2024年紫光股份研究报告：“云~网~安~算~存~端”全产业链布局，充分受益AIGC

1 公司概况

1.1 紫光股份：ICT 软硬件及服务领军者

公司业务全面覆盖 ICT 产业重要领域。硬件方面提供智能网络设备、存储系统、全 系列服务器等为主的面向未来计算架构的先进装备；软件方面提供从桌面端到移动端的 各重点行业的应用软件解决方案；技术服务方面涵盖技术咨询、基础设施解决方案和支 持服务。公司拥有领先的软硬件产品和服务整合能力，能够为下游客户的信息化需求提 供完整、领先的 IT 解决方案。

公司于 1999 年由紫光集团设立，紫光集团破产重整后无实控人，北京智广芯间接控 股 28%。2022 年 7 月，根据重整计划安排，紫光集团完成工商变更登记手续，原股东清 华控股与健坤投资全部退出，战略投资人“智路建广联合体”设立的控股平台北京智广 芯控股有限公司承接紫光集团 100%股权，自此北京智广芯变更为公司的间接控股股东， 由此导致公司实际控制人由清华控股变为无实际控制人。 紫光集团更名新紫光集团，迈向新征程。2024 年 7 月 11 日，紫光集团宣布更名为“新 紫光集团”，同时发布了新的品牌形象，并成立紫光智行、紫光智算、紫光闪芯、新紫 光半导体等新公司，分别面向汽车电子、人工智能、存储、先进工艺等领域。根据新紫 光集团董事长李滨的介绍，新紫光集团的“新”在于新架构、新模式及新技术，未来的 新紫光集团将在技术上专注材料创新和架构创新，并组合商业创新、产品创新、跟随创 新、模式创新、模仿创新、集成创新等创新模式，立足深厚的行业积累，结合时代变化， 实现具有新紫光特色的加速发展。

1.2 公司主要业务板块：新华三、紫光数码、紫光软件和紫光云

公司旗下主要有四大子公司：新华三（81%股权）、紫光数码（100%股权）、紫光 软件（100%股权）和紫光云（46.67%股权）。 新华三：核心子公司，2024H1 净利润贡献达到 90%以上。新华三是覆盖计算、存 储、网络、5G、安全、终端等全产业链的 ICT 厂商，提供包括云计算、大数据、人工智 能、工业互联网、等在内的一站式数字化解决方案以及技术服务。同时，新华三也是 HPE 服务器、存储和技术服务的中国独家提供商。2024 年 9 月公司完成新华三 30%股权收购 之后，持股比例由 51%提升至 81%，剩下 19%仍由 HPE（惠与）公司持有。 2024H1 新华三实现营收 264.28 亿元，占公司整体收入的 70%；实现净利润 18.20 亿 元，以 51%股权测算其占上市公司当期归母净利润比例达到 90%以上。

公司通过银团贷款+自有资金的方式收购新华三 30%股权，2024年 9月已完成交割。 公司于 2024 年 9 月 5 日公告，公司通过全资子公司紫光国际，以不超过 95 亿元人民币 本金的银团贷款+公司自有资金的形式，以支付现金的方式向 HPE 开曼和 Izar Holding Co 购买其所持有的新华三共计 30%股权，总价为 21.43 亿美元。截至 9 月 5 日，公司已向 交易对方支付本次交易对价，本次交易已完成交割，公司间接持有新华三股权比例提升 至 81%。 公司仍拥有新华三剩余 19%股权的购买期权。对于剩余的 19%新华三股权，公司放 弃优先购买权，HPE 开曼有权将所持全部新华三 19%股权一次性出售给满足特定条件的 第三方。但 HPE 开曼授予紫光国际就剩余新华三 19%股权的一项购买期权，紫光国际 可在新华三 30%股权交易交割完成后第 16 个月首日起、但不得晚于交割完成后的第 36 个月截止时的期间内选择行使该购买期权；同时，紫光国际授予 HPE 开曼就剩余新 华三 19%股权的一项出售期权，HPE 开曼可在新华三 30%股权交易交割完成后的第 16 个月首日起、但不得晚于交割完成后的第 36 个月截止时的期间内选择行使该出售期权， 要求紫光国际购买剩余新华三 19%股权。该期权对应股权交易价格为 13.57 亿美元，且 紫光国际行使购买期权时，可以指定第三方购买 19%股权，但 HPE 开曼有权在合理情况 下自行决定是否批准第三方受让方人选。 上市公司利润将显著增厚，核心竞争力进一步增强。本次收购交易已顺利落地，上 市公司对新华三的持股比例由 51%增加至 81%，上市公司利润将显著增厚，核心竞争力 和业务协同能力将得到进一步增强。

紫光数码： 紫光数码（苏州）集团有限公司（简称“紫光数码”）主营业务以 ICT 分销为主，以智慧物流、供应链金融为辅，布局“一主两翼”发展战略，为供应链上下 游企业、渠道和行业客户提供一站式、全方位立体化解决方案。根据紫光数码官网，公 司被评为中国百大、百强分销商评比第四名，中国云生态 500 强，中国 IT 分销商评比第 四名，年度中国 IT 成功分销商和中国 IT 金榜十大卓越分销商。 2024H1 紫光数码实现收入 105.40 亿元，实现净利润 1.24 亿元。

紫光软件：紫光软件系统有限公司（简称“紫光软件”）主营业务涵盖软件与技术 开发、数字化战略咨询与顶层设计、数字化平台集成与运营，致力于为行业数字化转型 提供可持续发展动力。紫光软件形成了具有完整自主知识产权的整体解决方案，基于数 字档案、智慧党政、能源大数据等几十项自有软件产品和技术。作为最早一批进入数字 档案业务的厂商之一，紫光软件档案产品一直保持行业领先地位。

2024H1 紫光软件实现收入 13.16 亿元，实现净利润-0.01 亿元。 紫光云：紫光云技术有限公司（简称“紫光云”）主营业务是为政企客户提供全栈、 全域、全场景的云计算解决方案。紫光云核心产品紫鸾平台以及基于紫鸾平台提供了 IaaS、 PaaS、大数据、AI、aPaaS、行业 SaaS 等多类服务，可提供 44 小类、173 种、557 个规 格的云服务产品。根据 IDC 报告显示，紫光云在政务数据治理市场排名行业前二，政务 云基础设施市场排名行业前三。 2024H1 紫光云实现收入 5.73 亿元，实现净利润-1.32 亿元。

1.3 财务分析：整体业绩稳步增长，新华三贡献多数利润

2016 年收购新华三以来，收入利润稳健增长。公司自 2016 年收购新华三 51%股权 以来，2016-2023 年，收入从 277.10 亿元增长至 773.08 亿元，CAGR 达到 15.79%；归母 净利润从 8.15 亿元增长至 21.03 亿元，CAGR 达到 14.51%。2024H1 公司实现收入 379.51 亿元，同比增长 5.29%，实现归母净利润 10.00 亿元，同比下滑 2.13%。

24H1 毛利率、净利率小幅下滑，受益 AIGC 有望回暖。2024H1 公司毛利率为 19.03%， 同比下滑 1.29pct，主要系较低毛利的服务器产品收入占比提升所致；净利率为 4.55%， 同比下滑 0.46pct。展望后市，公司有望受益于 AI 算力建设机遇，充分落实降本增效手段， 毛利率和净利率有望回升。

持续落实降本增效手段，期间费用率有所下降。除了公司在 2016 年收购新华三 51% 股权时出现了一定整合费用以外，公司整体费用管控稳定。2024H1 公司销售、管理、财 务、研发费用率分别同比下降 1.09、0.11、0.32、1.34pct，降本增效效果明显。

新华三为核心子公司，2024H1 利润贡献达到 90%以上。公司共有新华三、紫光云、 紫光数码、紫光软件等 4 个主要子公司，其中新华三为核心子公司，2024H1 新华三贡献 的利润占比达到 90%以上。 2024H1 新华三实现营业收入 264.28 亿元，同比增长 5.75%；实现净利润 18.20 亿 元，与上年同期基本持平，以 51%股权测算其占上市公司当期归母净利润比例达到 90% 以上。 2024H1 紫光数码实现营业收入 105.40 亿元，同比增长 5.38%；实现净利润 1.24 亿 元，同比增长 14.95%。2024H1 紫光软件实现营业收入 13.16 亿元，同比减少 16.79%； 实现净利润-0.01亿元，略有下滑。2024H1紫光云实现营业收入5.73亿元，同比减少4.84%； 实现净利润-1.32 亿元，亏损同比收窄 23.75%。

新华三收入来源主要为计算存储和交换机产品。分具体产品条线来看，2023 年新华 三 83%的收入来自计算存储和交换机产品。分产品类型来看，2023 年新华三 91%收入源 于 ICT 基础设施及服务。

交换机贡献 39%毛利，计算存储贡献 33%毛利。毛利拆分来看，2023 年新华三的 交换机产品实现了毛利 48.77 亿元，占比 39%；计算存储产品实现毛利 45.54 亿元，占比 33%。 新华三整体毛利率有所下滑，交换机产品毛利率较高。2023 年新华三整体毛利率下 滑至 26.3%，主要是由于 2023 年 ICT 基础设施及服务中毛利率较低的计算存储设备收 入占比上升所致。分产品来看，交换机产品毛利率较高，达到 50.35%，计算存储产品毛 利率为 13.88%。

2 新华三：深度布局“云-网-安-算-存-端”全产业链

上市公司的收入与利润多数由新华三贡献，在此我们重点探讨新华三的未来发展。 新华三深度布局“云-网-安-算-存-端”全产业链，覆盖网络、计算、存储、安全、云计算 等 ICT 全产业链，提供云计算、大数据、人工智能、工业互联网、信息安全、智能联接、 边缘计算等在内的一站式数字化解决方案。从收入与毛利结构上来看，网络设备与计算 存储设备为其核心产品。

2.1 网络设备：交换机、路由器和 WLAN

2023 年中国网络设备市场规模超过 700亿元。根据 IDC《2023 年网络市场跟踪报告》 显示，2023 年全球网络市场规模为 714.2 亿美元，同比增长 12.8%，其中交换机、路由 器和 WLAN 市场增速分别为 20.1%、-0.4%和 7.6%。中国网络市场规模为 728.4 亿人民 币，同比增长 0.8%，其中交换机、路由器和 WLAN 市场分别增长 0.7%、7.2%和-13.7%。

新华三业务范围内的网络设备主要有交换机、路由器和无线三类产品，主要应用场 景覆盖企业园区和数据中心。 交换机： 交换机（Switch）是一种在通信系统中完成数据传输功能的设备，主要功能是为接入 交换机的任意两个网络节点提供独享的数据通路，它能够根据 MAC 地址将数据包从源地 址传输到目的地址。网络交换机可以连接众多类型的数据终端，包括 AI 服务器、通用服 务器、无线接入点、办公电脑，以及其他网络设备等，使得这些互联设备可以共享信息、 彼此通信，交换机是各行业数字化转型过程中不可缺少的基础设施。

2023 年中国交换机市场基本持平，展望未来，400G 交换机将拉动数据中心交换机 需求增长，园区交换机部署节奏也有望回暖。根据 IDC《2023 年网络市场跟踪报告》统 计数据，2023 年中国交换机市场规模同比增长 0.7%，细分领域内 1）数据中心交换机同 比增长 2.2%：AIGC 催生数据中心超大规模组网需求，网络需求由云计算下 CPU 的 10G-100G 上升到 GPU 训练的 100G-400G，此外还使用了 RDMA 协议来减少传输时延， 提升网络吞吐。预计 2024 年开始，400G 端口出货量将继续增长，51.2Tbps 芯片的成熟 商用也将助推 400G 的采用。2）园区交换机同比下滑 0.5%：2023 年园区交换机市场受 到宏观经济波动影响更为明显，企业考虑到自身效益和生存压力，项目部署多有延迟。 预计 2024 年随着宏观经济好转，园区交换机部署节奏有望转向正轨，并且随着 Wi-Fi 6 AP 的日益普及，也将刺激园区交换机需求增长。 竞争格局较好，华为、新华三双雄争霸。根据公司财报引用 IDC 数据，2021 年-2023 年，新华三在中国以太网交换机市场份额分别为 35.2%、33.6%、32.9%，持续保持市场 份额第二。

路由器： 路由器（Router）的主要功能是：1）连接多个交换机的网络，将多台交换机及其各 自的网络连接起来，从而建立一个更大的网络；2）作为调度器，引导流量并为网络中的 数据包根据 IP 地址选择最佳路由。根据性能用途可以分为核心路由器（远距离高速路由 器）、边缘路由器（给定区域内管理网络传输）和接入路由器（将本地传输接入互联网）。

2023 年中国路由器市场同比小幅增长，预计未来运营商市场仍将稳定增长，企业网 市场有望转暖。根据 IDC《2023 年网络市场跟踪报告》统计数据，2023 年中国路由器整 体市场规模同比增长 7.2%，细分领域内 1）运营商路由器市场同比增长 10.0%：三大运 营商紧跟国内复苏脚步，以 5G 和千兆宽带为代表的基石业务保持稳健增长。在 5G 和 AI 方面，三大运营商抓紧发展机遇，推进 5G 深度覆盖，优化算力网络资源，布局人工 智能大模型，加速新兴业务生产力形成，带动运营商城域路由器投资。在传输网层面， 移动 400G 全光省际骨干网正式商用，年中计划全面实现“东数西算”8 大枢纽间高速互 联，将带动数通路由器 400G 配套部署。2）企业网路由器市场同比下滑 2.4%：类似于园 区交换机受到的影响，面对市场疲软和投资低估周期，低端档和商业 SOHO 路由器在中 小微企业场景部署不畅。不过预计 2024 年随着经济形势好转和企业投资信心恢复，SMB 分支场景和 SD-WAN 方案有望迎来建设高峰，金融、政府和电力等行业的自主可控需求 日益凸显，核心场景中高端档路由器有加速部署趋势。 公司企业网路由器市占率位列前二。根据公司财报引用 IDC 数据，2021 年-2023 年， 新华三在中国企业网路由器市场份额分别为 31.3%、31.8%、30.9%，持续保持市场份额 第二。

无线： 无线是利用无线电波作为信息传输的媒介构成的无线网络，无线网络根据不同的传 输标准、协议和频段，有多种不同的分类，常见的、应用最广泛的有无线局域网（WLAN）、 物联网（IoT）和移动通信（4G、5G 等）。随着数字化转型的深入，无线网络已经成为 现代生产生活中不可或缺的一部分，它使得人们可以在任何时间、任何地点接入互联网， 享受各种网络服务。

2023 年 WLAN 整体市场有所下滑，Wi-Fi 7 产品更新有望推动后市回暖。根据 IDC 《2023 年网络市场跟踪报告》统计数据，2023 年 WLAN 整体市场规模同比下滑 13.7%， 主要原因为教育、医疗、服务等多数行业出现采购规模下滑趋势。企业级 WLAN 市场中， Wi-Fi 6 产品已经成为绝对的主流标准，Wi-Fi 4 和 Wi-Fi 5 市场规模加速下滑，国内主流 WLAN 厂商均已发布 Wi-Fi 7 产品，并在 2023 年开始陆续商用，Wi-Fi 7 从产品层面已经 就绪。2024 年初，Wi-Fi 7 标准正式发布，并开始对 Wi-Fi 7 设备进行认证，这将极大地 加速 Wi-Fi 7 产品的商用部署，预计未来五年中国企业级 WLAN 市场的复合增长率将达 到 6.2%。 公司企业级 WLAN 连续十五年市占率第一。根据公司财报引用 IDC 数据，2021 年 -2023 年，新华三在中国企业级 WLAN 市场份额分别为 28.4%、27.9%、27.4%，连续十五年保持市场份额第一。

2.2 计算存储：服务器和存储

公司业务范围内的计算存储产品主要包括服务器和存储。 服务器： 服务器是一种计算机系统或设备，在网络中为其它客户机提供计算或者应用服务。 服务器是网络资源管理和共享的核心，运行网络操作系统、存储和管理网络中的共享资 源、为用户提供应用程序服务、对网络活动进行监督及控制。 公司业务范围内的服务器包括通用服务器、人工智能服务器、刀片服务器、关键业 务服务器、边缘服务器等，同时公司也作为 HPE 品牌服务器产品和技术服务在中国的 独家提供商为国内客户提供解决方案。

x86 服务器增速放缓，非 x86 服务器高速增长。根据 IDC 的数据，2023 年 x86 服务 器市场增长放缓，销售额同比仅增长了 2.3%至 1109.55 亿美元；非 x86 服务器市场表现继续强劲，销售额仍保持了高达 22.1%的同比增长，达到了 149.84 亿美元。到 2027 年， x86 服务器的销售额增长至 1655.68 亿美元，非 x86 服务器的销售额也将增长至 235.71 亿美元。

x86 和 GPU 服务器市占率均位列市场第二。根据公司财报引用 IDC 数据，2021 年 -2023 年，新华三在中国 x86 服务器市场份额分别为 17.4%、18.0%、15.8%，保持市场 份额第二；2023 年，在中国 GPU 服务器市场份额 19.7%，位列市场第二。

存储： 存储是一种利用半导体、磁性介质等技术制成的存储数据的电子设备。新华三主要 提供企业级存储，是指面向大型企业和组织的，用于存储和管理企业数据的专业级存储 设备和系统，通常具有以下特点：可扩展性、高性能、高可靠性、数据保护和安全性、管理和监控能力。 公司业务范围内的存储产品包括存储阵列、分布式存储、超融合、数据备份与保护、 存储网络设备等，满足各行业用户的存储需求，同时公司也作为 HPE 品牌存储产品和技 术服务在中国的独家提供商为国内客户提供解决方案。

存储份额稳居前三。根据公司财报引用 IDC 数据，2021 年-2023 年，新华三在中国 存储市场份额分别为 12.5%、12.3%、9.1%，持续保持市场份额前三。

3 未来看点

3.1 网络设备：AIGC 拉动高性能数据中心网络需求，以太网渗透率有望上行

高性能数据中心网络是保障 AI 大模型训练效率的关键。根据百度智能云，支持 AI 训练的高性能网络有三大目标：1）超大规模：GPU 卡集群规模的大小直接决定了模型训 练的快慢；2）超高带宽：Allreduce（数据同步）的带宽直接决定了大规模分布式下的整 体效率，90%的加速比（多卡训练下的单卡吞吐量平均指标除以单卡训练下的吞吐量平 均指标）情况下，单 GPU 的 AllReduce 带宽则需要做到 20GB/s，相当于单 GPU 跑满 400G 网卡；3）超长稳定：单个分布式任务的总体运行时间受最慢参与节点的运行时间所制约， 并且模型训练时长较长，所以长时间下的稳定性非常重要。因此，满足超大规模、超高 带宽以及超长稳定的高性能网络对于 AI 训练场景来说至关重要。

RDMA 技术广泛适用于高性能数据中心网络。面对高性能计算、大数据分析等数据 中心场景，传统的 TCP/IP 软硬件架构及应用存在着网络传输和数据处理的延迟过大、 存在多次数据拷贝和中断处理、复杂的 TCP/IP 协议处理等问题。RDMA（Remote Direct Memory Access，远程直接内存访问）是一种为了解决网络传输中服务器端数据处理延迟 而产生的技术。RDMA 技术能直接通过网络接口访问内存数据，无需操作系统内核的介 入。这种允许高吞吐、低延迟的网络通信，尤其适合在大规模并行计算机集群中使用。

目前业界主流的 RDMA 网络方案有 Infiniband 和 RoCE： Infiniband（简称 IB）：IB 网络在提出之初便是为高性能计算场景来设计的，因此其网络架构和协议设计均和传统以太网有所区别。IB 交换机上不运行任何路由协议，整 个 IB 网络的转发表是由集中式的子网管理器进行计算并统一下发。IB 为 RDMA 技术设 计了全新的传输层协议，在网络层和链路层也使用了为 IB 网络设计的 GID 和 LID 来进 行寻址。IB 的网络技术体系是封闭的，IB 网络设备并不兼容以太网的网络设备，因此其 具有建设成本和维护成本高的弊端，需要专用的 IB 网卡和 IB 交换机，成本较高。 RoCE（RDMA over Converged Ethernet）：RoCE 网络在保留 IB 传输层的同时， 成功地将 RDMA 技术迁移到传统以太网上。既发挥了 RDMA 的高性能特性，又能够使 用传统以太网的各种网络设备与协议来搭建完整的 RoCE 网络，实现高性能通信。RoCE 网络可以兼容现有以太网交换机，服务器需要使用 RoCE 网卡，因此搭建 RoCE 网络所 需的成本要低于搭建 IB 网络，在性能方面相较于 IB 网络略显不足。

IB 是仍是高密度 AI 训练集群的最优解，以太网（RoCE）的生态基础和性价比更优。 IB 网络原生支持 RDMA，在延迟、带宽、吞吐量等方面都要强于以太网，缺点主要在于 成本较高、兼容性较弱等方面。而以太网的优势主要在于：1）性价比。同样规模大小的 AIGC 集群使用以太网（RoCE）组网的成本要比 IB 组网的成本低 50%左右；2）兼容性 和通用性。以太网（RoCE）的生态基础更加深厚，具有很好的兼容性和通用性，以太网 下的 AIGC 集群可以无缝衔接现有的公有云集群，使用统一运维团队，并且可以使用来 自不同供应商的硬件。3）扩展性。以太网支持更大规模的网络扩展，可以适应不断增长 的计算需求。NVIDIA的 Spectrum-X 以太网交换机提供了 128 个 400G 端口，而 InfiniBand 的 Quantum-2 交换机只有 64 个 400G 端口。根据咨询机构 semianalysis 的分析，IB 方案 下仅能完成65536个H100的完全互联，而以太网方案可以实现十万个 H100的完全互联。 因此一个完全互连的10万个GPU的集群可以是3层而不是4层结构。随着以太网（RoCE） 的进一步调优，以及推理需求占比的进一步提升，以太网（RoCE）的渗透率有望进一步 提升。

英伟达推出适用于以太网的 Spectrum-X 平台，2024 财年以太网收入有望达到数十 亿美元。根据英伟达 2023 年业绩说明会，英伟达将会推出采用 Spectrum-4 交换机和 BlueField-3 DPU 的 NVIDIA Spectrum-X 以太网平台，帮助仅支持以太网的数据中心也能 接入大规模 AI，预计 2024 财年的以太网相关收入将从零到数十亿美元级别。

新华三交换机底蕴深厚，有望充分受益高性能以太网络需求激增。根据公司财报引 用IDC数据，2021年-2023年，新华三在中国以太网交换机市场份额分别为 35.2%、33.6%、 32.9%，持续保持市场份额第二。 业界首发 800G CPO 硅光交换机，产品研发实力优异。新华三在业界首发 800G CPO 硅光交换机，单芯片 51.2T 交换能力，支持 64 个 800G 端口，并融合 CPO 硅光技术、液 冷散热设计、智能无损等先进技术，全面实现智算网络高吞吐、低时延、绿色节能三大 需求，适用于 AIGC 集群或数据中心高性能核心交换等业务场景中。新华三 800G CPO 硅光交换机可支撑单个 AIGC 集群规模突破 3.2 万台节点，较上一代 400G 组网规模大幅提升。比如规划一张 8K 个 GPU 卡的 AIGC 训练网络，每张卡 1 个 400G 端口，在 1:1 收 敛比的情况下，使用 64 端口的 400G 交换机盒盒组网，2 级 Spine-Leaf 架构，单 POD 最 多仅支持 2K 的端口接入，此时需要使用 3 级组网架构才可满足用户需求；而使用 800G 交换机组网，2 级 Spine-Leaf 架构下，单 POD 最多支持 8K 的 400G 接入，即可满足用户 需求。800G 交换机在完全满足大规模 AIGC 集群无阻塞传输需求的基础上，能够进一步 提升单集群的网络规模，从而最大程度保障 AIGC 集群的运算效能。

3.2 计算存储：AIGC 引领 AI 算力景气度上行

北美云厂商 Capex 增速新高，算力投入仍有保障。北美四大云厂商发布 24Q2 财报， 合计资本支出同比增长 59%，环比增长 19%，24 年全年资本支出指引维持乐观。Meta、 Microsoft、Google 和 Amazon 24Q2 的资本支出合计 531 亿元，同比增长 59%，环比增长 19%，增速达到近 4 年新高。AI 算力景气度持续得到验证，虽然近期有投资者担心算力 投入和现金流成长的匹配度问题，但我们认为 1）在此阶段算力投资的军备竞赛仍是第 一要务，根据 Google 的 CEO 所言，公司认为在现阶段对于 AI 基础设施投资不足的风险 远远大于投资过剩的风险。2）当下 AI 业务暂未产生较多正现金流的情况下，各云厂商的现金流也足以覆盖未来 1-2 年的算力投资高增速，24Q2 四大云厂商合计经营性现金流 1085 亿元，回购股份 262 亿元，股息支付 93 亿元，资本支出 531 亿元，三者合计占用经 营性现金流的 82%，现金流仍然比较充沛。考虑未来几年资本开支的可持续性：1）假设 2024 年四大云厂商经营性现金流同比 2023 年增长 15%，达到 4145 亿元；回购和股息支 付比例不变，而资本开支维持 50%的增速达到 2198 亿元，2024 年全年仍将维持 500 亿 元左右的现金流冗余。2）根据各云厂商的业绩指引，假设 2025/2026 年四大云厂商的经 营性现金流维持 15%同比增速，且回购股份和股息支付比例不变，而资本开支维持 30% 的增速，预计 2025 年的现金流冗余为 295 亿元；2026 年的现金流冗余为-89 亿元，回购 +股息+资本支出的现金流与经营性现金流基本持平。根据以上测算，从保障一定现金流 冗余以及股份回购+股息支付的稳定性等角度出发，北美四大云厂商在 2024-2025 年还有 足够的能力和意愿维持算力投资的高增速，我们在当期仍然看好 AI 高强度投资给 AI 算 力产业链带来的业绩增长；后续在 2026 年或之后的某个阶段，各云厂商的经营策略、包 括市场的考察重心将转向 AI 带来的收入增速和投资强度的匹配。

24 年 AI 服务器有望快速放量。根据咨询机构 Digitimes 数据，2023 年全球高阶 AI 服务器出货 19.96 万台，一般 AI 服务器出货 46.98 万台。该机构预测 2024 年全球高阶 AI 服务器出货 54.3 万台，较 2023 年增长 172%；一般 AI 服务器出货 72.5 万台，较 2023 年增长 54.2%。

新华三多元布局智能算力，与上游芯片厂商保持深度合作关系。AI 算力层面，公司 推出多款 GPU 训练和推理服务器以及对应的液冷机型，并且与上游主流的 CPU 和 GPU 厂商形成了深度合作关系。软件层面，公司推出了 AI 一站式开发平台——傲飞算力平台， 实现对 AI 和科学计算资源的一体化管理，集成 40 多种 AI 领域常用大模型，提供从数据 处理、模型训练、调优、评估、推理的 AI 全流程开发服务，打通大模型各环节的端到端 业务流程。绿色算力层面，公司发布“ALL in Green”战略，推出了液冷系统一体化解决 方案和液冷数据中心基础设施解决方案，提供了全计算平台液冷服务器产品，包括通用 计算、异构计算、科学计算等，网络设备也有提供液冷的核心路由器以及液冷接入交换 机。 公司服务器市场份额领先，充分受益 AI 算力高景气度。2023 年公司服务器市场整 体份额排名第二，其中刀片服务器市场份额第一，加速计算服务器市场份额第二，边缘 计算服务器市场份额第三，并且入选 Gartner 全球服务器代表厂商，在 MLPerf AI 基准测 试中累计 164 项世界纪录。

3.3 海外业务：打造第二增长曲线

海外业务增速喜人，H3C 自主品牌快速成长，重点市场放量增长。2023 年新华三发 布全新海外战略，围绕生态系统、人才赋能和技术创新三方面助力海外国家及地区实现 数字化转型的“本地化”。截至 2024 年上半年，新华三已在亚洲、欧洲、非洲、拉美等地 区设立 17 个海外分支机构。在日本等成熟市场，新华三营收实现双位数增长，并成功助 力互联网、教育、医疗等关键行业的数字化转型与升级；在东南亚、中亚、中东、非洲、 拉美等关键市场，新华三也实现显著增长，与当地地方政府、教育、医疗、运营商、企 业等在数字化转型领域广泛合作。2024H1 新华三实现海外收入 11.98 亿元，同比增长 9.51%；其中 H3C 品牌产品及服务自主渠道业务营业收入为 4.16 亿元，同比增长 61.22%。

持续加大海外布局，打造第二增长曲线。未来面向欧洲等潜力市场，新华三正计划 扩大投资并加强市场布局。在巴塞罗那等欧洲战略节点城市设立新的区域办公室，扎根 西班牙市场，并向其他欧洲国家进一步拓展。 通过在现有各国做深做强、加大新产品在国际市场的导入、拓展潜力市场、拓展新 的 OEM 合作伙伴和完善分销市场策略等方式，新华三有望将海外业务打造为第二增长 曲线。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）