2025年春风动力研究报告：四轮与两轮协同，高端化与全球化共振

一、春风动力复盘：走在正确的道路上

（一）公司介绍：四轮车与中大排两轮车龙头，业绩持续高增

春风动力是国内全地形车及大排量摩托车龙头企业。公司创立于1989年，成立初期 专注于水冷发动机、气缸头等摩托车核心零部件的研发销售。1998年，公司成功研 制水冷两轮踏板车，开始进入摩托车整车赛道；2005年，公司在米兰车博会发布了 首款全地形车，并在2013年开始与奥地利知名摩托车品牌KTM达成合作，正式迈入 四轮全地形车和两轮摩托车双轮驱动的发展阶段，并一步步成为海外四轮全地形车 头部玩家以及国内中大排量摩托车领军者。2020年公司发布子品牌极核，开始围绕 “两轮+四轮+电动”三位一体产品体系布局。深耕摩托车行业30余载，公司已成长 为中国动力运动装备领域的领军企业。

公司的产品矩阵主要包含为四轮车与两轮车两大类，目标市场覆盖中国、欧美、亚 非拉等全球各个国家及地区： 四轮车（2024年业务占比48%）：公司全地形车产品覆盖ATV，SSV，UTV全品类， 排量段涵盖400cc-1000cc。由于全地形车的市场主要集中于欧美等地区，因此公司 全地形车产品主要销往北美、欧洲等国际市场。根据24年年报，公司四轮车产品在 国际市场具有强大的市场竞争力与品牌影响力，在欧洲市场蝉联市占率第一，同时 常年稳居中国品牌全地形车出口额第一，出口额在同类产品中占比超70%，是中国 全地形车出口企业的绝对龙头。 二轮车（2024年业务占比43%）：包括燃油摩托车与电动摩托车两大类。 1. 燃油摩托车方面，公司主要聚焦中大排量玩乐类细分市场，产品覆盖 150cc-1200cc排量段，在玩乐类大排量摩托车细分市场建立了显著的竞争优势。根 据公司24年年报，2024年公司在国内＞200cc跨骑摩托车的品类中销量位居行业第 一，龙头地位稳固。除了稳固国内市场，公司秉持内外销并重发展战略，积极拓展 海外市场，在亚非拉、欧美等地区均有业务扩张。2. 电动摩托车方面，公司依靠子公司浙江极核开展电动化产品研发销售，聚焦高端 电动出行领域，构筑第三业务增长曲线。根据公司24年年报，2024年极核电动车销 量突破10w台。目前公司积极推动极核电动出海，产品已经覆盖欧洲、亚洲及南美 等30余个国家和地区。

公司为家族企业，股权结构稳定。公司控股股东为春风控股集团，持股占比29%。 公司实际控制人及创始人为赖国贵，持股占比16%。公司实控人赖国贵与董事长赖 民杰为父子关系，赖民杰持股比例为7%。赖氏家族共计持股约40%，保持了对公司 整体的话语权和控制权，决策结构稳定。

公司高管团队分工明确，行业经历丰富。公司管理人员专业化水平高，行业经验丰 富。目前公司管理人员中仅有董事长赖民杰一人为赖氏家族成员，公司治理已由家 族企业转向现代企业治理模式。公司分管研发，制造与电动车业务的副总裁均来自 其他头部摩托车企业。

聚焦高景气度赛道，营收利润实现稳定增长。公司自2017年上市以来，通过四轮+ 两轮双轮驱动，叠加内外销双重共振，营收与归母净利润连续8年保持正增长。2024 年，公司实现营业收入150.38亿元，同比+24.18%，2020-2024年CAGR达34.97%； 实现归母净利润14.72亿元，同比+46.08%，2020-2024年CAGR达82.40%。2025H1 公司营收98.55亿元，同比增长30.9%；归母净利润10.02亿元，同比增长41.35%。

盈利能力稳健，毛利率处于行业高水平。2019-2021年，受新冠疫情及国内外市场 竞争压力加剧影响，公司毛利率由32%下滑至21%。2023年公司毛利率快速修复， 达到33.5%，随后受到产品结构以及关税的影响毛利率有所下滑，25H1为28.38%。 同行对比方面，由于公司聚焦高毛利的中大排赛道，毛利率连续5年高于行业平均水 平，2023开始位居可比公司首位。净利率方面，由于费率管控能力增强，公司盈利 水平稳健上升，从2021年的5%上升至2025年H1的10.57%，展现出了较强的盈利能 力。

分业务看，四轮车业务占比最高，两轮车业务贡献主要增量。2024年，公司全地形 车业务全年销售16.91万辆，销售收入72.10亿元，同比增长10.85%，占比达47.95%， 是公司主要的业绩来源。近年来，公司两轮车业务持续放量，2024年公司销售两轮 车28.65万辆，实现销售收入60.37亿元，同比增长37.14%，业务占比从2021年的 29.24%提升至2024年的42.79%，为公司业绩增长贡献了主要增量。 从毛利率看，四轮车业务毛利率高于两轮车业务。2024年四轮车和二轮车毛利率分 别为37%和22%，四轮车价格较高且海外收入占比高，因此毛利率较高。配件业务 毛利率最高，达到46%，但营收占比不足7%，对整体毛利率影响较小。

分地区看，公司收入结构以海外为主，主要集中在欧美地区。2024年国外收入占比 72%，2021-2024年国外收入占比稳定在70%左右。其中全地形车以出口为主，海 外收入占比高；摩托车收入结构较为均衡。公司海外收入以欧美市场为主，2022年 来由于北美全地形车市场需求减弱，公司北美营收占比有所下滑，2024年北美、欧 洲占比分别为30.2%/26.6%。

公司费用率管控效果较好。公司主要费用来源于销售费用，主要由于公司大力拓展 海外营销网络，加大广告投入等活动所致。从三费整体情况来看，近年随着公司收 入规模不断扩大，公司的整体费用率逐步下降，24年三费合计9.7%，相较2019年高 点的18.7%下降约9pcts。 公司贯彻以研发为核心导向的战略思想，研发费用率始终保持在较高的水平。2024 年公司研发投入共计10.26亿元，研发费用率达6.8%。近年来公司的研发费用率始 终保持在6-7%，体现了公司层面对于研发投入的持续重视。

现金流趋势向上，营运能力整体改善。公司2024年经营性现金流达29.7亿元，较2020 年的7.7亿元上涨375%，净现比稳定在200%左右。存货周转方面，2023年受渠道库 存影响，存货周转天数上升；经过公司的去库活动，渠道库存在2024年已恢复健康 水平，带动存货周转天数回落。与可比公司相比，公司存货周转速度在可比公司中 处于较高水平，拥有较强的营运能力。

（二）业务&股价复盘：从四轮到两轮的龙头历练之路

从公司整体规模增长的角度来看，春风动力的发展可以大致分为三个阶段： 1. 稳定扩张期（成立-2019年）：公司以“欧美出海+四轮全地形车”为早期战略起 步，配合双轮摩托车的业务在国内市场的逐步扩大，公司收入规模从13年的11亿元 逐步扩大至19年的32亿元，CAGR达到20%； 2. 疫情红利期（2020-2022年）：受益于国内疫情影响快速修复带来的出口链高景 气，公司业绩迈入快车道，期间四轮车在欧美的份额稳步提高，同时摩托车业务也 开始从国内向欧美亚非拉国家渗透，双轮驱动下公司营收扩大至114亿元，CAGR达 到52%； 3. 战略重心调整期（2023年-至今）：面对外部宏观环境的快速变化，公司的战略 规划和产品布局进一步调整优化。四轮车业务受行业整体影响进入停滞期，公司两 轮摩托车业务转而开始发力，其在欧美及亚非拉等国家的前期布局成果也逐渐开始 显现，带动公司整体业绩迈向新高。2024年公司营收规模达到150亿元，同比增长 24%。

1. 2019年之前：以四轮车为矛，瞄准欧美市场发力

春风是如何起步的？我们认为需要从产品和地区两个维度去理解： 从产品维度来看，春风的发家史是零部件→整车的转变。成立初期的春风以发动机 气缸头等零部件生产为主，1998年公司成功研制水冷两轮踏板车，正式开始涉及整车的生产销售。四轮车方面，2005年公司首次参加意大利米兰国际摩托车及自行车 展览会（EICMA），发布了首款全地形车CFMOTO ATV500，随后其国际业务不断 扩张，2013-2015年公司营收以四轮全地形车为主导，占比70%以上。两轮车方面， 2013年公司与奥地利领先摩托车厂商KTM达成合作，成为KTM的中国独家代理和 CKD制造商，2016年起公司双轮摩托车业务逐步起量，到2019年收入占比36%，确 立起了公司“四轮全地形车+双轮摩托车”的产品结构。 从地区维度来看，公司初期主要瞄向欧美等海外市场。2014年欧洲+北美市场占公 司营收约75%，其中俄罗斯是公司最大的单一市场，占比40%左右。2015年，俄罗 斯因油价暴跌与西方制裁陷入系统性经济危机，引发卢布贬值、居民消费能力崩塌 及行业保护政策升级，三重压力叠加下导致进口市场萎缩，公司在俄的销售规模大 幅下滑70%。同时因为公司成为KTM国内独家代理商，国内摩托车业务逐步放量， 欧美市场的总营收占比下滑至50%左右，但仍是公司的主要收入来源。

通过增速对比我们可以发现，2013-2019年公司四轮车的营收增速与欧美营收增速 高度吻合，在发展初期贡献了主要增长动力，那公司为什么会选择先做全地形车+ 欧美市场？ Why全地形车？公司双轮摩托车瞄准的中大排量赛道偏娱乐属性，该领域早在20年 代中期就被欧美日等国际大牌长期占据，消费群体对于品牌的认知度高，技术和品 牌壁垒双高，新厂商难以在短时间进入。相比之下，全地形车的受众群体优先考虑 性价比和售后保障，新玩家相对更易进入。 Why欧美市场？全地形车作为以休闲娱乐及日常实用为主要目的的非公路车辆，其 发展主要依赖于消费者休闲时间的增多和户外工作、生活方式升级带来的机遇，北 美、欧洲等发达经济体长期以来一直是全地形车的主要消费地，根据公司招股说明 书引用的QYR Automotive Reasearch Center统计，2015年欧美合计共占全球四轮 全地形车市场的89%，因此公司四轮车的销售必然依托于欧美市场展开。

美国市场为何加速渗透？ 海外市场拓展初期，公司的收入主要依赖于以俄罗斯为代 表的欧洲国家，一方面是因为俄罗斯农业、林业及户外休闲场景对ATV的需求旺盛， 另一方面是因为北极星、北极猫等全球UTV/ATV龙头聚集在美国本土，北美市场作 为其大本营较难快速渗透。北美市场方面，公司在2007年成立了美国子公司，总部 位于明尼苏达州普利茅斯。2011年起，公司开始将UTV/ATV越野系列带入美国市场， 并着手组建营销网络和支持体系。根据Powersports Business，2015年公司美国经 销商数量已经超过200家，并计划在2016年继续开放100个经销商。随着营销网络逐 步建成+前期品牌打造效果显现，公司在北美市场的渗透开始加速，北美市场收入从 14年的1.68亿元扩大至19年的7.93亿元，CAGR=36.4%，高于同期欧洲市场增速 （1.7%）。

19年公司的股价为何涨了169%，市场在期待着什么？2017年上市初期，由于公司 具备赛道稀缺性+业绩表现亮眼，收获了市场青睐，短期涨幅高达273%。随着2018 年3月特朗普启动了对华产品的调查，关税忧虑开始压制公司股价表现——2018年7 月美国301法案正式生效，公司ATV在列的出口产品被加征25%关税，市场对于公司 的出口表现表示担忧，股价开始步入较长的底部期。而在加征关税的背景下，公司 依旧交出了亮眼的18年业绩答卷，整体营收增长40%，主要市场（欧洲、北美、中 国）均实现大幅增长，提振了市场对于公司未来的预期。

2019年9月，公司发布公告表示全资子公司CFP已经获美国贸易代表办公室（USTR） 函件，四轮车相关产品免除加征关税申请已获批准，并将获得涉及产品加征关税后 的退税金额约5000万元。至此公司的关税压制彻底解除，叠加公司在欧美市场的快 速渗透，市场对公司的业绩预期直接体现在股价和估值层面，19年年内累计涨幅达 169%，PE中枢从15X抬升至30X。

2. 2020-2022年：疫情红利期，双轮四轮、欧洲北美百花齐放

从Beta走向Alpha，2020年公司股价涨幅超300%，拆分来看： Beta层面，摩托车行业20年年内高点贡献121%的超额收益。2020年摩托车行情于5 月启动，一方面是疫情影响减弱后国内制造业逐步恢复，市场预期回升；另一方面 是欧美市场逐步重启，全球供应链开始修复，中国的相关制造业产业链修复速度快 于海外，因此出口企业获得了大量需求订单，带动整车与零部件企业营收增长。 Alpha层面，公司相较行业指数收获185%的超额收益，远高于同行竞对。从公司本 身的表现来看，由于公司的产品瞄准高毛利的中大排摩托车和四轮全地形车，同时 海外收入占比高，因此更受益于疫情背景下的出口红利，整体营收的增速远超同行 （20年春风40% vs 钱江-4.55% vs 隆鑫-2%），走出了一轮alpha行情。

公司在疫情的两年间做了什么？ 四轮车方面：以欧洲为基本盘，北美为增长极带动业绩兑现。2020年面对全球新冠 疫情蔓延、中美贸易摩擦等风险点增多问题，公司对产品规划、品牌营销、服务体 系等进行了全方位的梳理和优化提升。根据公司20年和21年年报，公司在欧洲主要 市场已经达到了市占率第一的地位，欧洲已经进入收获期，为公司四轮车业务贡献 稳定的收入基本盘；美国市场方面，公司主动追求增量，积极拓展客户群体和进口 经销商，通过产品结构进一步优化和经销渠道数量增加，美国市场份额不断扩大。 欧美市场双驱下，公司四轮车业务收入持续高增，2019-2022年CAGR达到55%。

两轮车方面：扎根国内市场，储备亚非拉及欧美市场。公司两轮摩托车的正式起步 始于2013年与奥地利KTM达成合作，成为其中国独家代理和CKD制造商；2017年10 月公司与KTM进一步深化战略合作，建立合资公司浙江春风凯特摩机车有限公司。 2017-2021年，公司主要依托国内市场开展两轮车销售，两轮车的收入增速和国内 收入的增速拟合度较高。与此同时，公司也开始积极储备亚非拉和欧美市场，逐步 将摩托车业务对外渗透。根据历史数据可以看到，21-22年亚非拉市场规模明显抬升， 同时22年4月向美国市场推出了7款全新摩托车系列，拉开了摩托车出海的序幕。 2022年，公司两轮车销量增速显著高于国内市场增速，从侧面论证了公司摩托车业 务在亚非拉和欧美地区已经收获了一定的成果。

3. 2023-2024年：四轮车业务短期受挫，欧洲+亚非拉市场接棒摩托车增量

四轮车业务受行业大周期影响短期受挫。2023-2024年，海外四轮车市场受全球宏 观经济形势和局部地缘政治因素影响，整体呈现疫情后的回调趋势，因此公司一方 面着重强调全渠道库存优化，去除潜在风险，关注公司经营质量与发展韧性；另一 方面重点推进全地形车高端化，继续挖掘美国市场潜力，2年内整体保持了营收总量 的稳定。 摩托车业务快速放量，成为公司主要增长极。在全地形车相对受挫时，公司的摩托 车业务快速接棒，带动整体业绩维持增长。2022-2024年，公司两轮车业务收入从 33.72亿元扩大至64.35亿元，CAGR约为38%，带动公司整体收入从114亿元增长至 150亿元，CAGR=15%（同期竞对钱江CAGR=3%，隆鑫CAGR=16%）。

公司摩托车起量的背后是国内+海外的双重突破。正如我们上文所陈述的，公司早期 摩托车业务的推广依靠国内市场所带动，直到2022年开始，公司摩托车的海外业务 开始出现转机。2022年：公司在美国市场推出了7款摩托车产品，收获了市场的认 可，当年北美收入YoY为111.2%，排除对于四轮车YoY 40.2%的贡献，仍对摩托车 业务起到了正向的拉动作用。2023年：国内、欧洲、北美需求均低迷的时期，公司 摩托车业务在亚非拉取得突破，收入增速达79.5%，支撑了公司23年的业绩增长。 2024年：国内市场逐步回暖+欧洲市场的渗透率提高，接棒亚非拉成为了24年主要 的增量空间贡献者。综上所述，公司摩托车业务的增长是国内海外各地区相互支撑、 相互促进的螺旋式上升过程，公司对海外地区的前期布局已经开始逐步进入收获期。

二、四轮全地形车：欧洲为盾，北美为矛

（一）全地形车市场由欧美主导，SSV/UTV 占比逐步升高

全地形车是一种设计用于各种地形条件下，包括泥地、沙地、山地和其他非铺装地 面的车辆。通常拥有四个车轮，是一种介于摩托车和汽车之间的产品。根据车辆结 构不同，全地形车主要分为ATV（四轮全地形车）、SSV（并排式全地形车）和UTV （多功能全地形车）。其中ATV的结构较为简单，一般单人驾乘，没有防滚架或顶 棚，使用类似摩托车的车把控制方向；SSV则可以多人驾乘，同时设有防滚架和顶 棚，使用类似汽车方向盘控制方向；UTV则是在SSV的基础上增加了后部储物空间， 适合作为工作车使用。

全球全地形车需求较为稳定，主要集中在欧美地区。根据北极星（Polaris）年报， 全球全地形车年销量自2010年的66.5万辆增长至2023年的95.5万辆，年均复合增长 率（CAGR）约为3%，近年来围绕年销95万辆的规模波动，整体呈现温和增长趋势。 从地区需求划分来看，北美与欧洲市场占比较高，其中北美市场占全球消费量的约 83.9%，是全球全地形车主要的需求来源。

回望过去15年，全球全地形车（ORV）市场正在经历结构演化与消费逻辑转型。在 宏观经济波动、供应链重构、户外休闲文化演进和产品使用场景多元化等因素共同 推动下，行业发展逐步由“速度型扩张”转向“质量型增长”，呈现出“量稳质升” 的趋势。 全地形车市场的结构演进体现为——传统ATV逐渐被SSV/UTV所取代。根据北极星 年报，全球ATV销量由2010年的42.5万辆下降至2024年的34万辆，CAGR为-2%， 占比已从64%降至35.4%。与此同时，UTV/SSV销量在过去十余年中稳步提升，销 量从24万辆上升至62万辆，CAGR达到8%，占比从36%攀升至超过60%。整体来看， SSV/UTV在产品价值、用户体验上的增强带动了其在销量层面上对于ATV的替代增 长，正逐步成为全地形车市场的核心增长极。

全球全地形车市场竞争格局相对集中，长期由美日头部企业主导。美国北极星公司 （Polaris）是全球全地形车行业龙头，其产品线覆盖广泛、性能成熟，品牌影响力 强。根据观研产业研究，2023年北极星市场份额达37%，稳居细分领域第一梯队。 除了绝对的行业龙头北极星，紧随其后的为几大美日传统强势品牌。Honda Powersports（日本本田）、Yamaha（日本雅马哈）、BRP（加拿大庞巴迪）和Kawasaki （日本川崎）等品牌凭借技术沉淀与渠道积累，持续在全球市场中维持稳定份额。 其中日本厂商凭借较早的产品布局也收获了早期用户的品牌认可，例如日本本田公 司在1986年生产的ForTrax开创了四轮驱动全地形车的先河，是最早一批进入美国市 场的产品之一，因此在全球市场上占据了相当的份额。

中国厂商在全球全地形车供给中扮演了重要角色。从2015年起，中国制造企业以代 工模式开始大规模进入全球全地形车市场，对应产能规模逐步扩大，同时超过90% 的产能均用作出口。2020-2021年，中国企业在疫情期间表现出较强的韧性与交付 能力，成为全球供应链关键一环。一方面，国内产能快速修复，另一方面，海外工 厂面临较长期限的停摆，为中国企业创造了出口红利窗口。2021年，国产全地形车 出口产能达到57万辆，创下历史新高。2022年至2023年，受全球复产、需求调整等 因素影响，出口数量有所回落，但仍维持在40万辆以上。

（二）公司在四轮车领域的打法

在中国出口的全地形车品牌中，春风动力表现最为突出。在中国一众全地形车出口 厂商中，公司凭借较早的布局以及过硬的产品竞争力，迅速成长为国内全地形车龙 头。2015年至2024年公司全地形车出口额在中国同类产品出口总额中的占比分别为： 67.76%、65.70%、68.96%、72.68%、74.38%、64.55%、72.62%、74.28%、70.79%、 71.89%，连续十年位居全国出口金额首位，行业龙头地位稳固。

自05年推出第一台四轮车产品后，公司四轮车业务扎根欧美市场，正逐步成为全球 全地形车市场不可小觑的新兴势力。针对欧洲和美国这两个占据全球全地形车近90% 空间的市场，公司也布置了各自针对性的打法。

1. 欧洲市场：份额已经成为全欧第一，公司的业绩基本盘，主打大排量+高端化

虽然欧洲市场整体保有量不如北美，且地形车文化不以娱乐为主导，但这反而降低 了春风进入的门槛。欧洲地区全地形车消费文化相对温和、专业化细分用途居多， 而在这种集中度低、用户需求偏实用、没有强势的本土品牌的市场结构下，春风动 力主打500cc以上中大排量产品线，涵盖农林作业、旅游越野等用途，并通过自主研 发控制成本，在产品功能配置上逼近北美品牌，但价格远低于欧美对标车型，市场 渗透力较强。凭借“技术优势+性价比高+灵活渠道”的综合优势实现“后发先至”， 公司已经在欧洲市场展现出较强的增长韧性与品类领导力。 在欧洲市场，公司全地形车市占率已跃居行业第一，进一步彰显其在中高端市场的 产品力与品牌影响力。根据春风动力英国官网，2020年欧洲全地形车中春风动力以 25%的市占率位居第一，领先于传统强势品牌如庞巴迪（16%）与北极星（13%）， 形成“春风独大、北美双雄次之、其余品牌分散”的格局。除前三大品牌外，其余 企业均未能突破10%市占门槛，台湾金蜂、林海、光阳分别占据8%、8%与7%，而 雅马哈仅为3%。

2024年成功收购GOES品牌，双品牌战略注入长期增长动力。根据GOES官网，2024 年1月浙江春风动力有限公司宣布完成对Goes的100%收购。GOES是一家老牌的法 国全地形车厂商，其网络已稳固地覆盖欧洲及海外市场，在超过17个欧洲国家拥有 超过1240家经销商。此次收购是春风动力在欧洲版图的进一步扩张，有望在稳固公 司欧洲第一份额地位的同时，注入新的增长动力。

2. 美国市场：市场份额提升空间大，稳扎稳打逐步渗透

美国全地形车市场空间广阔，SSV/UTV渗透率高。根据北极星年报，2024年全美全 地形车销量为80.5万台，占全球全地形车市场的84%，是最大的市场需求来源。从 结构来看，由于美国农场众多，具备载物能力的UTV是大部分农场主的代步和工作 首选，因此UTV市场广阔，2024年美国市场SSV/UTV的占比已经达到70%，高于全 球60%的水平。

公司从“高性价比+全品类”战略入手，寻找美国市场的突破抓手。公司在美国推广 的春风CFORCE系列形成了“400-1000cc”全覆盖，无论是入门型、旅游型还是重 型全能车型，其MSRP系统性构建了完整产品线，这种梯度定位与价格覆盖，既照 顾预算用户，也意在挑战高端市场。根据Powersports Business数据显示，截至2023 年底，春风动力在美国ATV/UTV合并市场的占有率已达9.2%，位列第四，超越部分 老牌日本企业如 Yamaha、Kawasaki与Suzuki，与Polaris（北极星）、BRP（庞巴 迪）、Honda（本田）等国际一线品牌同台竞争，展现出了强劲的增长势能与市场 穿透力。 稳扎稳打，逐步向高端化迈进。500cc以上的中大排量ATV、SSV、UTV切入中高端 消费。代表车型包括UForce 1000、ZForce 950等，主打高配置、高实用性和强通 过性的组合优势。例如ZForce 950 H.O. EX采用液压减震、ABS防抱死系统、EPS 电子助力转向系统等主流高端配置，MSRP接近$16,000，已跻身日系中高端越野车 型的价格带。此外，春风旗下的代表车型UForce 1000已成功跻身2023年美国最畅 销UTV前十名，产品力已获得北美消费者广泛认可。春风凭借配置齐全、产品覆盖 中大排量等特点，正逐步打开高附加值市场，逐步从“入门替代”走向“中高端竞 争”。

三、双轮摩托车：高端化与全球化共振，出海正当时

（一）国内市场：中大排渗透率稳步增长，稳定的业绩基本盘

1. 国内摩托车行业全景：禁摩困局下，应重视中大排玩乐市场增量

近年国内燃油摩托车整体销量有所下滑。中国燃油摩托车内销量在2020至2022年呈 现持续增长趋势，从424.6万辆扩大至524.4万辆，年均增速超过10%，主要受益于 疫情期间公共交通受限、短途通勤需求提升，以及城乡物流与快递配送的迅猛发展。 然而，2023年起国内摩托车销量连续下滑，2024年进一步降至464.4万辆（同比 -6.17%）。这一拐点的出现，主要受到以下几个因素的综合影响： 限摩政策持续执行与加强。尽管部分城市在“解禁”方面有所松动，但整体上“禁 限摩”仍是多数大中城市的常态，直接抑制了燃油摩托在城市通勤场景的增长空间。 电动摩托车的快速渗透正在对传统燃油车形成替代压力。在“双碳”目标背景下， 政策鼓励电动化转型，加之电动摩托在购置、养护、通行等方面的成本优势日益显 现，使得一部分原本潜在的燃油车消费者转向了电动产品。

虽然从整体规模来看，近年国内摩托车市场规模持续萎缩，但从结构来看，中大排 量摩托车正加速扩容。从结构来看，2020-2024年中大排量摩托车（排量＞250cc） 销量由16.6万辆增长至43.6万辆，CAGR超过27%，渗透率从4%提升至9%。相较之 下，≤250cc的传统通勤型摩托车销量在经历2022年短暂反弹后，再次陷入连续两 年下滑，2023年与2024年分别同比下滑11.30%和2.88%。该部分产品受限摩政策、 电动化替代及城乡市场饱和等因素影响，增长空间已趋有限。我们认为，随着三四 线及乡镇市场的快速覆盖，摩托车内销市场的未来增量空间将逐步趋窄，国内摩托 车消费已经开始从“增量驱动”向“更新换代”与“结构升级”转变，市场的机会 更多集中在中大排量摩托车渗透率提高带来的空间。

中大排量摩托车更具玩乐属性，正逐步从小众“发烧”圈层走向大众娱乐消费视野。 从需求端来看，中大排量摩托车所提供的动力性能与操控快感，正逐步从以往局限 于专业玩家、小众“发烧”圈层的机械信仰，走向更为广阔的大众娱乐消费视野。 对于18-30岁新青年，大排量摩托车操纵感+掌控感相较其他出行工具而言更为出色， 同时准入门槛远低于赛车，代表冒险与反叛精神，成为最典型追求刺激、缓解压力 的悦己消费类型之一。同时，抛弃酒桌文化的年轻人，也开始将摩托车演变成新社 交模式，各地摩托车俱乐部也如雨后春笋般出现，摩托车爱好者开始形成圈层文化。 在多因素驱动下，摩托车正在从交通功能性脱敏，变成悦己型的纯消费品。

展望未来，中大排量摩托车有望成为引领中国摩托车行业发展的新增长极。在内销 市场，随着骑行文化的普及和法规标准的理性演进，消费基础有望持续扩大；在出 口市场，中国品牌凭借性价比和端市场，实现量价齐升。

2. 春风的摩托车之路：从海外品牌代工到自有品牌突围

春风动力2013年通过与奥地利顶级越野摩托车品牌KTM的深度合作，承担整车制造 及核心部件供应的代工业务，建立了稳定的订单来源并获得取得KTM990发动机的 专有技术。KTM作为高标准的欧洲制造商，其严苛的生产和质量要求推动春风动力 不断完善品控体系，吸收引进先进的水冷发动机与车架设计技术，为后续自主研发 奠定坚实基础。 春风动力区别于同期以低端市场为主的国内竞争者，自成立之初即明确拒绝长期依 赖贴牌业务，将“CFMOTO”打造为核心自主品牌。通过持续优化与拓展产品矩阵， 春风动力正逐步构建起涵盖125cc至1250cc的全排量、多用途产品布局。 在入门级市场（＜250cc），公司以250NK与250SR等车型为代表，依托领先同级 的动力性能与操控体验，迅速获得年轻用户青睐，推出即热销； 在中高端领域（250cc-800cc），公司推出的450系列构建了基于超级平台的产品战 略，推出了450NK/450SR/450MT/450CLC等产品，涵盖街车、仿赛、探险、复古等 车型。这种平台化布局不仅提升了研发效率，也实现了产品性能与用户体验的全面 优化，成功带动中高端市场的销量增长与品牌上探； 在高端市场（＞800cc），春风动力推出1250G等旗舰车型，凭借稳定可靠的性能表 现、较高的整车品质与具有国际化审美的设计语言，成为国宾护卫车队指定用车， 频繁亮相于国家级重大场合，助力品牌形象建设并强化“高端制造”的国家符号价 值。该系列产品也在国际市场上收获广泛关注，成为中国摩托车品牌“走出去”的 代表性产品之一。

国内市占率方面，春风动力已经逐步实现反超，跃升为国内中大排龙头。在国内中 大排摩托车领域，公司与钱江摩托、隆鑫通用构成行业前三阵营。相较于后两者， 春风更聚焦中高端细分市场，在设计、动力平台、品牌背书等维度均具领先优势。 根据中国摩托车商会数据，2024年春风动力在中国摩托车市场实现销量11.4万辆， 首次登顶全国销量榜首。其中，中大排量摩托车（>250cc）销量达8.3万辆，在200cc 以上跨骑/踏板车型为主的高端细分市场中，以11.4万辆的上牌量蝉联行业第一。从 市场份额来看，2024年春风在国内中大排摩托车市场批发口径份额达19.8%，远超 主要竞争对手，稳居行业首位。进入2025年，公司中大排量市场市占率进一步提高， 2025年1-5月累计市占率21.7%。

性价比与品牌溢价共存，公司生态位优势明显。以公司500cc代表产品500SR为例， 公司产品相比海外竞品具备较强的性价比优势，顺应了国内消费者群体对海外品牌 “祛魅”后对于性价比的追求。而与国内竞品相比，通过前期的品牌运营和认知打 造，公司的摩托车产品价格已经呈现了一定的品牌溢价，在性能处于同一水平的前 提下，公司的产品价格更高，但消费者已经愿意为超额价值买单，这就使公司避开 了低价竞争的恶性循环，开始向品牌价值迈进。

营销管理方面，公司积极推进全球化营销战略，构建以工厂总部为核心，兼顾内销 与外销同步发展的“一核两销三结合”营销模式，涵盖销售服务体系、经销直销渠 道及线上线下融合运营。根据公司2024年年报，公司已经建立了完善的市场销售网 络，在国内市场方面，公司通过持续优化经销商布局，实现了直辖市及省会城市的 全覆盖，地级市覆盖率超过90%，并逐步向更广泛的城市区域扩展。现阶段，国内 经销商数量已突破1400家，形成了密集且高效的销售及售后服务网络，能够为终端 消费者提供及时的产品交付和专业售后支持。 品牌打造方面，根据公司2024年年报，公司搭建“1+N”全媒体传播矩阵，通过官网、 APP、KOL 自媒体、社交平台、国际车展、顶级赛事、越野探险活动、抖音、B站 等宣传手段，实施全方位、多渠道的品牌传播。公司连续举办“春风日”品牌日活 动，通过车手交流，新车试驾等活动深度链接用户，提高了用户忠诚度。 凭借过硬的产品实力，公司摩托车产品已经打入国宾车与警务用车领域。警用车领 域，根据中国警察网公众号，2020年公司发布首款电动警车300GT-E，同时搭载 CFMOTO自主研发的智慧勤务系统加持，可与警用平台实现互联，为目前市面上少 有的性能优异、续航里程超长的新能源智能公务车型。国宾车领域，根据公司官网， 2014年春风动力正式成为中国国宾护卫专用摩托车指定生产商，参与执行APEC会 议、G20峰会、抗战胜利70周年阅兵等重大活动护卫任务。公司旗舰车型CF650G 自2014年起服务国家级外事活动，累计护卫超1000次。

（二）欧美市场：增量空间广阔，高端化+品牌营销打造出海新锐

1. 欧洲市场全景：小中大排结构较为均衡，竞争格局分散

欧洲方面，近十年欧洲摩托车市场整体呈现稳步上升的态势。根据Statista，2015 年至2021年，欧洲摩托车市场稳步上升，销量从84万台逐步提升至119万台。 2020-2021年疫情背景下，欧洲摩托车销量未受太大影响，新增的私人出行需求反 而对摩托车销量形成了短期刺激。2024年欧洲摩托车销量出现了一波“小高峰”， 达到142.3万台，主要是因为Euro 5+排放标准将从2025年起强制实施，促使制造商 与消费者出现“提前购车潮”。

欧洲摩托车市场长期呈现出一种“分层共存”的结构。根据IMMA，2012年欧洲摩 托车＜250cc的小排量需求占比48%，小中大排量均有一定份额。一方面，因为欧洲 城市道路狭窄，小排量摩托车凭借灵活性满足了城市通勤、经济实用等基本交通需 求；另一方面，大排量车型则承载着文化娱乐、长途骑行等更高层次的精神消费， 消费能力较强的人群对≥250cc的大排量高性能产品的偏好依然稳固，占比52%。鉴 于欧洲等发达国家对于摩托车需求的结构已经较为稳固，预计在长期内需求结构不 会发生重大变化，这种工具性与文化性并行的双轨结构，是支撑欧洲摩托车市场消 费逻辑的核心。

竞争格局方面，欧洲摩托车市场呈现高度分散化，无单一品牌垄断。根据Statista数 据，目前欧洲市场目前由日资+本土厂商主导，CR5=47%，其中包括3家日资（本田、 雅马哈、川崎）、1家欧洲本土品牌（宝马）和1家美资（哈雷）。其他品牌（含中 小品牌及新兴企业）合计占据约38%的市场份额，市场参与者众多且竞争较为激烈 。

2015年至2024年间，中国燃油摩托车出口欧洲市场的体量实现翻倍增长，但总体占 比始终处于3–4%区间。欧洲摩托车市场结构长期固化，中高端由本土品牌主导—— 如BMW、KTM等厂商占据技术与品牌高地，而125cc以下的低价通勤市场则由印度 品牌如Bajaj、Hero、TVS以成本优势与合资关系渗透主导。在此“两头封锁”格局 下，中国品牌陷入“技术上摸不到中高端，渠道上抢不过低价位”的被动位置。 2020年至2021年，疫情成为阶段性变量。欧美摩托车制造产能普遍停摆，而中国工 厂作为全球最早实现复工复产的制造基地，成为稳定供给方。在此背景下，中国对 欧洲出口实现显著增长，2021年达到近百万辆，占欧洲进口市场的3.2%，达到当时 历史最高水平。这不仅反映出供需错位下的“结构性红利”，也为后续中国品牌扩 张欧洲市场奠定基础。 到2024年，中国对欧洲的出口量再度突破116万辆，占比达到4.5%，创十年新高。 这既反映出中国品牌的产品力持续提升，也说明在通勤需求导向等大趋势下，欧洲 市场对新进入者的技术、价格与供应链配置正在重新评估。

2. 美国市场：中大排普及率较高，竞争格局局部垄断

美国方面，美国摩托车市场以燃油摩托车为主，自2010年代中期以来呈现出阶段性 波动与结构性演化的双重特征。 2015年至2018年，美国摩托车市场保持平稳。摩托车总销量在43万台上下徘徊，该 阶段美国市场缺乏强刺激政策，结构稳定偏保守。 2019年开始，美国摩托车市场实现反弹。美国摩旅文化迅速发展，年轻消费者更倾 向骑行探索国家公园、林道等，越野与双用车、复古与轻量运动型摩托车成为新增 消费的重要载体。特别是2020年至2021年疫情期间，摩旅文化叠加摩托车低接触、 高机动性的特性，使得摩托车作为通勤与休闲交通工具快速升温。 2022年疫情后消费刺激减弱，增速回调。2023年至2024年，YoY重新抬升，2024 年接近55.4万台销量，表明摩托车正在恢复至长期健康增长通道。

不同于欧洲的分层结构，美国的摩托车市场以大排量为主导。根据IMMA数据，2012 年排量250cc以上的大排量摩托车销量占比94%，占据绝对的主导地位。这种结构的 稳定性本质上源自美国独特的地理特征与文化休闲消费模式：广袤的空间、完善的 公路系统、低密度的城市结构与“摩旅文化”与“铁骑自由”的文化叙事。

美国摩托车市场的存在局部垄断结构。近年来，美国摩托车市场由本土品牌和日资 主导。根据Statista数据，2024年美国摩托车市场CR5=81%，以美资的哈雷+日资的 本田、川崎、雅马哈为主导，其中本土品牌哈雷-戴维森占有美国摩托车市场超过34% 的份额。哈雷-戴维森的车型以重型巡航车为主，适合追求经典风格和沉稳骑行体验 的消费者，备受美国消费者青睐。此外，年轻消费者和新一代骑行者的需求正逐渐 倾向于轻便、技术先进和多功能的摩托车，这些需求更符合日系品牌的产品定位。

根据中国与美国海关数据，近年来中国品牌在美国燃油摩托车进口市场中的份额波 动显著。 2015年至2019年，中国燃油摩托车在美国市场的占比相对稳定，维持在40%–50% 之间。但自2020年起，受到全球新冠疫情的冲击，这一占比出现了显著变化，虽然 疫情初期伴随封锁措施，但2020年下半年起，美国户外休闲活动快速回暖，摩托车 等私有化载具成为“避免公共交通”的出行替代品，同时满足了家庭近郊出游的需 求。根据MIC的数据，2020–2021年美国摩托车销量逆势增长，验证了疫情背景下的结构性需求。 同时，2020年开始，欧美主要摩托车制造商（如哈雷、本田、KTM、雅马哈）的本 土生产线面临长时间停摆或产能压缩，零部件供应短缺、港口拥堵及劳动力紧缺问 题持续影响交付能力。这使得他们在美国市场的供货量大幅下降，给中国制造商让 出了市场空档。尤其像春风动力、隆鑫、宗申等企业具备较强的柔性制造能力，在 接到国际订单后可以迅速调整产能、交付速度快，迅速填补欧美品牌的断供空窗期。 2020年和2021年，中国摩托车占美国进口总量的比例一度提升至80%以上，达到历 史高点。 2021年旺盛的订单造成渠道库存积压，叠加通胀上行与利率提高背景下的消费紧缩， 2022年美国经销商普遍采取去库存与谨慎备货的策略，中国出口订单因此短期回落。 加之2022年中国部分地区疫情反复，出现物流阻断与零部件断供现象，客观上影响 了部分订单的生产与交付节奏，尤其是供应链分布广的出口型企业受影响较大。 到2023年和2024年，随着全球供应链逐步恢复稳定、海运费回落、中国摩托车制造 的性价比优势重新显现，中国对美摩托车出口再次增长，占比回升至44.7%和60.3%， 说明中国品牌在经历短期波动后，依旧具备长期渗透和占据市场份额的能力。

3. 春风在欧美市场的打法：打造品牌效应，以高端化中大排为突破抓手

春风摩托车业务从KTM的国内独家供应商起步，逐步实现自有品牌的打造，再到向 欧美市场迈进打开出海市场。面对欧美较大的中大排摩托车市场空间，公司采取了 不同的打法：在本土品牌主导的美国市场方面依靠大排量与自建体系推动品牌上探； 在欧洲则以代理为主，从性价比切入逐步向上。两者背后都依赖公司全球柔性制造 能力与多地销售网络协同，构建了面向未来高端化与多样化消费的坚实基础。 产品层面，公司在欧美主打高性能系列，产品性能比肩国际大牌。在摩托车文化底 蕴深厚、消费者对品质和性能要求严苛的欧美成熟市场，公司陆续推出了450SR、 675NK、800NK等高性能车型，与国际大牌比肩，凭借出色动力调校、先进科技配 置和时尚外观，获得专业媒体和用户高度赞誉，树立起中国品牌在国际高端市场的 良好形象。 从同排量的竞品对比来看，公司在欧美市场的定价具备较高的性价比。春风450SS、675NK、800NK在欧元区的定价均明显低于同行业竞品，同时具备更好的性能表现， 更受客户青睐。尽管春风产品的定价策略依旧维持一定“性价比”优势，但代表车 型如450SS、800MT在美国市场的定价已基本进入日系主流中大排量车型价格带， 表明春风产品已不再局限于低价位竞争，而是向中高端的品牌市场发起冲击。

营销层面，为提升本地响应能力与品牌主控权，公司国外销售由国际业务部统一管 理。美国市场方面，春风动力早在2010年代中期便设立全资子公司 CFMOTO Powersports Inc.，总部位于明尼苏达州，全面负责品牌在美国市场的渠道管理、营销推广、售后支持及用户关系运营，不允许经销商分销或跨区销售。欧洲方面，公 司直接受益于合作伙伴KTM原有的经销商网络及本地运作能力，无需自建渠道即可 实现快速落地与规模放量。根据公司24年报，公司已经在全球范围内布局了2000+ 经销商网络，实现了终端销售网络的广覆盖与本地化服务能力。

品牌打造层面：一方面，春风运营本地化的内容平台，包括美国官网、Facebook、 YouTube 等官方账号，并与本地用户KOL合作，发布车辆测试、改装建议及越野体 验视频，逐步构建具有传播力与黏性的用户社群。另一方面，也积极参加越野赛事 赞助等垂类活动，强化品牌场景感与在地化共鸣，逐步摆脱“性价比低端品牌”的 刻板印象。春风动力赞助MotoGP、WSBK、曼岛TT等世界顶级摩托车赛事，与国 际品牌（本田、杜卡迪）同台竞技，展示产品实力。2024年公司在世界顶级摩托车 赛事MotoGP中表现卓越，包揽Moto3组别年度车手总冠军、车队总冠军以及制造商 总冠军，创造了中国摩托车品牌的历史，进一步强化了品牌的全球影响力。

（三）电动摩托车：顺应低碳号召，打造第三增长极

春风动力凭借其在燃油摩托与全地形车领域的产业基础，近年来积极布局新能源业务，其中子品牌“极核（ZEEHO）”电动车自发布以来快速崛起，已成为公司“第 三增长曲线”的重要支点。 2020年12月，春风动力正式成立电动两轮车品牌“极核（ZEEHO）”，定位高端 智能出行市场。根据公司22年年报，春风动力在2022年1月底正式发布首款车型极 核 E8（定位高性能踏板电摩），同年发布潮玩电摩AE6、MINI跨骑车，兼顾通勤、 玩乐需求，概念车Magnet Concept也在米兰展迎来全球首秀，国内拥有190余家极 核经销网点。根据公司24年年报，公司积极拓展国际渠道，在欧洲分销极核车型， 产品已覆盖欧洲、亚洲及南美等30余个国家和地区，全年渠道网点数量同比增长 1489%。根据可转债可行性分析报告，2025年4月15日，春风动力宣布将在浙江省 桐乡市崇福镇投资35亿元，建设年产300万台套摩托车及电动车的生产基地，该项 目的实施将由全资子公司浙江极核智能装备有限公司负责。 极核产品矩阵规划以"MEGA CITY"为核心框架，涵盖AE系列（极致性能）、CITY 系列（城市玩乐）、EZ系列（中性设计）、MO系列（灵动女性）、GO系列（主打 超高性能，尚未推出）五大系列，并逐步完善电摩、电轻摩、电自（电动自行车） 三大类车型。

作为春风动力布局电动化战略的核心承载品牌，极核电动依托公司雄厚的研发体系 和前瞻性的产业布局，正加速崛起为中国电动两轮车行业的新锐。极核品牌专注于 高性能电机与智能电池管理系统的研发与应用，聚焦中高端电动两轮出行市场，形 成以动力系统、智能控制技术为核心的技术壁垒。目前，极核已掌握多项关键技术 成果，在智能化、操控性与平台化能力方面处于行业领先地位。 产品设计方面，极核强调高颜值与科技感的融合，采用前沿设计语言与未来感造型， 满足年轻消费者对于时尚与个性化的双重诉求。其车型覆盖城市通勤与运动休闲等 多元应用场景，配合智能互联、远程控制、OTA升级等功能，构建便捷、智能的用户体验，强化品牌差异化竞争优势。 得益于精准的市场定位与技术驱动策略，极核产品在上市初期即实现快速放量，成 为公司在新能源领域的重要增长点。随着品牌认知度提升与渠道网络扩张，极核有 望成长为推动公司电动化转型的关键引擎，并在全球化进程中提升中国高端电动两 轮品牌的国际影响力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）