2023年非银金融行业年度策略报告 市场风险偏好下行，券商扩表放缓

一、证券板块回顾：经济向下，行业盈利承压估值见底

1.1、上市券商业绩：经济下行叠加高基数，行业盈利承压

宏观环境经济发展面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力下，资本市场量价下行导致行业盈利承压。 年初至今，权益市场波动加剧，尽管指数表现在二季度有所反弹，但三季度市场进一步边际下行导致行业业绩 下行幅度扩大，行业盈利承压。量方面，2022Q1-3 市场日均股基交易额为 10447 亿元，同比-6.8%，Q3 单季 度日均股基成交额 10088 亿元，环比-2.8%；价方面，Q3 末，上证指数/深证成指收盘价为 3024/10779 点，相 较二季度末-11%/-16.4%。截止 2022 年 9 月 30 日，市场两融余额 1.54 万亿元，同比/环比-16.5%/ -4.1%。 券商板块 PB 于十月末触及三年以来最低点。

自营业务形成主要拖累。券商板块前三季度，41 家上市公司营收 3710.4 亿元，同比-21%，净利润 1021.2 亿 元，同比-31.2%，ROE 为 4.5%。经纪、投行、资管、自营、信用收入分别为 870 亿元、430 亿元、336 亿元、 595 亿元、436 亿元，占比分别为 23.4%、11.6%、9.1%、16.0%和 11.8%，自营业务占比明显收缩。

增量政策出台，经济预期企稳，流动性放松，宽信用预期加强，催化行业估值进入上行通道。10 月以来，行业 增量政策陆续落地；随着疫情管控优化，地产行业政策支持力度加大，经济预期边际转好、流动性方面迎来盈 利催化，预计带动行业估值进入上行通道。增量政策出台为市场资产端、资金端发展梳理出明确的发展脉络。 预计多层次资本市场建设基础将进一步夯实。创新措施持续改变市场生态，亦正逐渐重塑行业格局。

1.2、上市券商扩表情况：市场风险偏好下行，券商扩表放缓

受市场风险偏好下行影响，上市券商资产规模增速放缓。截至 2022 年 Q3 末，上市券商资产规模 10.98 万亿， 较年初增长 4.3%；归母净资产规模 2.27 万亿，同比增长 7.9%。因今年以来市场波动性所致，上市券商信用类 资产规模较年初下滑 13.1%至 1.64 万亿元，为总资产增速放缓的主因。其中融出资金规模 1.24 万亿，较年初15.0%。此外，金融资产规模较年初增幅 7.1%，主要由于券商加大了债权资产投资规模，债权投资、其他债权 投资规模分别同比增长 15.3%和 15.9%至 850 亿和 1.07 万亿。从杠杆率来看，上市券商真实杠杆率小幅下行 至 3.82 倍。

上市券商积极补充资本，赋能未来发展，提升 ROE。部分券商资本杠杆率持续下行，前三季度部分券商积极使 用股权融资工具补充资本，截至 2022Q3，上市券商合计再融资规模 739 亿元，其中配股 605 亿元，增发 134 亿元。中信证券、东方证券、兴业证券三家募资超百亿。我们认为，当前阶段券商资本扩充将有利于未来一阶 段的扩表进展，持续发力资金类业务以提升 ROE。

二、把握“金融服务实体经济”主线，探索资产端、资金端、市场服务端服务机遇

2.1、壮大实体经济根基，提高金融服务实体经济能力

“十四五” 规划和 2035 年远景目标纲要提出要加快发展现代产业体系，巩固壮大实体经济根基。坚持把发展 经济着力点放在实体经济上，加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合，强 化基础设施支撑引领作用，构建实体经济、科技创新、现代金融、人力资源协同发展的现代产业体系。

2.2、“金融服务实体经济”下券商向高阶转型升级的机遇

“提高金融服务实体经济能力，健全实体经济中长期资金供给制度安排，创新直达实体经济的金融产品和服务， 增强多层次资本市场融资功能。”是新时代背景下对金融行业发展的新要求。10 月 24 日，中国证监会召开党委 （扩大）会议。会议提到，资本市场要服从和服务于这个大局，坚持金融服务实体经济的宗旨，全面深化改革， 完善多层次市场体系，健全资本市场功能，提高直接融资比重。我们认为，证券行业落实“金融服务实体经济” 亦是行业向高阶转型升级的重大机遇，证券公司预计有望把握资产端、资金端、市场端的发展趋势在行业供给 侧提升加大业务协同，提升业务综合实力。

2.2.1、资产端业务：全面注册制预计将带来投行业务两大发展趋势

市场制度持续完善，为全面注册制奠定良好基础。2021 年底中央经济工作会议定调全面注册制，围绕资本市场 基础制度建立健全，今年在政策面持续深化推进注册制。1）在定价和配售制度上， 2022 年 11 月，协会在官 网公示了 2022 年注册制下首次公开发行股票网下投资者精选名单，协会对网下投资者进行分类管理，是继新 股询价制度后对新股发行市场化改革的进一步深化，有助于对投资者在新股专业定价、规范参与新股询价方面 形成正向激励，促进公平定价。2）在信息披露制度上，2022 年 1 月证监会发布了《关于注册制下提高招股说 明书信息披露质量的指导意见》，信息披露质量的提高对于券商的合规要求和中介责任的要求也更高，进一步压 实中介机构“看门人”责任。

3）在退市机制上，2022 年 5 月证监会发布《关于完善上市公司退市后监管工作 的指导意见》，适应注册制改革和常态化退市的要求，按照“顺畅衔接、适度监管、防范风险、形成合力”的原 则，对目前实践中存在的堵点、风险点进行优化完善，推动形成一套适合退市公司特点、符合退市板块功能定 位的制度安排。4）在上市公司质量把控上，12 月 2 日，沪深交易所制定并发布新一轮推动提高上市公司质量 三年行动方案工作方案，明确交易所开展工作的时间表、路线图、任务书。

投行 IPO 募集规模稳步增长，双创板块贡献明显提升。截至 2022 年 12 月 16 日，年度已完成首发/再融资 5657/10401 亿元，相较去年全年达成 104.3%/81.5%。就各板块首发募集情况来看，双创板块 ipo 规模占比持 续提升。 费率上行，行业集中度提升。费率方面，2019 年投行 IPO 费率呈提升趋势，当前在 5%水平左右。2022 年， 受低费率大单频发影响，费率有所下行。中国移动、中海油、联影医疗、海光信息分别募集 520 亿/323 亿/110 亿/108 亿，但承销及保荐费率分别 1.04%/0.28%/1.89%/1.75%，显著拉低行业整体承销费率至 5.17%。从 ipo 集中度来看，年内行业集中度进一步提升，其中注册制板块集中度较高。

趋势一投行专业化：提升研究、定价、销售能力，合规风控水平

注册制重构了市场责任体系、定价体系以及信息披露体系，投行定位从通道转向行业专家。注册制改革降低上 市公司 IPO 发行门槛、增强上市条件包容性、简化发行条件，同时，事前严格要求信息披露、事中严格执行退 市制度、事后严格追究违法行为。 对券商而言，注册制将带动投行业务向专业领域深耕，提升服务实体经济能力。提升资本实力、加强行研支持、 机构销售支持，回归价值发现本质，提升投行综合服务能力，加强合规把控，建设专业化投行是适应新时期的 重要转型方向。预计全面注册制落地将会进一步推进企业上市融资积极性，有较强的资本实力、研究定价能力 和销售能力的券商将有望脱颖而出。

趋势二投行产业化：投行产业分类，私募股权基金投资阶段前移，提升覆盖水平

注册制倒逼投行转型提速，从发行人到监管机构到投资者，均对投行的价值发现能力寄予厚望。而好的交易离 不开对产业的理解，若没有对产业的深入洞察，则很难获取优质项目，更无法促成交易。过去的核准制下，作 为通道功能的投行，更多从政府、产业园等渠道获取项目，在帮助企业上市时，大半精力放在帮助企业解决过 会过程中遇到的审核问题，从中赚取一次性通道牌照费用上。 注册制改革，尤其是科创板注册制改革实施之后，投行对专业能力的强化意愿变得极为迫切。投行需要在维持 过去模式的基础上，重构自己的生态圈和朋友圈，深度拓展产业资本、专业投资者朋友圈，向专业化、产业化 看齐。

聚焦新经济，加强优质资产预判，深耕重点行业重点客户。中信证券一直是国内投行中打造产业投行的先行者 和“大平台”模式的标杆。早在 2002 年 6 月，在日本著名证券公司大和证券服务了 22 年的德地立人，被中信 证券聘为副总经理兼企业融资委员会主任。他到中信证券后，按照“大平台”模式将企业融资委员会重新划分 为投资银行部、债券承销部、债券销售交易部、资本市场部、并购部和运营部；同时，在投资银行部下面进行 了行业分组，包括电力、汽车、金融、通信、交通等 5 个行业组，每个行业组都盯准行业内的龙头企业，确立 了以国内大型企业为中心开展业务的方针。此后数年，中信这种“大平台”、深耕产业、主攻龙头式的专业化的 打法，带领其从行业二线走到一线，中信证券成功撼动中金公司的龙头地位，也让其在此后十余年时间，常年稳定地站在行业最前排。

随着科创板、创业板相继推行注册制，企业上市的道路变得更加通畅且常态化，更多高新技术企业有望借此打 开资本市场大门，上市不再变得稀缺，一二级市场的差价普遍收窄，尤其是破发频现。截至 2022 年 12 月 12 日，IPO 市场首日破发项目数 96 个，较 2021 年大幅提升。其中破发项目集中于科创板、创业板、北交所。预 计随着未来注册制全面落地，上市破发将趋于常态化，以往券商通过 Pre-IPO 赚取一二级市场价差的模式套利 策略将失效，预计券商 PE 的机会在于推动产业投行建设，通过股权投资阶段前移，以点带面拓展区域产业服 务机会，加强投融联动，提升区域产业竞争力，以产业投行服务企业全生命周期。

头部券商规模明显增长，预计全面注册制下，私募股权业务有望加速兑现业绩。券商从私募股权业务获取的利 润来源主要为管理费及业绩报酬，其中业绩报酬在项目退出后实现，业绩兑现相对滞后。 22Q2，中金（中金 资本+中金私募）、华泰、中信私募子公司月均管理规模领先，分别达 1538/429/427 亿元，后续项目退出将有 望提升整体业绩。

2.2.2、资金端业务：把握财富管理转型和公募基金扩容市场机遇

2.2.2.1、财富管理：深度提升业务协同，提升顾问能力

前三季度券商金融产品代销份额提升，券商财富管理韧性较强。21 年末行业合计实现代销金融产品业务净收入 206.9 亿元，同比+64.6%，增速远高于行业营收和利润增速，占证券经纪业务净收入的比重由 2020 年 9.8%提 升至 13.4%，占行业营收比重则由 2020 年的 2.9%提升至 4.1%。11 月 10 日，中基协 Q3 披露三季度公募基金 销售保有规模，券商市占率逆势提升，韧性较强（股+混相较 Q2 上升 0.9pct 至 20.5%；非货上升 0.1pct 至 16.4%；年初市占率分别为 14.5%和 12.2%）。一方面是由于券商客户的风险承受能力较强，另一方面是基金代 销市场风险偏好下行，而券商被动指数基金代销能力较强。“股+混”基金方面，华泰证券、广发证券、中信建 投、招商证券市占率均有提升。

趋势三加大客户协同：加大投行、财富客户协同，服务新富人群财富管理

推动投行客户向财富端转化，服务客户资产保值增值需求。20 世纪 90 年代以来，全球范围内财富创造和转移 活动蓬勃发展。私人银行的客户类型发生了重大变化。新型客户包括企业主 /中产阶级、专业技术人员和管理人 员、文艺界人士、专业运动员、中介机构和外部资产管理公司。特别是企业主或企业家成为新财富的创造者， 他们在全球创业活动中通过出售事业或上市套现，获得了高回报，积累了大量个人财富，往往将财富交由与投 行关系密切的私人银行管理，也愿意投资于非传统投资产品。对大型组织而言，通过投行与那些正在出售其企 业或上市退出的企业主或企业家建立关系，在投行承销了股票后，同组织中的私人银行部门也因此接触到大量 富有新客户。这意味着，在投行方面具有专长的全球性银行可以超越基于介绍的传统私人银行业务增长模式， 更紧密地 联系私人银行与投行，为上述财富新贵提供服务，创造更多 的增长机会。

高盛的各项业务紧密联系，环环相扣。凭借私人客户服务业务，高盛产生了两项重要的业务：私人财富管理和 机构经纪业务。私人客户业务帮助企业家与高盛其他部门建立联系，让他们在享受高盛私人银行专业服务之余， 还能受益于其在投资银行业务和证券业务方面的专长。

瑞士信贷实施“一个银行”一体化战略，提升私人银行与投行的交叉销售。瑞士信贷的战略目标是成为全球和 瑞士一流的私人银行，它分为三个事业部：投资银行、私人银行和资产管理。 组织结构以业务为主、区域为辅， 有助于实现跨事业协同。在 2006 年，瑞士信贷实施了“一个银行”的一体化战略，提出收入协同的五个领域，其 中三项与私人银行和投行之间的交叉销售有关，包括 1）提升隶属于私人银行和资产管理的客户的投资银行关 系；2）向超高净值客户提供定制化解决方案，与获得投行和资产管理服务的通路；3）向对冲基金和共同基金 管理人提供一流 服务 / 执行，提升私人银行关系。

趋势四提升顾问能力：产品投研、金融科技赋能财富管理，提升居民资产承接效率

2019 年证监会推出“基金投顾”牌照试点业务，允许试点机构受客户委托构建基金组合并对其进行日常管理。 “七分顾、三分投”成为行业共识。“投”是创造价值的基础，自上而下的资产配置体系、全市场覆盖的基金研究 体系、定位清晰的策略管理模式是能力基础;“顾”是客户实现收益的保障，全投资生命周期的服务模式、投前 匹配方案、投中便捷操作、投后持续陪伴、借助金融科技，优化客户投资体验等是为客户实现收益的有效保障。

券商在基金投顾业务进展中取得先发优势，未来料将成为财富管理升级的重要抓手。截至 2022 年 6 月底，全 市场获取基金投顾牌照的共 60 家机构，其中包括 29 家证券公司，基金投顾市场正迎来全面规范，在牌照数量 方面，券商已取得先发优势。券商开展基金投顾业务相较其他机构亦具备优势。券商具有基于资本市场长期积 累的经验，拥有完善的投研体系，具备专业的投资顾问团队，能够为客户提供顾问式服务。此外，券商拥有庞 大的线下网点和高质量的客户基础，多方优势加持券商有望突出重围，为资本市场健康发展贡献力量。

以顾问能力为抓手，以产品研究、金融科技赋能资产配置能力，满足客户多样化资产配置需求，长江证券凭借 投研+科技加快买方业务转型。公司提出“投研驱动”“科技赋能”两大战略，着力构建数字化系统，以科技创新拉动财富管理转型。其中，由公司自主研发的智能基金投研 AIFund 平台正持续为一线业务发展赋能。以强 化产品研究能力，塑造买方投顾业务核心能力为重点。线上通过智能服务系统等更为智能化的客户端，为客户 适配符合其投资需求的产品服务，并通过智能营销系统为员工展业提示机会；线下分发方面，总部充分赋能， 分支机构则提供组织体系支撑，提升专业销售能力，为买方业务奠定人才基础。

强化科技赋能，提升金融服务便利性，东方财富证券作为科技型券商，以构建和完善互联网财富管理为核心， 根据自身资源禀赋，积极拥抱数字化转型。公司积极布局人工智能、大数据、云计算等关键技术，坚持自主研 发的技术路线，从敏捷架构和核心技术攻关两个方向双管齐下，推动云计算、人工智能、大数据等技术在具体 业务场景的应用和落地。由此，公司搭建起线上线下无缝连接的服务网络，协同推进服务质量，打造一体化互 联网财富管理生态。

2.2.2.2、资产管理：打造资管品牌，把握公募赛道扩容机遇

资管规模结构持续改善，集合资管占比提升。截至 2022Q2，证券行业资产管理规模 7.68 万亿，其中定向资管 和集合资管的规模分别为 3.53 万亿元、3.59 万亿元，集合资管规模已超定向资管。 大集合公募化改造渐进尾声。自 2019 年 8 月，券商资管大集合公募化改造的序幕拉开后，历经三年多，公募 化改造也渐进尾声。2021 年 6 月 11 日，银保监会和人民银行联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理 有关事项的通知》，提出要将现金管理产品的过渡期设定为 2022 年底。截至 2022.12.05，大集合转公募累计产 品 367 只，累计规模 1904.1 亿份，相较 2021 年末增长 106%。2022 年年内实现 125 只产品转型。

趋势五持续推进公募化：打造资管品牌，把握公募赛道，服务财富资产配置

打造资管品牌，提升主动管理水平，灵活匹配居民财富管理侧需求。券商资管的大类资产配置更丰富，未上市 股权均可纳入其中；持仓限制更少，管理人可以根据市场风格灵活操作。与私募基金相比，券商资管的认购门 槛相对较低。且券商具备投研能力优势和更为聚焦权益类的客户群体。 2022 年是资管新规正式实施元年，历 经 3 年过渡期，券商通过大集合公募化改造、设立资管子公司、申请公募基金牌照等方式积极推动业务转型，实现业务模式破旧立新，产品创新速度加快，主动管理能力提升，券商资管逐渐回归本源。

今年以来，利好券商公募化转型的新规陆续落地。4 月 26 日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量 发展的意见》，明确调整优化公募基金牌照制度，适度放宽同一主体下公募牌照数量限制，支持证券资管子公司、 保险资管公司、银行理财子公司等专业资产管理机构依法申请公募基金牌照，从事公募基金管理业务。5 月 20 日，证监会正式发布了《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》，“一参一控一牌”正式落地，券商资管 公募化转型提速，截至目前共 24 家资管子公司获准设立，年内国金资管、万联资管、申万宏源资管三家获批， 多家券商仍在积极申请。设立资管子公司有望成为券商提升“含基量”、推进公募化的重要抓手。

近年来，公募基金存量规模持续上升，截至 2022 年 11 月底，市场全部公募基金规模合计 26.7 万亿元，五年 内年均复合增长率约为 18.3%。今年虽然受行情影响，公募基金规模增速有所放缓，仅增长 5%，但仍保持上 行趋势。我们在《由美国共同基金发展史看我国公募基金光明前景》（20220227）中指出，当前我国公募基金 发展类似于美国 20 世纪 80 年代，仍有较大增长空间。产品结构方面，债券型市场份额为 31.92%，已经成功 超过股混基占比。年初以来，市场波动性较大，收益率较为稳定的债券型基金受到欢迎，同比提升 23.9%，或 存在股混基投资者向债基投资者转型的情形。

并表公募基金利润已形成部分券商利润支柱。 以持股比例和公募利润进行粗略计算统计，公募基金子公司业绩 贡献度较高的上市券商有西南证券、东方证券、长城证券等，绝对额上，东方、广发旗下公募业绩贡献较高。 综合来看，短期内，公募基金对券商净利润的贡献或许有限，但二者在资源优势上具有很强的协同作用，例如， 基金公司可以通过券商这一销售渠道来增加自己的销售额，反过来基金公司的基金产品可以持续扩充券商代销 产品库，助力财富管理转型，另外公募基金业务能够在很大程度上助力券商服务机构客户能力的提升。

个人养老金制度落地，有望推动长期资金入市，引导投资者树立长期投资理念。2022 年 11 月，人社部宣布在 先行试点城市正式启动个人养老金制度。对比海外，1974 年，美国国会通过《退休保障法》，并实施个人退休 账户（IRA）计划，40 余年来，个人养老金账户为共同基金发展贡献了重要增量。初期 IRA 账户以银行理财和 保险产品为主，合计占比为 96%，而后伴随着公募基金市场的发展，公募基金占比持续提升，截至 2021 年底， IRA 账户共有 44.6%用于购买公募基金，公募基金市场规模中来自于 IRA 账户比例为 23%。目前，我国第三支 柱以养老目标基金为主，截至 2022 年 11 月底，市场上养老目标基金合计规模为 950 亿元，占公募基金市场比 例约为 0.4%，与美国八十年代初较为接近。另外，个人养老金多以长期投资为主，预计个人养老基金制度落地 有望促进基金公司以长期业绩表现来彰显自身专业投资能力和价值。

2.2.2.3、机构资管风险管理：加大场外衍生品产品创设，服务增量风险管理需求

场外衍生品规模稳步增长，机构需求旺盛。2019 年以来场外衍生品规模高速增长。截至 22 年 9 月，收益互换 +场外期权存量规模达到 21207.74 亿元，较年初+5.16%。2019 年以来规模保持高增长势头。场外衍生品业务是典型的机构服务业务，私募和商业银行是券商场外衍生品业务的主要交易对手方。以新增名 义本金 2021 上半年月均市占率来看：私募基金（47.8%）是收益互换的最大的交易对手方。商业银行（66.8%） 是场外期权的最大的交易对手方。近三年，场外衍生品存量规模与两大业务对手方（私募证券基金、商业银行） 产品规模的走势高度一致。

趋势六着力布局机构业务：加大风险管理服务供给，服务机构增量需求

国内衍生品市场仍处于相对初期阶段。管理人在组合中通过对不同场外衍生品工具进行灵活配置，实现中长期 收益稳定的前提下显著降低组合波动，以改善投资体验，提升客户幸福感。截至 2019 年，我国权益场外衍生 品名义本金 0.71 万亿，占股票市值比仅为 0.9%，远低于美国市场的 8%。把握场内衍生品扩容机遇，丰富场外衍生品产品创设。从海外的发展经验看，国外发达资本市场的场外衍生品 市场是在场内市场发展到较成熟阶段发展起来。4 月，《期货与衍生品法》落地，期货交易有法可依；今年交易 所新增 5 个金融期权品种，包括中证 1000 指数期权、沪/深 500ETF 期权、创业板 ETF 期权，ETF 期权产品增 至 7 个，场内衍生品工具发展明显加速。

2.2.3、市场端业务：资本市场基础制度进一步完善，市场服务内涵扩容

中证金融下调转融资费率，两融标的扩容。10 月 20 日，中证金融发布公告，决定整体下调转融资费率 40BP， 调整后各期限档次的费率具体为:182 天期为 2.10%、91 天期为 2.40%、28 天期为 2.50%、14 天和 7 天期为 2.60%。10 月 21 日，沪深交易所相继发布公告称，将扩大融资融券（以下简称“两融”）标的的股票范围，前者 扩大到 1000 只，后者扩大到 1200 只。此次两融标的扩围，将更多中小市值、新兴产业等高波动性的股票纳入 其中。发出了资本市场将更好服务中小企业的信号，有助于更好地发挥资本市场服务实体经济的功能。 科创板做市商制度落地。经中国证监会批准，首批科创板做市商将于 10 月 31 日正式开展科创板股票做市交易 业务。前两批取得科创板做市交易业务资格的共 14 家做市商，共发布 50 个做市交易股票公告，涉及 42 只科 创板股票，其中 22 家为科创 50 成份股，权重占比达到 67%。

趋势六提升市场服务能力：把握政策增量机遇，促进价格发现

两融标的再扩容，两融余额规模有望再提升。2022 年以来，两融规模处于高位。截至 2022M11，行业两融规 模 1.56 万亿，较年初-14.6%，占 A 股流通市值 2.33%，自 2020 年 10 月以来连续 26 个月处于 1.5 万亿规模以 上。预计标的扩容影响下，两融余额将实现进一步增长。

提升市场流动性，促进价格发现。注册制带来资本市场资产供给扩容，流动性需求增大，做市商通过双向报价 驱动交易，以自有资金和证券为市场提供流动性。从历史情况看，科创板股票换手率自 2021 年起有所下降， 当前换手率低于创业板。科创板做市商制度预计将提升科创板股票流动性与换手率水平。

三、2023年行业盈利预测：预计行业归母净利润1859亿元，同比+15%

展望 2023 年，我们预计 2023 年证券行业的营业收入为 4768 亿元，同比增长 12%；净利润为 1859 亿元，同比增长 15%；行业整体 ROE 为 6.69%。 中性情况下，我们提出以下核心假设： 1）经纪业务：假设 2023 年市场回暖，交易活跃度提升，日均成交规模小幅回升，预计日均股基 交易额为 1.15 万亿元；佣金率小幅下行至为万二点二，全年经纪收入料将达到 1235 亿元，同比 增长 3%。 2）投行业务：假设 2023 年主板注册制落地，直接融资比例提升，预计股权融资额为 2.05 万亿元， 其中 IPO 融资规模为 8465 亿元，同比增长 30%；再融资规模 1.20 万亿元，同比增长 8%，债券承 销规模 12.0 万亿元，同比增长 5%。全年实现投行收入 887 亿元，同比增长 20%。

3）资管业务：假设 2023 年资管规模保持平稳，行业资管业务收入同比小幅增长 8%至 394 亿元。 4）信用业务：假设市场转暖，叠加两融标的扩容的积极影响下，2023 年两融日均余额为 1.8 万 亿元，同比增长 2.6%，预计利息净收入同比增长 9%至 669 亿元。 5）自营业务：假设 2023 年市场回暖驱动投资盈利增长，衍生品业务扩容带来增量业绩，预计行 业 2023 年实现自营业务收益 1107 亿元，同比增长 20%。

四、保险资金体量庞大，是长期资金的重要来源

4.1、保费增长带来长期资金

保费持续增长，我国保险资金体量庞大。近二十年我国保险业保费收入整体呈上升趋势，2006-2021 年我国保险业年保费收入年均增长率达 15.2%，保 费整体呈快速增长趋势。2006 年保险业“国十条”和 2014 年“新国十条”出台，中国保险业保费收入得到两 次提速。近两年受疫情反复、代理人数量下滑和车险综改等影响，整体保费有所下滑，但保费收入仍维持在 4 万亿以上水平。2021 年保险业保费收入达到 44900 亿元，过去二十年我国快速增长的保费为保险业投资在资 金端奠定了基础。

截止 2021 年末，我国保费收入规模整体稳居全球第二，自 2017 年保费收入超过日本跻身世界第二以来，连续 四年占据全球第二保费市场份额，持续稳定地为全球保险市场贡献增长。从保费收入结构看，过去 15 年人身险 保费收入占比整体呈上升趋势，2021 年我国总保费收入 44900 亿元，其中人身险保费收入 33229 亿元，占比 达 74%，财产险保费收入为 26%。基于真实需求重塑产品体系，满足日益增长的保险需求。保司有望基于健康、养老、财富管理和财富传承的四 大价值主张，为客户在不同人生阶段带来全方位、个性化、全生命周期的综合解决方案。随着财富的不断积累 和生活水平不断提升，对于健康生活、品质养老和财富管理传承的需求成为越来越多人的共识和刚需。保司需 要在供给端持续进行产品创新，基于变化的需求重塑产品体系和丰富产品供给侧。

健康险的长期发展看，需求端仍存在较大缺口，商业健康险未来将在多层次的医疗保障体系中发挥更大的作用。 《2020 年我国卫生事业发展统计公报》显示，2020 年全国卫生总费用预计达 72306.4 亿元，其中：个人卫生 支出 20055.3 亿元（占比 27.7%），人均医疗费用 5146.4 亿元，个人医疗卫生支出负担仍较重。虽然目前我国 基本医疗保险已经实现广覆盖，参保率维持在 95%以上，但同时保障范围和保障程度仍相对有限。 商业健康保险未来将通过在产品设计、服务模式等方面的创新，提供与基本医保无缝对接的多样化产品和服务， 构建覆盖医疗、疾病、护理、失能等领域的全方位保障链条，满足民众个性化的保障需求。同时，健康保险行 业加快从“事后赔付”向“事前管理”、从健康人群向亚健康或带病人群的转型和延伸，通过就医协助、健康咨 询、健康干预等服务在疾病预防、康复护理等方面提高服务质量，补充和完善社会保障体系。

我国商业健康保险保费收入从 2015 年的 2410 亿元增长到 2020 年底的 8173 亿元，年均增长率达 30%。同时， 保险行业发挥保险精算、风险管理等优势，积极经办或承办基本医保、大病保险、长期护理保险等，为提升基 本医疗保障管理水平和运行效率发挥行业价值。截至 2019 年，我国大病保险覆盖人口提升至 11.29 亿人，累 计赔付超过 3000 万人次，参保群众大病医疗费用报销比例普遍提升 10 至 15 个百分点。 另外，保险公司未来将通过积极服务“健康中国”和“乡村振兴”战略，积极开展大病保险、长期护理保险和防贫保 险等政策性健康保险项目，为人民群众提供全方位全周期健康保障服务。促进多层次医疗保障有序衔接，完善 大病保险和医疗救助制度。

坚持保险产品创新，助力服务实体经济

保险业未来有望通过深化改革，不断融入到服务经济社会大盘发展的过程中，从而在实现中国式现代化过程中 找准自身定位，贡献自身力量。1）加大服务中国式现代化保险保障能力，在货运险、企财险、科技保险等领域 加强支持力度，保障供应链安全，积极参与服务保险产业升级转型；2）积极服务国家创新发展，支持先进制造 产业发展，加大对落后地区保险资金投入力度，给予保险政策和资源倾斜，通过保险的经济杠杆促进区域经济 的协调发展。 在产品创新保障方面，保险产品责任重点覆盖科技研发、成果转化、企业孵化产业化、知识产权保护等风险进 行特色产品开发，同时监管鼓励险企持续开展专利类、商标类执行保险及被侵权损失保险等业务，探索研发境 外知识产权保险产品等，降低企业创新成本，帮助科创企业“走出去”以及更好地抵御市场风险。

中国保险行业协会数据显示，2017-2020 年科技保险已为相关企业和机构提供风险保障超 1.79 万亿元，累计支 付赔款超 22.63 亿元，科技保险赔款整体呈逐年增长趋势，年均增长达 38.42%。 科技保险的产品种类不断丰富，目前主要分为国家对科技产业补贴的保险产品，如首台（套）重大技术装备综 合保险等。1）人保集团积极发展“三首”保险、支持产权保险等科技保险，为关键核心技术攻关企业和“专精 特新”企业提供一揽子保险解决方案。2021 年，人保科技保险共为企业提供 4062 亿元风险保障；牵头成立中国集成电路共保体，为 43 家集成电路企业提供 1734 亿元财产险风险保障；开发“补贷保”、“园区保”等产品， 承保园区企业 10.97 万家。2）国寿财险推出首台（套）重大技术装备保险及重点新材料首批次应用保险产品， 2021 年累计承保 175 笔业务，保障金额达 53.67 亿元。

4.2、参与居民资产结构转变，保险需求有望不断增长

居民财富增加，财富管理、传承和养老规划需求不断提升 高净值家庭保险产品配置有望继续加大。对风险敏感度提升促使高净值人群在未来调整投资资金的侧重方向， 更为倾向增加保险类产品的投资配置，在市面上的多种投资产品中，保险产品中的商业养老保险、寿险、意外 险等都有望成为高净值人群在未来增加投资配置的产品。保险资金以其特有属性，给予高净值人群更多保障和 安全感。商业保险可以为中高净值人群的家庭财富和企业资金提供基础保障和资产的隔离保护，实现财富长久 期持有和财富传承。

居民资产有望不断向金融资产转移，保险是财富管理的重要组成。在居民财富总量持续增长、资产保值需求不 断提升、资管新规打破刚性兑付和长端利率低位震荡的背景下，中产阶级以上人群财富保值和增值需求日益迫 切，长期养老年金等保险配置仍未完全挖掘。根据《中国国家资产负债表 2020》，中国近 20 年来社会净财富 增速高于名义 GDP 增速，中国社会净财富相对 GDP 更高速地增长。根据银保监会的数据，截止 2020 年我国 仅有 1/5 的人拥有长期寿险保单，与发达国家差距较大，产品数量虽然不少，但是产品的形态较为单一，同质 化产品较多，产品本身吸引力也不够，与居民进行财富管理的需求仍有较大差距。

从长期空间来看，招商银行《2021 中国私人财富报告》显示中国个人可投资资产总额达 241 万亿人民币，可投 资 1000 万人民币以上的中国高净值人群数量达 262 万人。预计 2021 年底中国的高净值人群数量接近 300 万 人，其可投资资产总规模将达约 96 万亿元。当前保险（寿险）在个人持有的可投资资产总体规模中相对较低， 相比于现金及存款、投资性不动产、资本市场产品（股票、基金）、银行理财等产品仍有较大的提升空间。

保险在发展多层次、多支柱养老保险体系建设中扮演核心角色。发展多层次、多支柱的养老保险体系是改善社会领域供给的重要举措。截至 2021 年末，我国第一支柱基本养 老保险覆盖人口 10.29 亿元，基金结余 6.4 万亿元。第二支柱企业年金和职业年金覆盖职工超过 7000 万人，积 累基金 4.4 万亿元。第三支柱不断发展，真正具有养老属性的保险产品快速增加，已累计规模超过 5 万亿元的 责任准备金；专属商业养老保险试点投保人数超过 25 万，人群覆盖包括 4.7 万新产业、新业态劳动者和各类灵 活就业人员；养老理财已发行产品 49 只，规模合计 1000 亿元。

个人养老金制度正式实施，个人财富有望向养老资金转移。2022 年 11 月 4 日，人力资源社会保障部、财政部、 国家税务总局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，对个人养老金参加流程、资金账户管理、 机构与产品管理、信息披露、监督管理等方面做出具体规定。随着个人养老金制度的落地，随着个人养老金产 品供给的丰富和系统的完善，同时配合个人养老金税优政策，我们认为居民个人养老金参与意愿有望不断提升 且有望为资本市场带来增量长期资金，有助于培养参与者长期投资理念，使个人养老金长期健康稳健发展。

养老金替代率走低背景下，居民长期储蓄需求不断提升。当前我国已经加速进入老龄化社会，养老资金储备不 足的问题日益严峻，在政策倡导发展壮大养老保险第三支柱的背景下，科学、专业地进行养老财富积累和规划 已经成为民众普遍需求。2019 年 4 月，中国社科院发布的《中国养老金精算报告 2019-2050》指出，随着养老 保险单位缴费比例和社保缴费比例基数的下调，未来几年养老金难以维持当前上涨速度。根据中国保险行业协 会发布的《中国养老金第三支柱研究报告》，未来 5-10 年中国预计有 8 万亿至 10 万亿养老缺口，并随着新生儿 的减少而不断扩大。我们认为未来基本养老金缺口或将进一步扩大，以养老年金保险产品为代表的养老储蓄产 品有望成为未来长期储蓄型产品的最大增量。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）