兴蓉环境研究报告：成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大.pdf

兴蓉环境研究报告：成都水务龙头稳健增长，2024年污水调价在即，长期现金流增厚空间大。成都水务龙头稳健增长，长期自由现金流增厚空间大。公司掌握成都优 质水务资产，延伸拓展固废等环保业务，立足成都向全国扩张。2014- 2023 年公司归母净利润复增 10%，成都财政能力强付费及时，2014-2022 年净现比维持 1.5+。截至 2023H1 公司重要在建和拟建项目待投入 139 亿元，待建造高峰过后，自由现金流增厚及分红潜力大。

供水：成都及周边用水具备增长潜力，成本优势突出盈利稳定。1）量： 截至 2023H1 在建/运营产能比例为 24%。供水运营产能 334 万吨/日， 其中成都市产能占比 87%，在建产能 80 万吨/日。2022 年供水平均产能 利用率达 99.51%，随着人口增长&经济发展，成都区域用水需求具备增 长潜力。2）价：依托丰富的运营经验+良好的原水水质+有利的地势条 件，吨水盈利稳定。公司水厂初始投资及运维成本较低且管控有力， 2015-2021 年吨水毛利维持 1.1 元左右，毛利率介于 48~50%，2022 年吨 水毛利 1 元，较同业均值高 35%，长期保持稳定且领先的盈利水平。

污水：本土+异地拓展成果颇丰，2024 年进入污水调价节点。1）量：截 至 2023H1 在建/投运产能比例 15%。公司污水运营产能 400 吨/日，成 都项目占七成，其中成都中心城区 230 万吨/日，在建产能约 60 万吨。 2011-2022 年污水处理量复增 9%，2020-2022 年成都中心城区污水项目 平均产能负荷率 91%，公司目前在建项目集中于成都，将匹配污水处理 需求的提升。2）价：2024 年成都中心城区污水调价在即，运营成本& 吨投提升有望带动上调。2017 年以来公司污水处理均价呈上行趋势，毛 利率稳定在 40%左右，复盘历史调价，新增资本投入及运营成本提升带 来处理费调升。①运营成本：2020-2021 年单吨药剂费复增 33%，单吨 折旧、人工、能源成本复合增速均超 20%，污水毛利率从 2020 年 40.20% 降至 2022 年 38.47%；②新项目吨投：2023H1 在建项目中有 3 个地埋 式污水处理厂属于成都市中心城区特许经营权范围，预计将纳入此次调 价考核内。地埋式项目单吨投资超 1.5 万元/（吨/日），约为常规项目单 吨投资的 3 倍。假设成都中心城区污水调价幅度在 5%~30%，暂不考虑 成本端变化，带来的利润增量较 2023 年归母净利润的增幅为 4%~22%。