2022年神州泰岳研究报告 ICT业务和游戏双轮驱动

一、神州泰岳：ICT业务和游戏双轮驱动

（一）公司历史：从ICT到出海游戏，构成业务四核心

始于 ICT 运营管理，拓展至游戏，共筑业务基石。神州泰岳成立于 2001 年，2009 年成 为深交所首批创业板上市企业。公司早期持续深耕系统网络运营管理市场，2006 年 5 月 公司中标中国移动飞信项目，借此机会公司 ICT 运营管理业务飞速发展，收入规模逐步 扩大，多年位列国内业务服务管理解决方案 TOP1。但与此同时公司收入来源较为单一， 对大客户依赖程度高，因此公司 13 年起开始转型，收购天津壳木进军游戏产业，最终天 津壳木成为了公司的游戏业务主引擎，并先后推出《War and Order》（2016）、《Age of Origins》（2018）等重点面向海外市场的优质 SLG 游戏，为公司贡献绝大部分收入与利 润。此外，公司亦通过投资收购等方式不断拓展物联网、大数据、AI 等业务布局。目前 公司拥有运营商业务、物联网与通信、人工智能与大数据、手游四大核心业务。

具体来看，1）ICT 运营管理业务：主要包括“大 IT 智能运营”、“大 IT 安全运营”以及 云业务产品三类，为电信、金融、能源、交通等领域客户提供智能化的运营、安全以及 云解决方案；2）游戏业务（当前主业，收入占比约 83%，贡献几乎全部利润）：面向全 球市场（市场达 150+国家和地区，主要地区为北美、欧洲、俄罗斯、日本、韩国、中东 及中国大陆）自主研发及运营手游，核心品类以 SLG 为主（代表作《Age of Origins》、《War and Order》），截止 22 年 10 月，壳木位于中国游戏厂商出海收入排名第 7 位，优势明显； 3）物联网/通讯业务：包括智慧安防产品、工业专网产品、电网智能化产品等；4）人工 智能和大数据业务：面向公安、政府、气象、金融等行业提供人工智能及大数据解决方案，包括智慧政企、智能客服、智慧园区三条核心业务线。

（二）股权结构较为分散，高管工作履历丰富

公司目前无实控人，股权较为分散。最大单一股东为公司主要创始人李力，持股 8.78%， 其余股东均未超过 5%，且多为自然人股东。管理层方面，公司董事长冒大卫持股 0.53%， 21 年员工持股计划持股 1.32%。公司董事长冒大卫有较强校企背景。冒大卫曾任北京大学光华管理学院学生会主席、团 委书记、党委书记、北京大学财务部部长等，18 年起担任公司董事、总裁，21 年担任公 司董事长，全程主导了游戏业务的海外崛起，以及计算机业务的梳理调整。此外，公司 高级管理人员皆为相关领域专业人才，经验丰富。

二、计算机业务：ICT运维为基石，挖掘企业数字化机遇

20 年起梳理调整计算机板块，整合聚焦。 1、提高人效，逐步退出了部分低毛利率的软件服务和系统集成业务。公司总人数由 4,000 人降低到 2,700 余人。 2、清理持续拖累公司财务表现的部分公司。20 年降低参投公司神州泰岳智能数据占股 比例，后 21 年计提为 0，同年出售通信设备集成维护方向子公司宁波普天。飞信业务子 公司新信传媒转型网络出版（版号获取）和游戏运营，亏损幅度持续缩减。 3、创新业务减亏。专注电网安全运维的子公司泰岳天成，成立两年后今年有望实现单体 盈利；聚焦跨国人群流量服务的泰岳小漫，在海外疫情管制放松之后，也迎来基本面的 改善。 目前聚焦计算机业务聚焦三大方向：ICT 运营（含系统安全）—神州泰岳，工业互联网 和物联网--奇点新源（智能安防）、泰岳天成（电力系统），人工智能 NLP—鼎富智能。

（一）运营商业务：为电信运营商ICT运营赋能，构筑电信运营商在“大IT”时代的核心竞争力

ICT 运营管理是公司创始之初的定位和主营业务，在中国 IT 服务管理市场中公司保持 了多年的市场占有率第一。除电信运营商外，公司主要服务对象还包括大型金融单位、 能源交通行业等。 ICT 运营管理系统主要由 BSS（业务）、OSS（运营）、MSS（管理）、EDA（企业数据应 用）和 ITM（IT 管控）几部分组成，其中 BSS+OSS 构成了 BOSS 系统，共同支撑运营 商主要的业务运营和网络场景。BSS：主要实现对电信业务、电信资源、营销管理以及 对客户管理和服务的过程，主要场景包括呼叫中心、网上营业厅等；OSS：主要实现对 电信网络和电信资源的管理，主要应用场景包括网络设备管理、资源设备管理、网络系 统优化等。

近年来，BSS、OSS、MSS 三大类产品趋于融合发展，公司以此为基，重点拓展智能运 营、安全运营、5G 消息三大方向。2021 年 11 月，国内网络安全媒体安全牛发布《中国 网络安全企业 100 强》，公司“大 IT 安全运营”产品体系依托高效、智能、一体化的安 全运营解决方案及大量项目实际应用案例，上榜安全服务与运营细分领域，位列于百强 之第 28 位；据赛迪顾问《2020-2021 年中国网络信息安全市场研究年报报告》显示，公 司在信息加密/身份认证市场占有率排名前五。

公司在 ICT 运维业务有强大的研发实力和技术储备。获评国家企业技术中心、北京市智 能运维工程实验室，国家信息技术服务标准（ITSS）二级企业，通过国际软件成熟度模 型集成认证（CMMI L5），参与 ITSS、信息技术服务治理等国家标准以及多项行业标准 制定、曾承担“核高基”、“新一代”等国家重点课题，拥有授权专利 800 余项及千余项 软件著作权。因此，公司也拥有了业界较为全面的 ICT 运营产品线。涵盖 IT 网管、通 信专业网管、流程管理、信息安全管理、拨测及网络优化、移动互联网运营、融合通讯、 系统集成、大数据等众多领域，形成业界全面的 ICT 产品体系。

公司具备大规模并行实施复杂项目的建设和交付的丰富经验。具有建设和运营亿级客户 互联网平台的项目经验，曾承担中国移动数据网管项目的全国 14 省份及南方基地建设、 中国移动 IT 网管项目（涉及国内 31 个省共计 35 个节点）、中国联通总部及 22 省份的增 值业务综合网管平台、中国电信总部及 24 省份业务平台综合网管平台等诸多大型复杂项 目。同样具备综合性可持续服务能力。十余年持续为电信、金融、能源等大客户提供 ICT 运营管理服务，可提供 7*24 的电信级运营服务保障。

在 ICT 运营管理行业，公司长期绑定众多高端客户，主要集中在电信运营商和金融领域， 是三大电信运营商长期的战略合作伙伴，是中国移动业务支撑网运营管理系统和 OSS 运 维规范的主要参与者之一，在金融、保险、能源交通、政府等领域也拥有很多高端客户， 包括：建设银行、农业银行、国家开发银行、民生银行、中信证券、中国证券登记结算 公司、中国人寿、中外运等等。集聚客户优势、产品优势和建设能力优势将有利于公司 稳固 ICT 运营管理龙头的地位。

（二）物联网业务：深耕电力，蓄力工业互联网

公司物联网与通讯板块的产品涵盖智慧安防、专网通信和电力系统三个主要方向，面向 的客户主要集中在能源、交通、市政等领域。1）智慧安防产品– 智慧墙入侵探测系统： 主要应用于核电站、交通、政府等高安保等级客户。2）工业专网产品：结合工业场景的 应用需求，提供无线通信、人员定位、数据传输和不同分区信号覆盖等智能业务服务， 协助客户解决特殊工业场景下的无线全覆盖问题。3）电力业务产品：公司自主研发的软 硬件系列产品，将数字技术与电网需求相融合，在集控系统、智能巡视、状态监测等专 业领域为电网公司实现智能化运维、数字化转型。

公司节点设备首批通过了中国电科院《自主可控新一代变电站二次系统及设备》集中检 测，是目前少数通过技术检测的非电力系统公司。产品及服务目前已经覆盖国内多个省 市，并参与了冬奥等国家大型项目的电力设备检测等服务。例如，在北京市，公司已经 完成了 80 余个变电站的节点设备接入和在线监测平台建设项目；浙江省，公司在杭州、 嘉兴、宁波等 8 个站的物联网改造试点变电站节点及传感器设备安装、接入等工作已顺 利通过验收；江苏省，公司的节点设备及传感器在江苏南京、泰州、徐州、镇江、连云 港等 7 个地市 39 个变电站内部署应用。2022 年，北京冬季奥运会期间，公司深度参与 了北京电力冬奥保电项目，完成涉奥电力设备全方位实时监测和状态评价等工作。

我国主要的能源电力企业陆续制定了一系列相关的发展规划和实施方案。2021 年 3 月， 国家电网公司发布了“双碳”目标行动方案，提出加快构建智能电网，推动电网向能源 互联网升级，着力打造清洁能源优化配置平台。南方电网公司相继发布了《数字电网推 动构建以新能源为主体的新型电力系统白皮书》和《南方电网建设新型电力系统行动方 案(2021—2030 年)白皮书》，提出数字电网将成为承载新型电力系统的最佳形态，要加快 数字电网建设，提升数字电网运营能力，确保面向千万级新能源客户的高效服务水平， 支撑以海量新能源为主体的新型电力系统运行管理及控制。大唐集团、华电集团等主要 发电企业集团也发布了实现“双碳”目标的行动纲要或行动方案。“双碳”目标下建设新 型电力系统要求电力设备的运行维护更加安全和高效。

三、游戏业务：公司主要利润引擎，稀缺SLG出海龙头之一

公司游戏业务主体壳木过去四年发展态势良好，在全球游戏市场较为逆风的 2022H1 同 样实现了增长，其营收增长 6.36%达到 17.18 亿元，利润增长 28.69%达到了 4 亿元。 从对母公司整体的利润贡献度来看，壳木是公司最主要的利润贡献来源。其余业务相关 子公司目前仍在微亏或者微盈的状态，此外尚有部分总部费用支出；因此 2021 年归母口 径低于游戏业务约 2.4 亿元左右。后续对公司的利润增长我们仍为主要关注三点，一是 游戏业务表现、二是亏损业务梳理剥离、低毛利业务收缩带来的人效比提升等，在财务 端的体现；三是 ICT 核心业务的增长和创新业务培育期后的发力。

（一）出海新晋TOP10厂商，两款长线产品驱动增长

公司为 SLG 出海的先行者和领军者之一，当前已迈入出海 TOP10 厂商；在 2022 年 10 月 data.ai 的排行榜中位列第七，排在其前列的 SLG 厂商仅有三七互娱、IM30 以及莉莉 丝。而在整个 A 股中拥有类似游戏出海禀赋的仅有三七互娱与神州泰岳。 自 2016 年初推出中世纪魔幻题材 SLG《战火与秩序》（《War and Order》）后公司不断积 累数据与品类优势，通过长期买量+调优沉淀核心用户；并在 2019 推出新的重点 SLG 产 品《旭日之城》（《Age of Z Origins》），开启新的增长。在 2022 年 7 月排行中公司的重点 产品《旭日之城》仍处于中国厂商出海收入 TOP8、《战火与秩序》处于中国厂商出海收 入 TOP20。

如果分产品来看公司游戏业务整体营收增长情况，可以更加直观的看到公司的发展根据 产品分为两阶段。第一阶段起于 2016 年的《战火与秩序》的起量，2017~2019 实现稳态 年 5 亿流水；2020 年《战火与秩序》因为疫情刺激存量再次实现翻倍增长，2022 小幅下 滑，但由于存量产品销售费用投入下滑整体利润空间逐年缓步提升。第二阶段起于 2019 年的《旭日之城》，2019 年上线当年营销推广费用带来一定的负影响；2020 年起流水进 入高速成长期，利润同步增长。 在纯营业收入外我们以（收入—销售费用）衡量单项目的盈利能力，在 2022H1 中 6 年 老游戏战火与秩序净收入维持高位，旭日之城同比增加 13%；《Infinite Galaxy》净收入同 样由负转正。

（二）手握重点出海品类，主要产品长线能力突出

1、现阶段出海市场表现略好于国内，SLG 为最重要品类。国内市场由于版号政策变动以及高基数问题，近几个季度下滑压力较大，国内市场 2022 年 Q3 实现收入 416.43 亿元（yoy-24.9%）。出海市场 2022Q3 实现 42.62 亿美元 （yoy-14.17%），主要是由于 2021Q3 的出海收入为近几年最高点；但其表现仍相对更好， 近两年手游出海已是中国游戏厂商的重要方向。 而在出海市场中 SLG 为第一大品类，2021 年 SLG 占比达到 41.40%；为中国厂商最主要 的海外品类。擅长海外市场+长周期的 SLG 品类，成为壳木近两年游戏收入与利润快速 增长的重要因素。

2、从具体产品历史表现看，公司长周期运营能力强。从公司 6 年的产品《战火与秩序》数据看，产品经历了多个阶段。2016~2017 处于调试 投放期，流水快速增长但销售费用率处于高位；2018~2019 年处于成熟期，流水稳定但 销售费用不断下滑。2020 年~2021 年处于海外疫情刺激下的加倍期，销售费用保持稳定 情况下流水快速增长，利润情况打开。2022H1 则呈现了一定程度的下滑，产品重回平稳 期。从产品结构来看，之前收入的提升主要来自于充值流水的提升，而活跃用户并未相 应增加，预计后面贡献主要呈现稳定或小幅下滑态势。

从公司的第二款重点产品《旭日之城》来看，产品经历过类似的阶段但目前成长性更好。 2019 同样处于调试投放期，2020~2021 年进入成熟期叠加疫情刺激快速成长，2022 年 H1 疫情过去后却仍在缓步提升期，收入端和活跃用户都出现了一定增长。目前看《旭日 之城》一方面活跃用户还在提升，整个产品天花板仍有提升空间；另一方面销售费用理 论上仍有下滑空间，完全成熟期的《战火与秩序》销售费用率在 25%左右，当前《旭日 之城》在 35%左右；即本项目的理论利润率仍有将近 10%的提升空间。

公司的第三款产品《Infinite Galaxy》则仍在调试投放期，2022H1 虽然净收入（收入-销 售费用）转正，但活跃用户未快速成长。预计当前仍在产品的调试期，虽然已经有望产 生一定贡献，但能否成为真正拉动公司上台阶的第三款产品则仍需观察后续流水表现。

四、财务分析

游戏业务为主业，20 年起营收再上新台阶。公司 22Q1-Q3 营收达 32.35 亿元，同比增长 9%，公司自 20 年起即保持稳定的正增长，19-21 年 CAGR 达 56%，主要系游戏业务增 量明显。分业务结构看，游戏业务稳步成长，20/21/22H1 游戏业务营收分别为 24.08/32.65/17.18 亿元，同比增长 180%/36%/6%，22H1 其营收占比已达 83%。（20 年高 增主要系《Age of Z Origins》及《War and Order》迅速放量+低基数，21 年继续维持放量 趋势，22H1 受弱势大盘影响略有下滑）。计算机业务营收占比迅速收缩，其 22H1 占比仅 为 15%（18 年占比为 56%）。

游戏毛利率基本维稳，ICT 运维毛利率下滑。分业务看，20 年至今，公司主业游戏毛利 率基本维稳（20/21/22H1 毛利率分别为 66%/67%/67%），由于公司 ICT 运维业务有较强 季节性，收入主要在年底确认但成本全年分摊因此半年度看毛利率有所下降，主总体来 看，公司毛利率、净利率 20 年起基本保持稳定。

费率基本维稳，利润端稳步增长，游戏贡献主要利润。2019 年公司费率有明显增长（销 售/管理/研发费率分别为 34%/38%/5%），主要系本期新游推广增加、加大研发投入及自 研形成无形资产摊销增加所致。20 年起，随着拳头游戏已基本进入成熟期，费率亦回落 至正常水平，且基本维稳（22H1 销售/管理/研发费率分别为 28%/16%/7%）。利润端看， 19 年受成本、费率提升以及计提应收款项减值准备等因素影响，公司利润端出现大额亏 损；但 20 年已实现回正，至今保持稳定增长趋势，22H1 实现归母净利润 2.22 亿元，同 比增长 44%（20/21 年增速分别为 124%/10%）。基于业务结构看，公司游戏业务（及天 津壳木子公司）贡献公司几乎全部利润来源，游戏业务是绝对主业。

公司资产质量稳中向好。公司 19/20/21/22Q3 资产负债率分别为 29%/24%/17%/16%，保 持相对健康水平，且有下行趋势。此外，公司现金持有量亦稳步提升，现金流状况较优。 截止 22Q3，公司期末现金及现金等价物余额已达 14 亿元（21 年底约为 8.3 亿元）。

五、投资分析：游戏提供安全垫，计算机业务有较大想象空间

看好公司维持双轮驱动，预计公司将在下游运营商、金融机构、电力系统的智能信息化 改造中持续受益，计算机业务重回增长轨道，游戏出海继续稳健增长。我们预计公司 2022/23/24 年归母净利润分别为 5.45/6.72/7.14 亿元，同比增长 41.7%/23.4%/6.2%，当 前股价对应 15/12/12 倍 PE，参考游戏行业可比公司（三七互娱、完美世界、吉比特） 22、23 年平均 PE 估值分别为 15/13X。计算机业务可比公司（威胜信息、天源迪科）22、 23 年平均 PE 估值分别为 29/22X，考虑到公司游戏业务利润释放的相对确定性以及在工 业物联网和前瞻性业务的领先布局，我们分别给予公司游戏/计算机业务 23 年 15/20 倍 PE，目标市值 104 亿元，对应目标价 5.46 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）