2023年春风动力研究报告 掌握水冷发动机技术，赋能整车生产和品牌合作

核心观点：

核心观点：春风动力作为全地形车出口龙头、中大排量摩托车领导者，具有水冷发动机技术、多品牌布局、突出性价比，以及规模领先和能力强化的经销渠道等核心优势，因此在与北极星、庞巴迪等全地形车龙头企业，以及钱江、隆鑫等国内摩托车头部品牌的竞争中不落下风，并且其市占率不断提升，充分享受动力运动行业发展红利。公司提出“全球化、智能化、电动化”发展战略，不断完善产品矩阵，开拓业务新增长点，有望在2023年产品推新大年实现高速增长。我们测算公司全地形车业务营收CAGR有望保持双位数水平，中大排量摩托车业务实现内销和外销高双位数的销量增长，电动摩托车业务有望实现快于行业的增速。

公司介绍：动力运动先行者，收入业绩持续高增。公司深耕动力运动产业，目前CFMOTO四轮车在欧洲多个国家排名位居首位，国内中大排量摩托车市占率领先。公司股权结构稳定，高 管团队行业经验丰富，股权激励次数多及范围广，绑定员工长期利益，助力公司长期稳定发展，2019-2022年收入和利润CAGR分别达到52.0%、57.1%。公司营销和研发投入力度领先同业公 司，全球品牌知名度显著提升，研发创新能力不断提高。

全地形车：迎来结构性增长周期，性价比优势抢占份额。行业步入第三轮周期，短期大盘有望保持低个位数增长，同时结构持续优化，UTV/SSV市场份额贡献不断提高。目前北美和日本 品牌份额领先，北极星市占率超30%，中国厂商以出口为主，其中春风出口金额占全国比重稳定在70%左右，长期位列第一，出口龙头地位稳固。公司通过完善的产品布局，以及突出的产品品 质和性价比，与一线品牌竞争，并且公司积极开拓海外经销商，终端销售能力不断提升，目前其美国市占率逐年提升，欧洲市占率排名第一。行业发展空间广阔，春风有望抢占更多市场份额， 我们测算，公司2025年全地形车销额市占率将达到12%左右，2022-2025年营收CAGR有望达到13.5%。

摩托车：拥抱大排量+电动化，产品大年有望量价齐升。1）中大排量摩托车：传统燃油摩托车由接近2600万辆下降至1400万辆左右，但是250CC+内销增长至约40万辆，占比达到4%左 右，相比日本内销和出口分别占比20%、76%，国产替代+出口海外潜力巨大。春风国内中大排量市占率达10%+，主要系其具有大排量水冷发动机领域先发优势、多品牌全品类的产品布局、 代表国产摩托车最高水平的品牌形象。公司产品结构不断优化，250CC+销量市占率进一步提升，受益于摩托车的内销和出口结构升级，春风中大排量摩托车有望快速放量，我们测算，公司 2023年内销销量同比增长69%，外销销量同比增长86%。

2）电动摩托车：新国标落地助推电摩渗透率提升至30%+，但大部分市场份额被电动自行车和踏板车厂商瓜分，传统摩托车厂商加快 电摩布局。春风通过CFMOTO+ZEEHO双品牌布局电摩市场，2023年将推出4款电动车，全面转型电动化，有望打造第三业务增长曲线，我们测算，国内电摩未来3年销量CAGR将达到35.6%， 欧洲主要市场2019-2022年CAGR达52%，公司有望实现快于行业的增速，引领行业增长。

01.春风动力：动力运动先行者，收入业绩持续高增

业务简介：国内头部动力运动品牌，全地形车出口领先

专注大排量水冷动力技术，聚焦运动、休闲为定位的全地形车与中大排量摩托车，积极开发新能源产品。春风动力深耕动力 运动产业，主营业务为全地形车、摩托车、公务车及后市场用品的研发、制造和销售。公司拥有“CFMOTO”和“ZEEHO”双 品牌，并不断深化与世界级摩托车品牌“KTM”的合作，目前“CFMOTO”在全球四轮车领域多个国家排名位居首位。

发展历程：从发动机到整机，全球化+智能化+电动化乘发展春风

春风动力始建于1989年，坚持自主创新发展，积极参与国际竞争，逐步将“CFMOTO”打造成为一个专业高端动力运动装 备的国际化品牌。2017年8月18日，公司成功在上海证券交易所挂牌上市；2020年确立“全球化、智能化、电动化”发展战略， 开启新赛道，在大排量与新能源市场不断发力。

股权结构：股权稳定，子公司分工明确

控股股东为春风控股集团，实际控制人为赖国贵。春风控股集团系公司控股股东，其实际控制人系公司董事长赖国贵先生； 重庆春风投资实际控制人赖国强先生系赖国贵之弟；林阿锡系赖国贵之姐夫。截止2022年末，公司合并财务报表范围内子公司 有11家，其中春风凯特摩由公司与奥地利KTM AG共同出资，创办于2018年。

股权激励：次数多+范围广，绑定员工长期利益

股权激励凝聚核心团队，彰显公司长期发展信心。公司自2018年起开始实行股权激励计划。2022年10月，公司再次发布 2022年股票期权激励计划：经调整后此次激励计划授予股票期权106.02万份，占授予时总股本的0.71%，行权价为112.9元/股， 激励对象覆盖较广，包括核心管理人员及核心技术（业务）人员共544人。本激励计划公司层面的业绩考核目标如下：1）第一 个行权期行权比例50%，2022年的营业收入不低于98.27亿元，即2022年的营收增速不低于25.00%；

2）第二个行权期行权比例 50%，2022年及2023年两年的营业收入累计不低于206.75亿元，即2023年的营收增速不低于10.39%。基于2021年行业及公司 具有高基数，此次激励计划设定的考核指标对未来发展具有一定挑战性，一方面有助于提升公司竞争能力以及调动员工的工作 积极性，另一方面能聚焦公司未来发展战略方向，稳定经营目标的实现。

产品结构：全地形车+摩托车两翼齐飞，收入贡献超过90%

整车推动营收加速增长，核心产品毛利率略有下滑。公司近四年营收呈现高速增长趋势，从2019年的32.42亿元增长至2022 年的113.78亿元，CAGR达到52.0%。收入规模增长主要系以娱乐休闲为主的全地形车、中大排量摩托车需求快速增加，公司整 车（四轮车+两轮车）收入占比维持在90%左右。同时，2022年核心产品毛利率有所回升，全地形车毛利率为27.5%，摩托车毛 利率为20.5%，配件及其他毛利率超过30%，未来随着产品结构优化，毛利率有望提升。

地区结构：北美洲&欧洲收入占比接近60%，运费影响境外毛利率

以北美洲、欧洲销售为主，境外毛利率短期下滑。公司主营业务主要依靠境外销售，主要系海外玩乐需求增加及春风市占率 提升，境外收入从2019年的20.14亿元增长至2022年的84.61亿元，CAGR达到61.4%，占比整体维持在60%以上；同时境内收 入也保持高速增长，CAGR为30.5%，营收超过25亿元。北美洲、中国大陆、欧洲收入比重较高，2022年占比分别为44.4%、 23.4%、20.5%。同时，境外毛利率受海运费影响较大，2021年整体下降至21.1%，2022年回升至26.2%，高于境内水平。

费用分析：期间费用率持续下滑，主要受规模效应及汇兑收益影响

期间费用逐年上涨主要系销售规模及研发投入增加，期间费用率与销售、财务费用率下降趋势较为一致。1）销售费用率： 经销渠道规模扩张摊薄费用率，随着消费复苏和市场回暖，销售费用率回升；2）管理费用率：人工薪酬等支出随收入规模增加 而增长，管理费用率整体较为稳定；3）研发费用率：加快实施新能源车和燃油车双线并进产品策略，加大两轮车和电动车项目 研发力度，研发费用率回升；4）财务费用率：境外收入占比高，受汇率波动影响，汇兑收益增加，财务费用率下降。

营销投入：营销投放力度加大，全球品牌知名度显著提升

销售费用率领先同业公司，品牌推广形式灵活多样。1）从营销力度来看，公司销售费用整体增长，2014-2019年销售费用率 持续提升，并且实现较好的品牌营销效果。2）从品牌推广来看，公司通过媒体宣传、赞助影视剧、举办市场活动、参加国际顶 级摩托车赛事等多种形式，做好品牌及产品推广工作，将品牌推广与消费者体验相融合，持续打造CFMOTO特色的机车运动文 化，提升公司全球品牌知名度及市场影响力。

02.全地形车：迎来结构性增长周期，性价比优势抢占份额

行业复盘：全地形车步入第三轮周期，短期大盘增长及结构优化

全地形车消费市场缓慢复苏，存在结构性增长趋势。1）从销量上看，全地形车消费市场已出现三轮周期：一是1985年以前 到1989年，北美市场ATV销量增长到1985年前后每年约65万辆，然后急剧下降到1989年14.8万辆的低谷；二是1990年到2010 年，全球市场全地形车销量逐年增长到2005年135.3万辆的高峰，随后下降到2010年的66.5万辆；目前正在经历第三轮周期，未 来短期有望保持温和的低个位数增长率。2）从结构上看，UTV/SSV已占据主导地位，市场份额贡献有望持续提高。

消费趋势：未来增长动力来自结构升级+需求变化+产业转移

结构升级+娱乐需求带来新增长机会，欠成熟市场的产业发展及消费空间潜力大。1）UTV/SSV全球销量占比逐步提升到60%， 未来仍有较大提升空间，更高均价带动市场规模增长；2）全地形车的ToC、娱乐性占比保持增长态势，预计未来仍受益于以日 常生活、娱乐竞技为使用目的的个人消费需求增加；3）欧美等发达地区系主要消费地，中国企业凭借较高的产品性价比逐渐占 据一席之地，随着知名度提升以及自主品牌出海，国内厂商有望抢占更多市场份额，并且欠成熟市场也会迎来较大的消费空间。

用户画像：青少年以休闲娱乐需求为主，有利于推动购买金额提升

不同年龄段的消费者需求不同，UTV/SSV的平均购买金额更高。1）从年龄结构来看，实用作业型全地形车的购买用户主要 是婴儿潮一代和X世代，Y世代和Z世代更愿意购买娱乐竞技型全地形车，随着青少年逐渐成为主力消费人群，UTV/SSV的占比 将进一步提升。2）从购买金额来看，UTV/SSV的平均购买金额高于ATV，同时当前主力消费人群（X世代和Y世代）的消费金 额更高，Z世代在UTV的花费上比其他消费人群更多，因此年龄结构及产品结构的变化，有利于推动均价提升和规模扩张。

竞争格局：北美+日本品牌垄断全球市场，北极星份额领跑

历史悠久的北美和日本品牌份额领先，北极星市占率超30%。根据Powersports Business和Statista数据，全球ATV市场中， 北极星、本田和庞巴迪占据70%以上的市场份额，其中北极星市占率稳定在30%+；全球UTV/SSV市场中，北极星、庞巴迪和本 田占据60%以上的市场份额，其中北极星市占率稳定在40%+。除北美和日本品牌以外，其他地区的厂商份额较小且分散，但市 场规模仍比较可观。

公司地位：中国出口规模大幅增长，春风稳居国内龙头地位

国内厂商以出口为主，春风行业龙头地位稳固。当前中国全地形车市场保有量尚不足1万台，行业出口导向型特征明显，出 口规模持续上升，2016-2022年CAGR超过30%。同时，出口规模高度集中在头部企业，CR4稳定在90%左右，其中公司出口金 额占全国比重稳定在70%左右，长期位列第一，行业龙头地位稳固。“CFMOTO”全地形车主要销往北美、欧洲等市场，目前 其美国市占率逐年提升，欧洲市占率排名第一，例如在俄罗斯、瑞典、德国、奥地利、法国等国家处于领先地位。

产品拓展：涉足Youth和公务车领域，电动ATV参与差异化竞争

布局青少年和公务车新领域，完善品类布局。1）海外头部厂商早在2004年已推出Youth ATV，根据北极星和Statista数据测 算，2019年电动全地形车市场规模占比已接近5%；春风2022年开始瞄准youth细分领域，在推出燃油儿童ATV-CFORCE 110的 同时，推出儿童电动ATV-CFORCE EV110，迈出量产电动ATV第一步。2）推出大排量的全系列四轮公务车，适用于武警、特 警、边防、部队执行反恐，抢险救灾，边防巡逻以及野外作战等任务。公司积极拓展新产品，不断开拓业务新增长点。

渠道分析：海外市场并非“虚假繁荣”，短期经销商需求较好

海外市场无明显“泡沫”，需求已更上一层楼。从美国经销商的统计数据来看，2021年以休闲、运动、玩乐为主的动力运动 需求暴涨，但2022年增速没有因高基数效应影响而失衡，并且经销商整体收入维持正增长，表明美国动力运动市场发展已经进 入新的需求阶段。对比疫情前的商业情况、业务表现和库存水平，当前美国经销商认为整体销售情况和业务表现更优，并且库 存水平太低，无法满足终端需求。我们判断，以美国为主的海外市场短期仍维持较好的需求。

量价拆分：销量保持5年快速提升，均价上涨有望推动收入增长

抓住出口机遇实现量价齐升，价格贡献有望持续扩大。1）从销量上看，公司销量在2017-2021年维持稳定的两位数增速， 2021年销量增长至15.07万辆，同比增加126.06%，我们预计2022-2023年销量维持平稳；春风销量领先川崎、雅马哈等成熟品 牌，但落后于北极星、涛涛等厂商，仍有提升空间。2）从均价上看，得益于产品结构进一步优化，公司单位售价整体提升至3 万元以上，远高于涛涛等国内厂商，但相较海外头部企业有较大的上行空间，我们预计未来短期价格上涨贡献收入增长。

03.摩托车：拥抱大排量+电动化，产品大年有望量价齐升

大排量摩托车：传统燃油进入存量时代，中大排量规模及占比提升

中大排量摩托车快速增长，内销+外销发展空间广阔。1）从数量上看，中国燃油摩托车销量由2008年的接近2600万辆，下 降至1400万辆左右，但是250CC+销量增长至2022年的50万辆以上；我们测算外销约20万辆，进口约10万辆，因此2022年中大 排量摩托车内销约40万辆。2）从结构上看，小排量仍占据主导地位，中大排量占比快速提升；2022年250CC+摩托车销量占比 达到4%左右，而进口摩托车中目前有80%以上是250CC+，出口仅有1%左右，可见中大排量国产替代+出口海外潜力巨大。

海外市场：中大排量成就日本摩托车王国，欧美大排量销量领先

日本中大排量支撑内销及出口，欧美大排量销量整体增长。日本摩托车销量由70年代的110万辆左右增长到1982年的接近 330万辆，随后逐年回落至当前的每年约40万辆。但是中大排量摩托车销售比较稳定，目前年销量为7万辆以上，销量占比达到 20%。在出口市场中，日本每年出口30万辆以上的中大排量摩托车，占其出口数量比重维持在70%以上。同时，欧美市场大排 量摩托车销量由1992年的23万辆，增长至2022年的接近70万辆。

竞争格局：春风250CC+国内市占率较高，海外大排量竞争空间扩大

日本品牌份额领先，本田市占率超24%，春风国内中大排量市占率达10%+，美国大排量集中度整体下降。全球市场中，亚 洲（日本、中国、印度、巴基斯坦）厂商占据主导地位，其中本田的销额和销量份额分别达到27.4%、24.3%，豪爵、隆鑫、宗 申、力帆等国内厂商销量排名全球前十。中国市场中，在2500CC+摩托车领域里，钱江的销量市占率接近30%，春风达到10%。 美国市场中，在650CC+摩托车领域里，CR5由1992年的95.5%下降至2007年的92.5%，长尾市场可开发空间扩大。

核心技术：掌握水冷发动机技术，赋能整车生产和品牌合作

具有水冷技术先发优势，赋能摩托车产品力提升。2000年前后，水冷发动机技术被日企品牌垄断，本土品牌仍广泛采用落后 的风冷发动机。公司认为水冷发动机将占据市场主流，迅速切入国内空白市场，1999年生产出第一台大排量水冷发动机，2000 年研发出1P52MI水冷卧式发动机，并推出大型踏板摩托车，正式开启摩托车整车生产之路。公司凭借在大排量水冷发动机领域 先发优势，持续释放规模效应，产品具备成本和价格优势，并且深度合作奥地利KTM，代工其高端产品。

盈利水平：自研技术+关键零部件拔高毛利率，盈利水平业内领先

核心技术及部件实现自研自产，盈利能力不断强化。从研发费用来看，随着发动机、车架、整车逐步导入自研技术，并实现 自主生产，公司毛利率水平整体提升。春风摩托车业务的稳态毛利率为25%左右，领先隆鑫、力帆等国内头部企业，以及宝马、 北极星等国外企业。随着公司在国内外市场推出更大排量产品，中大排量销量占比提升，进一步优化产品结构，预计公司2023 年摩托车业务毛利率进一步回升。

产品矩阵：产品迭代节奏稳定，2023年迎来产品推新大年

250CC及以上车型占比超80%，2023年将密集发布新品。公司聚焦中大排量摩托车市场，80%+是250CC及以上车型。 2022年9月，公司在2022秋季战略发布会上提出将在2023年推出6款以上自有品牌燃油车，截至2023年4月，已有800NK、XO 狒狒等多款产品上市。此外，由公司代工的2023款KTM 790 DUKE、KTM 790 ADVENTURE已在海外市场上市。产品推新大年 叠加国内市场大排量持续快速放量，以及疫后出行和玩乐需求回升，公司燃油摩托车销量和业绩有望进一步抬升。

品牌声量：代表国产摩托车最高水平，借助新媒体扩大品牌认同感

国家队背书打造良好品牌形象，品牌知名度领先国内其他出海品牌。2014年，公司从200多家摩托车制造企业中脱颖而出， 其出品的CF650G型号摩托车成为中国国宾护卫队指定用车，迄今为止已圆满执行国宾护卫任务上千次（数据来源：中国国际商 会），成为国家形象的代表名片之一，且公务车位列警采序列第一。在品牌声量方面，公司利用官网、APP、电商商城、KOL 自媒体、社交平台等媒体矩阵赋能品牌，内容营销和品牌传播助力春风实现“专业高端动力运动装备的国际化品牌”的愿景。

量价拆分：销量提升叠加结构优化，均价整体提高领先同业

春风中大排量销量快速增长，内外销有望持续量价齐升。1）从销量上看，公司销量在2015-2021年维持较高的两位数增速， 2021年销量增长至11.14万辆，同比增加28.07%，我们预计2022-2023年销量保持高速增长；春风销量快速接近哈雷、宝马等欧 美高端品牌，但落后于本田、雅马哈、隆鑫等头部厂商，规模上仍有提升空间。2）从均价上看，得益于产品结构进一步优化， 公司单位售价整体提升至2万元以上，远高于国内厂商，但相较海外头部企业有较大的上行空间，预计未来短期均价进一步提升。

增长测算：250CC+销量占比稳定提升，测算春风内销增长69%

内销：春风产品大年叠加市占率提升，推动销量增长69%。中国中大排量销量占比远低于成熟市场，发展潜力巨大。根据中 国摩托车商会数据，2023M1春风250CC+销量0.43万辆（YOY+35.3%），市占率提升至17.7%，体现产品+品牌实力。假设 2030年250CC+销量占比提升至20%，国内燃油摩托车稳态销量为1300万辆，春风市占率稳定在17%。我们测算，预计2023年 中大排量摩托车行业销量增速50%，内销增速38%，5年内将突破100万辆，春风内销销量同比增长69%。

增长测算：250CC+出口占比持续提升，测算春风外销增长86%

外销：春风品牌知名度提升进一步打开海外市场，推动销量增长86%。中国中大排量出口占比远低于日本，替代空间巨大。 根据中国摩托车商会数据，2021年、2022年春风250CC及以上摩托车出口分别达到2.33、4.35万辆，分别同比增长227%、 87%，因此测算春风250CC及以上出口份额达到20%。假设2030年250CC+出口占比提升至20%，国内燃油摩托车稳态出口为 900万辆，春风市占率稳定在18%。我们测算，预计2023年中大排量摩托车行业出口增速75%，春风外销销量同比增长86%。

电动摩托车：电动自行车新国标落地，电摩渗透率快速提升

新国标实施给电动摩托车带来发展机会，渗透率明显提升。2019年，电动车新国标正式实施，不符合新国标标准的电动车逐 渐退出市场，传统摩托车行业迎来全新变革。各大摩托车品牌纷纷入局。电动摩托车规模快速增长，产量由2018年的13.9万辆 提升至2022年700万辆以上的水平（统计口径不包括电动自行车），渗透率超过35%；我们测算电动两轮摩托车销量占全部电动 摩托车比重80%左右，渗透率超过30%。

竞争格局：传统厂商失守电动摩托车，电动化转型刻不容缓

中高端电动摩托车市场出现真空，海外厂商已制定了长期战略目标。1）竞争格局：销量前十名仅有宗申、隆鑫两家传统燃 油摩托车厂商，其销量合计不到42万辆，雅迪等以电动自行车和踏板车产品为主的厂商占据大部分市场份额。2）厂商规划：本 田计划在2025年前投放10款以上电动摩托车，年销量未来5年内达100万辆，2030年达350万辆，约占摩托车年销量的15％；雅 马哈提出到2050年使电动摩托车的比例达到90%的计划；据钛媒体报道，宝马未来每18-24个月将推出一款电动摩托车，到 2030年都市出行系列将全部实现电动化；印度厂商Hero Electric未来3年将把年产能提高到100万辆。

品牌布局：CFMOTO+ZEEHO拥抱电动化，有望打造第三增长曲线

双品牌布局电动化，多产品覆盖电摩市场。2020年12月，公司发布ZEEHO极核电摩品牌，正式布局电动摩托车市场。截至 2023年4月，公司已推出ZEEHO品牌的高性能电摩AE8、潮玩电摩AE6、MINI跨骑车C!TY PLAY，以及CFMOTO品牌的新能源 警车、PAPIO NOVA。2022年9月，公司在2022秋季战略发布会上提出将在2023年推出4款以上电动车，全面转型电动化。随着 2023年摩托车电动化加速，CFMOTO（玩乐类）+ZEEHO（出行领域）更多电摩新品推出，并且将在海外市场发布电摩产品 （如PAPIO NOVA），公司有望打造第三业务增长曲线。

增长测算：国内未来三年CAGR超过35%，海外增速有望创新高

当前全球电动摩托车占比及渗透率低，销量有望快速增长。我们测算，2022年中国电动两轮车产量接近6200万辆，其中电动 摩托车超过430万辆（占比7%、渗透率31%）；2022年欧洲主要市场（英法德意西）电动摩托车超过4万辆（占比34%、渗透率 5%）。随着电池成本下降叠加政策推动，全球电动摩托车占比和规模有望持续提升。我们预计，国内电动摩托车2022-2025年 销量CAGR将达到35.6%，欧洲主要市场2019-2022年CAGR达52%，春风电摩业务有望实现快于行业的增速，引领行业增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）