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兴蓉环境研究报告：水务主业稳健增长，分红潜力有望提升。背靠成都国资委，盈利能力突出的龙头水务公司。公司大股东为成 都环境投资集团（持股 42.19%），主业聚焦供水及污水处理服务， 同时拓展固废运营业务。截至 2022 年，公司自来水产能 334.3 万吨/ 日、污水处理产能 386 万吨/日，在成都主城区市占率在 100%。公 司盈利能力突出，2015-2022 年净利润复合增速 10%，运营类业务 毛利占比达到近90%，保障了较为稳定的业绩及现金流。2023Q3公 司净利率达到 26.81%，位居行业第一；ROE达到9.69%，仅次于洪 城环境位列行业第二，体现出公司较强的管理水平与盈利能力。

自来水业务：成本控制优良，毛利率行业领先。公司供水区域水质 优良，受益于成都西高东低的地势，使得公司可以在重力流的作用 下进行引水，同时岷江水源水质优良，大大降低电费及药剂费成 本。2022年板块毛利率44.28%，高于行业可比公司。成都市人口的 快速增长与经济发展水平不断提高支撑公司售水量稳定增长。公司 在建七厂（三期）项目 80 万吨/日，我们预计未来两年陆续释放产 能。同时，母公司成都环境集团积极落实成都“供排净治”的水务一体 化改革，整合二三圈层的供水资源，作为集团核心上市公司，兴蓉 环境有望在改革中整合水务资产，扩大经营规模与竞争力。

污水业务：2024年污水有望迎来提价新周期。量：兴蓉环境2023年 底污水处理产能 420 万吨/日。同时在建产能 40 万吨/日，预计 2024- 2025 年陆续投产，同时公司选择优质异地污水处理项目，有望打开 产能空间。价：成都污水三年一核价，2024 年将进入新的调价周 期。我们测算假设 2024 年污水处理产能在 440万吨/日，成都市污水 处理价格增长 15%，同时成本上涨 10%，2024 年污水业务毛利 1335 亿元，同比上涨 31%。污水价格调价有望带来毛利增厚。

资本开支减缓，自由现金流有望转正，分红能力及分红意愿有望提 高。2018-2022 年公司分红率保持在 20%左右，处于行业可比公司 的较低水平。主要由于公司新建产能及对外拓展节奏较快，资金需 求量大。而 2023 年以来，水务产能陆续投产，资本开支已经出现下 降趋势，且净现比持续提升，公司分红能力有望增强。同时公司正 在执行第一期的股权激励计划，管理层分红意愿较强，分红提高的 潜力较大。