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创业环保研究报告：优质水务运营商，H股高股息价值凸显。

污水处理主业立足天津服务全国，未来量&价仍有提升潜力

污水处理行业竞争格局相对分散，据我们测算，2024 年我国污水处理行业 CR10 为 22.3%，公司位列第 5（市占率 1.8%）。随城镇化推进及污水厂 提标改造，我国城市/县城污水年排放量逐年增加（2013-2023 年 CAGR 4.3/3.2%）；36 城市居民生活用水污水处理费稳步上涨（2004/10 至 2024/7 复合增速 4.1%）。公司核心业务为水处理和水资源利用，2024 年污水处理 业务营收/净利贡献占比均超 76%。立足天津服务全国，2024 年末公司权益 类污水处理业务规模达 527.01 万吨/日（天津占比 37%），产能利用率达 90%（可比公司排名#1）。随产能扩张与提标改造，2018-24 年公司污水处 理量/价复合增速 6.3/6.1%。考虑到 1）公司 24 年末在建/拟建项目将陆续投 产（涉及产能 24.5 万吨/日）；2）宝应仙荷污水处理厂将于 2025-26 年进 行提标改造，我们认为公司未来污水处理量与污水处理单价仍有提升潜力。

战略新业务业绩贡献有望提升，2025 年 H 股股息率或达 6%

公司战略新业务为新能源开发与利用、污泥与有机固废协同处置，2024 年 新能源供冷供热量域齐增，服务面积同比+78%至 696 万平方米，我们测算 2025 年有望贡献收入/毛利 2.1/0.3 亿元（同比+30.0/+14.7%）；危废行业 承压，2024 年危废处置业务毛利层面仍亏损，考虑 2021 年收购资产带来的 商誉已于 24 年减值至 0，我们期待看到危废处置业务净利层面的改善。公 司分红比例自 2021 年起逐年提升，2024 年达 33.07%，A/H 股股息率 2.85/5.58%（每股股利/年末收盘价）。据我们测算，2024 年公司可供分派 现金流（经营性净现金流-资本开支-财务费用）可支撑分红比例达 43%，若 2025-27 年分红比例达 36%（同比+3pct），将对应 H 股股息率 6.0/6.5/6.9% （以 2025/8/8 收盘价测算），具备较强吸引力。

我们与市场观点不同之处

市场对创业环保的定位为“传统水务运营商”，对其“综合环境服务商”的 定位认知不够充分。我们认为创业环保 1）已经构建了“新能源+固废”的 第二成长曲线，跳出“地方水务运营商”标签，成为“综合环境服务商”； 2）分红层面具备吸引力，我们测算 2025/26/27 年 H 股股息率有望达 6.0/6.5/6.9%。