2025年宏观专题报告：从物价到投资，从供给到需求——供给侧改革全复盘及对当下映射

一、供给侧改革时期的资产复盘

（一）从事件驱动角度看供改初期的资产波动

总结：在供给侧改革初期（2015 年底至 2016 年中），虽然在供给侧改革政策提出后，供 改相关的资产表现就基本见底，但由于“强预期”和“弱现实”的碰撞，供改相关的资 产波动较大。真正趋势性行情的展开起始于 2016 年 6 月前后，对应着对地方去产能定量 指标的分解（压实责任）以及经济基本面的改善（2016 年 8 月份，制造业 PMI 开始明 显回升，制造业投资增速企稳回升，房地产投资增速在当年二季度回落后再度上行）。

1、2015-2016 年供给侧改革重要事件

主要关注 2015 年 11 月至 2016 年底有关供给侧改革的 20 个重大事件，主要包括： 1）中央层面的重大会议，中央财经领导小组的三次会议、2015 年和 2016 年中央经济工 作会议、2015 年 12 月至 2016 年 12 月与供给侧改革相关的中央政治局会议； 2）去产能目标的提出，2016 年 2 月化解钢铁和煤炭过剩产能的文件、2016 年 7 月国常 会对当年去产能目标的表述； 3）去产能执行过程中的重要事件，主要是对地方去产能目标的分解以及去产能进度的督 促和专项执法。

2、供改重要事件对资产价格的影响

从关键事件的发生节点来复盘动力煤和螺纹钢现货价格走势的变盘点。 节点一：2015 年 11 月 16 日，动力煤价格触底，这一时点大致对应 11 月 10 日中央财经 领导小组第十一次会议首次提出“供给侧改革”。 节点二：2015 年 12 月 14 日，螺纹钢价触底，这一时点对应 12 月 14 日政治局会议的召 开，此次会议虽然没有正式提出“三去一降一补”，但已涉及到相关内容，代表供改已有 具体的落地路径。 节点三：2016 年 2 月 3 日，螺纹钢价格开启第一轮大涨，这一时点大致对应 2 月 1 日国 务院钢铁行业去产能文件的发布，该文件明确了未来五年去产能的总体目标以及主要任 务。2016 年 3 月 5 日两会召开带动螺纹钢价加速上涨，到 4 月下旬见顶，此后两个月持 续大幅下跌。从 2016 年 2 月 16 日国务院煤炭行业去产能文件发布到两会召开，动力煤 价仅小幅上涨。 节点四：动力煤价和螺纹钢价开启趋势性上涨行情，大致是从 2016 年 6 月份开始。这一 时点大致对应两个事件，其一是当年 6 月 15 日国家发改委表示各省份已签订钢铁煤炭 去产能的责任书（责任明确压实到地方），其二是 6 月 26 日宝钢和武钢公告将战略重组 （头部钢铁企业重组对市场情绪的带动）。

从商品市场的螺纹钢期货持仓来看，从 2015 年 12 月至 2016 年 4 月螺纹钢期货的第一轮 上涨过程中，前 20 大席位的净持仓从大幅净空到大幅净多，主要来自多头的增仓，空头 仓位则在高位波动。从 2016 年 6 月开始，空头持仓开始趋势性削减（8 月中旬到 9 月中 旬有一波空头回补），到 2016 年年底降至 2015-2018 年期间的最低。

以申万煤炭开采指数与申万普钢指数（二级行业）相对上证指数的走势来看，煤炭开采 指数持续稳定跑赢大盘大约是从 2016 年 6 月中旬开始，普钢指数持续稳定跑赢大盘大 约是从 2016 年 7 月下旬开始，滞后于商品现价趋势性上涨的起点约一个月。

从主动权益基金的配置比例来看，从 2016 年 1 季度开始，对申万煤炭指数（受数据限 制，选用一级行业指数）的配置比例开始提升，从 0.02%升至 0.27%，同期煤炭指数非限 售市值占全 A 非限售市值的比例仅从 0.43%升至 0.47%，到 2016 年 2 季度，配置比例升 至 0.71%，高于煤炭指数非限售市值的占比 0.45%，主动权益基金对煤炭行业已超配。 对钢铁行业的配置比例从 2016 年 3 季度开始提升，从 0.07%升至 0.13%，同期钢铁指数 市值占比从0.49%升至0.54%，此后一直增配至2017年 3季度才实现对钢铁行业的超配。

3、2016 年 5 月份螺纹钢价大幅回调复盘

从 2 月下旬至 4 月下旬，螺纹钢现价从低点的 1995 元/吨上涨至高点的 3119 元/吨，涨幅 达 56%左右；随后在 3000 元/吨附近震荡，从 5 月初至 6 月初大幅下跌，最低跌至 2223 元/吨，跌幅约 29%。复盘来看，螺纹钢现价大幅下跌的原因可能包括： 政策面，宏观需求政策无增量，楼市调控收紧。当年 4 月 29 日的政治局会议虽然认为 “经济下行压力仍然较大”，但并无增量需求政策出台，并对地产提出“注重解决区域性、 结构性问题，实行差别化的调控政策”；因前期楼市走向过热，上海、深圳出台“325”楼市调控新政，上海出台的“沪九条”被称为“史上最严”的楼市新政。 宏观面，PMI 显示经济仍有压力。2016 年 4 月制造业 PMI 录得 50.1，较 3 月份边际回 落，与 2015 年同期持平，低于 2014 年同期。从投资端来看，虽然地产投资和基建投资 增速上行，但制造业投资增速却加速下滑。

资金面，交易所给期货情绪降温。2016 年 2-4 月份以螺纹钢为代表的商品期货大幅上涨， 行情过热火爆，资金炒作是重要推手，高峰时螺纹期货日成交名义额甚至超过沪深两市。 为给商品期货行情降温，三大交易所从 4 月 21 日开始实施开仓监管措施、警示风险，从 4 月 25 日开始提高交易手续费和保证金等防控措施，是行情阶段性见顶的直接原因。 产业面，产量持续增长但下游需求不佳，螺纹钢反季节性累库。由于价格大涨，钢厂大 幅复产，2016 年 3 月和 4 月份粗钢产量大幅增长且创下历史新高。但因下游需求欠佳， 螺纹钢社会库存反季节性累库。

（二）从经济逻辑角度看资产趋势性行情的持续性

在事件驱动之外，我们更关注供给侧改革背景下的煤炭和钢铁资产中期上涨的逻辑和持 续性。复盘发现：1）煤炭和钢铁行业指数的持续超额收益来自于盈利能力的提升；2） 盈利能力的提升来自于煤钢价格持续上涨（这也是为什么在 2016 年 6 月以前煤炭和钢铁行业指数无法持续稳定获得超额收益的原因）；3）价格的持续上涨则可能更多来自于 需求，从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上 游资源品价格持续上涨的核心支撑。

1、行业的超额收益来自于盈利能力的提升

作为典型的周期性行业，煤炭和钢铁行业指数是否能够持续跑赢大盘，主要取决于其盈 利能力。若行业 ROE 能持续上行，煤炭和钢铁行业指数就能持续跑赢大盘，反之亦然。

2、盈利能力的提升来自于价格持续上涨

从历史经验来看，煤炭开采业的 ROE 走势与动力煤现价的走势高度吻合，黑色冶炼加工 业的 ROE 走势与螺纹钢现价的走势高度吻合，两者基本都能对应月度级别的拐点。

3、价格的持续上涨更多来自于需求

从制造业中下游承受能力、实际库存和产能利用率三个视角来看，需求改善是上游资源 品价格持续上涨的核心支撑。 首先，从中下游承受能力来看，当中下游 ROE 开始明显走弱，基本也伴随着煤炭和螺纹 价格的见顶。观察煤炭和螺纹钢价格与中下游企业 ROE 的变化，伴随动力煤价、螺纹钢 价分别从 2016 年 5 月和 6 月开始趋势性上涨，同期制造业中下游的 ROE 基本保持稳定， 到 2017 年 11 月，中下游 ROE 开始明显下行，2017 年 12 月螺纹钢价见顶，2018 年 1 月 动力煤价见顶。还可参考 2020-2021 年，2020 年 4 月至 2021 年 6 月，中下游 ROE 持续 改善，动力煤和螺纹钢价基本同比上行；2021 年 7 月中下游 ROE 开始回落，动力煤价在 2021 年 7 月阶段性见顶（2022 年继续大幅上涨更多是海外能源价格上涨和印尼出口下滑 的影响），螺纹钢价在 2021 年 5 月基本见顶（仅比 2021 年 10 月最高点低 2%左右）。

其次，实际库存的持续去化基本也能表征需求的改善，2016-2017 年动力煤和螺纹钢价格 的持续上涨，均伴随着一轮强有力的实际库存去化，从高点到低点，实际库存同比增速的下行幅度超过 40 个百分点。当实际库存同比增速开始从底部持续抬升，基本也伴随价 格的见顶和回落。这一现象不仅在 2016-2017 年呈现，在 2020-2021 年也是一样。

最后，产能利用率的提升是表征供需改善的核心指标，从产能利用率提升的贡献来看， 2016 年是供给主导，但 2017-2018 年则是需求主导。2017-2018 年，煤炭产能利用率的提 升中，约 51%来自于需求端；而粗钢产能利用率的提升中，约 78%来自于需求端。 煤炭：2016 年产能利用率下降 2.7 个百分点，供给拉动 3.5 个百分点，需求拖累 6.2 个百 分点。2017 年产能利用率提升 3.9 个百分点，供给拉动 1.8 个百分点，需求拉动 2.1 个百 分点。2018 年产能利用率提升 7.1 个百分点，供给拉动 3.6 个百分点，需求拉动 3.5 个百 分点。 粗钢：2016 年产能利用率提升 3.9 个百分点，供给拉动 3.6 个百分点，需求拉动 0.4 个百 分点。2017 年产能利用率提升 4.9 个百分点，供给拉动 2.6 个百分点，需求拉动 2.3 个百 分点。2018 年产能利用率提升 10.3 个百分点，供给拉动 0.8 个百分点，需求拉动 9.5 个 百分点。

二、供给侧改革时期的 PPI 复盘

自 2012 年 3 月份 PPI 首月转负到 2015 年 11 月份中央提出供给侧改革，PPI 同比连续 44 个月处于负区间。而从 2015 年 11 月份到 2016 年 9 月份，PPI 同比从-5.9%回升至 0.1%， 仅历时 10 个月。再到 2017 年 2 月份 PPI 同比升至 7.8%的高点，仅历时 6 个月。本轮从 2022 年 10 月份至今，PPI 同比已经连续 34 个月处于负区间，复盘供给侧改革时期 PPI 的走势，对当下具有参考意义。

（一）从同比视角看供改时期的 PPI

第一，从提出供给侧改革，到 PPI 同比回正，历时 10 个月。 第二，供改行业价格上涨是 PPI 同比回升的主要推动。2015 年 11 月至 2016 年 9 月，PPI 同比从深度负区间转正，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链条的贡献率为 49%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月，PPI 同比继续升至最高点，煤炭、钢铁和非金属建材两大行业链 条的贡献率为 41%。 第三，海外经济改善带来的大宗商品价格回升，是 PPI 同比回升的第二大助力。2015 年 11 月至 2016 年 9 月，原油和有色行业链条的贡献率为 36%；2016 年 9 月至 2017 年 2 月，原油和有色两大行业链条的贡献率为 41%。 第四，PPI 同比回正之后，伴随着经济从 2016 年三季度开始明显改善，中下游行业价格 也随之上涨，行业涨价的扩散度大幅提升，并且 PPI 的通胀宽度（同比大于零的行业比 例）的粘性要强于通胀高度（PPI 同比），PPI 同比在 2017 年 2 月见顶，通胀宽度持续 到 2018 年 12 月才回落。39 个可比行业中，PPI 同比的行业涨价比例，在 2015 年 11 月 仅为 15%，到 2016 年 9 月升至 41%，到 2017 年 2 月升至 82.1%。2017 年 3 月至 2018 年 12 月，PPI 同比的行业涨价比例的中枢维持在 84.1%的高位。

（二）从环比视角看供改时期的 PPI

因为同比有基数影响，并且环比代表绝对价格水平的改善，所以在 PPI 同比跌幅较深时， 环比能更好地捕捉到价格的边际变化。从环比视角来看： 第一，从提出供给侧改革，到 PPI 环比回正，历时 4 个月。2016 年 3 月，PPI 环比转正。第二，仅依赖少数行业（供改行业以及原油有色行业）就可以使 PPI 环比转正，并不需 要多数行业价格上涨。2016 年 3 月至 8 月，PPI 环比均值 0.3%，煤炭、钢铁和非金属建 材、原油、有色行业链条的贡献率分别为 7%、46%、27%、20%；在 30 个可比行业中， PPI 环比的行业涨价比例平均仅为 39%。 第三，但 PPI 环比要持续上涨，则需要依赖于宏观供需格局改善带来的涨价扩散，体现 为多数行业价格都在上涨，否则就是滞涨。2016 年 9 月至 2017 年 12 月，PPI 环比均值 达到 0.6%，而钢铁和非金属建材、原油、有色行业链条的贡献率分别降至 31%、21%、 10%，仅煤炭链条的贡献率小幅提升至 11%；在 30 个可比行业中，PPI 环比的行业涨价 比例平均达到 67%。

三、本轮反内卷与供给侧改革的不同

相比于供给侧改革，本轮反内卷有六大不同。鉴于这些不同之处，本轮反内卷政策见效 的节奏可能要比供给侧改革更为温和。 第一，宏观大背景与政策目标的差异。供给侧改革的宏观大背景是：经济进入新常态之 后，“结构性产能过剩比较严重”，“要减少无效供给、扩大有效供给，着力提升整个供给 体系质量，提高供给结构对需求结构的适应性”，重点任务就是“去产能、去库存、去杠 杆、降成本、补短板”。在节奏上，“既要有绵绵用力、久久为功的韧劲，也要有立说力 行、立竿见影的狠劲”（2016 年 1 月中国政府网《七问供给侧结构性改革》）。反内卷的宏 观大背景是：“构建新发展格局，迫切需要加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全 国统一大市场”，重点是依法依规治理无序竞争和低价竞争、规范政府采购与地方招商引 资等体制机制问题。在节奏上，“整治‘内卷式’竞争是一项复杂的系统性工程，不可能 一蹴而就、一招制胜，需要遵循经济规律” （2025 年 7 月求是网《深刻认识和综合整治 “内卷式”竞争》）。 第二，外部环境的不同。2015-2016 年，出口对经济的贡献度较低。当前出口对经济的贡 献度较高，因为关税政策的不确定性较大，且特定行业面临海外国家的干扰，外需的压 力相对更大。 第三，内部环境的不同。一方面是需求端的条件不同，2016-2018 年需求端条件较好，房 地产周期向上，居民追求消费升级；当前房地产市场仍在调整，消费仍处于复苏期。另 一方面是就业约束不同，以城镇新增就业完成人数与城镇就业年初目标这一比值来观察，2015 年依然高达 131.2%。而 2024 年为 104.7%。这意味着从完成就业目标的角度来看， 当下难度更大。此外，2015 年至 2016 年外需对就业的拖累处于阶段性底部，当下外需的 压力可能会进一步拖累就业增长。 第四，行业范围不同。供给侧改革以国有企业为主，且商品品类较为单一，集中在钢铁、 煤炭、非金属矿物制品等少数上游原材料。本轮反内卷涉及的行业多，预计可能包括新 能源汽车、光伏、锂电池、电子（或包括人工智能、算力等）、化工、黑色加工、有色加 工、电商平台、民航等领域（参见报告《不只是当下，不急于当下——反内卷的定性定量 理解》），行业分散，产品品类复杂，产能治理的难度更大。 第五，产能治理的手段不同。供给侧改革主要以行政化手段为主，本轮反内卷更加强调 法治化和市场化手段。 第六，微观盈利压力不一样，当下的盈利压力相比于 2015-2016 年偏低。

四、对未来 PPI 和反内卷相关资产表现的启示

（一）PPI 同比回正的时间点尚需等待

PPI 同比或从下月开启第二轮回升周期。本轮 PPI 同比的下行周期始于 2021 年 10 月， 从高点的 13.5%下行至 2023 年 6 月的最低点-5.4%，历时 20 个月。此后从 2023 年 7 月 开始第一轮回升，到 2024 年 7 月升至-0.8%，历时 13 个月。从 2024 年 8 月开始回踩， 直至 2025 年 7 月，PPI 同比降至-3.6%，历时 12 个月。我们判断，PPI 同比的回踩周期 大概率已结束，将从 8 月开启第二轮回升周期（参见《PPI 同比或开启第二轮回升周期》）。 鉴于两个因素的考量，本轮 PPI 同比转正所需的时间可能比 2016 年更长，大概率会比 明年 1 季度更晚。第一，本轮反内卷政策见效的节奏更为温和，对物价的改善幅度可能 会弱于 2016 年时的情况。而回顾上轮，在供给侧改革与国内需求逐步改善的背景下，PPI 环比在 2016 年 3 月至 9 月保持了月均 0.34%的上涨幅度。即便假设本轮 PPI 环比改善幅 度与 2016 年 3-9 月份一致，PPI 同比可能也要到明年 2 月份才回正。第二，2016 年 PPI 同比转正，受国际大宗商品价格影响的原油和有色相关行业的贡献较大，但本轮可能较 难复刻 2016 年的情况。

从大的宏观供需矛盾变化来看，制造业投资增速的回落（短期是需求，中期是供给）或 是 PPI 环比止跌的前置条件，而需求的改善则是 PPI 环比持续上涨的必要条件。 观察 2013-2017 年制造业上游供需格局的变化（上一轮供需失衡主要体现在上游），制造 业上游投资增速从 2015 年初开始加速下滑，从 9.9%降至 2.2%，随后在 2016 年保持低位 震荡，而 PPI 环比在 2016 年 3 月止跌转涨（从上游投资增速明显下滑到 PPI 环比止跌， 间隔约 1 年）。与制造业上游对应的需求增速（以地产和基建投资衡量）在 2016 年 2 月 见底、3 月开始持续回升，同期对应 PPI 环比持续上涨。 本轮供需矛盾主要在制造业中游和上游。目前从上游来看，投资增速从今年初以来已明 显回落，7 月降至 0%以下，但对应的需求增速仍有待回升。从中游来看，投资增速从今 年二季度开始明显下滑，积极的是其对应的需求增速（设备购置、机电出口、耐用品消 费）年初以来维持高增，甚至略高于去年水平。

再从产能利用率与 PPI 的历史经验来看，要使得 PPI 同比维持在正区间，产能利用率可 能要在当下水平上再提升 2 个百分点。2013 年以来，PPI 同比为负的时期，工业部门产 能利用率的中枢为 75.1%，PPI 同比为正的时期，工业部门产能利用率的中枢为 76.4%。 PPI 环比为负的时期，工业部门产能利用率的中枢为 75.1%，PPI 环比为正的时期，工业 部门产能利用率的中枢为 76.1%。截至 2025 年 2 季度，工业部门的产能利用率为 74%。

（二）反内卷相关资产的趋势性行情仍需等待

第一，“反内卷”相关的行业指数要持续跑赢大盘、“反内卷”相关的商品要持续上涨， 最终还是要依赖于整体宏观需求的改善。借鉴供给侧改革的经验，后续关注需求改善的 三个观察指标能否持续向好，即：制造业中下游 ROE、行业产能利用率、实际库存增速， 目前还尚未看到。

第二，考虑到部分反内卷行业的特异性，其供需优化要更多依赖于产能去化而非需求改 善，而反内卷政策下的产能治理手段相对温和，因此供需优化所需的时间会更久、节奏 更温和。供给侧改革的重点行业，煤炭和钢铁的供给和需求两端都在国内，政策可以从 供需两端着手发力，并且因为煤炭、钢铁属于上游资源品，下游需求广泛，政策带来的 需求弹性会更高。而本轮反内卷相关的一些重点行业，比如汽车、光伏和电子，有部分 需求在海外，并且属于制成品，下游需求范围较窄，政策带来的需求弹性相对更弱。此 外，由于我国光伏行业的供给能力在全球处于绝对主导地位，甚至多晶硅的产能明显超 出全球需求，供需格局的优化很难寄托于需求，基本上只能依赖于供给端。 据中国光伏行业协会数据，2024 年我国光伏组件产能、产量占全球的比重分别约 83%、 86%。中国有色金属工业协会硅业分会预测 2025 年全球多晶硅需求约 140 万吨（不含各 环节库存），而根据中国光伏行业协会数据，2024 年我国具备投产条件的多晶硅企业 21 家，已具备投产条件的产能达到 323.1 万吨，是全球需求的 2.3 倍。 第三，主动权益基金对本轮反内卷的一些重点行业的配置比例不低，从资金层面来看， 基金再配置带来的行情动能可能会弱于供给侧改革时期。观察本轮反内卷涉及到的重点 行业，截至 2025 年二季度，汽车、电力设备、有色金属、石化是主动权益基金的超配行 业，煤炭、计算机是低配行业，但低配的幅度少于 2015 年 3 季度时的煤炭和钢铁。 本轮反内卷可能涉及到的申万一级行业主要包括钢铁、有色、石化、汽车、电力设备、汽 车、计算机。观察主动权益基金的超配/低配幅度，计算公式为：（主动权益基金配置比例 -行业的非限售股市值占比）/行业的非限售股市值占比，2015 年 3 季度，主动权益基金 对煤炭、钢铁行业的低配幅度为 53%、64%；2025 年 2 季度，主动权益基金对钢铁、计 算机的低配幅度为 25%、18%，对汽车、电力设备、有色金属、石化的超配幅度分别为 177%，120%、112%、53%。

最后值得注意的是，鉴于供给侧改革的经验，在政策初期，受预期和资金博弈的影响， 反内卷相关的资产价格可能会出现较大幅度的波动。2016 年 5 月份以螺纹为代表的商品 价格大幅回调，以及 2015 年底至 2016 年中价格尚未开始趋势性上涨之前，行业指数的 超额收益波动也极大。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）