2026年广发宏观：技术浪潮驱动，产业范式重构，中长期宏观环境展望

从“长波”到“巨浪”

从历史经验来看，每一轮技术革命都会先带来生产效率的提升，然后带来经济 结构、产业格局与资产配置模式的变化。技术从萌芽到普及的长期过程中，其驱动 力并非单一技术的突破，而是新技术在经济体系中渗透、扩散以及与社会资本的深 度融合。 从周期理论来看，代表性的是熊彼特、康德拉季耶夫等提出的经济增长的“长 波”（Long Waves）周期，在报告《跨越多周期叠加：中期宏观环境展望》中我 们做过详细介绍；本篇中我们进一步基于一个偏结构性的理论展开阐述。上世纪八 九十年代，佩蕾丝、弗里曼等新熊彼特学派学者提出了技术变革的“巨浪”（Great Surges）理论。这一理论认为，当颠覆性技术集群突破既有生产体系，将触发长达 半世纪的结构性变革，这种变革通常呈现双向演进特征：前三十年的技术导入期与 后三十年的范式展开期。 从经济增长的长期波动到技术变革的巨大浪潮，概念的转变意味着研究者从关 注GDP等的统计定量转向了理论化的定性领域和历史推演。相较长波作为长期统 计序列检验的对象，巨浪则是一种历史叙事，需要具体识别每一次革命相互关联的 各种技术系统，并观察（定性和定量）它们在整个生产系统中的传播以及由此产生 的范式对整个社会的影响。长波与巨浪是看待技术和经济的两种不同方式。

长波是以GDP的显著动荡来衡量，参照经济长期发展态势即可观察到这些动 荡。长波的出现，既是技术革命在经济领域的表象，也是市场机制运行的结果，长 波（康波）被视为主要的经济周期，其它的经济周期还包括基钦库存周期、朱格拉 产能周期以及库兹涅茨的人口代际地产周期，具体细节可见前期报告《跨越多周期 叠加：中期宏观环境展望》。 巨浪指的是技术革命及其范式在经济领域的扩散过程，最终导致生产、分配、 流通和消费发生结构性改变，并引发社会的深刻质变，与此同时，社会又会反过来 影响技术革命所开启的路径。发展巨浪代表着技术经济和社会制度领域的逐步转 型，该转型是通过社会将技术革命成果吸收同化的过程实现。这一概念的内涵远不 限于经济领域。

从推动变革的角色来看，每轮技术革命的核心产业可分为三类： （1）动力分支，生产具有普遍适用性的廉价投入品：第五次技术革命中的半 导体，第四次技术革命中的石油和塑料，第三次技术革命中的廉价钢，第二次技术 革命中的煤炭，第一次技术革命中的水轮。 （2）载体分支，即投入品最明显和最活跃的使用者，代表了革命的范式性产 品：第五次技术革命的计算机、软件和手机，第四次技术革命中的汽车和电器，第三次技术革命中的钢制蒸汽船，第二次技术革命中的铁制蒸汽机，第一次技术革命 中的纺织机械。 （3）基础设施，影响体现在塑造和扩展所有产业的市场边界上：第五次技术 革命中的互联网，第四次技术革命中的公路和电力，第三次技术革命中的全球运输 网络（洲际铁路、蒸汽船航线和港口），第二次技术革命中的国家铁路，第一次技 术革命中的运河。 具体而言，自工业革命以来，全球经济约每50-60年出现一次由重大技术集群 驱动的发展“巨浪”，其本质是确立一套新的“技术-经济范式”，即适应时代的 最优生产、组织与管理模式。每一轮技术革命可进一步划分为导入期（Installation Period）和展开期（Deployment Period）。导入期以基础设施重构、商业模式试 错、金融资本聚集为特征，又进一步包括爆发阶段与狂热阶段，其中爆发阶段是新 技术出现，产业预期快速集中，投资热潮；狂热阶段是投资泡沫触顶，要素便宜化， 应用扩散；展开期以技术全面普及、经济范式确立、生产资本主导为特征，又进一 步包括协同阶段与成熟阶段，其中协同阶段是新技术与实体开始深度融合；成熟阶 段是技术完成普及，增长形成新的范式。

在《新一轮技术变革的宏观分析框架》中我们介绍过佩蕾丝所提出的技术革命 的生命周期框架。每一轮技术革命可进一步划分为导入期和展开期。导入期又进一 步包括爆发阶段与狂热阶段。在爆发阶段，新技术初步出现并引发投资热潮，金融 资本主导，技术创新与投机泡沫并存；至狂热阶段，技术应用快速扩散，但市场泡 沫逐步退潮。展开期进一步包括协同阶段与成熟阶段。协同阶段的特点是技术逐渐 成熟，开始与实体经济深度融合，社会制度开始适应新技术，形成稳定的“技术-经 济范式”；至成熟阶段，技术已经全面普及，并开始相对稳定地助力经济增长。 在技术革命的“导入期”，即技术扩散的初始阶段，革命性技术犹如楔入旧经 济体的异质元素，通过创造性破坏重构生产要素配置。此阶段以基础设施重构、商 业模式试错、金融资本聚集为特征，通常引发生产要素价格剧烈波动与社会财富再 分配。导入期的本质是新经济范式确立主导地位的过程，此时技术红利开始全面释 放。当技术渗透率达到临界点时，系统将经历“范式转换阵痛”，表现为经济衰退 与制度框架重构，这标志着技术周期进入“展开期”。展开期的前半段是这一轮技 术革命的黄金时代，增长趋于稳定与和谐，而后半段则是技术范式逐渐成熟的时期， 市场逐步饱和，经济增长模式接近极限，并酝酿着下一轮技术革命的到来。

“巨浪”中的两类资本

“巨浪”理论区分了两种资本形式：金融资本与生产资本。金融资本具有擅长 趋势识别、灵活性、投机性、短期盈利倾向的特点，生产资本则具有擅长产业兑现、 稳定性、路径依赖性、长期投入导向的特点。在技术革命周期的导入期，金融资本 通常发挥主导作用，凭借其较高的风险偏好和对未来收益的前瞻性判断，率先将资 源投入到尚处于萌芽阶段的新兴技术领域，成为新技术扩散的主要驱动力；进入展 开期后，技术逐步成熟并具备规模化推广的条件，生产资本开始接棒，依托其在组 织生产、制度适应与产业体系构建方面的能力，实现技术范式在整个经济体系中的 深度嵌入与广泛扩张。 在佩蕾丝的《技术革命与金融资本》中，生产资本与金融资本的区别并非简单 的“实体”与“虚拟”之分，而是两种根本不同的资本职能、行为逻辑和核心目标。 金融资本是“寻找机会的金钱”，而生产资本是“建设现实的引擎”。前者追求流 动性的利润，后者追求积累性的能力。技术变革对经济的影响很大程度上取决于这 两种力量是协同合作还是相互背离，当金融资本背离其服务于生产创新的基本职能 时，经济就会走向泡沫与动荡；只有当制度引导金融资本重新锚定于生产性财富创 造时，社会才能收获技术革命的“黄金时代”。

从资本持有者的行为和目的角度，资本分为金融资本和生产资本。金融资本的 目的是以货币形式持有财富并使其增值，本质上金融资本是重新配置和分配财务的 行动者。而生产资本则是体现了那些通过生产产品或者提供服务（包括运输、贸易 等）而创造新财富的行动者的动机和行为。 生产资本代表了那些通过实际提供商品和服务来生成新财富的行为者及其逻 辑。它本质上是建设性和扎根的，其核心目标是实现真实财富的积累与企业的长期 发展。生产资本的行为者，无论是企业家还是管理者，深度嵌入具体的生产流程、 技术轨道和市场网络之中，他们的知识和资产具有高度专属性。他们承担着固有的 经营风险，关注技术创新、生产效率和市场扩张，其成功依赖于在特定领域内持续 地投入与深耕。因此，生产资本是经济中真实财富增长的引擎，其逻辑是创造。 金融资本则代表了以货币或账面资产形式持有和追求财富增值的行为者及其 逻辑。它本质上是流动性和机会主义的，其核心目标是通过资本运作实现货币形式 的回报，如利息、红利或资本利得。金融资本的行为标准是短期的财务收益，其基 础在于市场信号、价格波动和流动性管理。它可以相对自由地在不同资产、部门和 国家间流动，通过投资、投机和信用扩张来重新配置现有财富，其风险是财务性的 且常可通过工具组合来规避。因此，金融资本主要扮演着财富再配置的角色，其逻 辑是寻利。

从上述框架理解海外每轮技术革命周期，一般依次经历五个阶段的动态演化： 爆发阶段的相互依存、狂热阶段的逐步脱离、泡沫破裂后的关系重建、协同阶段的耦合与生产扩张、成熟阶段的播种与资本外溢。 （1）在爆发阶段，金融资本从成熟但利润下降的旧产业中撤出，寻找新的高 回报投资机会，金融资本与新兴的生产资本之间形成依存关系，而传统的生产资本 则面临增长瓶颈，其资产往往被金融资本抛弃； （2）在狂热阶段，金融资本逐渐脱离生产资本，新技术潜力的日益显现使得 投资热情演变为非理性的投机狂潮，复杂的金融工具被创造出来用于放大杠杆和投 机，与此同时新产业领域出现大量重复过度的投资，最终金融泡沫形成并刺破，经 济受到关联影响，微观上产业预期调整，宏观上政策规范金融和产业资本规则，金 融资本的行为模式转向更为审慎的长期投资； （3）协同阶段，金融资本与生产资本再度耦合，金融资本为生产资本的扩张 和技术普及提供稳定的资金，而生产资本成为经济的主导，利用成熟的技术和完善 的基础设施，将新的范式推广，实现生产力的普遍提升； （4）成熟阶段，前一巨浪结束，资本外溢过程中播下下一轮巨浪的动荡之种， 增长放缓，市场饱和，利润率下降，生产资本遵循技术延伸和地理变迁的路径，而 金融资本则开始寻找新的高风险、高回报领域。

在技术爆发期，上一轮技术-经济范式的增长潜力已逐步耗尽，而新一轮技术 革命开始加速萌芽与扩散，初期展现出显著的盈利前景。这一阶段，生产资本仍深 度嵌入旧范式所依赖的固定资产体系之中，包括既有的生产设备、供应链网络与管 理体系等，其路径依赖所带来的惯性使其对新范式持怀疑态度，由于在旧范式中积 累了可观收益，生产资本往往对即将衰退的技术轨道产生惯性依赖乃至自满心理， 从而固守既有模式，对新技术和新产业表现出一定程度的抵制与迟疑。而金融资本 以其灵活性和自由性避免了旧范式的锁定效应，从而在导入期取得主导地位。随着 金融资本的持续涌入，资金迅速集中于少数前沿企业。然而，由于支撑新技术广泛 扩张的制度环境和外部性机制尚未形成，新产业尚未具备足够的规模与承载能力以 吸纳全部金融资本。这一资本供给与产业吸纳能力之间的错配，促使金融资本在新 技术尚未规模化落地前，转向金融创新与杠杆操作，不断开发复杂的金融工具以实 现资金的自我增值，金融资本与生产资本的联动关系由此出现裂痕。 进入资本狂热阶段后，金融资本与生产资本之间的断裂进一步加剧。金融资本 家深信自己找到了最具利润潜力的投资方向，因而对技术革命相关产业进行过度融 资，推动资本泡沫的形成。历史上多次出现类似现象，如18世纪90年代的运河热、 19世纪40年代的铁路热，以及20世纪90年代的互联网热潮。与此同时，金融资本 通过高度杠杆化运作，仅以极少量的实物资本实现对生产企业的控制，而将大量资 金配置于非生产性资产领域，如房地产、黄金和贵金属等，呈现出明显的“脱实向 虚”趋势。1929年经济大崩盘前的房地产和股市热潮，正是这一趋势的典型体现。

在此阶段，金融资本的投机性和短期盈利倾向导致了四个难以单纯依靠市场解 决的冲突。其一，金融资产脱离实体经济的财富创造功能，逐渐转向追求资产价格膨胀所带来的短期资本利得，资产价格在投机驱动下迅速膨胀，账面价值大幅偏离 真实价值。其二，追逐金融利润会抑制产业资本对技术进步的投资动力。其三，贫 富两极分化。其四，社会冲突和动荡。 当泡沫达到极限后，市场进入崩溃阶段，这一时期便是导入期和展开期之间的 转折点。从导入期成功跨入展开期必须满足三个条件：首先，必须让长期投资决策 免受股市短期波动干扰，这意味着金融应从属于实体生产；其次，生产扩张有赖于 消费需求的同步增长，这通常需要通过收入再分配等福利政策来保障；最终，要让 增长成果惠及社会整体，价值观需从个人竞争转向合作与集体福祉。 一旦制度环境完成重构并适配新技术的发展需求，经济体系便进入协同阶段， 金融资本与生产资本重新建立耦合关系，生产资本开始主导新技术在更广泛层面的 渗透与扩散，从而推动经济进入稳定增长轨道。在此阶段，生产资本能够充分利用 此前积累的设备、技术与管理经验，扩大产能以实现规模经济。在狂热期技术创新 更多聚焦于奢侈品市场，但在展开期，创新转而致力于成本压缩与效率提升，新技 术在大众消费领域得到广泛普及。伴随收入分配的改善与市场需求的持续扩张，新 技术在经济结构中深度扩散。 随着技术在原有部门的扩张接近极限、市场渐趋饱和、技术红利逐步耗尽，经 济体系迈入成熟阶段。这一阶段的核心特征是“资本再配置”，为下一轮技术革命 积蓄能量。成熟阶段的本质是旧技术周期的收尾与新技术周期的酝酿。生产资本与 金融资本的互动重心，从“协同支撑现有技术”转向“共同布局下一代技术”，完 成从“再协同”到新一轮“协同”的循环铺垫。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）