2026年广发宏观：需求端补短板，驱动力再优化，2026年中观环境展望

回顾篇

资产定价背后的宏观叙事逻辑与行业盈利分布

2025 年权益资产相对收益最高的行业集中在有色金属、电子通信等相关领域；人 工智能、算力基础设施与有色金属、贵金属等全球主流宏观叙事逻辑主导了权益资 产定价。 2025 年全年，万得全 A 指数较 2024 年最后一个交易日上涨 27.6%。 以申万一级行业看，截至 12 月 31 日，2025 年全年涨幅跑赢万得全 A 指数的行业 包括基础化工（2025 年指数较 2024 年末最后一个交易日上涨 33.3%，下同）、有 色金属（94.7%）、电子（47.9%）、综合（43.6%）、电力设备（41.8%）、机械设 备（41.7%）、国防军工（34.3%）、通信（84.8%）。 以申万二级行业看，涨幅领先的行业包括塑料（70.0%）、金属新材料（52.3%）、 工业金属（101.2%）、贵金属（79.9%）、小金属（96.2%）、能源金属 （103.3%）、元件（105.5%）、家电零部件（89.0%）、玻璃玻纤（58.7%）、电机 （70.8%）、通用设备（57.2%）、专用设备（51.5%）、航天装备（146.0%）、地面 兵装（67.5%）、游戏（60.5%）、通信设备（130.6%）。 2025 年全球市场有一系列流行宏观叙事，包括美元信用长期走弱、全球产业链供 应链重构、黄金是新一轮货币体系的锚、AI 是新一轮产业链变革的基础设施、有色 金属是新阶段的原油等。

企业盈利分布与资产表现同样具有较强的相关性。2025 年前 11 个月工企利润表现 看，“高端制造+关联原材料”仍是景气所在，利润增速领跑的是有色产业链、计算 机通信电子、交运设备、公用事业（电热供应、废弃资源），其中，前三类权益资 产均有显著的超额收益。 2025 年 1-11 月，规上工业企业利润累计同比上涨 0.1%；2022-2024 年全年利润 总额同比分别为-4.0%、-2.3%、-3.3%。 从行业角度看，2025 年 1-11 月利润同比增速领先的行业包括有色采选（1-11 月利 润同比 32.3%，下同）、有色冶炼（11.1%）、汽车（7.5%）、交运设备（27.8%）、 计算机通信电子（15.0%）、废弃资源综合利用（16.8%）、电热供应（13.1%）。 2025 年前 11 个月，利润同比降幅较大的行业包括煤炭（-47.3%）、油气开采 （-13.6%）、黑色采选（-15.5%）、皮革制鞋（-15.7%）、纺服（-27.1%）、木材 （-30.9%）、家具（-22.7%）、造纸（-10.7%）、文教体娱用品（-19.3%）、燃气 （-10.2%），石油炼焦前 11个月亏损 137.6 亿元，亏损额较 1-10 月的 126.4 亿元 进一步加大。

需求端出口和“两新”红利主导行业盈利“温差”

得益于“两新”政策红利，2025 年“以旧换新”品类商品零售增长显著好于 2024 年，通讯器材、家电家具、文化办公用品、体育娱乐用品零售均实现两位数高增。 2025 年社会消费品零售总额同比增长 3.7%，略好于 2024 年的 3.5%。 从大类消费看，得益于“两新”政策红利，2025 年“以旧换新”类商品零售增速 较 2024 年改善幅度最大。2025 年 6 大“以旧换新”类7商品零售同比增长 4.7%， 高于 2024 年的 2.4%；没有政策补贴的必选类（粮油食品、饮料、烟酒、日用 品）商品零售同比增长 7.0%，与 2024 年的同比 7.3%比较接近；没有政策补贴的 可选类商品销售额同比增长 3.2%，好于 2024 年的 1.7%；可选消费中，金银珠宝 类零售作为一项单独统计，2025 年全年累计同比增长 12.8%，2024 年全年同比为 -3.1%。 具体类别看，2025 年限额以上零售中，粮油食品类（2025 年累计同比 9.3%，下 同）、饮料（1.0%）、烟酒（2.7%）、服装鞋帽（2.7%）、化妆品（5.1%）、金银珠 宝（12.8%）、日用品类（6.3%）、体育娱乐用品（15.7%）、家用电器和音像器材 （11.0%）、中西药品（1.8%）、文化办公用品（17.3%）、家具（14.6%）、通讯器 材（20.9%）、石油制品（-5.7%）、建筑及装潢材料（-2.7%）、汽车（-1.5%）。

2025 年出口结构亮点主要集中在新兴制造领域，风力发电机组、船舶、飞机等航 空器、汽车、集成电路、锂电池、工程机械、有色金属、医药材及药品出口实现两 位数以上高增；而消费品类（耐用和非耐用品）、原材料和中间品类出口均较差。 2025 年全年，我国机电产品和高新技术产品出口金额同比分别增长 8.4%和7.5%，高于整体出口同比的 5.5%。 2025 年全年（部分品类如工程机械 12 月数据尚未公布，则以 1-11 月累计同比替 代），出口金额同比达到两位数增长的品类主要集中在新兴制造领域，尤其是中游 制造品类，船舶（26.7%）、飞机及其他航空器（17.2%）、汽车包括底盘 （21.4%）、风力发电机组（47.7%）、锂离子蓄电池（25.6%）、集成电路 （26.8%）、有色金属（16.7%）、工程机械（12.4%）、医药材及药品（10.4%）。 消费品出口表现较差，纺织纱线、织物及制品（0.5%），服装及衣着附件 （-5.0%），鞋靴（-11.3%），家具及其零件（-6.1%），家用电器（-3.9%）。 原材料及中间品出口增速同样整体偏弱，纸浆、纸及纸板制品（-1.4%），有机化学 品（1.2%），无机化学品（-4.8%），化纤长丝（0.1%），化纤短丝（2.5%），水泥 等制品（-5.4%），钢材（-1.3%），塑料制品（-1.3%）。

投资方面，受益于“设备更新”政策红利，2025 年全年设备工器具购置投资实现 11.8%的同比增长，显著好于建筑安装投资同比的-8.4%。2025 年固定资产投资累计同比下降 3.8%，其中，设备工器具购置投资累计同比增 长 11.8%，建筑安装工程投资同比下降 8.4%，其他投资同比下降 2.3%。 国家发展改革委表示，2025 年超长期特别国债支持设备更新的投资补助资金已支 持约 8400 个项目，带动总投资超 1 万亿元。在政策带动下，2024 年 4 月至 2025 年 7 月，全国工业企业采购机械设备金额同比增长 9.8%，信息传输软件业、科技 服务业设备采购金额均同比增长近三成，显示出多个行业对技术升级和设备更新的 高度需求。8 综合来看，规上工业企业盈利分布与“以旧换新”政策下的消费分化、“设备更 新”政策支持下的企业设备购置投资高增、机电产品强出口表现一致，需求端的结 构“温差”在很大程度上主导形成了企业盈利端的行业“温差”。

“反内卷”带来下半年价格端边际企稳

2025 年全年 PPI 同比下降 2.6%，上游传统原材料行业（煤炭、钢铁、非金属矿、 化工、石化）和中游新兴制造（电气机械、汽车、计算机电子）合计贡献了 PPI 同 比下降的 89%，与 2024 年相比，工业品价格下跌来源较为集中的特征没有发生明 显改变。 2025 年全年 PPI 同比下降 2.6%；2023-2024 年同比分别为下降 3.0%和 2.2%。 我们进一步做中观层面分解：（1）上游传统产业（煤炭、钢铁、非金属矿制品、化 工、石油炼焦）合计拖累 PPI 同比下降 1.7 个点，贡献了 PPI 同比下跌的 66%， 略高于 2024 年 61%的贡献度；（2）中游三大新兴制造行业（电气机械、汽车、计 算机电子）合计拖累 PPI 同比下降 0.6 个点，贡献了 PPI 同比下降的 23%，略低 于 2024 年 33%的贡献度；（3）上述 8 个行业合计拖累 2025 年全年 PPI 同比下降 2.3 个点，贡献了 PPI 同比下降的 89%。 2024 年上述 8 大行业合计贡献 PPI 同比下降的 94%，目前来看工业品价格下跌的 行业来源较为集中的特征没有发生明显变化。

2025 年 7 月以来 PPI 环比呈现持续修复趋势，煤炭、黑色、有色、造纸是环比涨 幅较大的行业，新兴制造（电气、计算机通信电子）环比改善，尤其是电气机械行 业环比由负转正，但其余大部分工业行业价格环比仍存在下跌压力。 2025 年 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调“纵深推进全国统一大市场建 设，要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。9 “十五五”规划建议稿提出“综合整治‘内卷式’竞争。统一市场监管执法，加强 质量监管，完善行政裁量权基准制度，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成 优质优价、良性竞争的市场秩序。” 2025 年 12 月中央经济工作会议提出“制定全国统一大市场建设条例，深入整治 ‘内卷式’竞争”。 2025 年 7 月开始，PPI 环比呈现明显修复特征，1-6 月环比均值为-0.32%，7-12 月环比分别为-0.2%、0%、0%、0.1%、0.1%、0.2%。 行业角度看，2025 年下半年（7-12 月）PPI 环比明显上涨的行业包括煤炭（7-12 月 PPI 环比均值为 1.8%，下同）、黑色采选（0.9%）、有色采选（2.6%）、造纸 （0.4%）、有色冶炼（1.6%）、黑色冶炼（0.1%）、燃气（0.1%）、供水（0.3%）、 电气机械（0.1%）；除了上述行业以外，农副食品、化纤、纺织、服装、印刷、石 化炼焦、非金属矿制品、金属制品、通用设备、计算机通信电子行业 PPI 环比均值 较上半年呈现改善趋势。

名义和实际库存被动累积，库销比上行

截至 2025 年 11 月末，名义和实际库存同比分别增长 4.6%和 6.8%，均小幅高于 2024 年末库存增速；趋势上，企业营收和库存在开年小幅脉冲上行，呈现主动补 库存特征；4-9 月营收同比震荡、库存小幅下降；10-11 月，营收同比大幅走弱， 库存同比上行，呈现阶段性被动补库特征。 2025 年 1-2 月营收累计同比增长 2.8%，以最新一年营收规模为基期，推算 3-11 月规上工业企业营收当月同比分别为 4.4%、2.6%、0.8%、1.6%、1.1%、2.3%、 3.1%、-3.3%、-0.3%。 截至 2025 年 11 月末，规上工业企业产成品库存同比增长 4.6%，环比上行 0.9 个 点，连续 3 个月环比上行。2022-2024 年产成品库存同比分别为 9.9%、2.1%、 3.3%。 截至 2025 年 11 月末，以剔除 PPI 同比后估算的实际库存同比增长 6.8%，环比上 行 1.0 个点。

由于企业产成品库存增速高于营收增速，工业企业库存销售比整体呈现上行趋势。 2022-2024 年规上工业企业营业收入同比分别为 5.9%、1.1%、2.1%；2025 年前 11 个月累计同比为 1.6%。 由于 2022 年以来规上工业企业营业收入增速持续低于库存增速，我们以产成品库 存与当月营业收入估算的库存销售比自 2022 年以来持续上行；截至 2025 年 11 月，规上工业企业库存销售比为 0.58，高于去年同期 0.05 个点。

汽车、交运设备、电气、仪器仪表、有色、石化库销比分位值水平相对偏低。 由于不同行业的库存销售比中枢差异较大，我们计算截至 2025 年 11 月各行业库 存销售比位于 2019 年以来区间内的分位值水平。目前有色冶炼、石化、汽车、交 运设备、电气机械、仪器仪表库存销售比分位值指标相对偏低，其余行业库销比均 位于 2019 年以来高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）