2025年春风动力研究报告：两轮四轮齐布局，受益出海正当时

1 公司介绍：两轮四轮齐布局，受益出海正当时

公司为全地形车，摩托车及后市场用品领域的龙头企业。公司专注于大排量水冷 动力技术这一核心竞争力，如今，CFMOTO 已在全球四轮车领域多个国家排名位居 首位。在中国，NK 家族系列街车，摩旅车型 650MT，公路旅行车 650TR-G 等已成 为引领休闲类大排量水冷摩托车的行业标杆。公司始终坚持走产、学、研相结合 的开发理念，坚持研发投入，自主研发了国内第一款 650cc 大排量街车、国内第 一款 800cc 大排量全地形越野车等产品。

1.1 发展历程：先后布局发展全地形车和两轮车业务

从零部件到整车制造：以核心零部件为起点，春风动力逐步拓展至全地形车和两 轮车业务。1989 年，公司以生产摩托车配件起步，随后十年间相继研发出 125cc 发动机气缸头、首台水冷发动机及水冷两轮踏板车，奠定技术基础。 国际化布局的开启：2003 年，春风杭摩成立；2005 年发布首款全地形车 CFMOTO ATV500，迈出国际化第一步。2007 年，公司在美国明尼苏达州设立首个海外子公 司，加速全球市场拓展。 与 KTM 的战略合作成为关键转折：2013 年是关键转折点，6 月与 KTM 达成战略合 作，成为其中国独家代理商及 CKD 制造商；11 月通过 100 万美元采购协议获得 KTM990 发动机技术，实现本土化生产。2017 年 10 月，双方合资成立春风凯特摩 机车有限公司，深化合作。 摩托车业务的崛起：2014 年发布的 150NK 开启摩托车业务新阶段；2020 年推出 仿赛 250SR 和公升级车型 1250TR-G，标志技术跃升。同年 12 月，发布电动子品 牌 ZEEHO 极核，形成“燃油+电动”双线布局。 全球产能扩张：2021 年泰国工厂投产，2023 年墨西哥基地落成，重点覆盖东南 亚及美洲市场，国际化进程再进一步。

1.2 主要业务：四轮车和两轮车双轮驱动，欧美地区营收占比超 50%

全地形车和摩托车构筑公司基本盘，极核电动车业务定位为公司的第三成长曲线。 公司主营业务包括全地形车业务、摩托车业务和极核两轮电动车业务。全地形车 是一种用于非高速公路行驶的、适合所有地形的四轮交通用具，越野性能好，集 方便实用与休闲娱乐为一体，可以用于户外作业、运动休闲、抢滩救援、地质勘 探等众多领域。摩托车业务覆盖了街车、巡航、旅行、仿赛、复古、太子、踏板 等两轮车细分品类，满足用户的运动、休闲、竞技、娱乐、出行等多元化需求。 公司先后布局发展了全地形车和摩托车，近年来摩托车占比有所上升，以 2024 年 数据为例，公司当年全地形车和摩托车分别实现收入 72.10 亿元和 64.34 亿元， 其中全地形车收入占比大约为 49%。此外，公司的极核电动两轮车业务作为新业 务板块，目标是构筑公司第三成长曲线，2024 年销量 10.60 万辆，销售收入 3.97 亿元，同比增长 414.15%，该业务目前规模尚小,但增速较快。 量价视角下，全地形车单价更高，两类产品的单价整体呈现上行趋势。销量视角 来看，2022 年为全地形车销量高峰，摩托车的销量则呈现逐年上升的趋势，2024 年全地形车和摩托车的销量分别为 16.91 万辆、28.65 万辆。单价上看，全地形 车单价高于摩托车，且总体来看，两个业务的单价都呈现上行趋势，2024 年，全 地形车和摩托车的单价分别为 4.26 和 2.11 万元/台。 市场需求结构+公司战略定位决定了公司收入结构以海外为主，尤其集中在欧美 地区。全地形车的市场主要集中在北美和欧洲，而公司的二轮车业务主要定位在 中国、欧洲和北美等重点市场，这导致公司的海外收入占比较高，尤其集中在欧 美地区。2024 年公司实现海外收入 108.06 亿元，占比达到 73.61%,其中，来自 北美和欧洲的收入分别为 45.35、40.05 亿元，二者在整体收入中占比合计超过 50%。

1.3 财务分析：收入端成长性明显，盈利能力稳步提升

收入增长呈现较高的成长性，二轮车外销业务贡献持续的高增速。2019-2024 年 公司营业收入从 32.42 亿元增长至 150.38 亿元，复合增速达到 35.92%，说明公 司整体具备较高的成长性。分业务来看： 全地形车：2019-2024 年，全地形车业务的收入从 18.28 亿元增长至 72.10 亿元， 复合增速约 31.58%，其中，2021-2022 年是公司该业务高速增长时期，2022 年达 到收入相对高峰值 68.38 亿元，2023 年，海外市场受到宏观经济影响和局部地缘 政治因素的影响而呈现疫情后的回调，行业整体处在去库存阶段，因此公司该业 务收入下滑约 4.88%，2024 年业务重新回暖。 摩托车：2019-2024 年，摩托车业务的收入从 11.51 亿元增长至 60.37 亿元，复 合增速约 39.30%。其中，内销增速比较平淡，外销成长性明显高于内销，2020- 2024 年，摩托车外销业务从 1.17 亿元增长至 29.43 亿元，复合增速达到 122%， 主要原因在于公司精准的市场定位和有效的市场策略。 利润增速优于营收，公司盈利能力不断提升。2019-2024 年，公司的归母净利润 从 1.81 亿元增长至 14.72 亿元，复合增速 52.07%，扣非归母净利润从 1.60 亿元 增长至 14.42 亿元，复合增速 55.23%，公司利润端增速高于营收端增速，说明整 体的盈利能力在不断优化。

近年来毛利率触底回升，核心影响因素包括汇率、产品结构和运费及关税等。 2019-2024 年，公司整体毛利率呈现先降后升的态势，2020 年毛利率为 29.32%， 下滑 2.92pcts，主要原因在于当年会计准则调整使得公司的运输费及关税计入营 业成本，2021 年公司毛利率进一步下滑，原因有二：收入端，人民币延续升值态 势，汇率波动导致单价有所下行，成本端，2021 年 1 月 1 日起，公司出口至美国 的 ATV 产品被重新征收关税（由图表 11 可以看出当年四轮车的毛利率降幅超过 两轮车），叠加海运费增长导致公司当年营业成本同比增长了 92.86%。2021 年毛 利率触底，随后两类产品毛利率均回升，其中四轮车的毛利率抬升更为明显，我 们判断主要原因在于人民币贬值导致单价提升和泰国工厂投产节省关税。

期间费用率整体下降，盈利能力稳步提升。2021 年公司期间费用率来到最低，销 售费用率降低幅度更为明显，主因在于当年会计准则调整导致运输费及关税由销 售费用科目计入主营业务成本科目中，此前，运输费及关税是销售费用中比重最 高的一项费用。2023 年期间费用率增长较为明显，其中提升最快的同样为销售费 用，主要原因在于美国市场促销费用增长同比提升 122.19%至 3.85 亿元。需要注 意的是会计准则的调整并不影响公司净利率表现，毛利率抬升和期间费用率走高 双重因素影响下，公司利润率稳步提升，2024 年销售规模进一步扩大，广告投放 减少，在汇率区间没有太大波动的背景下，费用率开始回落，净利率进一步提升。

1.4 公司治理：公司系家族企业，上市以来多次实施激励

公司系家族企业，实控人为董事长赖国贵。公司的第一大股东为春风控股集团有 限公司（直接持股 29.72%），其实控人为公司董事长赖国贵，赖国贵、赖民杰（赖 国贵之子）、赖晓莹（赖国贵之女）分别持有春风控股 54%、22.43%和 20%的股份。 公司的第二大股东为重庆春风投资有限公司（直接持股 8.36%），赖国强（赖国贵 之弟）、赖哲昕、赖思禹分别持有其 60%、20%和 20%的股份，此外，林阿锡（赖国 贵之姐夫）直接持有公司 2.09%的股份。可以看出，公司股权架构呈现出典型的 家族企业的特征，公司实控人为公司董事长赖国贵。

上市以来多次实施股权激励计划，有利于加强团队凝聚力。公司 2017 年上市， 自 2018 年以来，每隔 1-2 年会实施一次股权激励计划，最新的 2024 年股权激励 计划于 2024 年 9 月 2 日正式公告，该激励计划授予激励对象的股票期权数量为 355 万份，其中首次授予股票期权 337.25 万份，占计划总授予数量的 95%。首次 授予股票期权的行权价格为每份 106.00 元。该激励计划涉及的首次授予激励对 象共 1310 人，占公司截至 2023 年末员工总人数 5066 人的 25.86%，包括了公司的核心管理人员和核心技术（业务）人员。公司将 2024-2026 年的收入作为业绩 考核指标，首次授予对应 2024 年的考核目标为本年营业收入不低于 140 亿元。

2 摩托车业务：外销大排量龙头，持续受益渗透率提升

公司在国内玩乐类大排量摩托车细分市场建立了显著的竞争优势，在 2024 年， 国内大于 200CC 跨骑摩托车市场，公司销量位居行业第一；而在海外市场，公司 在新兴市场切入日常出行，在成熟市场主推品质和性能。

2.1 行业情况：外销、大排量结构性增长特点突出

我国摩托车行业内销出口协同发展，近年来出口占比提升明显。我们统计了 2007- 2024 年我国摩托车销量及我国摩托车整车的出口量，可以看出 2007-2024 年我国 摩托车出口量占总销量的比重基本在30%-60%之间浮动，近年来看，2022年之后， 出口量和内销的增长趋势出现背离，我国摩托车出口量占总销量的比重明显提升， 2024 年，我国摩托车销量为 1992.28 万辆，同比增长 4.91%，其中内销 890.65 万 辆，同比下滑 16.56%,出口量 1101.63 万辆，同比增长 32.46%。

2.2 出海：大排量出口进行时，国产品牌有望替代升级

2.2.1 需求：东南亚及印度为最大消费市场，欧美主导高端需求

东南亚及印度地区是全球最大的摩托车消费市场之一，其中，印尼、越南、泰国 是核心市场，保有量分别高达 7000 万、4500 万和 2400 万辆左右，几乎覆盖了当 地主要出行需求,以印尼为例，2024 年销量达到 650 万辆，，且日系品牌（本田、 雅马哈）垄断了较多的市场份额（分别约占 67.5%和 22.8%）。电动摩托车正成为 新增长点，例如印尼政府计划到 2040 年全面禁售燃油摩托，推动电摩渗透率提 升。 新兴市场需求更重代步功能，而发达国家市场偏向娱乐需求，大排量产品是长期 趋势。从消费需求特征来看，新兴市场国家正在快速城镇化的进程中，由于经济 条件和基础设施相对落后，对于摩托车的需求更多基于代步需求；而相对发达的 国家和地区如欧洲、北美，基础设施更为发达，娱乐需求更为突出。从产品特征 来看，娱乐需求下对摩托车的排量要求更高，以我国为例，在我国快速发展的过 程中，随着摩托车由代步工具向中大排量娱乐车型转变，展望未来，目前作为消费主体的新兴消费群体升级置换需求释放以及海外市场拓展加速，大排量摩托车 市场发展空间广阔。

据 Statista 数据，美国摩托车销量稳步增长，2024 年新车销售量 58.11 万辆， 2029 年或将达到 64.19 万辆。作为发达国家的代表，600cc 以上排量的产品占有 相当比例，超过 40%，我们认为随着各国经济与基础设施发展，大排量产品的发 展是大势所趋。

2.2.2 供给：国外品牌主导市场，国产品牌渗透空间较大

从销售量来讲，日系、印度等摩托车品牌占据主要的份额。根据 Motor Cycles Data，2024 年全球摩托车销量约为 6180 万辆，其中日本本田（Honda）市占率达 到 31.4%，其次为印度的英雄(Hero)品牌，市占率达到 9.5%，其余的品牌还包括 日本的雅马哈（Yamaha）、铃木（Suzuki）和印度的 TVS、Bajaj 等。中国的雅迪 以电动车著称，市占率约 7.0%，另外，宗申市占率约 1.6%。综上可见，全球主要 摩托车品牌主要来自日本和印度，国产品牌市占率仍然较低，成长空间巨大。

欧洲市场中本田、雅马哈占据主要市场份额，分别市占率为 15.4%和 10.9%。

中国摩托车在全球市场供给端有重要市场地位。据海关数据，从 2016 年开始， 中国摩托车出口就达到 1600 万辆规模，2024 年达到 3676 万辆的规模，占到全球 汽摩托车总销量 55%的规模。而其中内燃机摩托车的出口，在 2024 年已经达到 1450 万辆规模，占到全球摩托车总销量的 22%。

2.3 内销：大排量市场领先地位，受益娱乐需求提升

2.3.1 需求端：大排量休闲娱乐需求有望提升

摩托车可以分为两轮摩托车、三轮摩托、全地形摩托、水上摩托和雪地摩托，其 中两轮摩托是目前市场上较为大众的摩托车类型。根据中国摩托车商会的统计数 据，2024 年国内两轮/三轮摩托车的销量各自为 1737/255 万辆，其中，两轮摩托 车占比达到 87.18%。从动力源上讲，摩托车又可以分为燃油摩托车和电动摩托车， 目前销量来看，燃油摩托车仍然是主流，2024 年国内燃油/电动摩托车销量分别 为 1646/347 万辆，其中燃油摩托车销量占比达到 82.60%。

国内二轮燃油摩托车按照排量结构一般划分为小排量（<250cc）、中等排量（250- 500cc）、大排量（>500cc），消费型摩托以中大排量为主。按照中国摩托车商会的 口径，排量 250cc 以上，不含 250cc 的摩托车被视为大排量休闲娱乐摩托。2017- 2024 年，我国大排量休闲娱乐摩托车销量从 9.32 万辆增长至 75.66 万辆，复合 增速达到 34.87%，2023 年数据来看，我国大排量休闲娱乐摩托车渗透率达到 4.09%。

2.3.2 供给端：春风动力在大排量市场位居领先地位

春风动力在大排量摩托车领域排名靠前。2024 年中国摩托车市场呈现"一超多强 "的竞争格局，豪爵、隆鑫、宗申、广东大冶、新大洲本田等品牌在整体销量中排 名前五，但是春风动力主攻大排量市场，在大排量市场中份额居前。

2.4 极核: 定位高端电动出行领域，构筑第三业务增长曲线

极核是 CFMOTO 电动化战略的重要组成部分，定位为高端电动自行车。该品牌于 2020 年 12 月 8 日上市发布，致力于为全球新一代用户带来高性能、高智能、高 颜值、高品质的产品及全新的都市出行体验，其品牌官网独立于春风动力的官网， 2024 年该系列产品全年实现销量 10.60 万辆，销售收入 3.97 亿元，同比增长 414.15%，进入发展的快车道。 从定位上来看，极核完善了公司在高端电动自行车领域的产品矩阵。据天猫旗舰 店数据，极核产品的定价从 3000 至上万元不等，显著高于大众认知的普通电动 自行车，通过高端电摩的技术下放与品牌认知渗透，极核有望依托公司现有渠道 和产品能力，实现快速发展。

2.5 公司竞争优势：定位大排量龙头，精准切入海外细分市场

公司是国内大排量摩托车龙头。目前，国内大于 200CC 跨骑摩托车市场，公司销 量位居行业第一，龙头地位稳固。通过不断优化产品性能、提升产品质量、加强 品牌建设，进一步巩固了在大排量细分市场的领先地位，成为消费者信赖的首选 品牌。 公司在海外成熟市场定位品质和性能，在新兴市场定位日常出行，精准切中消费 者需求。在摩托车文化底蕴深厚、消费者对品质和性能要求严苛的欧美成熟市场， 公司表现亮眼，推出的 450SR、 675NK、800NK 等高性能车型，与国际大牌比肩， 凭借出色动力调校、先进科技配置和时尚外观，获得专业媒体和用户高度赞誉， 树立起中国品牌在国际高端市场的良好形象；在新兴市场，公司精准切入日常出 行市场，推出兼具性价比和耐用性的系列产品，满足当地消费者的需求，实现从 高端玩乐市场向大众出行领域的战略延伸。 布局全球化赛事，提升品牌影响力。在全球化赛事战略布局方面，公司始终秉持 “以赛促研、以赛创牌”的发展理念，通过积极参与国际顶级摩托车赛事提升品 牌国际影响力。2022 年，公司实现历史性突破，作为中国首家摩托车制造商成 功跻身世界顶级赛事 MotoGP 的 Moto3 250CC 组别，开启了中国品牌征战世界 摩托车顶级赛事的新纪元。2024 赛季公司迎来里程碑式成就，一举斩获车手、 车队和制造商三项总冠军，创造了中国厂商在 MOTOGP 赛事中最佳战绩，彰显了 公司在动力技术、整车调校和赛事运营等方面的综合实力。

3 全地形车业务：国产龙头逐步高端化，逐步提升海外市场渗透率

全地形车主要逻辑为国产龙头依托产品力外销渗透率提升。全地形车行业供需两 端均呈高集中度，需求端集中于欧美，供给端集中于美日，北美、欧洲为第一、 二大市场，UTV/SSV 需求高度集中于北美，供给端呈现高集中度，CR4 约 90%，参 与者主要为北美、日本和中国品牌，在 2024 年，春风动力全地形车的出口额占 全国总出口额的 71.89%，多年蝉联行业龙头，未来国产品牌有望切入美日高端市 场，享受渗透率提升逻辑。

3.1 产品定义及分类

全地形车的定义：全地形车是一种被设计于非高速公路行驶的、具有四个或以上 低压轮胎、且可在非道路上行驶的轻型车辆，集实用、娱乐、体育运动等多项功 能于一体。因其宽大的轮胎可增加与地面的接触面积，从而提高对地面的摩擦力 并降低车辆对地面的压强，结合其独特的胎纹使轮胎不易空转打滑，使其可在沙 滩、草地、山路、农场、旅游景区等多种复杂路况行驶，因此，全地形车被广泛 应用于场地赛事、户外作业、运动休闲、代步工具、消防巡逻等众多场景。 全地形车的分类：根据动力来源分类，全地形车可分为内燃机式全地形车和电动 全地形车；根据车辆结构分类，全地形车可分为 ATV（All Terrain Vehicle）、 UTV（Utility Vehicle）和 SSV（Side by side vehicle），其中 ATV 表现为手把 式四轮越野车型，用于娱乐骑行和简单的工作；UTV 和 SSV 表现为方向盘式四轮 越野车型，分别用于复杂的货物装载和运动竞技等；根据排量大小并结合车辆的 外部特征分类，全地形车可分为少儿型全地形车、实用型全地形车、运动型全地 形车。

3.2 行业情况：当前全地形车的全球年均销量约 100 万台，UTV/SSV 渗透率不断 提升

全球全地形车销量于 2005 年见顶，当前年均销量在 100 万台左右。全地形车起 源于 1960 年的北美，因风雪交加的气候，美国人为应对泥泞湿滑的路面，希冀 有一种轻便、小巧，且能够在恶劣天气、复杂路况下行驶自如的交通工具。而后， 一种能够在雪地上行驶的小型单引擎、越野型摩托车诞生，这是最早的全地形车 雏形。1970 年，日本的本田公司（Honda）率先推出了一款三轮式全地形车，正 式开启了属于全地形车的时代。直至 1982 年，铃木工业终于在三轮的基础上进 化出一款四轮式全地形车，自此全地形车突破了三轮式结构。此后，美国人开始 尝试将最早的四轮驱动技术运用在全地形车上，并涌现出了北极星、庞巴迪、北极猫等一批领军企业。从历史销量数据来看，全球全地形车的销量于 2005 年见 顶，历史峰值为 135.5 万台，而后，由于全球经济疲软，2008-2010 年全地形车 销量连年下滑，随后需求缓慢复苏，发展至今，全地形车的销量相对稳定，即年 均销量在 100 万台左右。

UTV/SSV 渗透率逐年提升，为全地形车主要增量市场。受经济环境、供应链、消 费场景和消费者喜好等多重因素影响，全地形车市场由“速度型”向“质量型” 转变，呈现出整体市场销量平稳、UTV 占比提升的结构性升级趋势。从产品结构 来看，ATV 产品需求较为稳定，UTV 产品呈现稳定增长态势。2010 年以来，全球 ATV 产品市场规模稳定在年均 40 万辆左右，2022-2023 连续两年销量下滑；UTV 产品因其具有较强的性能可拓展特点，逐渐获得市场青睐，为全地形车行业主要 增量市场。根据 Polaris 数据，从 2007 年到 2024 年，全球全地形车行业销售量 从 125.0 万台到 96 万台，其中 UZ 系列产品（含 UTV 和 SSV）的销量从 28.6 万 台到 62 万台，渗透率从 23%增长至 65%，可见 UTV/SSV 是全地形车的主要增量市 场，渗透率有望进一步提升。

3.3 市场格局：供需两端均呈高集中度，需求端集中于欧美，供给端集中于美日

3.3.1 需求端：北美、欧洲为第一、二大市场，UTV/SSV 需求高度集中于北美

在消费市场分布方面，春风动力 2024 年年报显示，北美和欧洲是全地形车的主 要消费区域，北美占比高达 84%，其中美国是全球最大的全地形车消费市场。 分结构来看，UTV/SSV 的北美市占率高于 ATV 的北美市占率。根据 Polaris 数据， 2018-2024 年，北美全地形车销量占全球销量的比重在 80%以上，2024 年，北美 全地形车市场的比重为 83.35%。分结构来看，2018-2024 年，北美 ATV 销量占全 球销量的比重在 68%-75%之间，北美 UTV/SSV 销量占全球销量的比重几乎均在 90% 以上，UTV/SSV 消费市场呈现更高的集中度。

3.3.2 供给端：高度集中于北美、中、日品牌，公司系国产第一品牌

供给端呈现高集中度，CR4 约 90%，参与者主要为北美、日本和中国品牌。全球 的全地形车市场的供给端也呈现高度集中，主流市场由几家国际知名品牌主导， 华经产业研究院数据显示，全球四大厂商占据了近 90%的市场份额，其中北极星 （Polaris）、庞巴迪（BRP）、本田（Honda）及春风动力（CFMOTO）等为核心制造 商。就营收体量而言，北极星和庞巴迪 23 年的相关产品收入体量在 50 亿美元以 上，对比之下，春风动力的全地形车 2023 年的收入大概为 9.03 亿美元（美元兑 人民币汇率按 1：7.2 计算）。 春风动力的全地形车出口额在国内总出口额的比重在 70%以上。市场需求结构决 定了国内的全地形车以出口欧美为主，近十年来，外销比例在 90%以上。根据中 国汽车工业协会摩托车分会数据显示，出口规模集中在头部企业，春风动力、涛 涛车业、重庆润通、林海动力是出口金额排名前四的厂家，2023 年，全地形车前 四大厂商出口数量占全国总出口数量的87.61%，出口额占全国总出口额的91.53%， 而在 2024 年，春风动力全地形车的出口额占全国总出口额的 71.89%，多年蝉联 行业龙头。

3.4 公司增长点：产品高端化，持续提升北美市场市占率

3.4.1 公司全地形车竞争地位：欧洲市占率第一，北美地区市占率持续提升

疫后公司全地形车市占率持续提升，公司去库动作使得渠道更为健康，市占率有 望进一步回升。公司在 2005 年就发布了首款全地形车，前期目标市场主要在俄 罗斯，曾经俄罗斯市场占据了约 50%的市场份额，2014 下半年-2016 年初，由于 俄罗斯受到经济制裁而使得卢布大幅贬值+俄罗斯对 ATV 征收车辆回收费，当时 公司的第一大客户 TC AWM 采购量大幅下滑，公司的全地形车业务的收入和销量 都在收缩。2017-2020 年，公司积极开拓除了俄罗斯以外的欧美地区的市场，2018 年公司在欧洲市场实现第一的市占率，公司在全球的市占率也有所提升，在这个 阶段，公司全地形车销量在全球市场中占比仍然在 10%以下，2020 年由于疫情扰 动，公司市占率有所下滑。2021-2022 年，疫后消费者有了更多可支配时间和允 许社交距离活动，大量新用户涌入使得市场迅速增长，而友商产能供给有限（20- 21 年北极星北美市场的经销商库存水平明显低于疫前的正常水平），因此公司获 得了更高的市场份额，2021-2022年，公司全地形车销量占比达到14.56%、17.64%。

2023 年，海外四轮车市场受宏观经济影响和局部地缘政治因素影响而回调，公司 主动去库存，全地形车销量下滑 12.14%，市场占有率略有下滑。2024 年，公司实 现全地形车16.91万台，同比增速转正并且市占率提升，说明公司去库效果良好。 反观海外友商四轮车业务 2024 年的主要任务在于去库存，我们认为，2025 年公 司的全地形车市占率有望进一步增长。

3.4.2 产品：和海外相比具备性价比，转型高端提升在北美的市占率

根据官网显示，公司的全地形车细分为 CFORCE、UFORCE、ZFORCE 三类，分别对应 了 ATV、UTV 及 SSV 系列，三类车对应的车型分别为 7/6/6 个，从价格区间来看， ATV 产品价格低于 SSV/UTV。

与竞争对手相比，公司产品具备性价比，在低端领域已经具备竞争实力，中高端 领域仍然存在差距。我们选择春风动力、北极星和庞巴迪的各一款 ATV 产品进行 参数对比，发现在发动机排量和功率相近的情况下，春风动力的产品单价显著低 于其余两家国际友商，另外，我们统计了北极星的几种全地形车，发现无论是价 格较低的 ATV 还是价格相对较高的 SSV/UTV，北极星的产品单价均高于春风动力， 公司产品展现出了较高的性价比。然而，公司在高端产品领域同样存在不足，最 直观的表现在于 SSV/UTV 车型的产品型号数量明显低于北极星，说明公司在高端 领域仍然存在成长空间。

2024 年以来发布多个新品，ATV 产品矩阵补足，SSV/UTV 车型扩充进军高端市场。 2024 年以来，公司陆续发布了多个新产品，已经发布/公开的产品包括 1）ATV： CFORCE 520L、CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING；2)SSV:ZFORCE 950 Sport 4、ZFORCE Z 10、ZFORCE Z 10-4；3）UTV：CFORCE U 10 PRO、CFORCE U 10 XL PRO。 1） ATV：CFORCE 800 TOURING、CFORCE 1000 TOURING 进一步补充了公司在大排 量段的产品矩阵，延续性价比打法，有望持续提升 ATV 的市占率； 2） UTV：选择 U 10 PRO 和公司原有产品及友商竞品对比，跟自身原有产品相比， 性能定价均有提升，和友商竞品相比，动力性能差不多的基础上定价低于友 商约 20%-30%。，性价比路线有望帮助公司 UTV 产品的市占率提升。 3） SSV：选择 Z 10 和其产品 950 SPORT 及北极星和庞巴迪的竞品进行参数对比， 相比于 950 SPORT，Z 10 动力性能提升明显，排量、功率和扭矩均明显超过 ZFORCE 950 SPORT，价格也明显提升，更重要的是，与北极星竞品对比，Z 10实现了同一价格水平下性能更加优越，与庞巴迪竞品对比而言，可以以稍低 的价格实现更高的性能，我们认为公司 Z 10 有望开启公司和国际友商在高端 SSV 领域的直接竞争，高端化进程值得期待。

3.4.3 产能：海外工厂逐步投产，分散关税风险

公司的泰国工厂于 2021 年投入生产，主要产品为 ATV，墨西哥工厂自 2023 年 8 约开始试运营，预计 25 年能够逐步达产。面对不确定的贸易形势，海外产能的 建成投产有利于分散关税风险，从而为公司产品在北美的竞争力加强打下有力的 基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）