2023年国内外物价展望 全球通胀五因素

2023年海外物价展望

全球经济：“滞胀”步入下半场

2022年，全球经济进一步摆脱新冠疫情冲击而整体呈复苏态势，海外经济体的实际GDP增长并不弱。然而， 高通胀、供给冲击与金融紧缩等多重不利因素，限制了海外经济复苏的空间，并且对经济增长形成滞后影响。 展望2023年，除中国外的大部分经济体，经济增速可能较2022年进一步下滑，且将明显低于2015-19年平均 增速，即很可能处于潜在增长水平之下、陷入“衰退”周期。

2022年，全球通胀受供给冲击影响而进一步攀升，多数经济体通胀率均创下1980年代以来新高。 展望2023年，随着供给冲击影响消退、需求增长放缓、货币紧缩进一步起效等，预计全球通胀有望较2022年 明显缓和；然而，鉴于通胀的粘性，预计大部分经济体通胀率水平仍将明显高于2015-19年平均水平、也高 于2%的普遍通胀目标水平。总之，全球“滞胀”仅步入下半场，但远未结束。

全球通胀五因素：（1）需求收缩

站在全球视角，现阶段或有五大因素影响未来一年全球通胀形势：需求，油价，供应链，劳动力和通胀预期。 2023年，总需求进一步收缩是通胀降温的核心因素。然而，物价由供需共同决定，仅依靠需求降温或不足以 帮助海外通胀快速恢复至目标水平。据OECD测算，截至2022Q3，在美国CPI包含的商品和服务中，需求驱 动、供给驱动和介于中间分别拉动CPI通胀率1.73、2.90和1.54个百分点。

全球通胀五因素：（2）油价企稳

国际油价是全球大宗商品定价之锚。基于IMF初级产品价格指数，2000年以来不同品类的价格指数与“原油 指数”之间有很强的相关性。例如，“原油”与“食用品”、“工业原料”的相关系数分别为0.86、0.84。参考2010年美国页岩油革命后，美油库存（非战略储备）水平与油价的相关性，当前WTI油价的合理水平应 预计在65美元/桶左右。我们的基准预测认为，2023年布伦特油价波动中枢在70美元/桶左右。

全球通胀五因素：（3）供应链修复

国际供应链已经度过压力最大的时刻， 但完全修复仍需更久。 从运价看，国际航运价格较年初高点已 经明显回落。截至2022年11月，国际 运价指数同比大幅下滑50-70%；但是 与2019年11月比较，波罗的海货运指 数（FBX）和上海出口集装箱运价指数 （SCFI）仍分别高出136%和71%。 实上，海外仓储环节的压力要明显高 于运输环节。例如，美国物流经理人指 数（LMI）显示，截至2022年11月，库 存成本和仓储价格指数持续高于70。

全球通胀五因素：（4）劳动力紧俏

新冠疫情后，全球劳动力供给恢复迟缓。国际劳工组织（ILO）数据显示，截至2022Q3，全球工作时间较 2019年底仍下降了1.4%，对应403000份工作缺口。OECD数据显示，截至目前，大部分欧美成员的失业率 均低于疫情前水平，职位空缺率则高于疫情前水平。 可能的原因包括：一是，新冠疫情仍在压制居民实际工作时长；二是，新冠疫情促使部分劳动力永久性退出 就业市场（死亡、提前退休等）。三是，企业生产需求仍处于高位，反映经济衰退尚未兑现。

劳动力市场吃紧，或将持续引发工资上涨压力，加剧企业成本负担的同时，“工资-通胀”螺旋的风险也在 上升。中长期看，美国CPI通胀率与工资水平保持着较好的同步性。短期看，工资的上涨或滞后于物价，涨 幅也可能较CPI更加温和，体现出工资变化的粘性。这也意味着，未来即便CPI增速下行，工资增速的放缓或 相对滞后。而工资增速的韧性也可能反向对冲物价的下行。

全球通胀五因素：（5）通胀“自我实现”

本轮美欧标题通胀率走高的节点在2021年二、三季度左右。截至目前，美欧标题通胀率高于2%的时长已经 达1-1.5年。长期超调的通胀水平，不断增加通胀预期“脱锚”的风险，并且传导为更为广泛的通胀压力。 通胀预期的捕捉是一个较为复杂的过程。美联储通过两类方法和一系列指标来观察通胀预期的变化：一类是 基于模型的测量，另一类是基于调查问卷的测量。后者包括针对专业人士、消费者、企业等不同市场主体的 调查。综合各类调查，目前美国短、中、长期通胀预期均已超过2%的目标水平。

国别通胀展望：（1）美国

我们的基准预测显示，美国CPI同比增速在2023年下半年有望回落至4%左右。在经济衰退兑现和基数效应下， 美国通胀率在2023年上半年有望较快回落，下半年回落速度将放缓。

国别通胀展望：（2）欧元区

我们的基准预测显示，欧元区HICP通胀率在2023年中回落至6%左右，2023年四季度回落至4%左右。 相较美国，欧元区通胀走势“前高后低”的特点更为明显：一方面，当前欧元区能源通胀压力更大，年初和 年末的物价增速或较快；另一方面，2023年欧元区经济衰退的程度可能更深，或驱动物价增速更快下行。

国别通胀展望：（3）日本

我们的基准预测显示，日本CPI通胀率在2023上半年或仍保持3%以上，四季度有望回落至2%左右。 预计2023年日本CPI月度环比增速快于2015-2019年平均水平（0.05%）。当前日本通胀压力主要来源两方面： 一是“输入性通胀”与成本压力；二是，日本央行货币宽松的坚守与“弱日元”。

2023年中国物价展望

中国CPI影响因素：经济基本面

自上而下看CPI：经济基本面 。 2012年至2022年，除2020年因疫情冲击未设GDP增速目标外，其余年份和上一年相比，GDP增速目标持平 或者下降0.5个百分点。基于这一规律，预计2023年GDP增速目标将从2022年的5.5%左右下调至5%左右。 实现该目标存在难度，需逆周期调节继续加码，出现需求拉动型CPI通胀的概率较低。2022年前三季度货物 和服务净出口对GDP累计同比的贡献率达32%，是2009年以来同期新高，但2022年四季度出口已超预期放 缓。内需方面，中央经济工作会议指出“要把恢复和扩大消费摆在优先位置”，但其恢复高度存在不确定性。

房地产对经济的拖累或将趋弱

2023年房地产投资有望企稳（跌幅收窄）。新开工方面，100大中城市土地成交面积同比领先新开工面积同 比约半年。根据领先性判断，新开工面积同比短期或将触底。存量项目施工方面，其占年施工面积的75%- 80%，2021年三季度至今应竣工而未竣工的商品房面积在持续累积。中央经济工作会议在定调房地产时新增 “保稳定”，我们认为核心是要“保交楼”，预计2023年相关延期交付项目将加快竣工。

中央经济工作会议指出“推动房地产业向新发展模式平稳过渡”，预计保障性租赁住房、多渠道多主体供应 的角色或将得到强化。郑州房地产纾困模式值得借鉴，这有助于保交楼和房地产市场尽快形成良性循环。

扩大增长新动能——制造业投资

展望2023年，制造业投资面临的不利变化包括出口回落、库存高位、产能利用已持续处于低位等。 但2023年制造业投资仍有结构性新动能，稳定2023年制造业投资需寻求并扩大支撑因素：一是，制造业技 术改造和新动能行业具备投资潜力，尤其是绿色低碳、智能制造、自主可控及汽车产业链等；二是，疫情防 控优化和消费逐步恢复，将有助于提振消费制造行业的投资；三是，财政、货币及产业政策“续力”支持。 我们测算2022年政策支持对制造业投资的拉动在5个百分点左右，在“制造强国”战略推动下，2023年政策 对制造业投资的进一步支持力度可期。

中国PPI的影响因素

海外方面，随着全球经济增长进一步放缓，以原油为代表的大宗商品价格波动中枢有望下移。2022下半年开始，本轮大宗商品“超级周期”已逐渐步入尾声。一是，高价格下供需逐渐走向平衡； 二是，全球紧缩下商品金融属性弱化；三是，与俄乌冲突有关的供给担忧缓解。10-11月，RJ/CRB商品 指数均值较二季度回落10%，距离峰值回落15%。10-11月，布伦特原油均价为93美元/桶，较二季度回 落17%，距离峰值回落27%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）