2023年泽璟制药研究报告 关注肿瘤患者生活质量，多纳非尼安全性最优

一、公司简介

1.1、公司简介

苏州泽璟生物制药股份有限公司成立于 2009 年，位于江苏省昆山国家高新区，致力于创 新药物的自主研发、生产和商业化，专注于肿瘤、出血及血液疾病、免疫炎症性疾病和肝 胆疾病等多个治疗领域。公司先后完成了 5 项国家“重大新药创制”、1 项国家科技型中 小企业技术创新基金、多项江苏省级科技项目；公司已累计申请发明专利 281 项，其中有 113 项获得了中国、美国和欧盟等国家和地区的发明专利授权。泽璟制药拥有丰富的产品 研发管线，首个新药多纳非尼（泽普生）已于 2021 年 6 月获批上市。

泽璟制药拥有三个新药研发中心，分别位于江苏昆山、上海张江和美国加州。在泽璟制药 的昆山总部，已建成化学药物口服固体制剂 GMP 生产车间和重组蛋白质药物 GMP 生产 车间，并已获得片剂、胶囊剂和重组蛋白质药物的药品生产许可证。这两大产业化平台的 建成，将确保泽璟制药具有更灵活的生产供应能力和更佳的成本控制优势。

1.2、高管简介

公司董事长、总经理为盛泽林先生，公司核心高管均具有良好的教育背景和丰富的医药相 关从业经验。多纳非尼上市以来，公司商业化负责人由丁伟先生担任，其具有丰富的肿瘤 领域创新药商业化工作经验，曾负责默沙东 PD-1 产品帕博利珠单抗的市场推广和管理工 作。

1.3、股权架构

公司控股股东为 ZELIN SHENG（盛泽林），实际控制人为 ZELIN SHENG（盛泽林）、陆 惠萍。公司股东 ZELIN SHENG（盛泽林）、陆惠萍、昆山璟奥、宁波泽奥和宁波璟晨于 2019 年签署了《一致行动协议》。 截至 2022 年 9 月 30 日，ZELIN SHENG（盛泽林）直接持有公司 20.80%的股份、 陆惠萍直接持有公司 5.26%的股份；ZELIN SHENG（盛泽林）通过昆山璟奥控制公司 0.71%股份，陆惠萍通过宁波泽奥和宁波璟晨分别控制公司 6.88%和 1.63%的股份。通 过上述方式，上述一致行动人共拥有公司 35.28%表决权。

1.4、领先氘代技术平台

公司拥有领先的氘代药物设计平台，2021 年6 月已上市的多纳非尼为索拉非尼氘代产物， 相比索拉非尼有效性显著提高和不良反应发生率显著降低。 氘代药物是指被氘元素（2H, D）标记的药品。主要特点为具有更长的作用时间和更低的 副作用。药物分子在体内的代谢速率决定了药效时间的长短，而药物代谢途中伴随着 C-H 化学键的形成。氘代药物能形成比 C-H 键更稳定的 C-D 键，C-D 键会延缓药物的代谢时 间，使药物能够长时间发挥作用。同时，由于代谢时间变慢，患者也可以减少药次数，降 低服药带来的副作用，减轻服药者的身体负担，为患者提供更加安全的治疗方法。自 2000 年以来，氘代策略便被广泛应用于药物的研究中，成为突破化合物专利和规避新药研发风 险最简单和最直接的方式之一。

在疗效方面，通过一些已成功验证的氘代药物可以总结其以下几个优势： 1）增加药物暴露量。全球首个获批氘代药物氘丁苯那嗪，是丁苯那嗪的氘代化合物，用 于治疗亨廷顿舞蹈病。氘代后，药物的半衰期从 2~8 小时延长至 9~10 小时，给药剂量和 给药频率均下降，同时也减少了因血药浓度降低而产生的戒断症状。2020 年，这款药物 实现销售额 6.37 亿美元，同比増长 55%。

2）减少特定代谢产物，改善代谢谱。抗抑郁药帕罗西汀在体内可形成高活性的卡宾，卡 宾可增加主要经 CYP2D6 代谢的药物在体内积蓄的风险，帕罗西汀的双氘代化合物难以 被 CYP2D6 氧化，由此明显减少卡宾的形成，解除帕罗西汀与其他 CYP2D6 代谢药物间 的相互作用。 3）降低首过效应，增加口服生物利用度。比如，右美沙芬的肝首过效应较强，在体内经 CYP2D6 快速代谢为去甲基代谢产物，单用右美沙芬口服生物利用度较低。AVP-786 是 右美沙芬的氘代化合物，在体外实验中，AVP-786 经 CYP2D6 的代谢速度相较右美沙芬 降低了 3~5 倍，其改善了口服生物利用度。

二、关注肿瘤患者生活质量，多纳非尼安全性最优

2.1、抗肿瘤药物市场规模持续增长，我国肝癌发病率排名第5

人口老龄化和癌症发病率的增加，中国的肿瘤药物市场将会持续高速增长。根据弗若斯特 沙利文估计，在 2019 年中国新发癌症患者人数达到了 440 万人，预计 2024 年中国将会 有 506 万名新发癌症患者。随着新型靶向药物、肿瘤免疫等新治疗方法的研发成功，肿瘤 治疗方法也在不断变化，有望极大促进肿瘤药物市场的增长。未来几年，预计中国肿瘤药 物市场规模将在2024年达到3,720亿人民币，2030年预计中国肿瘤药物市场将达到6,830 亿人民币。

2.2、肝癌尚无特效靶向药物，药物治疗现状不满意

根据卫健委《原发性肝癌诊疗指南》，中国采用 CNLC 肝癌分期方案，主要考量肝功能 Child-Pugh 分级、肿瘤病灶个数及尺寸、是否有影像学下血管癌栓和肝外转移，将肝癌患 者分为 1-4 期，并推荐不同的治疗选择。目前获批晚期肝癌一线治疗的非化疗药物（联合治疗方案）主要有：阿替利珠单抗联合贝 伐珠单抗，信迪利单抗联合贝伐珠单抗类似物，多纳非尼，仑伐替尼和索拉非尼；二线治 疗方案包括瑞戈非尼、阿帕替尼、卡瑞丽珠单抗、替雷利珠单抗和帕博利珠单抗。从已公 布的研究结果来看，PFS 均未超过一年，疗效不满意。

肝癌由于异质性强，对化疗不敏感，长久以来无有效治疗手段，生存期短；首个抗血管靶 向药物索拉非尼于 2009 中国获批上市，开启靶向治疗时代；仑伐替尼 2018 年中国上市， PFS 大幅提高，晚期肝癌 OS 首次超过一年；肿瘤免疫药物首次中国获批为罗氏 Atezo+avastin，2020 年获批肝癌一线；IO 双靶 Nivo+Ipi 用于肝癌二线治疗 2020 年 FDA 获批（中国暂未获批肝癌），OS 接近 2 年。未来肝癌的疗法，一是从靶点上寻找更加精准 的 biomarker，如 GPC3，FGFR，AFP 等；二是药物机制上的更新，从小分子、单抗向双抗、CAR-T、溶瘤病毒拓展演化；三是从晚期肝癌向联合 TACE，辅助治疗拓展。

2.3、安全性最优的肝癌抗血管药物—多纳非尼

多纳非尼是为公司自主研发的抗肿瘤靶向小分一类新药，商品名为“泽普生®”，一种口服 多靶点、多激酶抑制剂类小分子抗肿瘤药物。多纳非尼一线治疗晚期肝癌于 2021 年 6 月 获批上市，并于 2022 年纳入国家医保目录。多纳非尼治疗进展性局部晚期或转移性放射 性碘难治性分化型甲状腺癌于 2022 年 8 月获批上市。从分子式上来看，多纳非尼相比索 拉非尼，进行了氘代修饰，以得到更好的安全性。

从肿瘤缓解指标来看，多纳非尼相较索拉非尼有一定优势（无统计学差异）；从安全性上 看，多纳非尼组药物相关不良反应发生率（整体/≥3 级）为 94/38，索拉非尼组为 97/50， 多纳非尼组 3 级以上 TRAE 发生率显著低于索拉非尼组（p=0.0018）。主要不良反应包括 手足综合征、腹泻、血小板减低、高血压和转氨酶升高。多纳非尼 2021 年上市后月治疗费用 24798 元， 2022 年执行医保价格后月治疗费用为 7776 元。假设合约期到期后每年降价 5%。预计 2022-2024 销售收入 3.04/6.22/8.94 亿 元，并在 2027 年达到峰值 12.62 亿元（r 调整后峰值 2026 年达到 10.52 亿元）。

2.4、仑伐替尼纳入集采，未来竞争格局将发生剧烈变化

国家带量采购第 7 批于 7 月 12 日开标，涉及 58 个品种 208 个品规，涉及采购额约 700 亿元，平均降幅 47%，各省在 4 季度陆续执行七采中标结果。其中仑伐替尼为首次纳入 带量采购，集采结果为原研产品卫材药业乐卫玛未中标，7 家国产仑伐替尼中标，最低中 标价为 3.2 元/片（先声药业），折算月治疗费用为 192 元。我们认为这将导致未来仑伐替 尼的市场推广力度将大幅降低，利好多纳非尼提高市场占有率。

三、疗效优于同类，不良反应可控—杰克替尼

盐酸杰克替尼片是公司自主研发的小分子 JAK 激酶抑制剂新药，属于 1 类新药，公司拥 有该产品的自主知识产权。盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化获得了美国 FDA 的孤儿药资 格认定，并已获得美国 FDA 的临床试验许可。杰克替尼能够抑制非受体酪氨酸 Janus 相 关激酶 JAK1、JAK2、JAK3 和 TYK2，以及抑制 FLT-3 和 c-Kit，从而抑制 JAK-STAT 信 号传导通路。在临床前研究中已经证明杰克替尼对骨髓纤维化、斑秃、特应性皮炎、强直 性脊柱炎等多个疾病有潜在疗效。杰克替尼治疗骨髓纤维化的关键三期研究已于 2022 年 6 月达到主要研究终点，10 月份提交 NDA 获得受理。另有斑秃、特应性皮炎、强直性脊 柱炎等多个适应症的临床研究正在推进中。

3.1、骨髓纤维化概述

骨髓纤维化（myelofibrosis，MF）是一种弥漫性骨髓纤维组织增生性疾病，是骨髓中生成 正常血细胞的前体细胞被纤维组织取代，引起异形红细胞生成、贫血和脾脏肿大的一种疾 病。骨髓纤维化患者可根据国际预后积分系统（IPSS）和动态国际预后积分系统（DIPSS） 的积分被分为低危、中危 1、中危 2 和高危患者。

根据 DIPSS，中危 2 和高危骨髓纤维化 患者的中位生存期分别为 4 年和 1.5 年，严重影响患者的生活质量和寿命。 根据弗若斯特沙利文报告，中国骨髓纤维化的年新发患者人数约 6 万人；中国骨髓纤维化 药物市场规模在 2020 年为 17.3 亿元，预计到 2025 年和 2030 年药物市场规模增长至 29.3 亿元和 33.0 亿元。目前《原发性骨髓纤维化诊断与治疗中国指南》推荐的现有药物治疗 手段主要包括芦可替尼和羟基脲。 骨髓纤维化尚无特效治疗措施，根据骨髓纤维增生程度和临床表现采取相应措施：改善骨 髓造血功能；纠正贫血、出血；缓解脾肿大引起的压迫症状；骨髓移植是本病唯一治愈手 段。

目前中国 JAK 抑制剂用于骨髓纤维化的药物只有芦可替尼已获批，除杰克替尼外另有 1 款处于三期临床，1 款处于二/三期临床。其他类型的药物还包括 INFα， 免疫调节剂， PI3K， ACVR2B 等。

3.2、芦可替尼纳入医保后加速放量，JAK/TYK抑制剂市场空间大

芦可替尼为诺华公司（Incyte 公司权益授出）研发的小分子药物，选择性抑制 JAK1/JAK2 激酶，抑制 JAK-STAT 通路，发挥其药理作用。芦可替尼 2017 年 3 月中国获批上市，2020年纳入医保后快速放量。根据 Wind 医药库数据，芦可替尼 2021 年样本医院销售金额为 1.76 亿元（芦可替尼 2021 全球销售金额为 37.34 亿美元）。芦可替尼国内价格按 15mg BID 计算月治疗费用为 10404 元，样本医院销售金额约对应用药患者 1408 人，渗透率提升空 间大。全球范围来看，芦可替尼 2011 年在美国获批用于治疗中高危骨髓纤维化，是全球第一个 获批上市的 JAK 类药物，截至 2022 年 12 月，全球共有 10 款 JAK/TYK 抑制剂获批上市， 其中 7 款药物 2021 年总销售额为 92.56 亿美元。

3.3、关注斑秃患者临床未满足需求，提高患者生活质量

斑秃（AA, alopecia areata）是一种常见的炎症性非瘢痕性脱发，轻症患者大多可自愈， 少数重症患者脱发累及整个头皮甚至全身被毛。本病影响美观，对患者心理健康和生活质 量产生负面影响。根据《中国斑秃诊疗指南（2019）》中引用的流行病学调查数据，我国 AA 患病率为 0.27%。

斑秃病因尚不完全清楚，目前认为是由遗传因素和环境因素共同作用导致的毛囊特异性自 身免疫性疾病。已发现多个基因位点与 AA 有关，包括 HLA、ULBP1、CTLA4 及 IL-2/IL-21 等。毛囊的主要组织相容性复合物(MHC)Ⅰ类和Ⅱ类抗原的表达程度很低，被认为是免疫 豁免器官之一。某些非特异性刺激(如感染和局部创伤等)可引起前炎症细胞因子，如干扰 素 IFN-γ和肿瘤坏死因子 TNF-α等的释放，并暴露原本屏蔽的毛囊自身抗原，AA 进展 期毛球部朗格汉斯细胞数量增加及淋巴细胞浸润，CD8+T 细胞识别这些自身抗原，导致 自身免疫的发生，破坏毛囊上皮细胞，形成 AA。

斑秃的治疗目的是控制疾病进展、促使毛发再生、预防或减少复发，提高生活质量。除一 般治疗与护理外，AA 的治疗主要分为局部治疗和系统性治疗。局部治疗分为 1）外用糖 皮质激素；2）皮损内注射糖皮质激素；3）局部免疫疗法，AE 多，临床慎用；4）紫外光、 低能量激光等物理措施。系统性治疗分为 1）全身糖皮质激素；2）免疫抑制剂，主要为 环孢素；3）抗组胺药；4）新型药物，如 JAK。 目前在研的用于治疗斑秃的新型药物主要分为 JAK/TYK 小分子抑制剂和生物制剂（IL4, IL17 等）两个分支，礼来的巴瑞替尼于今年在美国 FDA 获批，是目前唯一获批的用于治 疗斑秃的新型靶向药物；国内研发进度最快的药物是辉瑞的利特昔替尼，目前处于 NDA 状态，包括杰克替尼在内目前国内共有 5 个药物处于在研状态。

3.4、特应性皮炎为蓝海市场，杰克替尼进度快

3.4.1、特应性皮炎（AD）诊断标准逐渐完善，确诊人数持续增加

特应性皮炎（AD, atopic dermatitis）又名特应性湿疹，是一种慢性、复发性、炎症性的皮 肤病，临床上以皮肤干燥、剧烈瘙痒和湿疹样皮疹为特点，多发于屈侧部分（肘窝、颈窝、 腘窝）。常自婴幼儿期开始发病。病因尚不明确。常反复发作，夜间加重，影响日常生活 工作和学习。AD 为由自身免疫反应引起的系统性疾病：特应性体质，会造成不同器官受 累（皮肤系统：特应性皮炎；呼吸系统：哮喘；肠道系统：特应性肠炎）。

流行病学：根据弗若斯特沙利文统计，2019 年中国 AD 患病人数达到 6570 万人，并将在 2024 年增加至 7370 万人。AD 多发于儿童，1-7 岁儿童患病率 12.94%；大多数（74.6%） 为轻度，中度的比例较少为 23.96%，重度最少 1.44%（《特应性皮炎中国诊疗指南 2020 版》）。临床中可采用体表受累面积（body surface area，BSA）进行判断，轻度为 BSA<5%； 中度为 BSA5%~10%，或皮疹反复发作；重度为 BSA>10%，或皮疹呈持续性，瘙痒剧烈 影响睡眠。

3.4.2、可选治疗药物少，生物制剂/靶向药物为未来AD治疗趋势

临床上对于 AD 的治疗，主要的治疗目标为缓解瘙痒症状，修复皮肤损伤，提高生活质量， 在治疗与管理方面，从外用治疗逐步升级到系统治疗。生物制剂、靶向药物为未来 AD 治疗趋势。由于糖皮质激素、免疫抑制剂等药物存在不良 反应不能长期用药，未来药物研发方向为生物制剂和靶向药物。生物制剂主要靶点包括 IL-4，TSLP 等；小分子靶向药物主要靶点包括 JAK/TYK 家族和 PDE4 等。从疗效角度来 说，JAK 抑制剂通常起效较 IL4 更快；不良反应方面，IL4 主要为输注相关不良反应，JAK 抑制剂由于其作用机制包含免疫抑制，因此有一定感染风险。

假设杰克替尼 2023 年上市后月治疗费用为 9884 元，之后按每年降价 5%计，假设其后续 适应症芦可替尼失败后二线治疗、重症斑秃分别于 2025 年、2024 年获批，参考 QLS Advisors 数据分别给予风险调整系数。我们预计杰克替尼在 2023 年上市，并于 2028 年 达到销售峰值 23.97 亿元（r 调整后为 17.29 亿元）。

四、重组人凝血酶已报产，生物大分子即将商业化

4.1、重组人凝血酶中国进度最快，临床急需

外用重组人凝血酶是一种高度特异性人丝氨酸蛋白酶，是凝血机制中最为核心的成份。当 外用于出血部位时，凝血酶可以有效地活化血小板和催化纤维蛋白原转化为纤维蛋白，这 是血液凝块形成的必要步骤；凝血酶也能活化 XIII 因子，引发纤维蛋白的交联并维持凝块 的稳定性。凝血酶可以绕过凝血通路的起始酶促步骤而发挥促进凝血药理作用。2021 年 10 月，公司公告自主研发的外用重组人凝血酶的 III 期临床试验取得成功，并于 2022 年 4 月正式提交 BLA，预计 2023 年获批上市。 目前临床上术中止血类产品类型较多，主要的有纤维蛋白原和凝血酶原复合物等，每台治 疗费用在 1000-3000 之间。重组人凝血酶可作为目前提取来源凝血酶等生化制品的重要替 代。

4.2、重组人促甲状腺素已进三期，加速推进

促甲状腺激素（TSH）可激活甲状腺细胞增加放射碘的摄取，可以扫描检测或者放射碘杀 伤甲状腺癌细胞。TSH 激活也可以导致甲状腺细胞释放甲状腺球蛋白（Tg）。甲状腺球蛋 白是血液标本中甲状腺癌的肿瘤标志物，从而有利于甲状腺癌的检测。 注射用重组人促甲状腺激素（rhTSH）是公司自主研发的生物类似物，原研为赛诺菲的 Thyrogen，中国市场上尚未有重组人促甲状腺激素产品。rhTSH 的 I/II 期临床研究结果显 示其安全、可耐受，注射后血浆内 TSH 水平显著升高，并对 Tg 有显著的刺激作用，证明 了 rhTSH 可用于甲状腺癌术后辅助诊断和辅助治疗。rhTSH 用于分化型甲状腺癌术后辅 助放射性碘清甲治疗以及术后辅助诊断的两个适应症正在开展 III 期临床研究。除公司 rhTSH 外，另有智核生物的 rhTSH 处于三期状态。

五、盈利预测

1、公司创新药营收不断增长，多纳非尼替代仑伐替尼市占率逐步提升，预计多纳非尼在 2022-2024 年营收分别为 3.04/6.22/8.94 亿元。 2、毛利率假设：根据公司 2021 年及 2022 年前三季度毛利率情况，考虑公司正在扩建产 能，后期生产成本逐步下降，假设公司 2022-2024 年毛利率分别 91.5%/91.5%/91.0%， 之后稳定在 91.0%。 3、费用率假设：预计公司 2022-2024 年管理费用分别为 0.90/0.98/1.03 亿元；财务费用 分别为-0.05/0.03/0.13 亿元；考虑公司销售规模，及原研药商业化特点，预计销售费用率 2022-2024 年分别为 65.0%/50.0%/42.0%；考虑公司目前在研项目推进情况，假设研发 费用率 2022-2024 年分别为 170.0%/73.5%/39.4%。 基于以上药品经营营收、毛利率及费用率假设，我们预计 2022-2024 年营收分别为 3.04/7.34/16.44 亿元，归母净利润-4.22/-2.72/0.47 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）