2025年宏观经济专题报告：水线下的冰山，“政策克制+需求前置”下的预期差

贸易战：已非核心叙事

缘由一：短期冲击可控

今年3月以来，我国出口增速逐月回落，分别为12.3%、8.1%、4.8%。但实际出口规模稳定，位于3000亿美元中枢附近，顺差情况类似 。结构上看，对美出口显著萎缩，分别为9.1%、-21.0%、-34.5%。转口贸易对冲明显，美国盟友对华进口上升。

缘由二：叙事转入长期化

1776-1930，贸易保护：防止经济殖民+培育本土产业+税收，1789《关税法》。 1934-1970，自由贸易：立足“世界工厂”，1934《互惠贸易协定》，“布雷顿森林体系”，“马歇尔计划” 。1971-2017，公平贸易：非关税壁垒，紧抓产业价值链顶端，1974《贸易改革法》，“301条款”。

政策：引而不发

政策：定调积极

4.25政治局会议对逆周期政策做出积极定调：“加紧实施更加积极有为的宏观政策”、“加强超常规逆周期调节”、“根据形势变化及时推出增量储备政策”。

政策：实施克制

从高频指标看，政策发力总体仍留有余地。财政融资进度靠前，但并未显著偏离近年趋势水平 。货币从Q1的“从紧”回归“中性”：降息节奏、幅度均未高于常规（2022年起5.5月/次）。

直接原因：表观韧性强于预期

去年9.24以来内生动能有所恢复 。各地“抢开局”，企业“抢转口”情况下，上半年增速有望达到5.1-5.2%，近4年来最好表现。内生/外生？可持续性如何？

深层原因：微妙的“三均衡”目标

政策对名义GDP增速关注度上升。十四五： “高收入国家”人均现价GDP ≥ 14005美元（2024），我国95749人民币≈13207美元（2024）。 增速诉求外，需权衡内外部两种价格：通胀与汇率。

预期差：增长前置

反差：外贸“一枝独秀”

4月以来，三大需求中外贸反而逆势上扬。 贸易战的次生影响更为关键：中断预期修复，扭曲经济节奏 。去年10月以来的企稳预期被打断，内生动能再度转弱。 “抢开局”、“抢转口”逻辑下需求透支，扰乱全年经济工作安排，“头重脚轻”加剧。

出口：双重压力

短期看，透支+关税效应持续显现 。 到5月，即使按乐观情形估计（高分母），出口进度已高于近年3pct以上 。 2018-2019年，17.9pct关税+14个月时间，最终造成约190亿美元/月永久缺口。

消费：展现韧性

“以旧换新+低基数”加持下，数据展现出较强韧性。 根据商务部数据，今年前5个月消费品以旧换新带动销售1.1万亿元，剔除后累计同比约-1.6%。为何5月回升超季节性？ 一定程度受贸易摩擦缓和，与开年以来服务消费趋稳带动。“抢补贴”，第二批中央下达资金濒临用尽。

小结：Q3增长中枢或显著下移

政策激活的关键时点可能在9-10月 。与专项债发行使用进度密切相关：22年6月发完，8月用完；23年9月发完，10月用完；24年10月发完……股债跷跷板？取决于对冲政策结构：股均表现偏强，债取决于货币与财政相对力度。

政策选择：财政主导

政策路线：财政“挑大梁”

关税影响将逐季加深，宏观环境仍存在较多变数。短期将立足用好现有政策。 财政适度前置，持续用力。 货币克制加力，结构性政策主导（5.7后中断）。 外贸环境决定下阶段政策走势：追求“三均衡” vs 回归“强调控” 。中美摩擦阶段性缓和，政府信心增强，激活对冲性政策（蓝区）条件收紧。

当前“保息差”为央行核心目标

“稳汇率”压力阶段性减轻后，政策回归“稳增长” ，但同时“保息差”任务也更为刚性。银行净息差已显著低于合意水平，且与坏账率出现倒挂。

资产：Q3债强于股

Q3：债市上涨动力可能来自资金面趋松 + 财政刺激缺位组合，10Y有望触及1.5% 。偏弱基本面下，权益市场弹性增加，但总体“下有底” 。 Q4：9-10月降息 + 财政加码落地后，债市利多出尽可能小幅盘整，进入股强于债格局。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）