2025年高价高估新环境，推荐哑铃配置——2026年转债年度投资策略

一、2025 年转债市场复盘：多轮驱动强力向上，年末高位震荡

2025 年前三季度转债在多轮因素驱动下强力向上，四季度转向高位震荡。横向比较 来看，转债指数在2025年1-11月较主要股指均表现强势，估值较2024年底抬升10.68pct。 从指数走势来看，2025 年 1-11 月转债市场整体向上，可根据事件驱动和表现划分为五个 阶段，主要包括：（1）2024 年底到春节前转债资金面支撑下的估值抬升；（2）春节后至 三月底的科技板块主题热；（3）4 月初至 6 月关税扰动波折下转债随权益市场回调与反 弹；（4）7 月权益市场突破震荡上沿后催化的快牛行情，其间“反内卷”以及科技主题持 续升温；（5）9 月初至 11 月，权益市场“M”顶冲高后，转债估值泡沫得以消化，权益 市场动能转弱转向高位震荡。

价格中枢大幅抬升，高平价区间占比抬升。截至 2025 年 11 月，加权平均收盘价 132.44 元，较 2024 年末上涨 14.06%；转债市场价格中位数为 130.74，较 2024 年末抬升 11.36%。在全年多轮权益热点持续催化升温下，转债市场平价均值抬升 17.09%至100.03， 高平价区间占比大幅抬升，截至 2025 年 11 月，70 元及以下平价区间转债只数占比 13.16%， 较 2024 年底降低 13.64pct，百元以上平价占比则提升 15.19pct 至 51.39%。2025 年前 11 月权益市场成为主要驱动力，虽三季度债基赎回扰动部分拖累导致转债进入高位震荡， 但整体来看转债仍随正股表现强势。 从板块轮动节奏上看，TMT 年内领涨。一季度，1 月“两新”政策催化 TMT 板块， 但春节前资金面偏弱，叠加年报预期不强，权益市场涨势有限，整体呈现震荡；2 月，AI 板块热潮下权益市场驱动转债进一步走强，月底受关税消息扰动拖累转债估值；3 月市场 对于即将到来的业绩披露预期相对偏弱，成交量能亦有弱化，行情转向轮动，消费板块 在港股新消费催化下升温。二季度，4 月中美关税落地后权益各板块大幅回调，TMT 领 跌，资金偏好向周期、金融地产过渡，5 月外部扰动虽有所缓和，但 AI 板块仍延续下行，资金配置银行板块热度较高，医药在减肥药概念下有阶段性表现，叠加 6 月底创新药热 点升温，医药板块再度加码。三季度，7 月“反内卷”、中美关税摩擦缓和、雅江水电站 开工多项催化轮番发力，权益市场突破震荡上沿后进入快牛行情， 8 月市场继续围绕 AI 主线发酵，核心关注点聚焦于英伟达和寒武纪的业绩情况，驱动相关产业链表现强劲， TMT 升温明显。9 月权益市场转为高位震荡，TMT 以及先进制造板块升温，其中光刻机、 半导体设备及材料概念强势领涨。四季度，中美关税扰动再起，外围流动性的不确定性 上升，对前期强势的 TMT 及先进制造板块形成拖累，周期及金融地产板块相对抗跌。

二、2026 年权益市场展望：流动性强支撑，业绩与主题双线关注

2026 年流动性依然是市场的强支撑。自 2024 年下半年以来，资本市场呵护政策频 出，权益市场各大宽基指数稳健增长，市场信心逐渐积累。对应的则是公募基金管理规 模快速增长，截至 2025Q2 末已较去年同期增长 10.65%。此外，相对稳健的保险资金在 2025H2 也开始显著增加对股票市场的投资，其中财险和人身险对股票投资额由 2024 年 末的 2.43 万亿元增加至 3.22 万亿元（截至 Q3）。 展望 2026 年，增量资金进场仍有可期待空间。一方面，险资（财险+人身险）可运 用资金余额中股票投资仅占 10%，仍有较大提升空间；两融余额虽然看似已增长较多， 但从担保比例及成交额占比看依然在相对中性的区间内，尚有增长余地。另一方面，12 月 5 日国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子；12 月 6 日， 证监会主席吴清表示监管层面将强化分类监管，对优质机构优化评价指标、适度拓宽资 本空间与杠杆上限。总的来说，监管机构持续释放宽松信号且市场剩余增量资金也充足， 预期 2026 年权益市场流动性将延续强支撑。

流动性支撑下，主线行情酝酿中。参考往年，年底至次年春节前后权益市场常进入 主线行情的酝酿期，此时市场通过反复尝试寻找阻力较小的方向。例如，2025 年表现强 势的人形机器人、人工智能等板块，在 2024 年底时就有较明显的超额收益，而低空经济 这个 2025 年偏弱的“老题材”在 24 年底就显示出相对颓势。

部分板块已开始躁动，关注板块持续性。近期国家航天局印发《推进商业航天高质 量安全发展行动计划（2025—2027 年）》并设立商业航天司、配套 200 亿元国家商业航 天发展基金等政策指引频出；华为新技术落地、算力军备竞赛等事件催化，CPO 板块再 次躁动等等。资本市场流动性充裕、AI 科技浪潮、国内力推新质生产力发展等时代背景 下，展望 2026 年，沿着科技、政策指引寻找或依然是更大胜率的方向。

估值抬升至中高区间后，再靠估值贡献收益较为困难。2024 年三季度以来估值抬升 贡献了万得全 A 指数的主要涨幅，权益市场整体估值来到历史高位水平，而与当前估值 类似的 2016 年底、2020 年底对应的未来 1 年收益率看，并不意味着未来收益率会立刻 转负，但估值较难继续向上贡献收益。考虑 2026 年流动性预期依然充足，一方面预期权 益市场估值虽然较难整体性大幅上行，但强势板块间或仍有结构性机会；另一方面，估 值桎梏下行业选择难度或也将明显上升，从业绩、ROE 角度等角度择券亦值得关注。

潜在的估值担忧下：（1）从未来 2 年的净利润及营收增速预测看，部分行业估值分 位数与预测利润增速尚有差距，或反应还有上涨空间，包括钢铁、军工、传媒、电力设 备、有色等。（2）在估值较难拉动的 2026 年，ROE 也是重要的基本面评估维度，从 ROE 改善角度看，部分行业出现较明显的 ROE 改善，包括钢铁、有色、传媒、电力设备、计 算机、电子、军工、非银金融及通信等。

三、2026 年转债市场展望：供需或逐步修复，估值或以震荡为主

（一）供给：供给端有所改善，后续期待审核加速

1、发行：新券发行同比增量，监管侧推进偏缓

新券发行改善，平均个券规模扩张。截至 2025 年 11 月底，年内共发行转债 33 只， 2017-2024 年同期平均约为 92 只；共发行转债 447.27 亿元，2017-2024 年同期为 1467 亿 元。整体而言 2025年转债供给仍处于历史相对低位，规模同比2024 年前11个月有 22.40% 的增幅主要系同期的低基数效应，叠加 3 月份亿纬转债、太能转债和 7 月份的广核转债 等大额转债发行贡献较多增量，个券平均规模 13.55 亿元较 2024 年增长 44.65%较为明 显。

待发规模千亿以上，但监管侧推进依然偏缓。截至 2025 年 11 月，年内转债发行预 案在公司端推进的总量同比有明显恢复，形成推进的只数合计有 160 只（其中共计发行 预案 73 个），占 2017-2024 年平均水平的 74.99%；年内转债发行预案在公司端推进的合 计为 2062.18 亿元，占 2017-2024 年平均水平的 59.05%。监管侧来看，今年前 11 个月推 进的总量较历史偏弱，监管侧有推进的转债总额合计约为 797.95 亿元，仅占 2017-2024年平均水平的 29.37%。往后看，当前存量待发（包括董事会预案、股东大会、发审委、 证监会核准四个阶段）总规模约 1,201.73 亿元，公司侧推进总量已基本恢复至往年七至 八成，但监管通过仍为少数，关注点或仍需放在发审委及证监会核准情况，若这一阶段 有所修复后续供给或迎来改善。

中等规模转债发行恢复更明显，紫金矿业百亿待发。从发行规模分组观察，发行的 小规模转债风格在 2024 年来到极致，当年发行的 383.74 亿元转债中 177.14 亿元由 10 亿 元以下小规模转债贡献，无百亿规模的转债发行。2025 年以来小规模转债发行占比显著 缩量，约 43.98%的发行集中于 10-30 亿元，中等规模转债发行逐步显现。观察存续预案 中待发规模分布，较 2025 年发行结构而言 30-100 亿规模占比进一步提升，包括紫金矿 业（100 亿）、特变电工（80 亿）、西安银行（80 亿）、瑞丰银行（50 亿）在内的多个大 规模转债待发，转债供给结构有望更健康。

预案发行结构与市场存量有差异。分行业来看，后续发行或对银行及电力设备板块 或形成较多补充，总体预案占比与当前存续相对一致，但基础化工、有色金属、汽车新 发规模有限，考虑到后续退出压力临近，板块个券稀缺性或进一步提升。

总发行规模或有提升。考虑在手预案以及发行情况，2020 年以来这一比例逐步回落， 2025 年约为 58%，较 2024 年提升 14 个百分点，当前待发预案总规模约 1,201.73 亿元， 在发行节奏逐步恢复的前提下，若 2026 年发行规模占预案比例同斜率修复至 71%，全年 发行或在 853.23 亿元。

2、退出：历史退出大年，银行缩容或告一段落

年内退出规模同比增加，集中于银行板块。截至 2025 年 11 月底，沪深两所公募转 债总余额 5,413.19 亿元，较 2024 年末减少 1,852.52 亿元，整体延续 2024 年以来缩量趋 势，其中退出规模集中于银行板块，主要系 2019 年发行的浦发及中信迎来到期，叠加年 内大金融板块热度升温引发个券强赎，到期+强赎导致大规模退出，包括浦发（到期）、 齐鲁、南银、杭银、苏行、中信（到期）、成银转债共计 7 只银行转债退出，按 2024 年 末计算合计规模 925.89 亿元，占总退出比重 52.78%。除银行外，年内退市转债集中于有 色金属（212.30 亿）、电力设备（130.53 亿）、汽车（130.07 亿）等，与 2024 年的 8.13、 48.47、43.69 亿形成对比。 2026 年到期转债仍多，但银行缩容扰动或暂缓。2026 年共计 70 只转债将退市，合 计存续规模 833.29 亿元，相较于 2025 年到期进一步增加，转债市场到期退出压力仍不 低。当前市场存续银行转债共 6 只，合计余额 898.28 亿元，紫银及青农转债最早将于 2026 年 7 月 23 日和 8 月 24 日到期摘牌，市场大规模银行转债仅剩兴业转债（413.52 亿）、上 银转债（199.78 亿）、重银转债（129.99 亿），且均非 2026 年内到期个券，若不考虑强赎 触发，2026 年银行转债到期缩容或有所缓解。

强赎触发频繁，赎回意愿进一步增强。2025 年内退市的 155 只转债中，124 只转债为强赎退出，按 2024 年末余额计算合计规模 1,312.68 亿元，为年内退出规模（含 12 月 将退市）的 63.68%。在年内多轮热点行情下转债平价中枢快速上行，较多转债实现强赎 条款触发，同时叠加多数转债老龄化加深，赎回意愿进一步增强。 展望 2026 年，或仍有一定规模强赎。往后看，若考虑到 2026 年多数不强赎承诺期 都将迎来重新计数日，或均存在赎回触发可能性，参考 2017-2025 年强赎个券在公告日 总余额以及年初全市场总规模，平均年度占比为 10.40%，采用当前全市场余额 5,413.19 亿元进行估算，2026 年强赎个券总量或可来到 562.97 亿。

3、净供给：净变动延续收缩，但斜率放缓

净缩容有所放缓，市场或延续小票化。2025 年在大额到期及强赎扰动下，转债市场 净供给延续收缩，1-11 月退出合计 2115.00 亿元，但相较于 2024 年斜率显著放缓，新券 供给小幅增加同样缓和部分缩容压力，实现净退出 1622.11 亿元。从结构上看，2025 年 内发行转债仍集中于中小票，50 亿及以上个券仅亿纬转债发行，往后看市场结构或继续 小票化，考虑到诸多转债评级及规模尚不及机构入库标准，常规择券可选空间或进一步 缩窄。 2026 年净缩容或继续改善。后续来看，在上文的假设下，2026 年发行规模或在 853.23 亿元附近，相较于到期退市的 830.71 亿元以及预计赎回的 562.97 亿元规模或尚不能完全 形成对冲，但仍可以一定程度放缓净缩容的斜率，预计 2026 年全年转债净缩容约 540.45 亿元，相较 2024-2025 年转债缩量压力有所缓解。

（二）需求：债基需求仍有空间，重心转向相对收益型投资者

1、债基及 ETF 增持，需求侧主体仍有空间

2025 年权益整体积极，二级债基及 ETF 增持。2025 年权益市场整体表现相对积极， 截至 11 月底万得全 A 指数上涨 23.57%，驱动转债上涨 16.18%，在热点行情下转债成为 部分债基增强配置弹性的重要品种，需求增量主要发生在二级债基以及转债 ETF，尤其 二级债基在 25Q3 持有转债市值环比大幅增长 24.19%至 1066.38 亿元，转债 ETF 则在近 一年中重要性持续提升，被动指数型债基在 25Q3 持有转债市值大幅扩张 62.60%至 692.28 亿元，继续维持陡峭的增长曲线。 风险扰动暂无虞，需求侧主体仍有空间。历史上权益向上的阶段，多数与 25Q3 具有 相似的特征，即债基持转债市值随权益市场表现同向变动，但一项显著的例外发生于 2024 年三季度，主要系彼时正股业绩承压叠加信用风险扰动导致破底/破面转债数量再起，市 场对转债信用资产普遍存在违约担忧情绪，形成 24Q3 权益上涨 17.68%但一二级债基均 减持的特殊现象。往后看，在权益市场相对稳健且转债无显著违约风险的前提下，转债 主要持有主体仍有需求扩张空间。

转债 ETF 持续扩张，重要度提升。相较于债基持仓表现，转债 ETF 则表现的相对稳 健，主要在于其流动性优势以及被动跟踪指数的特性，机构投资者（包括银行、理财子、 保险等）青睐度较高，虽在权益市场偏弱阶段份额有所回落，但整体增长趋势明显，故 在诸如 24Q3 阶段并无显著的份额赎回，这部分持续扩张的资金需求或在 2026 年继续担 任转债需求侧主要角色。

公募基金持有转债仓位抬升。根据披露的基金三季报，2025Q3 公募基金持有可转债 市值 3166.18 亿元，环比增加 16.09%，同比增加 12.72%。公募基金持有可转债市值占债 券投资市值比为 1.57%，较 25Q2 提升 0.28pct；占净值比为 0.87%，较 25Q2 升 0.07pct。 在权益热度催化及转债估值抬升下转债资产收益可观，以二级债基及被动指数债基为主 要代表的公募基金积极配置转债资产，相较于 2025 年前两季度表现形成逆转。

保险机构及企业年金 25Q3 持转债规模继续缩减。截至 2025 年 10 月末，保险机构 合计持有可转债面值 336.49 亿元，较 2024 年末减少 252.11 亿元，降幅 42.83%，占比降 低 2.22pct 至 5.89%；企业年金合计持有可转债面值 932.63 亿元，较 2024 年末减少 285.77 亿元，降幅 23.45%，占比降低 0.45pct，保险及企业年金规模自 23 年下半年缩减，三季 度减持幅度进一步扩大。

持有重心向相对收益型投资者转移。转债持有者根据不同的投资风格，将其区分为 绝对收益型（险资、社保、券商自营、年金、理财等）和相对收益型（私募、公募、券商 资管等）。2023 年 8 月以来，绝对收益型资金整体缩量较为明显，尤其在 2025 年 6 月后 加速，减持主要集中于企业年金及保险机构，2025 年 1-10 月分别减持 23.45%和 42.83%， 主要受银行等高评级大盘转债退出拖累，导致可投品种缩量。在 2026 年需求侧整体有余 力的假设下，转债持有人结构变动或延续 2025 年下半年的特征，以二级债基为代表的公 募基金持有转债占比进一步增加（在市场整体缩容的背景下持仓绝对规模或仍有减少）， 相对收益型持有者重要性提升，险资、年金等绝对收益型投资者或仍需等待银行品种重 回发行。

2、需求节奏：Q4 或仍有观望态度，春节前布局埋伏

四季度转债需求侧支撑或偏弱。从资金变动角度来看，2015-2024 年间，通常在年底 临近的避险情绪下，险资及一般机构存在一定降低转债资产的诉求，尤其在 2024 年“9.24” 后权益市场大幅升温，险资作为典型绝对收益类资金，止盈动作较明显，10 月单月持仓 环比-4.2%；券商或在显著的年初配置&年底减配的行为下亦有减仓，同月自营及资管分 别-5.8%、-4.0%，与险资合计减持 59.41 亿元，占当月机构投资者（不含一般机构及自然 人投资者）减持比例为 66.29%。 2025 年特征再现，关注次年初资金回流。2025 年而言，在前期权益市场持续驱动下， 转债估值及累计收益率均处于相对高位（截至 9 月 30 日估值再次突破 30%），与 2024 年 行情存在一定相似性，10 月险资、社保、券商自营、企业年金合计减持 111.75 亿元，绝 对收益资金占比减少 0.46pct。往后看，考虑到年底止盈效应或仍在，叠加可投品种缩量， 多数持有者或存在观望态度。但在次年春季躁动预期下，提前埋伏行情特征相对明显， 包括公募基金、保险、券商自营等在 1 月均有增持，重点关注 2026 年初资金回流情况。

（三）条款：下修走弱，强赎升温，回售无虞

1、下修触发回归常态，事后博弈胜率尚可

下修触发次数回落，提议下修意愿较低。在 2025 年权益市场整体偏强运行的环境下， 转债平价显著抬升，截至11 月底，百元以上平价占比较 2024年底提升 15.19pct至 51.39%， 除 4 月受外围扰动冲击当月较明显有触发下修的回升外，触发下修的频次整体大幅降低， 2025 年前 11 月触发下修合计 543 次，同比减少 48.75%。在权益市场慢牛趋势尚未反转 前，提议下修意愿或仍维持较低水平，2025 年前 11 月合计 543 次触发下修，其中仅 63 次提议下修，占比 11.78%，较 2024 年同期回落 6.81%。

权益市场反转修复时，提议下修倾向更显著。从历史下修的决策的时间点来看，下 修概率较高的时点通常与权益市场的底部反转相契合，持续缓慢回调较长时间后，多数 转债已具有下修条款累计天数，在可确认的牛熊反转预期持续强化的环境下更多的转债 在触发后选择提议下修（暂不论是否下修成功）。 转债发行人下修决策可以从两个信号观察：①转债或正股指数 1-2 个月前最大回撤 明显放大，权益及转债指数处低位；②权益或转债对后市预期好转，转债或正股开始修 复；当这两个信号出现时，下修概率有望实现放大。展望 2026 年，当前权益及转债指数 位置并不算低，向上突破尚需要新的催化，且并无持续回调迹象，故短期内下修概率或 仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。

不下修设置承诺期的占比进一步降低。另外，观察公告不下修转债的承诺期情况， 截至 11 月末，年内公告具有不下修承诺期的共计 320 次，占全部不下修公告的 68.23%， 较 2024 年的 71.21%降低 2.98pct，更多比例的转债选择不设置承诺期，这一现象或基于 在个券逐步走向老龄化之后，公司仍希望保留未来的下修机会以规避到期清偿，进而缓 解部分偿债压力。而另一方面，对于设置了承诺期的转债而言，平均承诺期长度仍维持 在 130 天附近，相对变化不大。

不下修承诺期将于一季度集中释放。在此前仍有较多不下修积累的背景下，当前共 计 78 只转债处于不下修承诺期内，考虑到承诺期长度在 130 天附近，2026 年内均将再 次进入下修触发天数累计，全年合计释放 1,013.90 亿元，多数集中于 Q1（812.14 亿元）。

下修事前博弈多数时间胜率不高，公告后有小幅空间。下修事前博弈的策略选择为 从下修计数开始持有（为简化计算，设置为预计触发下修公告前 10 个交易日），持有 20 交易日，此策略在历史上基本胜率都在 50%附近波动，2022 年 8 月以来月度平均胜率 42.84%，事前博弈在2024年9月底的权益高量能、转债个券高波动的期间胜率超过50%。 逻辑上为：市场高量能时期，无论是否下修，转债发行人更容易通过市值管理等方式实 现转股诉求。但是由于市场高量能，宽基指数表现亦强势，也即此时下修博弈机会成本 偏高，体现为跑赢指数概率仍然在 50%以下，整体而言下修事前博弈还是收益期望较低。 但仍有一点值得期待，即在预计触发下修公告后的 5 日内，随着市场对于可能到来的提 议下修期待升温，或存在一定超额收益空间（虽然 2025 年博弈热度有所回落，T~T+5 日 涨幅低于往年），这一收益随着 T+5 后多数转债公告不下修而回落。

下修事后博弈胜率尚可，机会或来自于择券。2024 年至今下修到底的概率仅在 2025 年 10-11 月大幅抬升（主要在于下修样本较少），多数时间在 20%~60%附近震荡，但是下 修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持较高胜率的可能。回顾 2022 年以 来，下修提议至下修公告期间组合净值基本为正，也基本可以跑赢中证转债，不过在 T+5、 T+15 有阶段性小幅回落，这一点指向对于博弈的参与者而言，快进快出或是一个相对稳 健的决策。进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前 30 日 2024 年为特别明显的负超额（2024 年为下修博弈高度拥挤的一年），2025 则回归零值附近；下修提议后 30 日的超额收益率基本与 T+5 差异不大，指向下修结果或提前被市场定价交易，若希望 放大下修博弈的收益，机会或来自于择券。

热点板块转债或更有概率提议下修。参考历史牛熊转换下下修的转债特征，热度相 对较高的板块或具有更高的概率公告提议，以 2024 年 2 月轮次为例，TMT 板块以及机 械设备、汽车板块涨幅居前，对应地在 26 只提议下修的转债中即包含了 5 只汽车转债、 3 只机械设备转债以及 4 个 TMT 板块转债；或者参考 2023 年 11 月提议下修的转债，由 于 11 月下旬地产政策刺激，导致价值/成长风格切换，低位顺周期板块有一定程度回暖， 7 只提议下修的转债中两只为建筑装饰（岭南、岩土转债），而历史上这一占比仅约 6%。 从这一角度来展望 2026 年，当前或仍可继续关注电新&红利板块转债下修博弈机会，或 可关注其中低平价且 2026 年内结束承诺期的个券。 转债临期且公司偿债压力大，或通过下修规避清偿。统计 2022.10 以来的全部董事会提议下修及不下修公告，不下修公告数量及占比随着剩余期限的缩短快速减少，尤其 在最后两年呈断崖式下降，即对于剩余期限只剩 2 年的临期转债，下修博弈的胜率将大 幅提升。其中部分资金相对紧张的公司或具有更强的下修意愿，以可变现金融资产对转 债余额覆盖率衡量，筛选剩余期限 2 年以内且不在不下修承诺期内的转债，明年或可关 注下修条款触发进度居前的个券，以及年内将结束承诺期且具有一定短债压力公司。

总体而言，2025 年权益市场表现偏强，转债下修触发次数回落，提议下修意愿同样 较低，当前权益及转债指数并无持续回调迹象，平价均值处于相对较高区间，展望 2026 年或较难大面积触发下修。条款博弈方面，多数时间事前博弈胜率不高，事后超额收益 还需看择券，博弈难度相对较大，后续建议审慎关注条款机会。

2、强赎仍维持集中触发，“次新券”同样积极

2025 年强赎数量维持高频次。在全年权益市场行情轮番催化下，转债平价中枢快速 抬升，较多转债实现强赎条款触发，7 月触发数量达到 2021 年以来高点。截至 2025 年 11 月底，年内共计 145 只转债退市，合计 258 只转债触发强赎，其中 119 只转债公告实 施赎回，强赎概率 46.12%，较 2024 年的 42.4%有所抬升。 强赎老龄化延续，但“次新券”强赎积极性大幅提升。在全市场平均存续期进一步 拉长的背景下，强赎转债延续 2024 年以来的“老龄化”特征，公告时平均存续期仍维持 较高水平，部分“次新券”同样积极强赎，包括存续期不足一年的湘泵、伟隆、恒辉、领 益、洛凯、豪 24 转债，一年内次新券强赎概率为 23.08%，较 2024 年提升 15.38pct。

强赎承诺期或于一季度集中释放。在 2025 年强赎集中触发的背景下，当前共计 50 只转债处于不赎回承诺期内，考虑到承诺期长度平均 150 天，多数集中于 90 及 180 天， 2026 年内均将再次进入赎回触发天数累计，全年合计释放 328.10 亿元，多数集中于 Q1。

强赎对价格压力仍在，临期博弈空间收窄。对于强赎个券而言，公告赎回后延续普 跌，跌幅较 2024 年加深，首日跌幅中位数约 3.38%。截至 11 月底，0-1 年及 1-2 年剩余 期限转债拟合溢价率分别较 2024 年末抬升 5.36pct 和 10.18pct 至 22.49%和 31.30%，进入 7 月后虽斜率相对较高但在 9 月后转向震荡，临期转债博弈空间收窄，年初以来临期策 略或已充分交易。

不强赎转债相对财务费用压力高，强赎银行规模较大。观察年内不强赎转债情况， 余额中位数延续了 2022 年以来的下降趋势，进一步压缩 3.51%至 3.25 亿元，相较于强赎 转债+32.51%以及全市场的+11.43%形成较强对比，强赎余额抬升主要由齐鲁、南银、杭 银等银行转债贡献。此外从财务角度来看，2025 年内选择不强赎转债在 Q3 具有更高的 费用压力，平均 2.40%显著高于全市场的 2.10%以及强赎转债的 1.76%。

不强赎转债正股波动率仍高，市场或存在一致预期。各年度来看，触发强赎的转债 正股平均波动率均高于全市场，但 2024 至 2025 年上半年强赎/不强赎转债表现出现分化， 选择不强赎的转债正股波动率回落幅度显著小于强赎转债，对应期权价值存在一定压缩。 另一方面，市场在估值定价上对于不强赎预期较强的个券，仍保留相对高的估值，2021 年至 2025 年 11 月，不强赎转债在触发强赎前一日溢价率均值继续高于强赎个券。

（四）估值：估值到高位区间，后或以高位震荡为主

1、债性估值：资产荒延续，短期内性价比缺失

资产荒在转债市场的外化：偏债型转债估值拉升至极高位。将转债市场 YTM 均值 作为债性估值评估指标，且进一步考虑与十年期国债收益率的利差，无论从何角度看， 当前转债的债性估值均在历史最高水平，且 YTM 大于 0 的组别在 2025 年下半年近乎消 失，也即几乎无法从转债市场配置到正到期收益的转债，至少从债性的配置角度而言， 当前转债近乎失去配置价值。 考虑到国内或将在一个较长的周期内均处在低利率环境下，展望 2026 年偏债型转债 的债性估值或将再难回到此前的低点，但当前极高的债性估值更多是伴随权益市场预期 高涨而来临，若权益市场出现持续时间较长且幅度较深的阶段性调整，债性估值也会出 现明显回落，届时或可再关注其 YTM 带来的相对债性配置机会。

2、股性估值：需求高涨下估值高位维持

转债股性估值无差别贵。用百元溢价率来评估转债股性估值，从平价、评级及板块分类看，经历了 2025H2 之后各结构转债的股性估值均有明显攀升且都在历史极高位区 间内，当前转债估值贵且无明显洼地。此外，从转债隐含波动率与股指期权隐波的比较 看，当前转债估值也处在偏离度较大的区间。

股债恒定 ETF 与传统固收+产品具备一定的替代性。例如将股票+转债占总资产比 例为 5-15%的基金产品作为一组，分析其各类基金评估指标作为“固收+10/90”的代表横 向与 A500 交易所股债 10/90 比较，其它比例的类似处理。可以发现从各项主要指标看， 股债恒定 ETF 对传统固收+产品具备相当的可替代性，且在回撤控制、波动率控制等方 面还有一定的历史优势。

展望 2026 年，沪深交易所已向多家基金公司下发通知，要求于 2025 年 10 月底前 完成股债恒定 ETF 的发行、申赎、估值、指数联动和信息披露等系统改造工作，预计 2026 年一季度前后股债恒定 ETF 产品将加速落地，考虑到股债恒定 ETF 对传统固收+具 备一定的替代性，也即当前转债估值在历史高位附近时，需要关注股债恒定 ETF 上市对 转债投资的替代影响。

四、转债策略思考：适应高估环境，把握弹性方向

（一）需要“适应”的高价高估值环境，弹性转债更值关注

2026 年除了债性及股性的高估值预计延续外，平价的高位结构也需习惯：截至 12 月 5 日，50%以上的转债平价超过 100 元，平价均值为 112.1 元，收盘价均值为 146.8 元。 2026 年权益预期震荡向上的基础上，而新券供给恢复还需时间，平价或类似今年继续震 荡向上。过往年份中转债市场更青睐平衡型及中等价格带的转债在当前及 2026 年或都有 较大限制，本就缩容的转债市场使得此策略择券余地更小，2026 年需要更多的去“适应” 高平价高估值的转债市场。

高价环境下转债择券更似权益，追寻高弹性或为更佳选择。由于当前转债市场的高 估值环境，转债的隐波与其正股的历史波动率出现了明显的偏离。尤其在相对中低波的 转债上，正股波动率相对没有明显提高，但转债估值却近似同步抬升，使得中低波转债 的隐波与历史波动率的缺口进一步扩大。所以展望 2026 年，在历史波动率与隐波错位的 背景下，高弹性转债的定价缺口相对更小，也即反而更具备配置上的性价比。 高弹性转债的强赎条款更需关注。由于转债市场的高价高估，使得高平价转债的估 值也来到历史高位：平价大于 130 元的转债的转股溢价率均值来到 10%附近，接近 2022 年的历史最高值。此状态下若强赎条款出现较超预期变化，则可能出现明显的价格影响， 例如 2025 年的立中、豪鹏、永 02 等。2026 年在追寻高弹性转债的收益时，强赎条款需 要重点关注。

（二）类底仓转债思路的调整，关注大盘、红利

传统底仓类转债大幅缩容。2025 年由于大量的银行转债到期或转股，使得 AAA 转 债余额大幅缩容，以及此前提及的 YTM 为正的转债也近乎消失，传统底仓转债大幅缩容 使得险资为代表的绝对收益类资金“被动”减少转债的持仓，但其对转债持仓的需求却 在低利率环境下有增无减，该类资金需求或有望向类底仓方向扩散。

当前权益中以低波红利为代表的防御性板块性价比依然在合适区间内，相对万得全 A 的比值在 2023 年初左右的位置。此外从历史看，每年年底尤其是年初第一个月转债大 盘指数相对小盘指数常有明显的超额表现。或对应权益及转债市场在年底至春节前风偏 有所回落，当前转债大盘指数性价比也在年内较优的区间内。大盘转债以及红利类转债 都有望成为银行转债的替代，关注底仓需求外溢的机会。

（三）临期转债估值优势再现，次新券或需更谨慎

临期转债虽有明显的估值压缩，但当前已定价明显。以剩余期限每周一组统计 2017 年以来全部数据来观察，除了在发行半年左右转债估值会有一个明显的下行外，剩余 100 周左右时转债估值波动明显放大，剩余 50 周左右时转债估值出现震荡向下趋势，剩余 20 周左右时转债估值快速压缩。以剩余期限分组观察，剩余期限不足 1 年的转债估值明显 低于其他组别，且差额在 2025H2 以来有明显放大（临期转债估值不动，其余转债估值攀 升），临期转债负面定价的要素或有较充分反应。 2017 年以来剩余期限不足 1 年的已退市转债合计有 116 只，其中 40 只以强赎结束， 18 只偿债余额小于总额 10%，仅 28 只偿债超 50%，也即多数转债依然是以高于到期补 偿价或强赎价的方式结束。此外，有 65 只转债做了下修，其中 27 只强赎结束，7 只偿债 不到 20%，临期转债的下修效果显著。因而，2026 年高价高估环境下，估值相对还未明 显攀升的临期转债具备相对的估值优势，此外参考历史临期转债以顺利的转股结束也是 绝大部分的结局，临期转债尚有博弈空间。

由于显著受限转债供给与强烈的转债需求的错配，今年转债新券与老券的估值差明 显在拉大，当前新老券估值差额也来到历史高位区间内。进一步考虑 2026 年转债供给或 将继续缓慢恢复，新券的估值或难长期维持，短期博弈或为更佳的选择，中长线持有新 券当前风险偏高。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）