2026年资产配置专题报告：低利率环境，红利投资需要择时

低利率环境下，红利并未持续占优

过去两年，红利投资备受关注，有投资者视红利股为穿越周期的压舱石，认为其“高股息率”的 特征能在低利率环境下具有长期配置价值。然而，参考美国、日本及中国 2024 年 12 月后的市场 经验，低利率环境下红利股并未持续占优，而是阶段性的结构轮动。

（一）美国经验：低利率环境，红利投资胜率不高

参考近 25 年的美国经验，我们将 10 年期美债收益率持续低于 2%的阶段定义为低利率环境，发 现红利的整体胜率未超过 50%，并未显著占优，反而在利率边际下行幅度较大的时期（如 2000‑2003 年），红利投资有较高的胜率。

参考美国三次低利率区间内标普 500 高股息指数与标普 500 指数的走势对比，发现在进入低利率 环境后的初期阶段，两者走势基本同步，但中后期红利指数开始跑输宽基指数。

（二）日本经验：红利风格在低利率环境下轮动表现

日本 10 年期国债收益率于 1997 年 10 月首次跌破 2%，其后虽在 2006 年短暂回升至 2%以上， 但整体长期维持在 2%以下。直至 2025 年 12 月 19 日，受日本央行加息推动，收益率回升并突破 2%。 在近 23 年的样本区间内，日经高股息 50 指数的长期累计收益显著高于日经 225 指数，但从滚动 1 年持有期超额收益率看未能持续占优，轮动特征明显：红利风格曾连续三年跑赢宽基指数 （2002.12‑2006.9），但也曾连续三年出现负超额收益（2018.2‑2021.6）。

（三）中国进入低利率时代，红利上半程略占优，后半程落后

中国的 10 年期国债收益率自 2024 年 12 月 3 日跌破 2%后，截至 2025 年 12 月 31 日，中证 800 指数累计上涨 19.4%，而中证红利指数的指数仅为 1.5%。 与美国经验类似，在中国进入低利率的前半程（2024 年 12 月-2025 年 8 月）红利和宽基指数走 势相近，并在部分阶段略占优，但从 2025 年 8 月后就开始持续跑输宽基指数。

（四）小结

美国经验可得，红利在利率边际下行幅度较大时明显占优，但进入低利率环境后反而胜率不高。 中国自 2024 年 12 月进入低利率环境后和美国类似，前半程红利和宽基走势相近，但在 9 个月后 开始大幅跑输。23 年都处于低利率环境中的日本经验可得，红利风格在长期低利率环境中呈现明 显的轮动特征，而非持续占优。

红利投资应基于风格研判框架，而非股息率

从美、日经验可得，低利率并不和红利长牛挂钩，那红利股价表现是否与股息率高低相关呢？从 中国经验看，2024 年 10 年期国债收益率开始快速下行并于当年 12 月跌破 2%，但红利股息率与 红利风格超额并不存在稳定的线性对应关系：无论以“股息率-10 年期国债利差”解释当月红利超额， 还是以前月利差预测下月超额，解释度均较低，说明利差不足以构成红利风格的择时信号。

部分红利投资框架将红利股的收益来源分为分红收入和资本利得两部分，但分红收入只是财务表 征，公司的分红率及可持续性等因素都已在股价体现，所以红利股的投资收益来源只有买卖价差 带来的资本利得，无需拆成两部分收益进行评估。 红利的股息率高低无法作为红利股价涨跌的解释因素，是因为股息率升高既可能来自分红提升， 也可能源于股价下跌：当股息率上行主要由价格回落驱动时，往往对应公司盈利预期恶化与分红 可持续性的担忧，若仅将股息率高作为买入红利股的依据，容易陷入低估值陷阱。