率类似，2018 年 至 2020 年中国交建归母净利润呈波动下降趋势，但 2021 年恢复正增长。2020 年归母净利润显著下降主要是受到 国内收费公路免收车辆通行费政策以及疫情对境外在建项目的影响。

展开各业务净利润来看：基础设施建设方面，一至四航局和一至四公局净利润分别为 52.85 亿元和 48.74 亿元，近 年增速有所下降。境外基建方面，2021 年中国港湾净利润为 15.08 亿元，中国路桥净利润为 17.31 亿元，中国路桥 净利润均要大于中国港湾，主要是境外市场中的城市建设及道路与桥梁建设业务增长较快。基础设施设计方面， 2021 年中国交建主要设计局合计净利润为 38 亿，近年增速逐渐放缓。疏浚方面，2021 年净利润为 19 亿元，较去 年同比增加 3%，近年增速同样放缓。未来，随着海外疫情常态化、中国交建高速公路业务回到正轨等，如果中国交 建主要业务无较大变动，公司 2022 年净利率有望提升并恢复至 4%，净利润同样呈现增长态势。

五、信评相关分析：财务风险逐年下降，高速REITs助力公司稳杠杆

信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合 债务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永 续债发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出 发分析公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算 模型、久期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。

1、综合债务融资成本呈波动下降趋势

（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均

我们从财务费用出发，首先计算有息负债融资成本。我们以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息 负债的平均余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。金额我们计算永续债融资成本，以其他权益工具平均余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资 成本按照有息负债和永续债余额进行加权，计算出综合债务融资成本。

（2）综合债务融资成本持续下降，公司质押借款占比较高

根据计算的综合债务融资成本，2017 年为 4.71%，2021 年降低到 4.42%。其中 2018 年和 2020 成本降低的最明显。 一方面在公司近几年的质押借款占长期借款比率一直很高，对比中国中铁和中国铁建，2021 年中国交建质押借款占 比约为 80%，而中国中铁和中国铁建分别为 45%和 38%，质押贷款利率相对较低；另外一方面，2015 年国家五次 降息，贷款利率处于较低的水平。2018 年以来公司融资成本下降，主要是近几年国家持续降息，公司的借款利率也 随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未来央行是 否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。

2、公司久期虽受高速运营资产影响，但匹配度逐年好转

（1）立足久期模型探讨资产久期与负债久期的匹配度

久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均 值,公式表示为∑ ∗ ，其中 D=（表示第 i 期现金流的现值，PVX 表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务风 险的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。 因此我们借鉴久期理论的思路，基于以往园林报告的久期模型，用资产/负债久期来表示资产/负债的平均到期时间， 计算负债久期与资产久期的比值，比值越大说明负债到期时间越大于资产到期时间。

（2）资产久期与负债久期匹配度逐年好转

我们首先分别分析资产久期和负债久期的情况。公司 2018 年资产久期较 2015 年有所减少，主要是公司应收账款减 少，进而导致回收期减少。2021 年资产久期相较于 2018 年大幅度增加，主要是由于 PPP 项目增加导致长期应收款、 长期股权投资增多，另一方面是中国交建有大量的高速公路运营项目，其收费权一般在 25 至 30 年，公司无形资产 大幅增加。公司负债久期 2018 年相较于 2015 年有所增加，主要是中国交建的长期借款增加所致。2021 年负债久 期较 2018 年有大幅度增长，主要是因为公司短期借款占比降低、长期借款显著增加且占比上升。

进一步我们通过负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为 1.2，此时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 2015、2018 和 2021 年的负债久期/资产久期均小于 1.2，说明公司的财务风险较高。中国交建资产久期逐渐增加主要是公司主要业务回 款较慢所致，除了自 2015 年起公司大量承建有着建设周期长和占用资金多特点的基础设施建设 PPP 项目；主要原 因还包括公司大量持有以高速公路为主的运营资产。2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下， 公司承接的 PPP 项目有所减少，随着融资成本的降低，公司长期借款金额有所增加，因此两者的匹配度有所好转。

未来随着公司承接的 PPP 及 BOT 项目逐步进入运营期，公司的无形资产中的特许经营权有所增加，由此带动公司 资产久期的提高，但随着 PPP 项目的资金逐步收回，公司积极盘活高速资产如运用 REITs，中国交建的合同资产金 额会有所降低，缩短资产的回收期。随着公司综合债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。 近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，提高资产质量，所以综合来看，公司的负债 久期和资产久期匹配度有向好趋势。

3、未来资产负债率保持稳定，公募REITs或成稳杠杆新支柱

永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠 杆，减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎 回。公司永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。18、19 年降杠杆压力作用下，公司发行永 续债规模快速增大，18、19 年公司其他权益工具期末余额增速分别为 25.71%、24.56%，2020 年后伴随着公司将 杠杆率降至 75%以下，公司永续债发行速度明显放缓。

22 年 Q1 公司永续债余额为 339.59 亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个 跳息日赎回，预测了公司未来 5 年的永续债规模。可以看到，大多数债券在 22、23 年到期，需要偿还的金额达到 140、60 亿元，公司在 22、23 年面临着较大的偿债压力。后续随着永续债逐渐到期，到 2026 年公司的永续债规模 稳定在 100 亿元。我们具体以 22 年一季度资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，未来 5 年的资产负债 率，22 年至 26 年预计分别为：72.75%、73.45%、73.75%、73.75%、73.89%，始终未超过 74%。

未来公司除了通过提升自身盈利水平控制资产负债率，也会通过子公司分拆上市或发行 REITs 的方式拓宽融资渠道。公司 2022 年完成华夏中国交建高速公路封闭式基础设施证券投资基金的发售与上市，我们通过（募集资金金额-资 产组账面价值）*原始权益人认购比例计算公司发行 REITs 的投资收益为 7.96 亿元。虽然现在市场上发行 REITs 的 量相对较小，但未来 REITs 可能会成为盘活资产、扩大基建增量的重要方式，公司具有很多优质的高速公路项目， REITs 扩募或成为公司未来重要稳杠杆方式。

4、三项现金流形成互补关系，正常经营活动现金充足

（1）现金流总体情况：三项现金流互补

现金流是保障企业正产生产经营的血液，是决定企业能否正常偿还债务的关键。因此我们先整体分析公司现金流的 总体情况，然后对经营活动、投资活动及筹资活动展开详细分析，以期了解公司现金流的实际情况。公司近年来承 接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设和运营工作，这就导致公司投资活 动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将与 PPP 项目有关的投资支付的现 金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更加准确、真实的分析公司现金流 的变化情况。

公司调整后的经营活动及投资活动现金净流量基本都为负值，但在 16 和 17 年调整后的经营活动现金流量净额分别 为 233 亿元，278 亿元，经营成果良好。主要是一方面货币供给量大幅提高的背景下地方政府等业主融资较为顺畅， 为企业现金流的增加奠定了基础。另外一方面，公司乘政策之东风，扩大业务规模并加强项目回款管理，进一步提 高了经营活动现金流入。公司投资活动现金流量逐年升高，21 年偏低主要是会计政策追溯调整所致。公司筹资活动 现金流量净额与经营活动、投资活动现金流基本形成互补关系，及时补充资金缺口，可以充分保证正常生产经营。

（2）经营活动现金流分析：付现比已超收现比

从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定地大于购买商品、提供劳务支付的现金，说明公 司从采购到生产再到销售的节奏较为稳定。我们进一步考量收现比、付现比情况，公司收现比、付现比均小于 1， 说明公司在成本端，对供应商或农民工的款项支付不够及时，同时在销售端，项目工程款也难以及时收回。16 年至 20 年收现比一直高于付现比，主要是公司会根据收款金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，但近 几年收现比与付现比差额有所收窄，21 年付现比已超过收现比。

（3）投资活动现金流分析：无形资产投资大幅增加

从投资活动来看，收回投资收到的现金均在 200 亿元以下，但 16 年以来表现出上升趋势，主要是与公司投资的 PPP 项目逐步落地，资金逐渐收回有关。公司 16 年以来投资支付的现金逐渐增多，主要是与不断加大基础设施建 设投资有关，特别是随着 PPP 投资类项目的发展，公司对合营联营企业及相关结构化主体投资增加所致。公司购建 资产支付的现金在 16 年至 18 年间保持在 400 亿元的水平，但是 19 年和 20 年增加较为明显，主要是公司近两年公 司购建无形资产中的特许经营权和土地使用权所致。20 年公司土地使用权增加 26.48 亿元，特许经营权增加 414.53 亿元。21 年购建资产支付的现金有所回落主要与公司会计政策变更有关。

（4）筹资活动现金流分析：取得借款为主要筹资方式

从公司筹资活动来看，取得长短期借款是公司资金的主要来源。公司发行债券规模较小，21 年发行了 4 期债券，债 券规模有所增加。公司近两年取得借款收到的现金均超过了 2000 亿元，主要的原因是，一方面近两年国内外疫情反 复，公司经营活动收现效果不太好且成本端需要支付的现金较多，公司又需要大量的资金进行基建项目的投资和建 设，融资需求较高。另一方面近两年借款利率的降低也进一步提高了公司借款融资的积极性。

公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动来作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋 势。经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作，收现比和付现比可能会达到 1；投资活动现金流方 面，对于广阔的基建市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建项目的投资，但公司承接的 PPP 项目数量有所下降， 所以未来公司投资支付的现金保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活动和经营活动保驾护航，并且 会受到宏观经济环境的影响。

六、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出通过精细化研究探索出的传统方法难以发现的 11 条结论，供投资者参考。 1.中交集团营收状况表现良好，2016 至 2021 年 CAGR 为 10.22%，中国交建为 8.40%。但是利润状况落后于其他 三家建筑央企，2016 至 2021 年 CAGR 为 8.40%，主要是中国交建增速较低所致，2016 至 2021 年 CAGR 为 4.37%。

2. 中交集团于 2016 年被纳入国有资本试点，随后提出“一台六柱”战略并积极进行改革。期间为满足集团解决同 业竞争的需求，中国交建做出一定牺牲，将若干优质资产给集团或其他兄弟单位，比如说将振华重工 30%股权转至 集团。

3. 订单增速转化为收入增速需要 1 季度，相关系数为 0.36，但近年来相关性有所减弱，主要原因是近年来订单与收 入的匹配性有所下降。

4. 中国交建城市建设业务增长显著，2016 年新签金额占基建新签总额的 19%，2021 年新签金额占基建新签总额的 47%。主要是 PPP 和 BOT 项目增加及市场规模大所致。

5. 公司运营项目亏损逐年减少，2020 年和 2021 年分别为亏损 43.5 亿和 17.3 亿元，主要是可行性缺口补助和政府 付费提供稳定收入帮助减亏，以及公司通过资本运作积极盘活高速资产。未来 REITs 扩募可能会成为公司盘活运营 资产、扩大基建增量的重要方式。

6. 公司劳务外包规模显著增加，2019 至 2021 年报酬总额分别为 94 亿、153 亿和 337 亿元，2019 至 2021 雇佣人 数分别为 14 万、30 万和 71 万人。费用细分中的工程分包费占比也显著增加，2021 年占总费用的 41%。

7. 公司分拆上市其公规院、一公院、二公院，2021 年上述三家设计院合计综合资产收益率为 7.89%，而其他设计院 为 4.63%。中交集团置出的设计资产在 2021 年净利润约为 20.39 亿，假设 2022 年增速为 5%，按设计院 10 倍 PE 计算，置入的设计资产市值约为 214 亿元。而完成增发后的祁连山市值预计为 176 元，目前祁连山股价仍有提升空 间。

8. 公司 2018 至 2021 年的有效所得税率分别为 20%、19%、23%、18%；研发通过加计扣除及降低税率对公司节 税起显著作用，2021 年享受高新技术企业低税率的主要子公司占全部主要子公司比例约为 41%。

9. 公司综合债务融资成本呈波动降低，2019 至 2021 年分别为 4.60%、4.37%及 4.42%，公司质押借款占长期借款 比例较高，2019 至 2021 年分别为 73%、76%、80%。综合债务融资成本降低主要和国家持续降息有关。

10. 公司负债久期/资产久期 2015 年、2018 年、2021 年分别为 0.97、1.08、1.11，匹配度逐年好转，较其他建筑央 企匹配度较低主要是高速运营回款期较长所致。近年来，公司关注存量资产的盘活工作，同时放缓永续债的发行， 公司负债久期和资产久期匹配度未来有继续向好趋势。

11. 即使公司在第一个跳息日赎回永续债，其预估资产负债率也能稳定在 74%以下，未来公司会逐步减少永续债的 发行，子公司分拆上市、REITs 扩募或成为公司未来降杠杆的主要方式。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）