2024年越秀地产研究报告：双国资股东禀赋加持，多样化增储铸造壁垒

一、双国资背景加持，业务稳健发展

1.1 深耕开发四十载，立足广州走向全国

越秀地产成立于 1983 年，1992 年于香港上市，是全国第一批成立的综合性房企之一。回 顾过往，公司的发展可概括为四个阶段：

1983-1992：初出茅庐，建功立业。1983 年，广州市政府在原“住建办”的基础上，成 立广州市城市建设开发总公司（越秀地产前身）。1985 年起，公司受广州市政府委托开发 天河建设区，两年内完成该区 5.2 平方公里基础设施建设，为天河商圈的成型奠定基础。 1987 年起，创新性地引入国际化理念和境外资金，把广州小渔村二沙岛打造成高端艺术 生活典范。1990 年，在国内住宅领域首次采用底层架空方式打造了名雅苑。 1992-2009：红筹上市，击水资本。1992 年，母公司越秀集团抓住改革机遇，整合香港、 澳门及广州 3 家地产公司，组建越秀投资并在香港上市。越秀投资成为在港上市的第九家 中资红筹公司，也是中国第一家房地产红筹公司。90 年代末亚洲金融危机期间，广州市 政府为提高国有资产抗风险能力，在系统内大力推进资源整合，将广州城建集团注入越秀 集团。2002 年，越秀集团又将广州城建集团注入越秀投资。

2009-2015：拥抱全国，“巨人”耸立。2009 年上市公司正式更名为越秀地产股份有限公 司。同年 6 月，公司获取江门地块，正式开启全国化布局，之后又进入烟台、中山、佛山、 沈阳、杭州、武汉、青岛、苏州等地，全国化布局进一步推进。2012 年，公司旗下房产 基金越秀房托收购广州国际金融中心，此举不仅缓解了公司经营压力、提升了资金流动性， 更推动了“开发+运营+金融”独特商业模式的成型。 2015-至今：布局多元，高质发展。除了全国化布局，公司业务也开始多元化发展，2016 年公司成立越秀商投集团，专注商业物业的开发、运营和金融事务。2017 年公司又先后布 局养老和长租业务。2019 年公司引进广州地铁作为战略股东，开启“地铁+物业”TOD 发 展模式。2021 年 6 月，越秀地产成功拆分上市其物业管理板块——越秀服务，打造出广州 首家市属国资物管上市企业。2021 年公司全年销售合同金额突破千亿，在市场下行背景下， 扛住周期压力逆势实现高质量增长。2022 年公司于杭州通过产交所摘牌方式股权收购勾庄 TOD 项目，该项目成为公司走出广州和大湾区之外的首个 TOD 项目。2023 年公司于上海虹 口区获得首个城市更新项目，进一步加强在上海多元化增储模式。

营收规模稳步增长，核心业务为房地产开发。2023 年公司实现营业收入 802 亿元，同比 增长 10.8%，2019-2023 年年均复合增速达 20%。2023 年公司房地产开发、房地产管理 （提供物业管理）、房地产投资（商业地产租赁）和其他业务（地产代理及装饰服务）营 收占比分别为 93.8%、2.9%、0.6%和 2.7%，其中房地产开发业务是核心，2020 年以来 收入占比均保持在 90%以上。

1.2 股东实力强劲，战略优势凸显

越秀地产第一股东越秀集团、第二大股东广州地铁均由国资委控股。公司控股股东为越秀 集团，截止 2023 年底，越秀集团通过越秀企业持有公司股份占比 43.39%；广州地铁为 公司第二大股东，持股占比 19.90%。此外，公司自身持股越秀服务 66.92%股份以及越秀 房托 37.89%股份。 战略引入广州地铁，实现“轨交+物业”新战略发展。广州地铁是广州市政府全资大型国 有企业，负责广州城市轨交系统的工程建设、运营管理和附属资源开发经营。2019 年 2 月，公司与广州地铁签订协议，广州地铁以每股 2 港元价格认购 30.8 亿股股份，总认购 价 61.6 亿港元，认购后广州地铁持股约 19.90%，此后股份比例持续维持不变。公司引入 广州地铁作为战略股东，有助于实现“轨交+物业”的均衡业态战略，利于公司在大湾区 长期深耕发展。

母公司越秀集团为广州市属国企，整体实力雄厚。越秀集团是广州市资产规模最大的国有 企业之一，1985 年成立以来，已形成以金融、房地产、交通基建、现代农业为核心产业， 造纸等传统产业和未来可能进入的战略性新兴产业在内的“4+X”现代产业体系，控有越 秀金控、越秀地产、越秀交通基建、越秀房托基金、越秀服务、华夏越秀高速 REIT 等 6 家上市平台。2023 年越秀集团位列“中国企业 500 强”第 235 位和“中国 100 大跨国公 司”第 12 位。截至 2023 年底，越秀集团资产总额突破万亿，全年实现营业总收入 1237 亿元，同比增长 16.7%。

公司管理层经验丰富，多数高管在公司任职多年。公司董事长林昭远先生自 2015 年 11 月起出任越秀地产执行董事，曾任本公司副董事长、总经理等职务，对于企业管理、精益 管理、成本控制、企业转型发展等领域拥有丰富经验，在企业经营管理方面的思路具有较 好的前瞻性和创新性。林峰先生 2018 年 8 月获委任为公司副董事长、执行董事及总经理， 参与了越秀地产多项重大资本运作及融资工作，在企业投资决策和财务管理方面拥有丰富 经验。公司的执行董事包括朱辉松先生、贺玉平先生、陈静女士、刘艳女士，管理层均在公司任职多年，团队稳定且在企业运营方面经验丰富。

二、销售韧性凸显，特色拿地模式护航增储

2.1 销售逆势增长，待结算资源较为充裕

随着行业整体下行压力加大，区域和城市间出现一定程度分化，公司凭借布局基本面相对 较好的热点城市以及自身优秀的产品力，表现出较强的抗周期韧性，在销售端实现量价齐 升，2023 年公司销售面积 445 万平米，同比增长 7.5%；全年销售均价 3.19 万元/平米， 较上年提升约 5.6%。综合，2023 年全年公司实现合同销售金额 1420 亿元，实际销售额 达成高于全年目标（2023 年合同销售目标 1320 亿元），同比上升 13.6%。 销售逆势增长，行业排名提升。横向对比来看，2023 年全国商品住宅销售额/克尔瑞百强 房企销售额同比分别下降 6.0%/下降 17.7%，公司在行业整体销售下行背景下实现逆势增 长。根据克尔瑞数据，2023 年公司销售额增速在 TOP20 房企中排名首位，同时公司行业 销售排名较上年提升 4 位至第 12 位。

待结算资源保障性较强，结算均价有望抬升。截至 2023 年底，公司已售未入账合同销售 金额为 1993 亿元，相较年初上升 11.3%，相对于 2023 年入账金额覆盖倍数为 2.63，覆 盖倍数较 2022 年同期有所提升，处于相对较高水平，未来待结算资源充沛。价格端来看， 2023年已售未入账销售均价为3.68万元/平米，同比提升18.3%，延续近几年的上升趋势； 超出同期入账销售均价约 53.3%，预计未来结算价格有望逐步攀升。

公司战略布局聚焦大湾区，巩固广州龙头优势。区域层面来看，随着公司持续开拓省外市 场，加快全国化布局，2020 年后大湾区销售比重有所下降，2023 年公司在大湾区/华东/ 中西部/北方地区销售额占比分别为 50.4%/26.3%/14.1%/9.1%，大湾区仍为公司销售基本 盘。其中大本营广州为主要贡献区域，2023 年公司在广州实现销售额 613 亿元，占整体 销售比重达 43.2%。公司在广州市场稳扎稳打，销售规模稳中有增，2023 年公司在广州 销售市占率达 16.7%，同比提升 1.5pct，龙头优势进一步巩固。 城市端重点突破高线市场，整体结构持续优化。城市层面来看，公司持续深耕基本面相对 较好的一线城市及重点二线城市，2023 年公司在一线/重点二线/其他二线/三四线城市销 售额占比分别为 61.8%/32.6%/4.3%/1.3%，一线及重点二线城市合计占比达 94.4%，同 比提升 1.9pct，城市结构持续优化。其中 2023 年公司在四个一线城市销售额合计达 877 亿元，同比增长 35.5%。

2.2 多元化特色拿地，投资聚焦高线城市

持续巩固深化“6+1”特色多元化拿地模式，多渠道补充优质土储。公司充分利用区域深 耕优势和国企背景，逐步形成“6+1”特色多元化增储平台，拿地渠道除公开市场竞拍外， 还包括 TOD 项目（轨交+物业）、城市运营、城市更新、国企合作、收并购和产业勾地等 多样化渠道。

2023 年公司通过“6+1”多元化拿地渠道合计新增土储 491 万平米，面积口径拿地规模 同比下降 29.4%。其中通过公开市场竞拍拿地占比 47%，为公司主要拿地方式；TOD 模 式、国企合作以及产业勾地拿地占比分别为 10%、19%和 23%，公开市场之外的各类多 样化拿地占比合计过半，已成为公司除招拍挂外补充土地资源的重要手段。多元化的拿地 渠道可使得公司减少对公开市场单一拿地方式的依赖，维持相对合理的综合拿地成本，同 时相对充足且优质的土储也可为公司持续稳定的供货能力提供保障，帮助公司在拿地端构建独有的竞争壁垒。 多元化拿地策略下，2021 年以来由于公司合作拿地比例增加，新增土储权益比例逐渐下 降，2022 年、2023 年公司新增土储中权益部分占比分别为 52%和 46%，相较于 2021 年 的 63%有所下滑。此外，区域上公司持续聚焦大湾区，2021 年开始逐步增加华东及中西 部地区拿地，2023 年公司在大湾区、华东、中西部和北方四个区域的拿地面积占比分别 为 18%、32%、38%和 12%。

拿地强度有所放缓，聚焦优势区域及核心城市。公司坚持以销定投策略，2023 年拿地强 度有所放缓，面积口径下的拿地强度约为 1.1，较上年下降 0.6；横向对比来看，2023 年 金额口径拿地强度在 TOP20 房企中处于中等水平。 城市策略上，公司聚焦优势区域和核心城市持续深耕，2023 年新增土储全部位于一线城 市及核心二线城市。其中一线城市仍以广州为主，新增土储全口径建筑面积为 90 万平； 北京新增土储权益口径建筑面积为 35 万平，为一线城市中规模最大；上海新增土储全口 径面积约 15 万平，其中包括公司在上海取得的首个城市更新项目。二线城市投向主要以 杭州、西安、郑州和成都等基本面相对较好的重点城市为主，其中杭州新增土储全口径建 筑面积约为 137 万平，包括新增星桥 TOD 项目建筑面积 48 万平米，TOD 业务全国化布局进一步深化。

总土储规模虽有回落，但整体结构持续优化。2023 年由于公司拿地强度有所放缓，新拿 地规模同比下降，总土储规模回落。截至 2023 年底，公司总土储规模约为 2567 万平米， 较上年同期下降 9.7%。结构上来看，截至 2023 年底，公司总土储中一线城市和二线城市 占比分别为 44%和 51%，一二线城市土储占比合计达 95%，同比提升 2pct，相较于 2019 年 底提升 4pct，高能级城市土储集中度提升，总土储城市结构持续优化。区域结构上，大湾 区、华东、中西部和北方地区占比分别为 42%、19%、29%和 10%，存量土储主要集中于大 湾区，中西部比例有所提升。渠道结构上，存量土储中近一半来自公开市场获取（占比 49%）， 此外国企合作、TOD 模式和城市运营方式占比均超过 10%。

总土储中待开发部分土储规模有所回升。前述总土储为公司定义口径，包括在建及未开发 两部分，其中在建土储中包括已售部分，未开发部分或更能体现公司未来项目入市情况。 截至 2023 年底，公司总土储中未开发部分规模达 796 万平米，相较上年同期提升 5.8%， 约占总土储体量的 31%。区域上来看，公司未开发土储主要集中在大湾区和中西部地区， 两个地区未开发土储规模占总土储的比重分别为 14%和 10%。

三、TOD+房托打造独特优势，城中村改造提速有望受益

3.1 TOD战略持续深化，全国化突破可期

公司在 TOD 领域探索多年，联手广州地铁整合资源优势。TOD 模式是指以城市公共交通 站点为中心，对周边土地进行深度开发的发展模式，最大的特点在于依托不断延展的地铁 和轨道交通网络，构建起包括商业、办公、住宅、教育等多功能业态在内的多元化发展区 域。公司在 TOD 领域布局多年，2016 年开始探索与广州地铁的战略合作模式；2017 年 联合广州地铁发起设立首期“广州轨道交通城市更新基金”；2019 年公司战略引入广州地 铁成为公司第二大股东，依托其在轨交项目方面的资源和优势，公司逐步开拓发展“轨交 +物业”模式，打造自身独特竞争优势。

TOD 项目开发难度和门槛相对较高，资源优势叠加丰富的开发经验为公司积累起较强的 竞争壁垒。通常来看，TOD 项目的开发方式与传统项目的快周转式开发方式存在一定区别，TOD 模式下需要城市公共交通、产业规划、住宅与商业地产开发相融合，一般项目 投入资金大、周期长、协调难，开发商进入门槛较高。正因为此，公司在 TOD 项目上的 多年探索逐渐为公司积累起较强的竞争壁垒，一方面，公司自身国企背景利于同政府与轨 交公司等多个主体间建立起高效的沟通和协作机制，在广州市场更是可以依托第二大股东 广州地铁的资源优势协同发展；另一方面，公司过往多个 TOD 项目也为公司积累了较为 丰富的开发经验。 从具体开发模式上看，一般是由公司合作的地铁集团前期获取土地或完成土地整备与一级 开发，而后再由公司以股权收购的形式合作运营项目公司，对项目进行实际操盘开发。由 于前期拿地等工作是由合作的地铁集团完成，且公司投资时点通常在项目达到预售条件前 后，公司 TOD 项目投资到开盘销售的时间周期相对较短，从而资金周转和使用效率较高。 以 2022 年公司在广州新增的琶洲南 TOD 为例，项目从投资到开盘前后不足一月。此外， 因 TOD 项目通常位于交通枢纽或附近区域，地理位置较佳，项目整体去化率亦相对较高。

TOD 已成为公司多元化增储的重要模式之一，有望在省外持续拓展。2023 年公司 TOD 项目销售额约 274 亿元，占整体销售比重约 19.3%，销售额及占比稳步提升。在深耕广州的同时，公司持续深化 TOD 业务全国化布局，2022 年在杭州取得勾庄 TOD，为公司在 广州以外城市获取的首个 TOD 项目，2023 年又在杭州获取第二个项目星桥 TOD，增加 土地储备约 48 万平米。截至 2023 年底，公司共储备 TOD 项目 9 个（其中广州 7 个、杭 州 2 个），TOD 总土储合计达 331 万平米，约占公司总土储规模的 12.9%。

3.2 “地产-房托”双平台互动，助力提升资产运营效率

2005 年公司首次分拆白马大厦、财富大厦、城建大厦及维多利广场成立越秀房托于香港 联交所上市，后又通过公司自身注入以及资产收购等方式丰富物业组合，当前旗下物业分 布于广州、上海、武汉、杭州和香港的核心地段，业态涵盖写字楼、零售商场、专业市场、 酒店和服务式公寓等。截至 2023 年底，越秀房托物业总建筑面积达 118.4 万平方米，整 体出租率约 85.0%，资产组合估值 425.6 亿元，估值相较于 2022 年底提升 0.5%。

公司与越秀房托双平台互动，实现商业资产“投融管退”闭环运营。公司持续推进商住并 举战略，优化资产管理人商业资管模式，不断提升商业运营能力和商业物业的稳定现金流 贡献。商业地产通常需要大额长期资金进行运作，同时还可能面临经营不佳导致的现金流 不稳定、重资产导致负债率高企、资金压力大等问题。当前房地产行业探索新发展模式背 景下，部分商业地产经营逐渐向轻资产转型，在金融领域退出成为实现闭环运营较好的渠 道之一。公司与越秀房托搭建的“地产+基金”双平台互动模式，实现了“开发+运营+金 融”的综合商业模式，即“投入、运营、退出、产出、再投入”的完整链条。

公司与越秀房托的双平台互动：对于越秀房托，可增加优质资产补充渠道。公司自身较强 的商业地产开发和运营能力可为越秀房托注入相对优质的商业资产，为其资产组合的优化 和升级提供保障。对于公司自身来说，可拓宽商业资产退出渠道，提升资金使用效率，降 低表内投资性物业沉淀速率，同时也可强化商住并举战略，并分享稳定的投资收益。截至 2023 年底，公司投资性房地产占总资产的比重为 4.2%，2010-2023 年期间比例年均下降 约 0.8pct。2023 年公司直接持有的商业物业租金收入为 4.9 亿元，同比上升 49.7%；越 秀房托实现经营收入 20.9 亿元，同比增长 11.4%，公司每年可稳定的从越秀房托获得现金分派，增厚投资收益。

3.3 广州城中村改造提速，公司有望充分受益

2023 年以来，中央多次会议都提及要稳步推进城中村改造，城中村改造也被列为推动构 建房地产发展新模式下的三大工程之一。从广州土地市场看，当前已进入存量用地发展时 代，新增土地资源日益紧张，后续将侧重创新以存量资源再利用为主线的空间发展新模式。 截至 2023 年底，广州市三旧改造规划面积共 347 平方公里，占全市建设用地的 18%；其 中旧村改造面积约 163 平方公里，占三旧改造总体约 47%，待改造城中村规模较大。 2035 远期规划出台，广州城中村改造有望提速。2024 年 1 月，广州发布《广州市城中村改造专项规划（2021—2035 年）》，统筹新增用地与存量用地资源配置，通过微改造、混 合改造、全面改造多种方式并举，至 2035 年拟推进城中村改造累计约 155 平方公里，其 中全面改造规模约 92 平方公里（对应 289 个项目，其中全面改造 150 个项目）。2024 年 3 月，广州发布《广州市城中村改造条例》，为全国首个专门针对城中村改造的地方性法 规条例，其中对城中村改造目标、改造方式、补偿安置方案等方面进行了规范，为推进城 中村改造提供制度上的保障。

公司较早发力城市更新，足迹遍布羊城内外，旧改项目经验丰富。2017 年公司就专门成 立了城市更新公司，重点开展“轨交+物业”开发，推动国企合作开发以及三旧改造等业 务。作为国内具有丰富城市更新经验的城市运营商之一，公司的城市更新足迹覆盖旧村改 造、旧厂改造到旧城混合改造等多种形态。2019 年 7 月，公司与广州市番禺区里仁洞村 正式签署旧改合作框架协议，里仁洞项目成为公司在广州的首个旧村改造项目。2023 年 公司于上海虹口区又取得一项城市更新，这也是公司在省外的首个城市更新项目。

在城中村改造推进模式上，广州目前在全市四个重点片区试点统筹做地模式，越秀为 7 家 统筹做地主体之一，承担新中轴（海珠）片区和环五山创新策源区两大片区的做地工作。 此外，前述广州城中村改造规划中还提及，以 TOD 发展为导向，积极引导轨道站点周边 城中村全面改造与混合改造项目推进，2035 年前拟推进 128 个项目、占比约 44%。公司 过往 TOD 开发经验丰富，同时战略股东广州地铁赋能下，有望在 TOD 导向的城中村改造 项目中占据竞争优势。 综合，我们认为广州城中村待改造体量较大，政策推动下城中村改造推进提速，规划目标 明确，一方面利于公司存量旧改项目加速推进，另一方面，公司作为做地主体之一，有望 凭借较强的本地资源优势和资金实力，以及丰富的旧改经验，深度参与本轮城中村改造。

四、利润端短期承压，融资成本持续下行

4.1 利润率承压下滑，费用管控持续优化

近年来行业景气下行期内公司毛利率下行压力加大，2023 年公司整体毛利率水平为 15.3%，同比下降 5.2pct，一方面行业整体毛利率呈下滑态势，另一方面低毛利率项目逐 步结转叠加继续计提资产减值，毛利率进一步回落。费用方面，公司费用管控水平持续优 化，期间费用率稳中有降，2023 年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 3.05%/2.24%/0.84%，三费费用率合计较上年同期下降 0.39pct。 综合，受毛利率下滑影响，公司净利率承压下降，归母净利润及核心净利润规模亦同比回 落。2023 年公司归母净利率同比下降 1.5pct 至 4.0%，全年实现归母净利润 31.9 亿元， 同比下降 19.4%；不考虑净汇兑损益以及持有物业公允价值变动等因素的核心净利润同比 下降 17.6%至 34.9 亿元，对应核心净利率约为 4.4%。

4.2 三道红线维持绿档，融资成本不断下降

财务端整体较为稳健，三道红线检测指标稳定维持绿档。公司剔除预收款的资产负债率指 标近些年稳中有降，净负债率及现金短债比指标虽有波动，但都维持在较为合理的水平上。 截至 2023 年末，公司剔除预收款的资产负债率、净负债率以及现金短债比分别为 67.4%、 57.0%和 2.01，剔除预收款的资产负债率以及净负债率较上年同期均有改善，现金短债比 虽有小幅下降，但仍维持在 2 以上，处于相对较高水平。 债务方面，截至 2023 年底，从融资渠道结构来看，公司总借款中人民币银行借款及其他 借款/港元银行借款/港元及美元中长期票据/人民币中长期票据比例分别为 54%/10%/7%/ 29%，人民币借贷占比约为 83%，较上年同期提升 8pct。从融资期限结构来看，公司 1 年之内/第 2 年/第 3-5 年/5 年以上到期债务占比分别为 22.0%/21.8%/44.1%/12.1%，较上 年同期分别+4.2pct/-5.4pct/-5.0pct/+6.2pct，5 年以上到期的长期债务占比增加较多。

融资成本持续下行，在行业中处于较佳水平。公司多元化拓展融资渠道，相对稳健的财务 表现支撑公司平均融资成本持续下降，2023 年加权平均借贷利率为 3.82%，同比下降 0.34pct，2019-2023 年年均下降 0.28pct。横向对比来看，公司 2023 年平均融资成本在 行业内也处于相对较低水平，当前市场环境下较低的融资成本有助于公司以更低的成本获 得资金支持，为高质量投资拿地提供保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）