2023年流动性年度策略报告 扩大内需战略下的货币宽松周期未尽

一、货币政策：“扩大内需”战略下的货币宽松周期未尽

这部分我们主要将视角放在第一层次，讨论货币政策本身的空间与操作。

（一）“扩大内需”成为主线任务，政策大环境趋松

在报告《处变不惊，灵活应对——2023 年利率债年度策略报告》中，我们对 2023 年的货币政策方向的判断是：货币宽松周期至少持续至 2023 年中，距离收紧还比较远。 主要依据经济增速中枢很难稳定回升到潜在增速之上的判断，以及前两轮降准周期均维 持 8 个季度的历史经验。货币政策面临的外部约束减弱，内部约束主要是超预期的通胀 压力，是出现概率不高的尾部风险。这里不再赘述。

中央经济工作会议之后，货币政策总体宽松的态势得以确认。（1）中央经济工作会 议对货币政策的表述与前期的差异不大，不涉及具体操作，基本要点依然维持。从字面 意义上看，我们很难区分 2022 年末中央经济工作会议对货币政策“精准有力”的定调跟 2021 年末“灵活适度”的定调孰紧孰松，好在流动性“合理充裕”的定调没有发生变化， 货币社融与经济增速的“匹配”是老生常谈，结构调整领域加大支持力度是一贯的。（2） 中央经济工作会议后，官方对于 2023 年货币政策方向的阐释清晰而具体。刘国强副行长 “明年货币政策的力度不能小于今年”的表态，中财办“货币政策力度要够”的说法都 较为积极。央行 11 月末的降准，以及岁末年初公开市场操作的及时足量，均显示货币宽 松态势的维持。

相较于政策短期定调，2023 年更为有利的一点在于，主线任务转换后，起步阶段偏 宽松的政策大环境。（1）2022 年 7 月的“省部级专题研讨班”和二十大相关论述中，已 经定位“未来 5 年是全面建设社会主义现代化国家开局起步的关键时期”，而 2023 年就 是关键时期的第一年。中央经济会议中也提到，以新气象、新作为，取得新成效。“新气 象”诉求下，整体政策大环境或趋向于宽松。

（2）十九届五中全会，在“坚持扩大内需 这个战略基点”的具体表述中，提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有 机结合起来”，总述部分仍表述为“以深化供给侧结构性改革为主线”，2021 年末的中央 经济工作会议中仍坚持以上的主线表述。二十大报告经济工作总述部分，不再提“以深 化供给侧结构性改革为主线”，提出“以推动高质量发展为主题”，跟随的表述为“把实 施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”，2022 年末的中央经济工作会 议确认这一主线工作的表述。可见，“扩大内需战略”地位明显上升，已经是主线任务之 一。

所以，中央经济工作会议对于货币政策的定调偏积极，是我们当前对政策偏乐观的 主要原因。但以历史经验来看，这仅能保证一季度的宽松态势，4 月政治局会议会对政 策方向做新的评估，2021 年 4 月政治局会议的政策定调即与 2020 年末的存在较大差异。 我们对全年政策偏乐观的原因，更多在于经济工作中长期主线任务的切换，扩大内需诉 求上升，新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松。

（二）货币政策操作框架向“价格型调控为主”迈进

当前货币政策操作框架，可能已经过渡到“以价格型工具”操作为主的阶段。（1） 2018 年末，易纲行长在公开报告中明确表示，当时货币政策操作处于“正处在从数量调 控为主向价格调控为主的转变过程中”，数量型工具和价格型工具并用。我们可以看到 2018 年货币宽松周期的主力工具还是降准，2019 年末 LPR 改革之后价格型工具激活， 降息工具步子越来越大，但过程中降准的流动性宽松意义依然很强。

（2）2021 年 9 月末 的易纲行长公开文章中，系统总结介绍了国内形成的市场化利率体系，意味着央行层面 对价格型工具传导机制的确认。具体操作上看，2020 年四季度央行政策层已经多次表达 “看价不看量”的观点，但市场与央行的磨合并不顺利，2021 年 1 月央行和市场对资金面形势互有误判，资金价格有突破利率走廊的短期急剧波动，货币市场参与者仍非常重 视央行的数量型工具使用。

（3）2022 年 12 月的易纲行长报告中，再次重申国内坚持正 常的货币政策，阐释正常货币政策是以利率调整实现货币政策有效调节的情况。回顾 2021 年 7 月开启的新一轮货币政策周期可以发现，降准的规律性和对流动性宽松的意义均有 所弱化，央行公开市场操作规模的变动对资金价格中枢的影响也有所弱化，并且公开市 场操作本身的灵活性提升。价格型工具，已经成为调节广谱利率中枢，实现需求调整的 货币政策工具主力。总之，无论是央行主动推进的结果，还是货币政策空间透支的被动 结果，货币政策数量型工具的地位在过去一年中确实有明显的下降，操作框架或已基本 完成转换。

如何看待以价格型调控为主框架下的数量型工具使用？投资者需要适应这种变化。（1）显而易见的，2021年7月至今的货币宽松周期中，单次降准之间的时间间隔和单次降准的幅度都出现明显的变化。并不像以往周期，可以以每季度一次的频率估计降准，两次降准之间的时间间隔都在一个季度以上，并且主要随国务院宏观调控政策部署而发力，动机不出自资金面等微观原因。由于单次降准的幅度偏小，对流动性宽松的意义也偏弱。可以说，在价格型调控为主的阶段，降准操作的宽松姿态信号意义还在，实际影响已经大打折扣。

（2）不必过于关注规模差异不大的流动性操作数量变化，以及操作的 具体形式。当前阶段，一方面由于结构性货币政策工具的使用，以及财政因素等外生冲 击的波动放大，数量角度影响资金价格的因素庞杂。另一方面，央行操作为回应流动性 需求的变化，操作数量也灵活多变。故没有量级差异变化的公开市场操作变化，大概率 不反映央行货币政策操作态度变化，因为当前的阶段，数量型工具已经不是主力。具体 如逆回购操作的 30 亿/50 亿，MLF 操作的小幅超量/缩量，以及降准是不是置换 MLF 等， 几乎是无足轻重的，不似以往。总之，投资者在货币政策价格型操作为主的阶段，应该 重视降准等总量宽松表态的信号意义，看淡数量规模的变动。

从数据上看，我们也能找到上述判断的支撑，本轮宽松周期的准备金存款增速趋向 于扩张。（1）央行多次解释国内“缩表宽松”的机制，即以降准为主导的货币宽松，由 于降准并不增加基础货币规模，仅改变准备金存款的机构，并且随着降准后 MLF 或其他 影响基础货币规模工具的缩量，在货币宽松周期常表现为准备金规模增速的回落和央行 资产负债表规模的缩减。2014年之后和2018年之后的降准周期中，准备金规模增速均 出现较为明显的回落。较为特别的是，2021年中之后的本轮降准周期中，准备金规模增 速有所抬升。

（2）这种情况也能从侧面反映价格型调控为主阶段，数量型工具的状态。 降准的空间已经非常逼仄，当前 7.8%附近的加权法准水平，距离 5%的“红 线”水平不远，故降准的宽松意义下降。但这也并不意味着数量型工具没有空间，我们 估计的再贷款类工具的整体存量规模一度超过 5 万亿，是上述支撑准备金存款增速在本 轮宽松周期上行的主要原因。故当前阶段数量型工具的意义，除了降准的宽松信号意义 之外，还有结构性数量工具支撑特定领域信贷投放的意义。（3）此外，超储率在经历 7 个季度的中枢下行之后，再经历 4 个季度的中枢缓慢抬升。2022 年超储率与资金面的相 关性较 2021 年有所回升，但其对资金面的指示意义依然不算强。数量型工具对于资金价 格的调控效果下降。

就 2023 年而言，我们对数量型工具的使用还有如下几个判断：第一，货币宽松周期 尾部，收紧的信号多出在公开市场操作。2016 年 1 月落地周期最后一次降准，货币宽松 方向的逆转开始自 8 月逆回购操作的“缩短放长”。2020 年 4 月落地周期最后一次降准， 货币宽松方向的逆转开始自 5 月政府债券大规模缴款中公开市场操作未对冲。

2023 年中 附近，应关注明显的公开市场操作数量变化。第二，对于 MLF 操作规模的变化，需要 慎重判断。如上文所述，无需关注 MLF 操作规模量级不大的变化，无论释放量还是缩量。 但如果 2023 年 MLF 出现连续较大规模的放量时，需要慎重对待，因为 MLF 可以在放松 周期作为政策加码的工具，也可以在收紧周期作为补充刚性缺口、引导资金中枢上行的 工具。第三，对于降准仍然不需要过分期待。2021 年末落地降准之后，2022 年上半年大 概率仅有一次降准，降准的形式或仍为“小幅普降”，没有过度期待的空间。

（三）价格型工具操作空间充足，操作窗口在2023上半年

相对于数量型工具空间的逼仄，价格型工具空间充足，并且突破了外部约束。（1） 以价格型操作工具为主的阶段，未来货币政策周期划分的依据是政策利率的升降。当前 2%的 7D 逆回购操作利率还有下调空间，如果 MLF 操作利率和逆回购操作利率间的固定 利差打破，MLF 操作利率当前 2.75%的水平，宽松的空间更大。

（2）2022 年国内维持降 息，主要经济体中仅有土耳其、俄罗斯、中国和日本，维持或下调了基准利率。其他经 济体在美联储强势加息周期中，基准利率水平均有一定幅度的上调。在放开汇率弹性的 情况下，国内货币政策具备了“以内为主”的条件，突破了外部约束，也是首次在美联 储加息周期中操作降息。（3）长期来看，即使实行非常规货币政策的美国和欧洲，在一 定环境中，也能实现基准利率的再次抬升。对国内而言，长期来看基准利率的调整也是 具备弹性的，与法准率只能调降不能调升有所区别。

就 2023 年而言，我们对价格型工具的使用，维持年度策略报告中，政策利率降息和 LPR 调降仍然存在必要性的判断，下文在房地产部分再展开讨论。这里补充如下判断： 第一，就节奏而言，上半年的一季度末是可能操作的时间窗口。年初与去年末降息距离 太紧，如上文所述，当前的货币宽松总量操作时机的选择主要是配合宏观调控政策的整 体发力。年初政策节奏受疫情扰动的影响，预计两会之后再次加码发力，助力总需求修 复的概率比较高，故两会前后是可能的操作窗口。

第二，2023 年下半年，若货币宽松周期接近尾部，排除通胀大幅上行的尾部风险后，政策利率的上调几乎不可能。彼时的狭 义流动性环境与 2021 年下半年可能类似，没有总量宽松操作，短期政策利率中枢的指引 作用增强，资金价格回到围绕政策利率中枢波动的常态，不见得要系统性超过政策利率。 但当前的 DR007 中枢在 1.8%附近，在 2023 年下半年仍然要提防资金价格中枢的再次抬 升。第三，MLF 操作利率的指引作用，只有在没有降准或者再贷款等其他成本的中期流 动性投放的调降下，才能充分发挥。其量的功能与价的功能存在矛盾，如上文所述 2023 年上半年尚处于宽松周期，尚不需过分关注。若货币政策转向后，仍有 MLF 操作的增 量，可能抬升银行主动负债的边际成本。

二、资产与负债：存款高增不是无源之水，“超额”难撑消费

讨论完货币政策本身，我们来讨论第二个层次，货币政策宽松操作之后的债务扩张 与存款增长。2022 年，货币政策宽松配合财政政策发力和房地产调控政策放松，债务扩 张的限制解除，但由于经济增长内生动能的弱化，信贷、社融增速依然下行，但银行存 款出现超额上行。这里我们来重点讨论存款增长和债务扩张增速偏离的成因，以及会否 影响后续经济内生动能的修复。

（一）高于债务增速的存款增长从何而来？

银行负债端增长归因于资产端扩张的基本原理没有打破，存款相对于社融的超额增 长并非“无源之水”。银行的负债由资产创造，但似乎 2022 年存款增速大幅上行，同期 社融增速回落，违背了这一原理，两者的增速差罕见转正，并持续向上扩张。实际上， 银行资产端仍可以解释 M2 的增长，依据我们前期报告中，通过信贷收支表对 M2 增速 的拆解，可以看到银行资产端科目变化所合成的 M2 增速在 2022 年同样大幅上行，并未 明显偏离实际 M2 增速。所以，存款的超额增长依然源于银行资产端的变化，只不过这 些资产端变化与社融的变化产生了差异。

差异具体是什么，我们可以通过对比影响 M2 增速的资产端变化与社融分项变化得 出。可以发现：（1）支撑 M2 增速在 2022 年明显上行的，主要是银行表内债券净投资。 信贷的增长在 2022 年对 M2 增长的贡献并未显著提升，但银行债券净投资的贡献明显上 行。银行债券净投资的增长可能来自于资产端和负债端两个方向的变化，一方面可能是 资产端表内债券投资的扩张，另一方面可能是负债端金融债券增速的回落。此外，其他 科目对于 M2 的拖累也有所缩减。

（2）社融并非从银行资产角度进行统计，是从实体经 济融资角度统计，多数项目与银行或非银是债权债务关系，故与银行资产端总体是一个 硬币的两面。不过，两者统计角度的差异，也给上述与存款的偏离创造了条件，即非社 融涉及的非银行为和银行资产负债行为，也可能导致存款的明显变化，而不统计在社融 之中。（3）就数据而言，我们可以看到，信贷对社融增速的贡献与对存款的贡献存在差 异，是社融和存款增速差的主因，但其变化相对稳定，并非 2022 年存款超额增长的主因。 银行表内投资与社融债券融资项目的差异，是 2022 年增速差持续扩张的主要来源。银行 表内股权及其他投资与社融表外科目的差异，银行其他负债来源的变化，也对增速差在 2022 年的扩张有所贡献。

依据上述数据变化，分析造成增速差的银行和非银资产负债具体行为，有如下结论： 第一，2022 年银行表内配债的倾向提升，在新增债券中持有的比例高于非银，带来 存款增速的超额增长。需要注意的是，作为非银主体的公募类产品户，若在一级市场申 购实体主体发行的债券，会带来存款的重新分配，但不影响存款的总量。故从实体主体角度去看，计入社融的主要分项是企业部门和政府部门的发行债券，仅银行表内配置的 部分可以派生存款，公募产品配债并不派生存款。2022 年的情况是，银行表内信贷投放 困难较大，配债倾向更强，表内配债的增速高于债券发行增速，带来更高增速的存款增 长。

第二，2022 年银行主体的债券发行增速低于其配置银行金融债券的增速，特别是政 金债，负债形式更多向存款转移，带来存款增速的超额增长。银行资产端整体增速与负 债端增速是恒等的，但资产和负债的形式是多样的。2022 年在财政压力较大情况下，政 策性银行承担了更多发力任务，其贷款投放等资产端行为同样创造负债，但作为政策性 银行负债主要形式之一的政策性金融债，2022 年存量增速有所回落。即资产端的信贷扩 张与社融相关分项的统计一致，负债形式并非以金融债券存在，更多以存款形式呈现， 带来存款更高增速的增长。

第三，银行表内对股权和非标等的投资增速缩减速度放缓，即影子银行渠道派生存 款收缩的问题在 2022 年有所缓解。银行表内配置非标产品，除中介增加之外，对存款总 量的影响与其他资产行为一致，同样可以派生负债，即投资者熟悉的影子银行扩张。前 期在金融去杠杆整治之后，影子银行规模持续收缩，表现为银行表内股权及其他投资项 的缩减和社融非标分项存量规模的缩减。但由于口径差异，社融的非标分项并不能完全 涵盖银行的表内非标投资。2022 年在房地产调控政策持续放松，非标融资监管环境改善 的情况下，银行表内非标投资和社融非标分项缩减的态势均有所放缓，而口径差异之下， 表内非标投资改善更加明显，带来派生存款增速改善高于社融。

第四，央行在 2022 年较大规模的利润上缴，也带来高于资产扩张速度的存款超额增 长。央行前期计提的利润在其他负债中，央行利润上缴，形成财政收入，对应支出安排 多数是用于抵扣退税的转移支付。财政支出在央行层面伴随基础货币投放，在银行层面 形成企业或居民的存款。故央行利润上缴，对银行资产负债表的影响，是银行资产端准 备金存款的增长，负债端企业或居民存款的增长，实质是不计入社融的准备金资产扩张 创造了存款，带来增速超额上行。

可见，2022 年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果，相对于信贷社融增 速“超额增长”的原因在于不包含在社融中的银行资产端变化和负债端其他形式的转换。 当然，以上分析停留在第二个层次，即分析银行资产负债行为的变化，而这些促使存款 增速上行的资产负债行为，背后反映的是银行的风险偏好的降低和消费等经济活动的走 弱，这将在下文中展开讨论。

（二）如何理解“超额存款”，及其对消费的影响？

如上所述，存款总量增速上没有实质的“超额”增长，那如何理解市场热议的“超 额存款”？（1）市场所关注的“超额存款”，较为直接，即存款偏离自身趋势的增长。 严格说，若依据以上定义，所谓超额存款在 2019 年之后就已经存在，即 2019 年之后存 款绝对规模的增长偏离长期趋势，出现更高斜率的规模增长，这并非 2022 年所特有的。 （2）超额存款的根本来源，并非直观意义的“不消费”、“不投资”或“不买房”，而是 货币、财政等宏观调控政策发力后，银行资产端扩张的结果。这点在上文对存款增速超 额上行的分析中已经充分体现。换句话说，如果宏观调控政策是紧缩的，银行资产端未 扩张，即使居民再节衣缩食，也不会有存款总量的超额增长。当然在美国等实施非常规 货币政策的经济体，货币当局资产负债的扩张代替了银行资产负债的扩张，但原理依然 相同。

与其说是“超额存款”，不如说是存款的集中，向居民部门集中，向定期存款集中。 若仅以居民部门而言，的确存在存款的超额增长，即居民部门的信贷增速低于其存款的 增速，其他部门负债扩张带来的存款增长也流向居民部门；另一个侧面，存款偏离趋势 的增长仅存在与定期存款项，居民和企业活期存款仍维持了原来的增长趋势，即存款的分配中定期存款出现超额增长；从定期与活期存款之比的角度理解超额存款更为直接， 即 2022 年居民的储蓄倾向明显提升，住户部门的定活比抬升。企业经营景气回落，企业 部门定活比抬升。

从原理是上理解居民部门“超额存款”的形成，存款的分配受到投资、消费活跃度 的影响。（1）存款的基本原理是，信贷投放和某一主体的债务扩张对应，形成直接形成 这一主体的派生存款，影响存款的总量。之后随着这一主体的投资或消费行为，存款转 移给其他主体，影响存款的分布。（2）对于居民部门而言，居民部门的债务扩张，与居 民消费和投资两种行为直接相关。假设居民部门实现 100 元的债务扩张后，形成 100 元 的居民存款，若没有任何消费和投资行为，则居民部门的贷存比是极端情况的 1。产生 投资和消费行为后，居民部门存款会不可避免的部分流向企业部门。

（3）企业部门也类 似，企业债务扩张派生存款后，随着企业的投资和消费行为，存款部分流向居民主体。 （4）2022 年的实际情况是，居民部门的消费和购房行为活跃度明显降低，企业部门的 投资行为相对更活跃，居民部门贷存比随着房地产投资和消费的低迷而回落，企业部门 贷存比随着制造业和基建投资活跃的提升而上行，故存款的分配更多向居民部门集中。 可见存款的分布变动和投资、消费活跃度的相对变化是一体两面，期待超额存款支撑消 费和房地产投资的回升，与期待消费和房地产投资本身触底反弹本质上是一回事。

进一步，“超额存款”能否支撑后续消费的回升？通过相关性分析可以看到，消费者 信心指数与居民活期存款的相关性要明显高于与居民定期存款的相关性。居民定期存款 对消费信心指数的解释度仅 4%，居民活期存款对消费者信心指数的解释度有 10%。并且， 可以看到居民活期存款和消费者信心指数是负相关关系，即随着居民活期存款增速的上 行，消费者信心指数回落。但如上文所述，高于趋势的存款增长主要集中在居民的定期 存款部分，居民活期存款没有明显的“超额”，故可能很难期待居民活期存款能给消费的 修复提供额外的空间。

居民部门的收入、储蓄、消费是相互影响的，2023 年消费的明显修复需要收入增速 修复的前提，但储蓄倾向的回落不一定有利于消费。居民消费增速和收入增速的相关性 更强，历史上社零增速略高于城镇居民人均可支配收入，2019 年之后随着社零增速回落 幅度更大。疫情冲击之下的消费和社融增速波动均较大，当前收入增速的预期尚未明显 修复，是制约消费回升的因素之一；如上文所述，居民部门的超额存款集中在定期，但 消费和居民活期存款相关性更强，居民定期“超额存款”若出现回落，可能更多反映房 地产销售增速回升，对于消费增速的拉动是喜是忧带有不确定性。历史上也有居民部门 定期存款增速下行周期，居民消费增速趋势性回落的情况，可能反映购房对消费的挤占。

三、债务与实体：经济复苏阶段的债务扩张仍需延续

讨论完银行资产负债变化后，我们将视角转到第三层次，讨论债务扩张和经济活动 的相互影响。

（一）居民债务和房地产：有空间，需求弱，亟待降成本

居民债务对房地产投资的拉动效率提升，居民部门杠杆率整体水平处于主要经济体 的中间水平。（1）以居民部门中长期贷款与房地产投资完成额之比，衡量居民部门债务 对投资的拉动效率，2022 年比值显著下行，表明单位投资形成配合的债务扩张规模下降， 或者说是房地产投资活动的债务环境偏紧，与房地产企业偏紧的现金流情况相符。说明2022 年居民中长期信贷扩张增速较房地产投资增速，有更大幅度的下行。故 2023 年即 使房地产投资没有修复性增长，债务扩张增速也需要有所提升。（2）中国居民部门杠杆 率与欧元区水平相似，低于主要发达经济体水平，但高于主要新兴经济体水平。横向对 比看，仍有继续扩张的空间。纵向看已经连续 10 个季度大致持平，居民部门加杠杆乏力。

从需求角度来看，中国住房需求中长期将趋于下行。居民部门债务增长有空间，但 并不意味债务一定会扩张，除监管所影响的融资条件之外，关键在于居民主体的需求状 况。中长期来看，随着国内城市更新任务的推进，相关住房需求的回落将较为明显，人 口增长和城市化也很难在形成大规模的住房需求增量；当前中国人均住房面积，已经与 其他发达经济体基本持平，住房条件改善驱动的增量需求或也相对有限。以上住房需求 的中长期趋势，意味着本轮房地产调控政策的放松，即居民融资条件的改善，很难形成 如 2015 年之后需求的反弹幅度，2023 年即使有房地产周期的修复，可能也是“弱周期”。

但短期政策诉求房地产需求的快速修复，需求端的放松政策力度较大，仅剩一线城 市限购、认房认贷、首付比例等可以放松，取决于一线城市在短期刺激和长期模式之间 的权衡。房地产前期发展中的问题已经讨论多年，集中体现在高房价、高负债、高周转 等问题。三道红线之后的房企的高杠杆模式已经得到一定程度的纠正，行业重组仍在推 进。如上文所述，整体居民杠杆率处于主要经济体中间水平，但存在需求修复可能的一线城市，居民部门的杠杆率更高，也是高房价等问题最为突出的地区。换言之，一线城 市的债务限制放开最有可能刺激需求修复，但是否会加重“顽疾”，需要权衡。至于一线 城市之外的低线城市，居民债务扩张动机的回升，需要以收入修复作为前提，进展可能 会相对缓慢。

居民部门需要债务成本压力的缓解，也是第一部分我们强调 2023 年继续推动政策利 率或 LPR 调降必要性的来源。可以看到 2022 年政策利率和 LPR 的调降，成效是显著的， 估计居民房贷付息规模增速有明显下降，即使考虑到居民可支配收入增速的下降，房贷 付息与居民收入之比也是下行的。并且，房贷付息成本前期与居民消费支出之比在 9%以 上，意味着房贷付息已经明显挤占居民消费，2022 年比值回落到 7%，后续居民收入和 消费的修复，需要降息来进一步推动。所以，可以怀疑降息对新增需求的刺激效果，但即使仅考虑对存量债务成本的压降，2023 年操作降息仍然是有必要的。

总结来看，居民部门债务扩张存在空间，2023 年也需要其债务扩张增速的回升来缓 解房地产的偏紧融资环境。不过，居民部门债务扩张存在难度，中长期住房需求的趋势 性回落，意味着后期房地产周期回归的弱势。短期刺激政策诉求更强，推动行业风险出 清后，仅剩的刺激空间在一线城市的销售端，低线城市的居民债务扩张有赖于收入的修 复。居民债务成本的压力依然较大，降息推动存量房贷付息压力缓解的必要性较强，也 有利于消费的修复。

（二）政府债务和基建：债务增速需维持，举债方向或转变

政府相关债务对基建投资的拉动效率提升，政府部门显性杠杆率整体水平在主要经 济体中不算高。有限于数据可得性，我们这里以服务业部门整体贷款来代替基建贷款， 计算其与基建投资之比，以衡量基建部门债务扩张对投资形成拉动效率。由于城投等主 体也承担基建债务，故基建相关债务不仅涉及政府部门。

这里可以看到，相关贷款与基 建投资完成额之比在 2022 年有所回落，与房地产部门相同，基建投资活动中配套的贷款 比例缩减，贷款本身的拉动效率提升，或者说基建部门的信贷融资条件是相对偏紧。2023 年若要维持基建投资的增速，或是放松信贷融资限制，或是维持非贷款的其他政府债务 扩张速度，才能保证基建相关债务的扩张。就政府部门的杠杆率而言，中国 2022 年的政 府部门杠杆率仍在大幅上行，但绝对水平仅高于俄罗斯和印尼，低于绝大多数经济体， 当然这里是以政府部门显性债务衡量的。

2023 年财政收入的压力或有所缓解，但刚性的支出压力依然偏大。 第一，就税收收入而言，2023 年或再次进入增速上行区间。税收收入受价格的影响 较大，2023 年 PPI 同比增速将逐渐脱离负值区间，呈现回升态势。故随着疫情防控放松 后的经济社会活动修复和价格的上行，2023 年的税收增长压力将有所缓解。 第二，土地相关的地方政府基金性收入已经度过压力最大的阶段。土地成交情况决 定后续地方政府基金性预算的入地出让收入。2022 年年中之后，随着政策支持力度的加 码和房地产部门风险的缓释，土地成交情况已经有所缓解，土地拍卖成功率出现回升。 虽然土地成交总价的增速回升不快，房地产行业整体现金流偏紧的情况下，地方政府土 地拍卖可能更多诉求“以价换量”，土地成交总价的回升难度较大，但也已经显示出筑底 回升的趋势。

第三，央行上缴利润的空间有限，金融国企的利润上缴还能提供部分增量。2022 年 央行和特许金融机构的利润上缴大大缓解了财政支出的压力，为增值税抵扣退税政策的 落地提供了重要支持。2023 年大概率没有新增量的大规模降税政策，对利润上缴的诉求 降低。从央行以其他负债科目存量来看，再次操作利润上缴也已经没有太大空间；从未 分配利润来看，金融国企的利润上缴还有一些空间。故利润上缴可形成的收入增量可能 相对有限。 第四，财政的刚性支出仍存在较大压力。未来，对财税体制的优化已经迫在眉睫， 地方政府在土地转让收入减少后，对中央转移支付的依赖进一步加深。在地方政府新的 财源形成之前，转移支付仍将维持较大的规模，应对地方政府的刚性支出。故 2023 年刚 性支出的压力并不小，尤其地方政府，需要依靠转移支付支撑。

所以，2023 年政府部门债务扩张维持的方向确定性较高，但在工具优化的指向下， 举债方向可能更加依赖中央政府。即使以显性债务衡量，我国的地方政府的显性债务率 也已经超过 100%的警戒线水平，地方政府继续维持债务扩张的压力较大，故 2023 年地 方专项债的新增规模大概率不会显著增长，维持的概率偏大，增量缩减的可能性存在。 中央政府的杠杆率水平偏低，有较大的加杠杆空间，故 2023 年的举债方向是公共财政赤 字率的提升，尤其是中央政府公共财政赤字，以更多国债发行来支撑政府部门债务的扩 张。

第二财政也有发力空间，政策性开发性金融工具仍将放量。2022 年推动的政策性开 发性金融工具效果较高，由于解决了资本金问题，也有主管部门的强势推动，故落地速 度较快。实际上，政策性开发性金融工具与 2015 年之后推出的专项建设基金没有根本性 的差别，2015 年推出 8 千亿规模，2016 年 1 万亿，2017 年 2000 亿。国开行为其募集资 金所发行的专项金融债券，分别在 2015、2016 年新增约 6 千亿，2017 年新增 2000 亿。 专项建设基建在 2017 年政策转向去杠杆，社会热议其对私人投资的挤出效应后，才中止 新增。故 2022 年 7400 亿的政策性开发性金融工具，与专项建设基金相比规模也并不突 出，2023 年继续有万亿以内的规模新增的概率较大。

实际上限制第二财政扩张的因素不多，资本充足率考核会有影响，政策银行的负债 约束不强。政策性开发性银行也有资本充足率要求，并且其资本充足率高于监管要求水 平不多，资本约束可能会限制其资产端的扩张。负债方面，因为政策性银行有金融债券 的主动负债方式，并且今年来政策性银行的贷债比持续回落，负债增长还有空间。第二 财政的约束较少，是财政扩张的有力支撑。 所以，基建相关的债务扩张，贷款约束依然偏紧，更多依靠政府部门融资，整体杠 杆率存在空间，但地方政府债务率压力已经超过警戒线水平，需要更多依靠中央公共财 政来完成债务的扩张。2023 年财政收入端或有所修复，刚性支出压力依然存在，需要债 务扩张增速维持，也将部分依靠政策性开发性金融工具的发力。

（三）企业债务和制造业：制造业或在“朱格拉周期”尾部

企业部门债务对制造业投资的拉动效率回落，企业部门杠杆率明显高于主要经济体。 企业部门的债务扩张对于制造业投资的拉动效率降低，或者说 2022 年制造业投资形成过 程中，有更多的债务扩张参与，也即制造业的融资条件较为宽松。以宏观杠杆率来看， 中国企业部门的宏观杠杆率显著高于其他经济体，是 2015 年之前产能过剩行业等快速积 累负债造成的，近年债务扩张增速已经维持较为稳定的水平，个别阶段还会有所回落。

设备更新贷款贴现等政策对制造业支撑的力度较大，但 2023 年制造业或将处于“朱 格拉周期”的尾部。（1）2022 年，涉及设备更新贷款的贴现政策和再贷款政策陆续推出， 对于制造业投资起到一定支撑作用，涉及的再贷款规模不大，仅 2000 亿，并且投放或正 在陆续完成。涉及贴现的信贷规模，或在万亿以上，仍将以低利率来刺激设备更新相关 投资需求。

（2）但设备更新等制造业投资的周期性很强，自身遵循 7-10 年左右的朱格拉 周期。若排除疫情的短期冲击，本轮朱格拉周期可能开启自 2017 年，2022 年在疫情压 力下仍维持了较高的投资增速。以周期形态来看，2017 年开启的朱格拉周期，在经理周 期顶点之后将趋于下行，叠加海外需求修复的问题，制造业投资或趋向于触顶回落。2023 年是本轮朱格拉周期的第六年，虽然并未结束，但可能也已经处于尾部。故设备更新贷 款政策对于制造业相关投资需求可能有所支撑，但可能很难改变制造业投资趋向于走弱 的态势。

对于企业中长期信贷而言，基建是其主导，制造业对其影响不大。制造业的债务扩 张，对于过剩产能行业的限制一直没有解除，其他轻资产行业对债务扩张的要求比较低。 故企业中长期贷款中，制造业相关贷款的占比并不高，可能在 20%以下，基建相关贷款 的占比在 40%附近。故主导中长期信贷趋势的是基建部门，扩张结合上文对基建部门债 务的分析可以发现，2023 年其维持扩张态势的概率偏高，企业中长期信贷可能已经进入 了增速上行周期。

四、资金与存单：宽松周期“后半段”配置偏好的升与降

（一）表内配置与资金：债务周期延续下的配置偏好回升

从上文债务周期的分析中，对于 2023 年银行资产负债有如下结论：（1）居民部门债 务或将随房地产销售的触底企稳而回到扩张状态，起码修复 2022 年居民部门债务增速的 “超跌”，银行对房贷投放的动机较强，但应该没有以往放松周期中居民部门杠杆率的大 幅反弹。（2）政府部门的债务扩张增速或将维持，但更加依赖政策性开发性金融工具， 与基建相关的企业中长期信贷增速处于上行周期，即银行对基建信贷的投放可能要强于 对政府债券的配置，且重大建设优先的规则下，涉及大项目更多的大型银行的基建信贷 投放或强于中小行。

（3）政府债务的增长更加倚赖中央层面，地方显性债务更大幅度举 债的概率偏低，规模维持意味着增速回落，银行国债刚性配置压力大于地方债。（4）设 备更新周期尾部，制造业相关企业贷款的债务扩张或趋于回落，贴息等政策工具的使用 可能延缓周期回落的节奏。（5）存款端随着房地产投资和消费的上行，存款定活比有回 落的可能，即随着经济活跃度的提升，活期与定期存款增速的背离或有所修复。定活比 的回落有或将有利于银行存款成本的降低，但可能带来负债指标压力的回升。

从当前的资产比价来看，后续银行表内资产配置排序为：（1）安全资产，即没有信 用风险或违约风险偏小的国债、政金债、同业存单和按揭贷款中，当前国债的配置价值 最高，短端国债收益水平已经超过抛除税收、风险占用、违约率等因素影响的个人住房 贷款收益，银行配置国债的动机也会随之提升。政金债和同业存单的比价相差不大，配 置价值也都略低于按揭贷款。安全资产的排序是国债、房贷、政金债和同业存单。（2） 风险资产，即有一定违约风险的偏低等级信用债和一般对公贷款中，信用债的配置价值 高于一般对公贷款，主要因为信用债收益率上行，但同期企业一般贷款利率或维持。

从大行和中小行的资产负债结构差异来看，2023 年两者的取向或有所不同。大行和 中小行的在 2022 年的负债压力均有一定程度的缩减，表现为存贷增速差的持续收窄。但 两者形成的原因不同，大型银行存贷增速差的收窄是由于存款增速的上行幅度更大，即 大行承担了更多信贷投放任务，但存款竞争优势地位的作用更强。中小型银行存贷增速 差的收窄是由于贷款增速的下行幅度更大，即中小行信贷投放难度加大，但存款增速较 为平稳。2023 年随着居民债务扩张的修复和基建相关债务扩张的维持，中小行信贷投放 增速预计不会进一步回落，负债端的劣势地位不变，负债指标压力或有所加大。大行存 款优势维持的情况下，存款增速超额上行的动力可能有所减弱，负债指标压力边际上或 有所增加，但大概率不会显著加大。

从大行和中小行存款的分层来看，大行的负债优势或依然明显。2022 年大行和中小 银行存款之比整体稳定，其中权重最大的活期和定期存款之比略有抬升，非银存款之比 明显上行；大行和中小银行的结构性存款之比有所回落，保证金存款、国库存款之比维 持震荡。2022 年在存款的增长与分配中，存在相对于信贷社融的超额增长，有明确向居 民部门集中，向定期存款集中的趋势，过程中大行的存款竞争优势更为明显，存款改善 更为显著，存款在大行和中小行之间的分层加剧。2023 年大行存款竞争的优势地位不会 改变，存款分层加剧之后再趋势性改善的动力不足。

综合以上四个角度，对资金和债市而言：（1）随着居民部门债务周期的修复和基建 信贷增速的上行，银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行，对应配债力量的趋弱， 不利于债市。（2）但从绝对位置看，当前短端国债和信用债已经具备配置价值，债贷比 价角度有优势，形态与以往周期配置高点相似。并且，后期贷款利率偏低位置有望偏长 期维持，债券利率调整上有顶，有来自配置盘的保护。（3）居民债务修复，政府债务维 持，整体债务周期有望企稳回升，伴随风险偏好的回归，企业信用利差或趋于上行。好 在信贷增速反弹幅度和力度不会太大，去年末上行后，信用利差继续调整的空间不大。

（二）同业存单：供需矛盾易激化、难解除

上述 2022 年的资产负债结构变化同样反映在监管指标中，全年 NSFR 上行，中小 行改善幅度更大。大行受益于存款负债的增长，中小行受益于信贷投放增速的回落，其 NSFR 指标均有所改善。通过模拟 NSFR 可以看到，2022 年大行指标持续高于 2021 年同 期，中小行指标达到 2017 年以来的新高。从绝对水平上，中小行指标罕见超过大行。大 行资产端的信贷投放并不弱，整体增速持平，票据融资等项目有较为明显的增长。

但其 负债中存款的增长更为明显，上文中所谓“超额存款”在大行居民部门中集中尤为明显， 即大行整体资产负债均呈现扩张态势，但负债压力不大。中小行贷款投放增速回落较为 明显，存款负债增速基本持平，故主要是资产端投放受阻，带来的负债端压力缓解，相 应中小行在债券投资中的资产扩张仍维持较高增速。后续来看，上文已经充分讨论 2023 年的银行资产负债形势，债务周期的延续和经济活跃度的提升或使得大型和中小型银行 监管指标均面临一定程度的压力，资产端修复的中小行，负债压力可能更加明显。

预计 2023 年的同业存单额度仍将有所增长，股份行发行意愿或将回升，国有大行的 发行意愿是供给的关键变量。2022 年在同业存单备案额度的增长主要来自国有行，股份 行除个别主体外备案额度增长不多。随着 2022 年的存款增长，2023 年备案额度或仍有 所增加。2022 年监管指标压力缓解的环境下，发行意愿较高的国有行实现了存量增长， 股份行额度使用率降低。

如上文所述，存款竞争力居于劣势地位的股份行在 2023 年的发 行刚性较强，以应对实体债务扩张周期的延续。后续需求端的问题较大，同业存单定价 刚性压力下，若出现价格的超预期上调，留给股份行的选择余地不多，而国有银行在自 身压力偏小的情况下，是否愿意募集成本较高的同业负债，将成为发行端能否实现平衡 的关键因素。国有行选择在价格高位减少募集，则同业存单供需更容易实现自我平衡； 国有行选择接受较高的发行利率，则同业存单价格在股份行和国有行的双重压力下，易 出现极端定价情景。

投资端来看，银行表内并非同业存单配置的主力，年初三农类机构的季节性配置是 短期行情能否稳住的关键因素。（1）银行表内投资同业存单在监管“去杠杆”落地后已 经没有很强的动力，2019 年之后商业银行投资同业存单存量规模一直维持稳定，考虑到 资本占用和税收之后的同业存单收益与政金债差距不大，国有银行等发行成本较低的主体也没有较强的套利动机。商业银行持仓大概占到同业存单余额的 30%附近，广义基金 才是同业存单主要的持有者。

（2）三农类机构受限于监管要求和投资能力，较为青睐安 全性较高、流动性较强的同业存单，也是银行类机构主要的同业存单持有者。三农类银 行的配置行为较为固定，倾向于年初增配，其他时间持平。2022 年初配置之后，三农类 机构持有的 NCD 持续缩量，叠加年末的调整，3 月至年末坚持规模约 6000 多亿，年末 持有规模低于年初持有规模。2023 年初，按照配置习惯三农类机构或将集中配置，但理 财调整后短期市场情绪低迷，三农类机构能否如期入场是一季度同业存单行情能否稳住 的关键。（3）此外，2023 年巴塞尔协议 III（最终版）的实施，也不利于银行表内配置同 业存单。现行投资 NCD 风险权重要求为 3M 以上 25%，3M 以内 20%。巴 III 实施后， 3M 以内风险权重仍保持仍 20%，3M 以上可能上调为 40%。

居民存款定期化之后，银行理财再实现规模增长的难度较大，存单配置需求不易修 复。（1）我们在 2022 年初的全年政策展望中，即关注现金理财新规落地后，偏长期同业 存单供需不匹配的风险，最终以 2022 年末理财赎回风险的形式兑现。（2）后续看，存量 现金管理类产品的投资监管与货币基金拉平，偏长期同业存单配置力量欠缺。而理财赎 回后，居民风险偏好的回落短期内或难以修复，当前银行理财诉求发行的“摊余成本型” 产品是期限偏长的封闭型产品，与原银行理财追求稳定收益和高流动性的客户存在一定 区隔，更多与偏好结构性存款等定期产品的客群重叠，故当前的银行理财和公募类产品， 仍很难填补前期客户的诉求。

（3）理财赎回后，部分银行存款的流向可能定期化。上文 已经分析 2022 年的居民部门定活比，活期超额增长并不明显。若单看理财集中赎回的 11 月，居民存款的超额增长（与历史均值相比）大概有 1.67 万亿，其中超额部分流入定 期的约 8600 亿，留在活期的约 8000 亿。故后续理财表现稳定后，部分留在活期的还可 能回流，流入定期的回流可能性偏低。上文已经分析，2023 年存款定活比可能随着经济 活跃度提升而回落，更多是指若居民购房行为增加，居民定期有转向企业活期的可能， 居民定期存量缩减，转向消费或者理财的概率都不高，除非资本市场出现趋势性行情， 或通货膨胀大幅抬升。

故对同业存单利率而言，其供需压力要略大于其他品种。（1）结合上文的分析，我 们预计 2023 年的资金价格中枢将总体稳定，当前 DR007 中枢在 1.8%，宽松还有机会， 后期或与 2%的政策利率相互靠近，资金分层有随存款分层加大的趋势。

（2）我们在第一 部分已经讨论 MLF 的量价矛盾，当前其操作利率的引导作用不强，更多需要从资金利差 的角度考虑NCD定价。而2019年之后NCD与资金利差中位数为60BP，极端位置在110BP， 前期调整中已经见到。（3）若国有行发行诉求降低，同业存单的供需有望达成平衡，呈 现“供需两弱”的趋势，价格中枢或维持震荡。若国有行与股份行一起维持较强的发行 诉求，产品户规模不足以修复承接，同业存单所面临的供需形势可能更差。总体看，同 业存单与资金利差或维持在 60BP 偏上方的位置，以资金价格中枢 1.8%-2%衡量，1 年 期国股在 2.4%-2.6%的位置较为合理，但不排除刚性提价之下的更高位置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）