2023年越秀地产研究报告 湾区国企龙头，双股东护航稳健发展

一、湾区国企龙头，双股东护航稳健发展

（一）公司发展历程：张弛有道，稳健发展

越秀地产是一家立足湾区、面向全国发展的广州市国有房地产企业，前身是广 州市城市建设开发总公司，成立于1983年，至今已近四十年。期间公司调整业务条 线并聚焦房地产，实行“商住并举”的发展策略，在着重发展住宅开发业务的同时布 局商业、康养、长租公寓、城市更新等多领域，形成“开发+运营+金融”的商业模 式，逐步由专注广州市场的多业务地方国企转型为面向全国的综合地产开发龙头。 纵观公司过去四十年，可以将其发展历程划分为四个阶段。

第一阶段（1983年-2007年）：多业务并进，专注广州。公司成立之初的定位更 多是广州本地城市建设公司，旗下除地产开发外同时还有收费公路、造纸（新闻纸）、 超市等其他业务。在此阶段公司开发业务集中于广州，先后承建广州二沙岛社区、 天河商圈、从化太平工业区等多个广州市内开发项目。此外，公司建设并运营白马 商厦、城建大厦等商业物业，开启商住同步发展的经营路径。 期间公司完成多次资本市场运作，推动三平台上市。

第二阶段（2008年-2012年）：业务聚焦，布局拓展。2008年公司明确以房地产 为战略性经营方针的核心，对旗下业务进行调整，2008年向控股股东越秀集团出售 造纸业务，2009年分拆收费公路子公司越秀交通基建（01052.HK），2010年向华润 创业出售旗下广州宏城超市98%的股权，至此非房业务全部剥离，所获资金均用于 房地产业务的发展，公司名称也由“越秀投资有限公司”变更为“越秀地产股份有限 公司”。 公司这一阶段的地产业务发展的基调是“立足广州，拓展全国”和“住宅为主、 商业比例适度”。2009年公司开始走出广州进入江门，2010年一举进入杭州、武汉、 佛山、烟台、中山等5个城市，2011年进入沈阳，2012年进一步布局海口、苏州、青 岛等，拓展积极性显著提升，并迅速反应在规模增长上，2012年公司销售规模突破 百亿，期间年化复合增速达到41%。

第三阶段（2013年-2017年）：拓展节奏暂缓，奠定安全财务基础。2013年公 司董事长陆志峰退休离任，副董事长张招兴接任，地产发展基调调整为“区域深耕”， 按“量入为出”的原则适当补充土储，对外扩张节奏有所放缓，这一阶段未再新进入 其他城市。在此阶段，公司加大“地产+房托”双平台运营力度，先后向越秀房托基 金注入越秀新都会、广州国际金融中心、武汉越秀财富中心等物业，商住双平台运 营模式进一步成熟。 由于此阶段公司拓展力度相对平稳，资产负债始终维持在安全范围内，净负债 率最低降至53%，公司资产质量及资本市场评级持续提升，2014年获三大国际评级 机构投资级评级，融资成本持续降低，也为后续发展奠定坚实的财务基础。

第四阶段（2018年至今）：多元拿地，进军全国。2018年8月公司董事长张招 兴升任母公司越秀集团董事长，副董事长林昭远接任，公司重回发展快车道，继续 全国布局步伐。此前稳健的财务基础也在这一阶段发挥优势， 18年至今新进入城市 数量达到17个，完成北上深及南京、宁波、重庆等8个二线城市的布局。 2019年公司引入广州地铁成为战略股东，巩固多元拿地的公司架构基础，进一 步强化“轨交+物业”的TOD发展模式，城市运营、旧改等业务也有突破，“6+1” 多元拿地模式持续推进。积极拓展带动公司规模快速增长， 2021年合同销售金额规 模首次突破千亿，2022年成为首个销售规模稳定正增长的头部房企，此前的土储和 金融资源积淀充分体现。

资本市场运作方面，期间公司物管子公司越秀服务上市，杭州越秀维多利中心、 广州越秀金融大厦先后注入越秀房托，“地产+房托”双平台互动模式实现常态化。 截至2022年中期，越秀地产总资产3209.5亿元，同比增长8.0%，归母净资产 466.9亿元，同比增长1.3%。其中18年至21年总资产及归母净资产规模的年化复合 增速分别达到23.0%、11.0%，较上一阶段（2013年-2017年）复合增速分别高出8.7pct，3.4pct，规模增长提速。

（二）公司股权架构：双国企股东保驾护航，多业务平台良性协同发展

转型专业房地产公司以来，越秀地产先后发生4次规模较大的股本变动。其中最 重要的一次是2019年2月，广州地铁集团有限公司以2港元/股的价格认购越秀地产 30.8亿股，占扩大后股份的19.90%，成为公司第二大股东，继2018年项目合作后更 进一步深度绑定，为后续“轨交+地产”合作奠定公司架构层面的基础。 除此之外，2010年10月，公司每10股公开发售3股新股份，价格为1.61港元/股， 最终发行21.42亿股，筹集资金约34亿港元。2014年9月，公司每100股配售33股， 价格为1.25港元/股，最终获得4.19倍超额认购，完成发行30.77亿股，筹集资金约38 亿港元。2021年6月，公司进行股份合并，每5股合并为1股，实际流通普通股数由 154.82亿股变更为30.96亿股。数次配售一方面为公司补充流动资金，另一方面也为 公司经营战略顺利推进搭建股权结构基础。

除公司主体外，越秀地产旗下还有2个上市平台，分别是2005年分拆上市的越秀 房托基金及2021年上市的物业管理子公司越秀服务， 而1997年上市的子公司越秀交通因业务分拆而剥离，当前与公司同为 越秀集团子公司。除交通基建外，母公司越秀集团旗下业务还包括金融、造纸、食 品、置业担保等，背靠广州国资，越秀地产及母公司其他各子公司之间形成良性协 同关系。

（三）公司管理：高管团队稳定且经验丰富，项目跟投及股权激励全方位 提升效率

公司管理层来看，公司现任董事长为林昭远先生，现年53岁，2015年加入公司 并担任副董事长、总经理，2018年起担任公司董事长，同时亦为广州越秀集团、越 秀企业副董事长兼任子公司广州城建开发董事长，此前曾担任越秀集团及越秀企业 总经理助理、副总经理，越秀房托基金董事会主席，在广州造纸集团（越秀集团全资 子公司）董事长期间带领公司扭亏为盈，管理能力突出、经验丰富。 现任副董事长林峰、执行董事李峰、陈静、刘艳均在越秀集团及其关联公司内 长期任职，对于集团架构较为熟悉，并且在企业运营方面经验丰富。非执行董事张 贻兵则第二大股东广州地铁提名，担任公司职务的同时兼任广州地铁集团有限公司 副总经理，此前曾历任广州市发改委社会发展处、人事处、城市发展处、轨道交通处 处长。

公司治理效率方面，作为地方国企，公司具有国企资源优势的同时也同时兼具 市场化效率，员工薪酬及晋升与绩效紧密挂钩。在项目层面，公司实行项目跟投制 度，将项目盈利情况与项目决策者、执行人深度利益绑定，提高项目投资效率及积 极性。公司管理层面，2017年3月公司公告称已面向公司高级管理层、中级管理层及 其他等雇员推出为期10年的股份激励计划（最终一期为2025年），授出总股份数不 超过计划日总股数的3%（3.72亿股，相当于股份合并后7441万股），并且董事会可 不定期更新计划限额，最高不超过计划日总股数的5%（6.20亿股，相当于股份合并 后1.24亿股），考核指标包括上年盈利水平、盈利能力等多个维度。在中观、微观多 维度市场化考核及激励下，公司经营效率持续提升，规模成长及盈利能力表现突出。

二、土储核心充足、拿地策略清晰，助推销售稳定增长

越秀地产是本轮周期景气下行以来表现最为稳健的房企。21年公司实现销售金 额1152亿元，同比增长20.2%，规模首度突破千亿，增速居前，销售排名从20年的 46位上升至第37位，是当年市场冲击下仅有的7家完成年初销售目标的公司之一。 进入22年，市场景气度进一步下行，公司销售优势也愈发凸显。22年前11月公 司累计销售规模达到1029亿元，同比增长8.3%，是头部房企中第一家实现单月销售 规模增速转正的公司，也是截止目前头部房企中唯一一家实现累计销售规模正增长 的公司。因此，公司销售排名也因此迅速提升至第18名，地方国企中规模仅次于建 发股份（建发房产+联发集团）。

越秀地产的销售表现并非始终突出。此前受不同阶段的发展策略影响，公司销 售规模增速及排名变动表现出非常明显的阶段性。2008年至2012年公司聚焦地产业 务的同时积极拓展布局，销售规模快速增长，期间年复合增速达到32%，销售排名 一度上升至全国第31位。2013年至2017年，公司发展重心转向后，安全性成为第一 考量，规模进入缓慢增长阶段，期间年复合增速为27%，虽然绝对增速仍然较高，但 更多依托于房地产行业本身的高成长性，增速低于期间百强房企的平均增速水平， 销售排名也由31位降至54位。2018年起公司重回扩张快车道，年复合增速达到30%， 虽然较前一阶段提升并不明显，但与行业平均拉开明显差距。

2018年以来，公司能够实现规模快速增长在经营层面主要有四个原因。 一是土地储备充足、核心且集中：作为广州地方国企，公司具有较为明显的资 源优势，土储始终充足，且布局多集中华南、华东等核心热点城市 二是积极的投资态度，清晰的投资策略：公司维持较高的拿地力度，以广州为 大本营的同时，根据其他重点市场表现及时调整投资策略，深耕优质城市，退出或 降低基本面承压市场投资力度； 三是多元化拿地巩固重点市场优势：公司实行“6+1多元化增储”策略，通过TOD、 城市运营等非公开拿地方式保障土地投资强度及利润水平，巩固市场优势； 四是项目小盘化、开工提速：公司18年以来逐步提高项目周转效率的同时降低 对单一项目的依赖度，从而提高“土储-销售”的转化效率。

（一）土地储备充足，布局核心且集中

近年来公司在手土储对当年销售覆盖倍数维持高位，充分保障规模增长。根据 公司财报，截止22年中期，越秀地产在手未结算土地储备总建筑面积为2860万方， 按照70%的计容/总建面比例估算，对应计容建筑面积约为2002万方。参考项目销售 均价，预计未结算货值规模约为5496亿元。按照2022年销售目标1235亿元估算，公 司未结算货值可覆盖销售规模为4.45年，若按照2021年实际完成销售规模估算，则 去化周期进一步上行至4.79年，是当前具备持续经营能力的房企中储备最为充足者。

从土储获取时间来看，公司土储货值中84%为2019年以后获取土地，总体维持 合理的周转效率，公司较厚的土地储备更多来自于持续拿地而非长期的资源积滞。 2021年下半年以来全国土地市场热度下行，房企拿地利润空间扩大，土地质量出现 明显回升，而公司在此期间新增土储货值占整体土储比例达到30%，这一部分优质 资源进入销售结算流程后将较大程度上助推报表利润率回升。

土储区域分布来看，公司在手土储集中且核心。截止22年中期，公司未结算土 储面积中一线、二线城市占比分别为47%、39%，货值口径一二线占比则更高达63%、 29%，三线城市占比仅有8%，且绝大部分位于珠三角、长三角及环渤海（主要是北 京）等核心经济圈内，与其他房企相比，越秀地产土储能级高、所处区位核心。

城市层面来看，与多数房企不同的是，公司虽然早在2010年就开始全国化进程， 但城市布局始终克制。截止22年中期，公司共进入30个城市，是除滨江集团外，同 规模房企中布局城市数量最少的公司，平均单城市规模贡献（21年销售金额/20年进 入城市数量）达到55亿元，仅低于滨江及万科，城市深耕能力较强。

城市货值分布来看，越秀是典型的单核房企，依托地方国企及股东优势，公司 在大本营广州的货值占比达到60%，是公司销售规模贡献的最大粮仓。截止22年中 期，公司在广州货值超过3000亿，对其销售规模覆盖倍数达5.41年，超过公司整体 平均水平，未来仍将在较大程度上保障规模稳定增长。 其余城市中，杭州货值位居第二，占比8%，武汉、长沙、青岛、佛山、苏州、 南京等6城货值占比超过2%，上海、北京、成都等热点城市储备货值也在50亿以上。 公司重点布局城市中，一类为近期基本面表现稳健的热点城市，如杭州、长沙、苏 州、上海等，一类则为公司深耕10年以上的城市，如武汉、青岛、佛山等。充足、集 中且核心的货值储备及审慎的城市布局是公司在本轮下行周期实现规模快速增长的 主要原因之一。

（二）拿地力度高、策略清晰，立足湾区高能级拓储

充足且核心的土储是公司实现高增长的基石，而较高的拿地力度及明确的拿地 策略则是公司维持土储厚度及质量的主要途径。 19至21年公司累计新增土储总建筑面积2249万方，对应拿地金额2127亿元，金 额口径累计拿地力度为75%，21家头部房企中仅略低于建发（79%）。22年前10月， 公司新增土储30宗，对应总建面589万方，总地价726亿元，金额口径拿地力度进一 步提升至80%，拿地积极性远超其他头部房企，同时也是仅有的三家年内提升拿地 力度的公司之一。

新增土储分布来看，公司始终维持较高的拿地能级并聚焦核心经济圈。2010年 以来公司多数年份一二线城市新增土储占比超过90%，尤其是2018年策略调整后， 公司大幅提升一线城市拿地投入，金额占比连续4年超过55%，一方面由于公司依托 地方国企及股东优势，加大广州本地的土地多元获取，另一方面则是由于市场下行 后公司先后进入深圳、北京、上海市场，进一步加强投资安全性。 区域分布来看，2018年起公司重新加大对湾区的投入，并将长三角重点城市作 为发展的第二增长极，连续3年在湾区+长三角区域拿地金额占比超过85%。湾区及 长三角作为本轮下行周期中最为稳定的市场，成为公司规模稳定增长的压舱石。

具体城市策略来看，公司历来城市拓展谨慎，进入下行周期后更是在坚持湾区+ 长三角战略的同时进一步收缩投资范围并积极调仓，布局表现出明显的三类城市分 化。第一大类为广州，公司在广州始终维持较高的投资强度，投资额占全市投资额 比例在50%左右。第二大类为杭州、上海、南京、合肥、东莞、深圳等华东、华南核 心一二线城市，在21年以来的投资周期内有明显的加仓，土地投资金额比例较此前10年有大幅提升。第三大类则为武汉、青岛、济南、沈阳等在21年投资周期明显减 仓的城市，这类城市往往布局时间较长，但在近期投资力度明显下降。 而从结果来看，21年以来市场分化与公司加减仓方向基本一致，立足湾区的同 时精准拓储，保障周转确定性的同时一定程度上分散单一城市带来的风险，是公司 在本轮下行周期维持高增长的重要原因。

1.广州内策略：保持储备规模优势，多元拿地提升市占率水平

广州作为公司的大本营和优势区，始终是公司的重点投资区域，而公司依托自 身及两大股东地方国企优势，通过多种拿地渠道维持公司在广州市内的储备及销售 优势。当公司广州储备占整体土储比例低于40%时，公司往往会在下一年加大对广 州市场的投资力度，维持广州储备的充足性。 21年及22年前11月公司于广州的土地投资金额分别为455亿元、255亿元，占整 体投资金额比例分别为49%、33%，对应拿地力度则为75%、52%，虽然较公司同期 整体投资力度略低，但公司在广州市内的拿地市占率（越秀广州拿地金额/广州商住 用地出让金）持续上升，分别达到19%、21%，对广州市场的覆盖力度进一步加强。 从储备水平来看，截止21年末及22年中期公司在手广州未结算土储（计容口径）约 为944万方，公司内土地储备占比维持在47%左右的较高水平，也较其他头部房企在 广州的布局有较为明显的深度优势。

稳定提升的拿地规模和充沛的土储持续推高公司在广州的销售水平，2018年以 来销售市占率始终维持在10%以上。根据公司年报及中指院数据，21年及22年前11 月公司广州全口径销售金额为606亿元、491亿元，同比分别增长10%、32%，全口 径销售金额及操盘金额排名均登顶广州销售排行榜。考虑公司在广州的储备厚度及 拓展能力，预计公司未来将维持广州市场的规模优势。

2.其他城市策略：紧密跟踪市场基本面，精准提升高景气市场投资占比

19年起公司降低了此前重仓的武汉、沈阳、青岛、襄阳等中部及东北城市投资 力度，投资中心进一步向华东、华南核心强一二线城市倾斜，城市之间有较为明显 加减仓调整。 我们在2022年12月6日外发的《房地产行业2023年投资策略：雨霁碧空明，云销现长鹰》中将全国房地产市场分为A\B\C\D四类，并从人口、销售、房价等多维度 短期及中长期进行分析，并得到如下结论： A类市场人口长期向好，景气度相对位置在四个板块中最高，23年具备政策空间； B类市场量价齐跌，长期人口吸纳能力弱于A类市场，市场缺乏信心，需要政策持续 放松以稳定基本盘，也是未来一年政策落地可能性最高的一类市场；C类市场人口结 构最优，置业需求以刚需为主，房价收入比较低，后续政策释放空间较小，景气度跟 随行业以及高能级的A、B类市场；D类市场长期人口流出，量价齐跌，市场处于萎 缩状态。

从越秀布局调仓情况来看，2010年以来公司投资金额占比高于1%的15个城市 均为A类及B类市场。其中8个加仓城市杭州、上海、深圳、南京、长沙、合肥、成都、 北京等8个城市多为A类城市，人口吸纳能力强，市场销售规模稳定增长，新房房价 均持续上行，二手房房价降幅也相对有限。其中加仓幅度最大的杭州、上海为市场 景气度下行以来表现最为稳健的市场，也是公司21年以来实现销售规模稳定增长的 重要原因。 而7个减仓城市武汉、佛山、苏州、青岛、江门、济南、中山则多为B类城市， 销售、房价等短期基本面下行压力均相对更大。减仓城市多为公司2010年前后进入 的深耕城市，部分城市此前市占率一度达到5%，公司在市场波动中不依赖历史经验， 城市投资调整思路清晰、果断，维持资金较高的投资效率，也有助土储的稳定转化。

值得注意的是，公司虽然收缩城市投资范围，但所选城市均为市场规模大、具 备深耕价值的优质城市，21年以来重点加仓的9个城市（含广州）21年市场规模约为 4.1万亿， 7个重点布局城市（投资超20亿）市场规模约2.4万亿，占全国市场比例分 别为23%、13%，未来将对公司规模增长形成持续有效支撑。

（三）多元拿地巩固市场优势，双国企股东多渠道助推公司成长

2016年9月以来，全国商品房市场进入调控周期，土地出让规则持续调整，企业 土地利润空间持续受到压缩，因此房企往往需要在规模及利润间作取舍。在此期间 公司虽然利润率也不可避免地跟随行业下行，但在维持较高拿地力度的同时整体利 润率受到影响相对较小，一定程度上要归功于公司2016年首次提出并持续完善的“多 元化增储”策略。 “多元化增储”策略指的是在参与公开市场招拍挂的同时，充分发挥公司及股 东的地方国企优势，通过TOD、城市运营、城市更新等非市场化拿地渠道补充土地 资源，在拓展规模的同时保持利润率水平稳定。时至今日，公司“多元化增储”策略 已经演化成“TOD、城市运营、城市更新、国企合作、收并购、产业勾地+公开市场 竞拍”的“6+1”多元拿地结构，公司20年、21年及22H1通过非公开渠道拿地规模 占比达到54%、56%、55%，多元增储是公司拿地特色，也是公司独有的护城河。

TOD拿地：依托股东背景稳定拓展，提升自身技术优势成功外拓

“6+1”多元拿地渠道中，TOD方式是公司拓储最多，也最为重要的渠道，截止 22年中期，公司累计获得TOD项目8个，总建面533万方，对应计容建面354万方，货值1380亿元，其中未结算货值比例为83%，预计未结算货值1193亿元，占期末总 货值比例达到22%。 背靠二股东广州地铁集团，公司在TOD项目获取及运作流程方面均具有明显优 势。从2019年广州地铁入股以来，公司每年稳定新增1-2个TOD项目，22年中期8个 在手TOD项目中，7个项目位于广州，6个项目通过与广州地铁合作方式获得，所涉 货值1248亿元，占全部TOD货值比例达90%。 运作流程来看，公司与广铁及母公司越秀集团的TOD项目合作在锁定项目的同 时有效提高资金周转效率，实现土储-规模的快速转化。 一般房企拿地流程为拿地时支出土地款，开工时开始支出建安工程款、取得开 发贷款，此后持续支出建安工程款、贷款利息及项目销管费用至项目竣工，拿地开 工1年左右时间项目达到预售条件，销售回款流入。

而越秀-广铁TOD项目合作过程中，拿地时由广州地铁支出土地款，开工时由越 秀地产承揽建设并支出建安工程款，期间项目母公司越秀集团向广铁收购项目部分 股权并向其支付土地款，项目达到预售条件前后再由越秀地产向母公司越秀集团收 购项目股权并支付期间利息，项目开始销售并产生回款。与一般房企拿地流程相比， 越秀-广铁TOD项目合作流程一方面保证了土地协议出让的确定性，另一方面土地款 支出与销售回款时间接近，资金实际占用时间短，较大程度上提高了资金使用效率。

具体项目来看，越秀-广铁合作的6个TOD项目中，广铁拿地时间与越秀地产出 资时间平均间隔在11个月以上，而越秀地产出资到开盘时间间隔则在2个月左右，远 低于广州平均拿地开盘时间11个月。且由于项目多位于地铁上盖或临近区域，交通便利，市场热度较高，去化速度较快，星图、星瀚等项目开盘去化率达到90%以上。 除广州地铁合作外，公司2021年通过招拍挂与滨江获取星航TOD项目，2022年 凭借自身TOD项目经验优势，通过产交所摘牌与杭州地铁合作杭州勾庄TOD项目， 项目获取渠道进一步丰富，也首次完成TOD模式异地外拓。由于TOD项目的资源获 取及建设存在一定壁垒，预计公司未来在TOD方面的优势仍将持续，并逐步走出广 州面向全国。

未来合作空间方面，广州地铁在21年至22年两集中招拍挂中获取5宗土地，总建 面93万方，对应货值332亿元。截止22年6月末，广铁在手拟建项目棠溪项目、上官 苑二期项目、赤沙南项目、石榴岗项目、石井水泥厂项目和东平项目，预计总投资 366.10亿元。作为广铁的重要参股公司，越秀地产将与其持续合作，进一步巩固公 司TOD模式优势及广州市场龙头地位。

TOD项目的推进对公司销售尤其是广州销售贡献突出。22年上半年TOD项目实 现销售规模121亿元，同比增长59%，远超越秀广州及全国销售增速，对广州销售规 模贡献占比由20年、21年的30%左右提升至40%以上。克尔瑞广州22年前11月项目 销售排行榜Top20中越秀上榜的6个项目中，4个为TOD项目，在TOD项目的助推下， 越秀销售规模及品牌影响力持续扩大。 截止22年中期TOD项目储备面积占广州土储比例达到31%，较21年末进一步提 升2pct，未来将持续为公司稳定贡献销售。

（四）项目小盘化，开工加速，周转效率提升

作为资源禀赋优越的地方国企，发展运营初期公司承接了较多城市建设职能， 因此在手项目中大体量项目占比较高，2010年末单项目规模超过50万方的土储总量 占总土储比例达到44%，其中最大的项目南沙滨海花园为2000年拿地，至2010年末 单项目未结算规模仍超过200万方，2020年当年单项目销售规模排名全广州第7。

大体量楼盘有助于房企迅速提升品牌影响力，但也在一定程度上意味着低周转 效率。为提升项目周转速度及资金使用效率，公司持续降低新增土储中大体量项目 占比，12年至17年公司新增项目中50万方以上项目总面积占当年新增土储面积比例 为53%，而这一比例在18年至22年降至28%。22年前11月新增土储均为50万方以下 项目，20万方以下小项目面积占比接近60%。 从土储开工率来看，10年至17年期间公司在建土储占总土储比例在45%左右波 动，18年起公司土储开工比例提升至70%左右，截至22年中期公司在建物业占总土 储比例提升至76%。18年以来公司当年开工规模显著提升，年均开工规模由17年以 前的308万方大幅提升至685万方，22年上半年公司新开工面积为587万方，同比增 长55%，是14家样本房企中为数不多实现开工正增长的房企，也是增速最高的房企， 持续提升的开工率是公司销售规模稳健提升的重要原因之一。

三、地产-房托双平台互动，“商住并举”持续推进

与其他房企相比，拥有资于中国内地物业的上市房地产投资信托基金，使得越 秀地产“商住并举”之路走得更加顺畅。从2005年首次分拆白马大厦、财富大厦、 城建大厦及维多利广场成立越秀房产信托基金（00405.HK）以来，越秀地产先后5 次向其注入位于广州、杭州、武汉等地的优质物业，涉及产权面积101.8万方，可租 面积64.6万方，资产估值超过300亿元。截止22年中期越秀房托基金物业组合中共9 宗资产，除上海越秀大厦为对外收购外，其余均为越秀地产注入，“地产+房托”双 平台互动常态化。

房托的存在使得越秀地产表内投资性房地产的沉淀速度相对于总资产沉淀速度 更慢。16年至21年房企平均总资产、投资性房地产复合增速则为26%、23%，速度 相对更为接近，而越秀地产总资产规模复合增速达到20%，而投资性房地产复合增 速则为-5%。持续常态化的房托资产注入为越秀地产商业资产变现提供渠道，提高资 金周转效率，也为公司“商住并举”布局提供动能。

截止22年中期，越秀地产在手商业资产总建面171万方，其中在租88万方，在建、 未建分别43万方、40万方，21年及22H1分别实现租金收入6.4亿元、1.8亿元，越秀 房托同期租金收入则为18.0亿元、9.4亿元，受疫情影响20年以来地产及房托租金收 入出现一定波动，随着后续环境改善，后续商业板块表现有望提升。

四、持续扩表助力规模增长，股东回报持续稳定

（一）融资空间及能力充足，融资成本持续下行

作为广州地方国企，公司财务管控严格，2013年至2017年的稳健发展策略，更 是为本轮周期的发展储备了充足的资金杠杆空间。2020年施行“三道红线”政策以 来，公司始终维持绿档，并把握窗口期，在达标的前提下提升杠杆水平，调整有息负 债结构、降低综合融资成本。

截止22年中期，公司账面有息负债为846亿元，21年及22H1有息负债同比增速 分别为11.3%、13.2%，20年以来扩表幅度达14%，在“三道红线”的规定范围内充 分释放杠杆，扩表意愿及能力在各家强信用央国企中居前。

融资成本方面，截止22年中期公司综合融资成本为4.11%，较21年下降13bp， 融资成本在强信用央国企中也处于相对较低的优势水平。具体债券来看，公司22年 9月发行的3+2年期及5+2年期公司债券较21年7月同期限同类型债券融资成本分别 下降42bp、41bp。境外债方面，受益于国资背景及稳健的财务状况，公司当前穆迪 及惠誉评级均维持为Baa3及BBB-的投资评级，展望稳定。 充分的杠杆释放使得公司具备充足资金在拿地窗口期获取高利润土地，而持续 下行的融资成本也将持续压降公司财务费用水平，助推公司整体盈利能力回升。

（二）股东回报率高且稳定，费控能力持续提升

22年上半年越秀地产实现营业收入312.9亿元，同比增长29.1%，归母净利润 17.1亿元，同比下降25.8%，主要受汇兑损失及投资物业重估公允价值基数较高等非 现金科目波动影响，剔除这一部分影响后的核心净利润为21.4亿元，同比增长1.9%， 业绩稳健增长。公司中期分红8.52亿元，对应核心净利润分红率为40%，13年以来 多数年份始终维持40%的分红比例，股东回报水平高且稳定。 公司营收稳健增长主要由于地产业务竣工结算增速较高，22年上半年公司结算 面积、竣工面积同比增速分别为17%、35%。从未来增速来看，公司18年以来已售 未结资源对当年营收覆盖倍数均在2.5倍以上，随着销售稳步增长，截止22年中期公 司在手已售未结算资源同比提升13.8%至1564亿元，对21年结算规模覆盖倍数达到 2.86倍，未来结转动力充足。

利润率及费用控制方面，受市场整体趋势影响，公司扣税毛利率自2018年以来 高位下行，至21年达到低点16.5%，22H1则小幅回升17.7%。考虑到公司当前未结 算货值中，约有47%货值为16年至20年间新增，未来一段时间内仍将对整体利润率 产生一定压力，而随着21年下半年新增货值进入结算流程，公司毛利率将持续回升。 费用率方面，公司降本增效的费控效果明显，销售管理费用率自10年以来持续 下降，21年及22H1销管费用率分别为5.6%、4.3%，财务费用率则随着综合融资成 本下行降至1%以下。由于公司新城市拓展审慎，融资成本持续改善，预计未来销管 费率及财务费用率将维持相对低位。

少数股东损益方面，受2018年以来拿地多元化及合作增多影响，公司少数股东 权益占比持续提升，少数股东损益占比也波动提升至40%左右。19年以来公司拿地 权益比例维持在60%以上左右，预计未来一段时间公司少数股东损益占比仍将维持 在35%-40%的区间。

综合整体利润率、费用率及少数股东损益占比，公司21年及22H1核心净利率分别下行至7.2%、6.8%，后续销管费用及融资成本进一步控制、少数股东损益进入稳 定区间，预计未来公司核心净利率水平将随着毛利率回升。

五、盈利预测

2018年以来公司积极拓展、精准布局，销售规模持续提升并突破千亿，考虑公 司在手可售货值厚度及分布区位，我们预计公司未来销售规模增长趋势仍将维持， 并为持续转化为后续已售未结资源，若市场整体改善超预期，预计公司销售结算将 表现出更强的弹性。

房地产业务方面，假设公司在23年至25年维持水平中上且稳定的拿地力度45%， 货值去化率随市场改善逐年提升，结算比例随已售未结资源积累缓慢下降，我们预 计公司22-23年房地产开发业务收入分别为679亿元、817亿元，同比分别增长25.4%、 20.4%。其他业务方面，假设房地产管理业务及投资业务均维持较低增速平稳增长， 预计对应22-23年营业收入分别为715亿元、856亿元，同比分别增长24.5%、19.9%， 受在手货值利润水平及权益占比影响，预计公司利润率在22-23年仍有所下行，少数 股东损益占比提升，对应核心净利润分别为42.4亿元、45.1亿元，同比分别增长2.3%、 6.3%，归母净利润36.5亿元、43.5亿元，同比分别增长1.7%、19.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）