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春风动力（603129）研究报告：休闲动力设备龙头，引领消费级摩托市场觉醒。公司是国内娱乐休闲动力设备龙头品牌。春风动力专注于大排量水冷动力技术 研发制造，主营产品为全地形车和摩托车，2020 年营收分别为 22.5 亿、18.61 亿，占公司营收的 49.7%、41.1%，是国内第一大全地形车和前三大大排量摩托 车厂商；海外营收占比达 57%，业务遍布全球。公司经营成果出色，2020 年实 现营业收入 45.26 亿元，同比增长 40%，归母净利润为 3.65 亿元，同比增长 102%，而 2021 年前三季度实现营收 56.88 亿元，同比增长 81%，归母净利润 3.20 亿元，同比增长 8%。公司股权结构集中，分公司职责明确；股权激励计划 利于团队稳定，实现中长期业绩稳定发展。

国内消费级摩托市场崛起，国产全地形车出口市场强势。随着“禁摩令”政策 松动、摩托车文化逐渐普及，国内大排量摩托车销量保持高速增长，2017-2021 年 250CC+排量车型销量 CAGR 超过 35%。据此我们测算，2025 年我国＞ 250CC 摩托车销量将突破 90 万，同时考虑 250CC 作为大排入门排量，将长期 作为娱乐级摩托车重要组成存在，2025 大排摩托车合计销量有望达到 130 万。 格局方面，自主品牌性价比优势突出，虽然近年来外资竞争压力增大，但自主 三强市占率始终高于 50%。自 2013 年以来，全地形车全球市场销量保持 3%左 右的温和增长，2020 年起受欧美消费刺激政策驱动恢复快速增长，预计 2021 年达到 155 万辆。目前全地形车主要消费区域是北美和欧洲，2021 年我国全地 形车出口比例达 94%以上，公众对全地形车认识深入可望加速全地形车在我国 的市场拓展，撬动潜在市场空间。

技术布局领先，品牌力护城河正在形成。公司高度重视研发、技术积淀深厚， 自研大排量水冷发动机一方面是高毛利率的保障，另一方面提供了广阔的市场 外拓可能。公司聚焦大排量摩托车市场，2021 年大排销量占比高达 80%，随着 大排量矩阵逐渐完善，盈利能力不断提升。公司 2021 年实现海外摩托车销量 2.58 万辆，同比增长 209%，海外摩托车市场开拓见效，有望成为新增长极。 依托 250SR 等产品打下的客户基础，公司不断推出新排量、新品类车型，新产 品 450SR 具备国际级竞争实力，有望接棒 250SR 推动公司摩托车业务进入新 一轮爆发期。公司是全地形车领域国内绝对龙头，2020 年出口额高达全行业 65%，凭借毛利率优势参与国际竞争，目前全球市占率约 10%，在德国、英国 等十余个国家处于领先地位。另外，公司注重品牌建设，新渠道营销、预热机 制和售后服务领先行业，2015 年春风摩托车入选国宾护卫队，通过官方质量背 书，高端品牌形象正在形成。

与 KTM 深度合作，前瞻布局电摩市场。公司与欧洲老牌摩托车厂商 KTM 公司 合资成立春风凯特摩，参考 KTM 与印度厂商 BAJAJ 的成功合作经验，有望成 为 KTM 在亚洲地区最重要的合作伙伴之一，使公司在技术上和品牌价值上长期 获益；公司与 KTM 推出首款合作车型 800MT 自 2H21 推出以来长期供不应求， 随着合资工厂产能爬坡，有望领跑国产拉力赛道。此外，2020 年，公司创立电 动摩托车子品牌 ZEEHO，积极布局前瞻市场，并于今年推出首款车型 AE8，抢 占高端电摩市场。