2025年美债专题报告：“大而美”之后，如何看美债需求？

1. 存量美债持有结构

美债供需是影响美债实际风险溢价（Real Risk Premium）的重要因素，因 此厘清美债的需求结构对把握美债定价至关重要。 从供给侧看：美债的供给方是财政部，美国国债包含短期国库券（T-Bills）、 中期国债（T-Notes）、长期国债（T-Bonds）、浮动利率票据（FRNs）、通胀保值 债券（TIPS）五类。 从需求侧看：美国财政部将美国国债的持有人分为两大类，一类是公众持有 人（The public），包括个人、公司、州或地方政府、美联储、外国政府以及美国 政府以外的其他实体持有的所有联邦债务等，属于联邦政府对外债务，是美债的 主要组成部分；另一类是政府账户（Government accounts），以不可交易/非流通 债券为主，包括政府信托基金、周转基金和专项基金以及政府账户持有少量可交 易证券等，属于联邦政府内部债务（intragovernmental holdings）。 美国财政部发布的 5 月 MSPD（Monthly Statement of the Public Debt） 显示：截至 2025 年 5 月底，未偿美债余额达到 36 万亿，其中公众持有 29 万亿 （80%）、政府账户持有 7 万亿（20%）。政府内部持有的大部分美债并不在债券 市场交易，故不受市场波动的影响，市场更关注的是公众所持有的可流通美债。 在公众持有的 29 万亿美债中，28.6 万亿可流通/可交易，其中 Bills 6 万亿、Notes 15 万亿、Bond 5 万亿、TIPS 2 万亿、FRNs 0.6 万亿。

对于公众所持有的可流通美债，基于美联储季度发布的 Z.1 表中的存量表 L.210，我们可以进一步观察其需求结构：截至 25Q1，从政府作为债务方的角度 来看，公众持有的美债规模为 28.45 万亿（发行面值）；而从持有者/投资者的角度 来看，作为一项资产，这部分可流通美债的市场价值为 26.88 万亿（持有市值）。 在这 26.88 万亿的美债中： 1）对于美国国外，海外（Rest of the world）持有的美债规模为 9.01 万亿， 占比 33.5%； 2）对于美国国内，美债有六大持有方（占比均在 5%以上，合计占 53.1%）： i. 货币当局（Monetary authority），即美联储（Fed）持有 3.83 万亿， 占比 14.3%； ii. 货币市场基金（Money market funds）持有 2.88 万亿，占比 10.7%； iii. 家庭和非营利组织（Households and nonprofit organizations） 持有 2.86 万亿，占比 10.6%； iv. 州和地方政府（State and local governments）持有 1.61 万亿， 占比 6.0%； v. 美国特许存款机构（U.S.-chartered depository institutions，可 简单理解为商业银行）持有 1.55 万亿，占比 5.8%； vi. 共同基金（Mutual funds）持有 1.54 万亿，占比 5.7%。

我们可以将 L.210 表的投资者分类作进一步聚合，我们将货币市场基金、共 同基金、ETF 基金、封闭式基金合并为“广义共同基金”，州及地方政府退休基金、 联邦政府退休基金合并为“退休基金”，财产险公司、人寿保险公司合并为“保险 公司”，美债的主要持有者就可以分为海外、广义共同基金、美联储、家庭和非营 利组织、州及地方政府、商业银行、其他、保险公司、退休基金、养老基金这 10 大类。截至 25Q1，上述 10 类投资者分别持有 33.5%、18.7%、14.3%、10.6%、 6.0%、5.8%、5.1%、2.3%、1.9%、1.8%的美债。

2. 海外美债持有结构

当前海外投资者持有超过三成的美债，从绝对规模的角度讲，美国以外的国 家和机构是美债的最主要投资群体。然而，世界其他地区内部却较为复杂，因此 我们有必要对其进行进一步剖析。

2.1. 地区视角：“龙头”减持

美国财政部国际资本（Treasury International Capital，TIC）报告系统收集美 国居民（包括总部位于其他国家的公司在美国的分支机构）与外国居民（包括美 国公司的离岸分支机构）之间的跨境投资组合流动和头寸数据，TIC 数据长期以 来是全球投资者和政策制定者跟踪海外投资者持有美债变化的重要参考。TIC System 提供长期证券交易和持有的月度数据、长期和短期证券持有情况的年度详 细头寸数据、银行和证券经纪商/交易商报告的债权和负债的月度和季度头寸数据、 非银行和非经纪/交易商报告的选定债权和负债的季度头寸数据以及这些市场主 要参与者报告的金融衍生品季度持仓和交易数据。

1996 年底以来，海外投资者长期持有 30%以上的美债存量，而在 2000 年以 来，前十大持有国/地区合计占比几乎均在 60%以上（2024 年 7 月首次跌破 60%）。 持仓主体包括官方部门（央行、主权基金）与私人部门（商业银行、保险公司、 资产管理公司） 从国别结构来看，日本和中国大陆长期是美债最大的两个海外持有国，对全 球美债资金面具有举足轻重的影响。然而，这两个“龙头”持有国近年来都出现 了较为明显的减持。以日本为例，日本的美债持仓长期维持在 1.1 到 1.3 万亿美 元左右，是全球前二的美债持有方。但自 2022 年以来，随着美国与日本之间的利 差进一步拉大、美元走强、日元贬值压力持续，日方的银行、保险公司等机构对持 有大量美元资产的对冲成本愈发敏感，不少大型机构开始逐步减持部分美债资产， 调节资产负债表的币种风险和久期匹配。这种减持，并非出于对美债信用的担忧， 而更多是流动性与外汇敞口管理的理性选择。 中国大陆的情况亦具代表性，自 2008 年全球金融危机以来，中国一直稳居美 债前二大海外持有国（2025 年 3 月被英国反超，退居第三），最高峰时持仓规模 超过 1.3 万亿美元。但近些年，中国对外汇储备的多元化配置思路逐步强化，不 仅增加了对黄金、非美货币资产和海外直接投资的配置比例，同时也可能在一定 程度上通过离岸托管等方式分散了在官方统计口径下的美债集中度。此外，地缘 政治的不确定性，特别是在俄罗斯外汇储备被冻结的背景下，也促使包括中国在 内的部分国家更加关注外储安全与多元化。与此同时，人民币汇率波动管理对外 汇占款的需求，也在某种程度上对美债持仓带来了结构性影响。因此，中国持有 的美债规模近年来总体呈现温和下行，最新水平已降至 7572 亿美元。

值得注意的是，一些典型的离岸金融中心，如比利时、卢森堡、开曼群岛等 地，近年来的美债持仓着正在悄悄攀升。当然，我们认为这种波动并不一定意味 着当地经济主体在大举买卖美债，而更多是因为这些离岸中心扮演了全球资金“中 转站”的角色。比利时、卢森堡的美债持仓变化背后，可能是某些主权机构为分散 托管风险、转移曝光度而采取的操作。对于这部分数据，需要结合托管模式、国际 收支报告和跨境资金流动等其他信息才能做出更准确的判断。 从总体趋势看，海外投资者对美债的需求仍然保持强韧，主要出于美债市场 庞大的规模、难以替代的流动性以及美元在全球储备体系中的核心地位。然而， 伴随美联储加息周期、美国国债供给压力不断加大，以及各国对于汇率、利差和 地缘政治风险的敏感度上升，海外持仓在占比上呈现缓步下降。从高点的 57%左 右，下降到近年的 33%左右，意味着美国国内投资者（包括美联储自身、养老金 及其他机构投资者）在美债市场中的相对份额有所提升。我们认为这种结构性减 持并非单一意义上的“抛售”，而是多国央行和机构在安全性、流动性和收益性之 间不断再平衡的结果。对于全球资金来说，虽然“去美元化”在政策层面时有讨 论，但短期内可替代美债这种规模、深度和信用等级兼具的资产仍然非常有限。 因此，外储和机构资产配置仍会在一定程度上维持对美债配置的依赖。

2.2. 久期视角：中短期限居多

从结构上看，外国官方机构与私人投资者的持仓规模大体相当，但两者的期 限结构（久期）和配置动机存在明显差异。TIC 年报数据显示，截至 2024 年 6 月，外国官方机构（主要是各国央行、主权财富基金）持有美债的加权平均期限 （WAM）约为 5.3 年，外国私人账户则约为 7.3 年。这本质上与其各自的资产 管理目标是相一致的：1）官方机构更注重流动性安全和外储管理的可调度性， 因此久期更短、以短中期债为主；2）私人投资者如商业银行、保险公司和跨国 资产管理机构，则更倾向于在不同期限上博取期限溢价与资本利得，因而整体久 期略长。细看期限分布也印证了这种特征，美债大约 28%的海外持仓集中在 0-2 年期，超过 60%则分布在 5 年以内，其中外国官方账户短债配置比例更高。我 们认为，这一现象背后蕴含着一个重要含义，即一旦全球资金面紧张或地缘政治 风险加剧，一般情况下官方机构可能倾向于持有到期但不续投，而非主动大规模 在二级市场抛售（即“武器化”美债持仓），这对流动性冲击往往是温和的。但 相对来说，私人账户的再平衡弹性和交易性更高，一旦利差、汇率或政策预期出 现剧烈变化，可能更容易成为收益率波动的放大器。

值得注意的是，2023-2024 年美国高利率、收益率曲线倒挂的环境拉大了短 端与长端利率的波动差异，导致短端利率波动高于长端，也影响了海外投资者的 久期选择，促使资金对短端品种的配置倾向增强。2022 年 6 月到 2024 年 6 月 间，外国官方账户和私人账户的加权平均期限分别缩短了 0.22 年和 0.12 年，既 是由于短端收益率更具吸引力，也反映了海外资金对流动性和利差变动的灵活应 对。从更长期看，外资，特别是外国官方账户、美联储和美国国内大型银行等传 统“价格不敏感型”买家，过去为美国国债市场提供了低波动、高黏性的“底仓”。 然而，随着这类机构占比阶段性下降、对冲基金和货币市场基金等“价格敏感型” 买家占比抬升，过去两年美债市场的期限溢价和波动性曾一度走高。但展望后续 来看，随着美联储进入降息周期，我们认为美债整体波动性在长周期上或将逐步 回落，价格敏感型投资者占比也可能阶段性见顶，市场结构的扰动作用趋于弱化。 利率波动性下降对权益等风险资产来说往往是利好，有助于稳定市场对流动性和资本成本的预期。不过，仍然需关注美国政治周期带来的不确定性，如特朗普若 采取反市场或贸易保护等突发举措，仍可能阶段性抬升市场波动，冲击市场风险 偏好。

2.3. 高频视角：辅助观察“抛售”

上文提到，由于海外美债持仓的中短久期特征，我们认为官方机构可能倾向 于持有到期但不续投，但考虑到国际政治格局的转变和中美战略竞争的日益激烈， 投资者仍要警惕包括日本、中国在内的主要国家主动在二级市场大规模抛售。针 对这一点，美联储周度公布的资产负债表的 H.4.1 表中“外国官方和国际账户托 管的美债”（Securities held in custody for foreign official and international accounts）这一口径可以用来监测海外持有美债的变动，作为是否发生“外资大 举抛售”的参考信号。这一数据之所以具有参考意义，是因为外国央行、国际组织 或主权财富基金在管理美元外汇储备时，往往会把美债托管在美联储的账户体系 中。一方面，这样做安全性较高，便于随时用于美元结算、回购操作或资金调拨； 另一方面，这部分官方托管头寸确实代表了海外官方部门对美债的“核心仓位”。 相比 TIC 月度或年度数据，H.4.1 的更新频率更高、时滞更短。

不过，H.4.1 披露的托管余额并不等于所有外资的美债头寸。事实上，并非所 有国家都会把美债放在美联储托管账户中，像比利时、卢森堡等欧洲离岸金融中 心，往往也承担着部分“中转站”角色，许多亚洲或中东国家可能通过在这些离岸 中心的托管账户来灵活管理头寸，减少在美国账户下的直接暴露。因此，H.4.1 所 覆盖的范围主要是外国官方机构和国际组织，而不包含更多交易性和市场化程度 较高的外国私人机构（如银行、基金、保险公司等）的持仓部分。 同时，需要注意的是，即便官方托管账户余额出现减少，也不能简单等同于 市场出现了同等规模的“抛售盘”。例如，当官方托管账户余额减少，有些央行可 能只是将美债转移至其他国际托管行，并未真正卖出；或者以美债做抵押开展短 期回购融资，这在账面上会短期影响托管数据。此外，某些季节性或跨期对冲操 作也可能带来噪声。因此，投资者需结合其他信息交叉验证，除了 H.4.1 托管余额，还可以观察美债现券和期货市场的成交量、回购市场（如 GC Repo）的利率 波动，以及是否存在明显的外汇市场干预迹象（例如某国央行的外汇储备是否在 同期显著减少）。

3. 美债月度拍卖

对于美债整体需求的边际变化，我们还可以关注一级市场的拍卖情绪，指标 上重点跟踪尾部利差（price tail/through）、投标倍数（bid/cover ratio）以及一 级交易商（Primary dealer）、直接竞标者（Direct Bidder）和间接竞标者（Indirect Bidder）三类机构的获配比例等。 首先，发行结果的尾部利差（tail/through）是观察拍卖情绪的最佳指标之一， 因为价格说明一切，其次还可以观察投标倍数（bid/cover ratio）： ① 尾部利差（price tail）是中标收益率（high yield）与预发行收益率（whenissued yield）之差，反映拍卖结果与市场预期之间的偏离。如果前者大于后者， 即为 tail，反之则为 through，tail 幅度越大，发行结果越差（需求小、利率高、价 格低）；through 幅度越大，发行结果越好（需求大、利率低、价格高）。 6 月美债拍卖数据显示，3Y、5Y、20Y 美债分别 tail 0.4、0.65 和 0.2（bp）， 其余期限均为 through，2Y、7Y、10Y、30Y 美债分别 through -0.15、-0.3、-0.7、 -1.35（bp）。 ② 投标倍数（bid/cover ratio）是投标规模与发行规模之比，投标倍数越大代 表对投资者对美债的需求越大，相比 price tail/through 直接反映出的价格高低而 言，投标倍数并不完全对应最后的交易结果，可作为一种辅助参考。

6 月美债拍卖数据显示，2Y、3Y、5Y、7Y、10Y、20Y、30Y 美债的投标倍 数分别为 2.58、2.52、2.36、2.53、2.52、2.68、2.43（倍），除 2Y、20Y、30Y 外，其余期限美债的投标倍数均较 5 月拍卖下行。

其次，我们还可以关注 Primary Dealer、Direct Bidder、Indirect Bidder 三 类美债竞标者的获配比例，三者分别大致反映被动、国内及海外对于美债的需求。 美债拍卖的竞争性投标者一般为机构投资者，主要分为一级交易商（primary dealer）、直接竞标者（direct bidder）和间接竞标者（indirect bidder）三类： ① Primary Dealer 是美债拍卖的主要参与者，比较特殊的是，一级交易商有 责任参与每一场拍卖，并且还要承接过剩的美债，有一定的“被动”含义。因此， 一级交易商的获配比例较高在一定程度上意味着市场对于美债实际需求的疲弱； ② Direct Bidder 包括除一级交易商以外的其他直接参与国债投标的金融机构，包 括共同基金、存款机构、保险公司、养老金账户以及个人，可以大致反映美国国内 对于美债的实际需求；③ Indirect Bidder 则是通过中介机构投标的实体，主要是 外国央行和其他国际货币当局，可以大体反映美债的海 3 需求。 6 月美债拍卖数据显示，美国国内对除了 3Y、7Y、30Y 以外的各期限美债需 求上行，海外则对除了 3Y、7Y、30Y 以外的各期限美债需求下行。短端的 2Y、 5Y 和长端的 10Y、20Y 主要靠美国国内资金在买，而 3Y、7Y、30Y 这几个期限 则更多是海外资金在接盘。 从 6 月美债拍卖的分配结果上看，期限结构出现了有意思的分化特征：美国 国内资金继续在 2Y、5Y、10Y 和 20Y 上起到主要支撑作用，但在 3Y、7Y、30Y 期限段，国内需求反而有所回落，转而由海外资金补位。我们认为，这表明海外投 资者对某些中期与超长期限债券仍存在配置意愿，但对一般的短端和长端兴趣边 际趋弱，凸显外资对利率路径与地缘政治因素的敏感度上升。整体来看，美债供 给压力高企下，美国国内需求的韧性正成为能否维持拍卖顺利的关键，而需求结 构的分化也意味着未来收益率曲线的波动性或将更大。

4. 美债需求展望

4.1. OBBBA 影响下的美债需求

7 月 3 日，美国国会众议院以 218 票赞成、214 票反对的表决结果通过了总 统特朗普的大规模减税及支出法案，也就是所谓的“大而美”法案（OBBBA）， 白宫称特朗普定于 4 日即美国“独立日”当天签署该法案，使其生效。 据 CRFB 的测算，若 OBBBA 落地实施，未来 10 年美国联邦赤字规模将显 著扩张，国债净供给压力预计抬升数万亿美元。到 2034 年，债务将增加 4.1 万亿 美元；如果条款永久化，将增加 5.5 万亿美元的债务（这一数额超过了《新冠援 助、救济与经济安全法》（CARES Act）、《美国救援计划法》（American Rescue Plan）、《两党基础设施法》（Bipartisan Infrastructure Law）以及《芯片与科学法 案》（CHIPS and Science Act）的债务增量总和）。 我们认为，在未来的几年内，市场将会持续关注美国的财政纪律，若长期赤 字压力被证实不可控，或引发对美国信用评级的担忧，可能影响资金对中长期美 债的配置意愿，尤其是对于那些“价格不敏感型”的外资。但在短期内，美元资产 仍具备较好的流动性和不可替代性，外储多元化将会是一个缓慢推进的过程，而 非大规模抛售。

在上述背景之下，我们认为，随着 OBBBA 法案顺利落地，未来美债供给或 将维持高位并有所扩张，期限溢价可能逐步抬升以匹配新增供给。因此，对于美 债的需求侧而言，分海外和美国国内两方面看，我们认为： ① 海外需求：可能维持结构性的“稳中有退”。多数新兴市场及储备货币国 家或仍将维持对美债的核心配置地位，因其仍是全球流动性最强、信用等级最高 的储备资产之一，且短期缺乏可替代性；然而，面对供给压力持续走高，期限溢价 抬升及市场对美国财政可持续性的争议，部分国家或有意控制集中度，通过转托 管、资产多元化等手段，适当温和降低美债比重；此外，对于私人部门而言，利 差、汇率及地缘政治风险将影响相关资金的边际配置行为，部分机构可能更多配 置短端或滚动操作，而对久期拉长态度趋谨慎。 ② 国内需求：被动“底仓”稳定，主动需求分化。我们认为未来美债的“底 仓”需求或大体稳定，但主动增配的空间和结构可能发生分化。一方面，美联储作 为货币当局，若未来重新进入降息通道或再度扩表，仍可能通过被动增持美债来 对冲过剩供给，但短期内受制于缩表和高利率政策的延续，其托底作用有限；另 一方面，“价格不敏感型”的机构投资者或仍将是美债市场长期稳定的配置力量。 然而，随着银行体系资本约束、存款波动以及利差水平变化，传统机构在长端的 增持能力可能弱于过去，需要依赖期限溢价的合理回升来吸引更多资金入场。同 时，对于广义共同基金等对短端收益敏感的买家，若美债收益率下行或利差收窄， 可能逐步转向信用债或风险资产，边际需求弹性较大。

4.2. “稳定币”对美债需求的影响

关于近期市场讨论较多的“稳定币”（Stablecoin），其底层储备资产基本是 以 T-Bills、隔夜回购协议等为主的低风险美元计价资产，目前看来，我们认为稳 定币等新型短端被动买家对 T-Bills 的需求仍是短端的重要支撑，但其对中长期 债的吸纳能力应十分有限。一般而言，稳定币的储备结构需要既保证流动性又维 持资产安全性，因此国库券、隔夜回购协议等就成了最优解。以 Tether（泰达币） 为例，作为全球最大的稳定币发行商，截至 25Q1，其储备资产总额超过 1490 亿 美元。从结构上看，Tether 的大部分储备集中在高度流动、低风险的美元计价资 产，储备资产的 81.49%为现金&现金等价物以及其他短期存款，而其中 80.99% 为短期国库券（T-Bills）。 截至 2025 年第一季度，Tether 直接持有约 985 亿美元的美国国库券，占所 有未偿还国库券的 1.6%，已成为国库券最大的非主权买家之一，规模可与国家级 投资者相比肩。Ante L, Saggu A, Fiedler I.（2025）的实证研究表明，Tether 的 国库券市场份额每增加 1 个百分点，1MT-Bills 收益率平均降低 3.8%，约合 14– 16 个 bp。当市场份额超过 0.973%的临界值后，收益率影响显著增强，Tether 市 场份额每增加 1 个百分点，1M T-Bills 收益率降幅可达 6.3%。 我们认为，稳定币的配置行为主要体现在短债需求上，是当下美债市场不可 忽视的短端被动买家，是当前短期收益率不可忽视的顺周期支撑因素。然而，稳 定币天然的流动性偏好和储备要求也意味着，这种影响可能并不会明显外溢到 TNotes 或 T-Bonds 上，对期限溢价的影响或有限，无法对冲或替代外资官方账户、 养老金、保险等买家对中长期债券的配置需求。

5. 美债观点更新

站在当前时点，美债收益率曲线继续呈现出“U”型特征，2Y 至 10Y 曲线段 的陡峭化程度未得到缓解，截至 6 月底，以 2Y 为代表的曲线中部相较 5 月进一 步下探，10Y 及超长债收益率亦有所下行，但幅度稍小于中短债。向前看，我们 认为：1）一方面，2Y 美债对美联储年内降息空间的定价已经基本到位，任何超 预期的“好消息”都带来上行风险（例如 07/03 的非农数据），3.7%可能是一个较 强的下行阻力位，要警惕降息落空可能带来的短端收益率再度上行的风险；2）另 一方面，长债受制于期限溢价的复苏或亦难以顺畅下行，如果基于自然利率（25Q1 LW 估计=1.37%）+通胀预期（BIE 5-10 年通胀预期=2.83%）的视角看，10Y 美 债可以考虑在 4.1%-4.2%附近进行止盈。 此外，考虑到美国会众议院已然通过“大而美法案”（OBBBA），长期限品种 的期限溢价难以摆脱中期抬升的潜在风险。同时，90 天关税“豁免期”进入倒计 时，若贸易摩擦再度升级，也需防范市场非理性波动以及外资边际抛售美债的可 能性。在地缘摩擦与资本流动的敏感期内，动态关注美元/人民币及美元/日元汇率 联动，必要时对冲外资抛售可能对长端收益率带来的陡峭化冲击。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）