2023年流动性年度策略报告：宽松周期“后半段”.pdf

2023年流动性年度策略报告：宽松周期“后半段”。本文从宽松政策本身的空间、宽松政策对债务的刺激效果、债务增长对总需求 的拉动效果，三个层次来讨论流动性环境。

第一，我们对全年政策偏乐观，原因在于经济工作中长期主线任务的切换，扩 大内需诉求上升，新阶段开局中大政策环境大概率也偏宽松。

第二，当前货币政策操作框架，可能已经过渡到“以价格型工具”操作为主的 阶段。投资者对待数量型工具，应重视总量宽松信号意义，看淡规模的变动。

第三，2023 年上半年宽松维持的概率偏高，价格工具的操作窗口在上半年， 降低房贷付息成本的必要性仍在，下半年关注 OMO 操作和提防资金收紧。

第四，2022 年存款的大幅高增同样是银行资产负债扩张的结果，相对于信贷 社融增速“超额增长”的原因有四。

第五，与其说是“超额存款”，不如说是存款的集中，向居民部门集中，向定 期存款集中。

第六，消费与居民活期存款相关性更高，但后者没有高增。2023 年消费的修 复需要收入增速修复的前提，但储蓄倾向的回落不一定有利于消费。

第七，居民部门债务扩张存在空间，2023 年或也趋向于修复型扩张，但存在 难度，中长期住房需求的趋势性回落，意味着后期房地产周期回归的弱势。

第八，基建相关的债务扩张中，贷款约束偏紧，更多依靠政府融资，2023 年 刚性支出压力依然存在，需要债务扩张增速维持。

第九，2023 年制造业或将处于“朱格拉周期”的尾部，制造业相关企业贷款 的债务扩张或趋于回落，贴息等政策工具的使用可能延缓周期回落的节奏。

第十，基建是企业中长期信贷的主导力量，制造业对其影响不大，2023 年企 业中长期信贷增速可能再次进入上行周期。

第十一，银行债券投资和信贷投放增速差或趋于下行，对应配债力量的趋弱， 不利于债市。但从绝对位置看，当前短端国债和信用债已经具备配置价值。

第十二，资金中枢或在外部引导下趋于稳定，但银行对非银的贷存差趋向于向 上收敛，使得资金有内在趋紧的动力，存款分层可能带动资金分层加剧。

第十三，同业存单与资金利差或维持在 60BP 偏上方，以资金中枢 1.8%-2%衡 量，1 年期国股在 2.4%-2.6%较为合理，但不排除刚性提价之下的更高位置。