2025年紫光股份研究报告：ICT领军，AI服务器与交换机齐放量

1、 持股新华三，全栈 ICT 基础设施及服务供应商

1.1.核心子公司持股比例提升，集团重组阴霾渐消

IT 产品分销业务起家，对核心子公司控制加强。公司成立于 1999 年，由清华紫光集团发 起设立，定位 IT 产品分销商。2013 年，公司成立南京紫光云信息科技有限公司，业务向 云计算拓展。2016 年，公司收购新华三 51%的股权，产品拓展至服务器、交换机等 IT 基 础设施；同时，与西部数据合资设立紫光西数，加深在存储产业链的布局。2020 年收购紫 光云技术有限公司 46.67%的股权，加强私有云领域的部署。2021 年起，受到紫光集团破 产重整的影响，公司股权架构发生调整。至 2024 年 12 月，紫光集团向长安信托、信达证 券合计转让 11%紫光股份股权，债务风险降低。2024 年 9 月，公司还新收购新华三 30%的 股权，持股比例从 51%提升至 81%。

2024 年公司对新华三 30%股权的收购价格遵循 2016 年协议，取 15 倍 PE 定价。2015 年 6 月，紫光股份与 HPE 开曼签署协议，收购新华三 51%股权。双方在《股东协议》中约定， HPE 方可在 2019-2022 年期间以税后净利润 15 倍的价格，向紫光出售剩余股权。2023 年 5 月，紫光国际宣布将购买 HPE 所持有的新华三 49%股权，但因紫光集团债务问题，交易 未能完成。直至 2024 年 5 月，紫光股份重启收购计划，调整方案为分阶段实施：先以 21.43 亿美元收购 30%股权，并将剩余 19%股权纳入远期期权安排。 2024 年收购新华三每股价格与 2023 年收购新华三 49%股权的每股价格保持一致，为 735.99 美元/股。该价格系遵循 2016 年协议（按 15 倍 PE 定价）而定。在国内信创要求 下，紫光股份有意向提高自身持股比例，同时 HPE 向高附加值云服务转型，也有意向出售， 交易双方诉求较为匹配。

协议转让+锁定期安排，短期股抵债风险降低。公司的第一大股东是西藏紫光通信，持股 比例占 28%，其背后是破产重整后、由智广芯 100%控股的新紫光集团。智广芯是包括国有 资本在内的多元化持股平台，股权较为分散，无实际控股人。市场普遍担心因紫光集团破 产重整而带来的债权人减持压力。我们认为，2024 年 12 月，紫光集团转让 11%的股份给 长安信托和信达证券两个资产管理计划，且锁定六个月，此举大幅缓解了资金流动性问题、 增强债权人信心，短期减持风险降低。

当前，紫光股份正积极推进其 H 股在香港联合交易所主板的发行与上市工作。此次募集的 资金将主要用于加大在 AI 等前沿技术领域的研发投入、支持潜在的意向收购、拓展海外 业务销售网络等。公司已于 2025 年 5 月递交境外上市外资股（H 股）发行上市的申请， 拟申请公开发行不超过发行后总股本的约 10%。目前各项工作正在有序推进中。

1.2.ICT 基础设施及服务布局全面，约占收入的七成

国内 ICT 领军，“云-网-安-算-存-端”全面产品布局。公司提供智能化的网络、计算、存 储、云计算、安全和智能终端等全栈 ICT 基础设施及服务；且在网络、计算、存储、安全、 云计算等产品市场占有率均位居前列。根据公司公告，2024 年，公司在中国以太网交换机 市场份额 31.1%，排名第二；在中国 X86 服务器市场份额 12.6%，位列第三。

公司 ICT 基础设施及服务收入占比从 2019 年的 54%提升至 2024 的 69%，IT 产品分销与供 应链服务则降至 37%。其中，IT 产品分销与供应链服务主要是为惠普、戴尔等 IT 厂商提 供渠道分销、增值分销等服务，毛利率相对较低。

1.3.营收增长稳健，产品结构变化带来盈利能力略有下滑

公司营收自 2019 年的 541 亿元增至 2024 年的 790 亿元，5 年 CAGR 约为 8%。2022-2024 年营收同比增速放缓，我们认为原因如下：1）“东数西算”工程从前期的设备采购阶段进 入全面建设阶段，对硬件基础设施的采购需求增速放缓；2）占交换机收入大部分的园区 交换机行业进入下行周期。我们认为 2025 年起，伴随国内 AI 数据中心的大规模建设、公 司加速 AI 服务器及高速数通交换机布局，公司未来收入将稳步提振。

公司综合毛利率约为 17%，ICT 基础设施及服务贡献主要盈利。2023 年 ICT 基础设施及服 务毛利率为 25.6%，24 年下滑为 22.2%，主要系低毛利的服务器业务收入占比提升的原因。 而 IT 产品分销与供应链服务的毛利率仅约 5%，其收入占比的下降带来产品结构的优化。

从费用端看，公司研发费用率维持在 7%左右，研发总支出较高，2024 年研发费用高达 51 亿元。我们认为高研发投入能保障公司产品不断迭代、适配行业发展需求。销售费率和管 理费率控制得当，稳中有降。利润端看，2021 年新华三并表带来净利润的大幅提振；2024 年公司财务费用增加和政府补贴减少带来公司净利润同比下滑。2024 年公司归母净利率 为 2.0%。

公司主要子公司包括新华三、紫光云、紫光数码、紫光软件四家，其分别提供 ICT 基础设 施及服务、云服务、ICT 分销、软件开发四大业务。公司对其的持股比例分别为 81%/46.67%/100%/100%。其中，2024 年新华三贡献 69.7%的收入、91.0%的利润。

2、 公司 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望受益于芯片国产替代

2.1.AI 服务器需求量与智算规模成正比，互联网大厂资本开支释放强劲需求

AI 大模型训练及推理应用推动国内智算基础设施的快速建设，智算规模有望持续增长。 根据 IDC 数据，2023-2028 年期间，中国智能算力规模有望从 416.7EFLOPS 增至 2781.9EFLOPS，5 年 CAGR 有望达 46.2%。参考 H20 芯片，我们根据单卡算力 148TFLOPS、 有效利用率 60%估算，2025 年 1037.3EFLOPS 算力对应 1168 万 GPU 芯片需求量。单台 AI 服务器装载 8 个 GPU 芯片，因此对应 146 万台 AI 服务器需求量。因此 AI 服务器需求量与 智算规模成正比，作为 AI 算力的基石直接受益于 AI 浪潮。

从需求侧看，互联网大厂是算力投资的主导力量。我们估算 2025-2027 年阿里、腾讯、字 节每年新增服务器采购额约为 1300-1500 亿元。具体假设如下： 1）资本开支：阿里 2025、2026 年资本开支预测取彭博一致预期，分别为 1152.1/1274.8 亿元；2027 年由于彭博未给出一致预期，我们基于阿里公告（计划未来三年投入超过 3800 亿元用于建设云和 AI 硬件基础设施），预测其 2027 年资本开支有望同比增加 6%至 1351.3 亿元。腾讯 2025/2026/2027 年资本开支预测取彭博一致预期，分别为 876.4/844.6/882.6 亿元。根据中国基金报，字节跳动 2024 年资本开支达到 800 亿元。我们认为字节在 AI 投 入上较为积极，假设其资本开支同比增速与阿里相近，2025/2026/2027 年分别 +52%/+11%/+6%，则对应 1214.6/1343.9/1424.5 亿元。2）资本开支中服务器采购金额占比：服务器采购金额=公司资本开支*资本开支中纯硬件 采购金额占比*硬件采购金额中服务器采购金额的占比。根据爱分析测算，2024 年中国大 模型投资中约 60%用于纯硬件采购；根据中研网，纯硬件采购金额中，服务器采购额约占 69%。因此基于阿里、腾讯、字节的 2025/2026/2027 年资本开支金额预测我们估算得到其 对应服务器新增采购额 1343/1434/1515 亿元，自 2024 年起阿里、腾讯、字节服务器累计 采购金额有望同比+144%/+63%/+41%。

2.2.公司 AI 服务器采用国产芯片的比例较高，有望充分受益

中国 AI 服务器市场竞争格局呈现“一超多强”的态势。根据 IDC 数据，2024 年浪潮信息 保持 AI 服务器市场龙一的位置，占据约 36%的市场份额；宁畅、新华三、超聚变紧随其 后，市场份额分别约为 8.5%/8.0%/7.0%。

根据 IDC 公布的中国 AI 服务器市场规模与各 AI 服务器厂商的市场份额，我们计算得到 2024 年新华三/浪潮/宁畅/超聚变/华为 AI 服务器收入分别为 124/558/131/108/99 亿元， 同比+0.8%/+137%/+40.3%/+148.6%/+294.8%。相较其他厂商，新华三 2024 年 AI 服务器放 量节奏偏弱。我们认为主要原因系：2024 年国内 AI 服务器出货量主要由互联网厂商采购 英伟达 GPU 服务器驱动，公司客户以政企为主，采购英伟达 AI 服务器相对略晚。

展望 2025 年及以后，我们认为行业端、公司端出现了积极的转变：

1）芯片国产替代进程加速，公司采用国产芯片的比例较高，有望充分受益。 根据 IDC 数据，2024 年中国市场 AI 芯片总出货量超 270 万张，其中国产 AI 芯片的出货 量已超过 82 万张，相较 2023 年国产 AI 芯片出货量同比增加了 310%。从占比看，国产 AI 芯片出货份额约占 30%，相较 2023 年提升了 16pct。

我们认为 2025 年 AI 芯片国产替代进程将持续提速。从竞争端看，特朗普政府要求英伟达 H20 芯片出口到中国需要许可证，从而限制英伟达芯片对中国的出口，这将导致英伟达芯 片加速退出中国市场；从供给端看，国产 AI 芯片的性能不断提升，与英伟达芯片差距缩 小，为国产替代提供条件。

我们认为新华三过去政企主导的客户结构（政企约贡献 70-80%）反而使其 GPU 服务器中 采用国产芯片的比例相对较高，在芯片国产替代加速的情况下具备较大的增长潜力。 由于新华三下游客户以政企为主，在信创要求下，下游客户对芯片国产化率要求更高，因 此新华三 GPU 服务器中采用国产芯片的比例相对较高。根据 IDC 数据，中国 2024 年非 GPGPU 架构的 AI 服务器市场总规模达 69 亿美元，其中新华三/浪潮/超聚变的份额分别占 2.8%/5.9%/11.2%，对应 13.5/28.5/54.1 亿元。结合 IDC 公布的中国 AI 服务器市场总规 模以及各 AI 服务器厂商所占的份额，我们计算得到各 AI 服务器厂商中非 GPGPU AI 服务 器的出货占比，新华三对应的值为 11%。由于非 GPGPU 架构的 AI 服务器基本采用国产 AI 芯片，我们以此作为公司国产 AI 服务器出货金额的参考，新华三 AI 服务器中采用国产芯 片的比例相对较高。

新华三与头部国产 AI 芯片厂商保持紧密合作。天数智芯是新华三算力技术联盟的重要合 作伙伴。新华三与昆仑芯、寒武纪也保持深度合作，积极针对其量产的芯片进行适配。我 们看好 AI 芯片国产替代进程加速情况下，新华三 AI 服务器将迎来放量。

2）从资产负债表看，公司 1Q25 合同负债同比增长 67%，展现积极信号。 我们参考浪潮信息历年合同负债同比增速与收入同比增速，合同负债同比增速的大幅提高 往往伴随着收入端的同步增长。背后原理与服务器厂商的商业模式有关：服务器厂商向客 户发出产品，但产品自发出到验收的时间较长，这导致订单可能无法在当期结转成收入。 而合同负债可视作公司预收的一小笔定金，对业绩端起到一定的指引作用。 从合同负债看，紫光股份 1Q25 合同负债同比增长 67%至 187 亿元，达到历史新高，对应 1Q25 收入同比增加 22%。我们认为 1Q25 合同负债的高增与当季收入的增长是一个积极的 信号，公司收入有望逐步进入上行阶段。

3、 积极布局白盒交换机业务，有望在 Scale-up 域取得进展

3.1.短看 Scale-out 域数通交换机量价齐升，长看 Scale-up 域带动行业扩容

数据中心交换机是行业增长的核心驱动力，园区交换机进入去库存的周期下行阶段。根据 IDC 数据，2023-2024 年中国以太网非数据中心交换机市场（主要是园区交换机等）同比 微降；而数据中心交换机市场在 2024 年迎来放量，同比增长 23%，市场规模达 125 亿元， 约占以太网交换机总市场的 36.5%。

我们认为 scale-out 域交换机是以太网数据中心交换机短期的核心驱动力，赛道具备量 价齐升的逻辑。 1）从量看，交换机同样是 AI 数据中心的基石，作为网络设备，它与 AI 芯片之间存在配 比关系。单台交换机端口数量直接决定该架构下所能容纳的最大 GPU 卡数量。假设 Spine 交换机和 Leaf 交换机的端口数量均为 P，则两层胖树下最多能容纳的 GPU 数量为? 2/2， 三层胖树下最多能容纳的 GPU 数量为? 3/4。我们以 64 端口交换机为例，则两层架构下， GPU 和交换机的数量比例为 1：0.047。

2）从价看，交换机容量升级带来产品单价的上行。 由于可容纳GPU卡的数量直接取决于交换机端口数量，而交换容量=端口数×端口速率×2， 假设单端口速率不变，为构建更大规模的 GPU 集群，将采用更多端口数量的交换机，交换 机端口数量的增加将带动交换容量实现从 200G 向 400G 再向 800G 的升级。 交换机容量的升级带来单价的提升。我们以锐捷网络数据中心交换机单价作为参考，其在 2021-2024 年间稳步提升。其中 2022 年、2024 年同比提升幅度较大，分别对应 200G、400G 交换机的放量。

当前行业的边际变化在于以太网渗透率的不断提升。以太网渗透率的提升给国内以太网交 换机厂商放量提供了先决条件。 过去数据中心交换机主要采用英伟达构建的 IB 网络协议，但以太网渗透率不断提升，原 因如下：1）从以太网技术本身看，其性能差距与 InfiniBand 不断缩小。以太网通过 RDMA、 RoCE 等协议使得其性能大幅接近 InfiniBand。从 Meta 在 24 年 3 月公布的 2 个 24K H100 GPU 集群看，其分别采用了基于 Arista 7800 交换机的以太网网络解决方案，与基于英伟 达 Quantum2 的 InfiniBand 网络解决方案，均有出色的性能表现。2）超算中心大型化趋 势下，以太网方案为刚需。当前 IB 最大的网络集群只有 16000 节点，无法满足百万卡级 别超算集群的节点数需求；同时，IB 网络一旦建成，增添节点步骤繁琐，可扩展性差，以 太网生态开放，对部件损坏的容忍度高。 根据 650 Group 最新预测，以太网 2025/2026 年渗透率将分别达 42%/49%，并将在 2027 年超过 IB 网络的渗透率。

从中长期看看，我们认为行业的下一大看点在于超节点建设过程中，以太网数据中心交换 机向 Scale-up 域的加速渗透。 根据 LightCounting，2024 年 Scale-up 域交换市场规模已超过以太网和 InfiniBand 两者 总和（即 Scale-out 域交换市场）。当前 Scale-up 域交换机的网络协议以私有协议（如英 伟达的 NVLink、华为的 HCCS）为主，我们看好以太网交换机在该域的放量、渗透，理由 如下：1）相较于 NVLink 等私有协议，以太网具备开放性的优势，在英伟达芯片或将面临 禁运的情况下，以太网是国内实现超节点内芯片互联的必经之路。2）从成本看，scaleup 域与 scale-out 域用同一张以太网可以节省网卡成本，提高网络传输效率。 国内互联网大厂等下游客户纷纷布局超节点建设。以腾讯、中国信通院牵头的 ETH-X 超节 点系列项目为例，其旨在利用以太网技术构建高带宽域，打造大型多 GPU 互联算力集群系 统，已于 2025 年 4 月展示首台全球开放互联超节点原型机。

3.2.公司积极布局白盒交换机业务，有望在 Scale-up 域率先取得突破

公司交换机收入主要由子公司新华三贡献。结合公司公告的行业份额与 IDC 披露的中国以 太网交换机市场规模等数据，我们计算新华三数据中心交换机的收入 2022/2023 年分别达 30.8/28.8 亿元。根据 IDC 数据，2024 年公司数据中心交换机份额第二，据此我们计算新 华三 2024 年数据中心收入将大于 40 亿元，同比增速大于 37.6%。非数据中心交换机收入 缩水，园区交换机行业端承压。

市场对新华三交换机业务的核心担忧在于其作为传统交换机品牌厂商，能否适应互联网 大厂白盒交换机的模式。 根据锐捷网络数据中心交换机收入、其中互联网数通交换机收入占比、锐捷网络公布的数 据中心交换机在互联网市场份额，我们计算得到 2024 年中国互联网行业数通交换机市场 约 83.5 亿元。基于 IDC 数据，互联网行业占据中国数据中心交换机市场 67%的份额，成 为数据中心交换机市场的主导力量。

而白盒厂商在 Scale-out 域数据中心交换机行业的份额迅速提升，给传统交换机品牌厂商 带来竞争压力，背后是下游互联网客户借助第三方开源平台实现交换机操作系统的自研， 带来交换机行业商业模式的转变。 根据 650 Group 统计，全球 scale-out 域交换机前三大供应商分别是 Celestica、NVIDIA 和 Arista。以 Celestica 为代表，纯白盒交换机供应商的份额自 2023 年起迅速增长。 纯白盒交换机供应商只提供基于标准化组件的硬件部分，而操作系统、服务等毛利和技术 门槛较高的传统品牌交换机组成部分则由客户或第三方软件商提供，因此纯白盒厂商的毛 利率较低。我们对比了 Arista 和智邦科技的盈利能力，Arista 的毛利率约为 60%，高于 Accton 的 20%，Arista 的高盈利能力正来自其 EOS 操作系统，这也是 Arista 的关键竞争 优势。

基于 SONic 开源交换机操作系统，国内互联网大厂陆续上线自研交换机，运营商也有交换 机系统自研之势。交换机厂商与互联网客户的合作模式从 JDM 逐渐演化为 CM，本质是甲 方客户在开源平台加持下话语权的提升。

我们认为上述商业模式的转变将带来：1）数据中心交换机行业盈利能力向白盒厂商趋近。 白盒交换机与品牌交换机在硬件获取成本上基本相等，若客户自研软件系统，交换机厂商 提供的产品仅白盒硬件，毛利率将趋近于白盒厂商。2）scale-out 域数据中心交换机厂商 的核心竞争要素转向制造端的规模效应。由于纯硬件的进入壁垒低于交换机操作系统软件， 我们认为交换机厂商的核心竞争优势将转向制造端，包括收入端的大规模量产能力、成本 端的控费能力。纯白盒硬件厂商在制造端可能更有优势。 针对市场的担忧，我们认为公司未来交换机业务看点有三： 1）互联网客户端，公司在互联网白盒数通交换机赛道早有布局，有望受益于行业增长。 根据公司公告，公司在 2022 年起就开始规模投入白盒交换机的研发，并参与项目竞标， 在互联网白盒交换机的占比迅速提升。 2）除互联网大厂以外，大部分非互联网客户交换机系统自研能力相对较弱，仍需要依靠 交换机供应商做相关研发、提供运维支持，而纯白盒交换机厂商软件研发经验较少、也不 提供后续运维，短期内可能难以涉足该部分客户。因此新华三等传统交换机品牌厂商有望 继续发挥其交换机系统等专业优势。由于交换机厂商提供了硬件+操作系统+后续运维服务， 有望保持高盈利能力。

同时在非互联网客户市场，公司能够复用客户资源。新华三是 ICT 全栈解决方案供应商， 服务器、交换机等业务客户有所重叠，因此公司的多产品矩阵能提升单客户可配套价值量， 提高销售效率。

3）凭借 AI 服务器业务经验等，公司有望在 scale-up 域率先取得突破。 Scale-up 域以太网交换机仍在起步探索阶段，我们认为 scale-up 域的交换机进入壁垒更 高：1）类比英伟达的 NVSwitch 交换机，Scale-up 域交换机用于 GPU 与 GPU 之间的连接， 因此我们认为交换机供应商需具备一定的芯片互联能力。2）同时仍要走开放路线，而非 采用类似 NVLink 的私有协议，以满足客户适配多元 AI 芯片的需求。 公司是腾讯超节点 ETH-X、阿里 ALS、中国移动 OISA 的成员，共同推进以太网在 scaleup 网络的运用。

我们认为相较于其他交换机厂商，新华三做 Scale-up 超节点的优势在于 AI 服务器业务经 验。我们看好公司作为国内交换机行业的领先企业能率先在 scale-up 域取得突破。 综合来看，我们认为数据中心交换机行业从黑盒交换机->白盒->Scale-up 以太网交换机 的发展演变，背后其实是交换机行业高壁垒-进入壁垒被开源系统打破-进入壁垒再塑的过 程。而进入壁垒的高低决定了行业整体盈利能力。因此 Scale-up 域交换机不仅将带来以 太网交换机行业的进一步扩容，同时也将带来交换机毛利率的向上修复。如前文所述，我 们看好新华三等领先厂商凭借 AI 服务器业务经验等，率先在 scale-up 域取得突破。各大 厂 scale-up 域交换机的研发突破将是交换机板块的下一个重大催化。

4、 IT 分销行业景气度回升，公司凭借渠道优势构筑竞争壁垒

4.1.AI PC 渗透加速叠加政策催化换机需求，IT 分销行业景气度回升

中国 IT 分销市场在经历 2022-2023 年的阶段性调整后，2024 年呈现显著复苏态势。2024 年市场规模达到 14300 亿元，同比增长 3.6%，增速较去年提升 5.8 个百分点，市场呈回 暖趋势。2024 年中国 PC 全年出货量 39.7 百万台，同比降幅收窄至 4%，其中 Q4 单季度实 现 2%的正增长，行业拐点已现。

IT 分销复苏主要受益于两大核心驱动力：一是 AI PC 渗透率快速提升，Canalys 数据显示 2024 年 AI PC 渗透率已达 20%，较年初实现翻倍增长；另一方面，国务院"以旧换新"政策 有效刺激消费需求，为行业提供持续增长动能，分销及供应链服务企业有望迎来复苏。

4.2.分销业务企稳回升，供应链效率优势持续凸显

紫光股份是国内 IT 分销龙头，2024 年公司 IT 产品分销及供应链服务收入达 292.9 亿元， 同比微增 0.54%，结束连续两年下滑趋势，随行业回暖步入复苏通道。公司盈利能力相对 承压，2024 年毛利率为 5.3%。

紫光股份 IT 分销业务的收入主要由子公司紫光数码贡献。紫光数码作为国内领先的 ICT 供应链综合服务商，以“一主两翼”为核心战略（ICT 分销为主，智慧物流与供应链金融 为辅），构建了覆盖全产业链的一站式服务体系。未来伴随 AI PC 渗透率持续提升及"以旧 换新"等政策红利的持续释放，公司分销业务有望迎来修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）