2022年新东方在线研究报告 直播电商高速发展，农产品赛道仍有广阔空间

1 公司简介

1.1 发展历史：重构教育业务，转型直播电商

新东方在线成立于 2005 年，十几年来已成长为中国领先的在线课外教育服务 供应商；2021 年公司积极配合中国教育行业“双减”政策，依托自身技术及资源优势 进行新业务探索。

（1）成长期（2005 年-2020 年）：以教育质量为本，不断丰富产品矩阵和业 务模式。背靠新东方教育科技集团（中国民办教育行业的先驱，于 1993 年成立）， 新东方在线于 2005 年正式成立，通过北京迅程（新东方在线的运营实体）运营的 在线教育平台新东方在线网站提供服务。在此期间，公司由一家单纯的在线海外备 考服务供应商逐渐成长为同时面向大学教育、K-12教育、学前教育以及向机构客户 提供教育产品的综合在线教育平台。公司一方面打造高水平师资队伍和系统性优质 课程，另一方面提升在线平台的运营能力从而全面提升教师和学生体验，双向良性 循环助力公司构建核心竞争力和品牌知名度。

（2）转型期（2021 年至今）：在线教育业务承压重构，直播电商业务成为新 增长极。2021 年中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育 阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（简称“双减”），新东方在线积极配合 “双减”政策，探索转型之路。一方面，在取消 K-12 教育和学前教育业务的同时，积 极转向更具创新性和全面性、以素质为本的在线校外教育产品及服务，积极发展育 智能硬件产品、STEAM（科学、技术、工程、艺术及数学）课程以及职业教育课 程等业务；另一方面，公司积极探索直播电商业务，从助农出发，依靠承载知识、 情感和价值观的内容直播顺利出圈，打造直播矩阵进一步持续发力，目前直播电商 业务已成为公司业绩增长的新驱动力。

1.2 营收结构：收入支柱将由教育业务转为直播电商业务

转型前，新东方在线主要面向大学教育、K-12教育、学前教育和机构客户开展 业务，一直到 FY2021，总营业收入始终保持中高增长水平。2020 年受新冠疫情影 响，中国学生学业计划有变，参加海外备考课程的学生人数因海外考试及交流项目 等的暂停而减少，但国内线上教育服务的需求大增，增减相抵，FY2020 公司总营 收同比仍然保持正增长+17.6%；后疫情时代，得益于海外留学市场的逐步放开和 国内在线教育的高景气，FY2021 公司总营收恢复高增长，同比+31.3%；2021 年 底至 2022 年初，新东方在线积极响应国家政策要求，逐步终止“学前教育”、“K-12 教育”等经营业务，总营业收入首次降低，FY2022 总营收 898.54 百万元，同比36.7%。

营收结构侧，公司立足于大学教育，直播电商业务有望成为第二增长曲线。 FY2016-2018 大学教育业务营收占比始终保持在 70%以上，成为公司的支柱业务， 随后逐渐降低至 FY2021 的 38.7%，FY2022 回升至 57.6%；FY2016-2021 K-12 教 育业务表现亮眼，营收占比从 FY2016 的 8.0%增至 FY2021 的 55.5%，于 FY2021 反超大学教育业务，成为营收贡献排名第一的业务分部；机构客户和学前教育业务 营收贡献不大，FY2021 分别贡献 5.3%和 0.6%，总体稳中有降。 “双减”政策之后，公司积极响应国家政策，承担社会责任，终止学前教育和 K12 教育业务，两部分业务收入在 FY2022 占比共达 33.2%，并积极探索直播电商业 务，FY2022 直播电商业务营收占比为 2.7%。但值得注意的是，FY2022 期间，东 方甄选直播间尚未进入流量井喷阶段，直播电商业务增长空间广阔，有望创造较大 业绩贡献。

1.3 股权结构：集中型结构有利于母子公司业务协同

高集中的股权结构有利于提升新东方在线的管理经营效率，与母公司形成协同 效应。截止 2022 年 5 月 31 日，新东方第一大股东新东方教育科技集团，持股比例 为 55.68%，其次为腾讯控股全资子公司意像架构，持股比例为 9.04%。整体来看， 公司股权结构较为集中，母公司新东方教育科技集团直接参与公司经营，形成“控 制权共享收益”。从业务层面来看，母公司新东方的线下教育业务和新东方在线的 线上教育业务具有高度的相关性，可以在一定程度上做到资源共享、能力共享和客 户共享。

新东方在线高管团队是拥有深厚情怀和高度社会责任感，积极拥抱变革的一只 管理队伍。自成立之初，新东方在线便致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥 其潜能，同时坚持以教育改善公益，为社会创造价值，将业务拓展至多个领域； “双减”政策后，公司进入积极转型，进军并不熟悉且竞争激烈的直播电商市场，坚 持“助农”本心，发挥自身最大价值。

2 直播电商业务

2.1 行业发展：五年时间高速发展，农产品赛道仍有广阔空间

直播电商，是主播（多为明星、网红、KOL、创作者等）借助在线直播的形式 推荐卖货从而促进转化的新兴电商形式，它的本质是内容电商的升级，通过提升内 容展示的交互性，提高消费者沉浸感、参与感、信任感和认同感，促成商品销售， 提升转化效率。与传统电商“人找货”相比，直播电商更多则是“货找人”，消费者的 决策链和货品的供应链均被缩短。

我国直播电商起源较晚但发展迅速。2016 年是直播电商发展元年，在直播市 场大部分玩家专注于游戏、娱乐等内容型直播的时候，蘑菇街把电商带货与直播向 结合，成为了第一个吃螃蟹的人；2016-2017 年，各大电商平台纷纷入局，直播带 货的关键要素“主播”开始崛起；2018 年，短视频平台开始布局直播电商，MCN 等 多方机构开始出现，行业呈专业化分工；2019 年，直播电商全产业链逐渐完善， 商业模式清晰，直播电商成为全民热点话题，明星、政府等纷纷入局；2020 年新 冠疫情爆发，“宅经济”风口进一步助推直播电商发展，相关监管法规政策也陆续出 台。

直播电商产业链主要由上游供应端、中游平台端和下游消费端组成。商家主要 指品牌方等一切有产品直播销售需求的企业；MCN 机构（Multi-Channel Network） 起源于 Youtube，结合国内市场特点已发展成具有本土特色的 MCN 机构，主要业 务包括网红的筛选孵化、内容的开发创意、平台的资源对接、商业活动的运营等， 代表机构如遥望网络、美 ONE 等；平台端主要包括淘宝、京东、拼多多等电商平 台，以及快手、抖音等内容平台。

从用户规模来看：截至 2022 年 6 月，我国网络购物用户规模为 8.41 亿人，占 整体网民的比例约为 80%，其中直播电商用户规模由 2020 年 3 月的 2.65 亿增至 2022 年 6 月的 4.69 亿，占整体网民的比例约为 44.6%。

从市场规模来看：根据艾瑞咨询数据，我国直播电商市场规模由 2017 年的 190 亿元增至 2021 年的 22697 亿元，CAGR 达 230.6%，2021 年同比+83.4%，整 体保持较高增速水平。直播电商对社会消费品零售总额的渗透率由 2017 年的 0.1% 提高至 2021 年的 5.1%，直播电商对网络零售额的渗透率由 2017 年的 0.3%提高至 2021 年的 17.3%，且渗透率仍将维持上升趋势。

带货平台是直播电商产业链的关键节点，是人、货、场的聚集地，目前我国带 货平台以电商平台和内容平台（短视频）为主。伴随直播电商全产业的专业化分工 和高速发展，行业马太效应已经显现，2021 年快手、淘宝、抖音三家的直播电商 GMV 分别达 6,800/5,000/7,300 亿元，市占率总和超 80%。即使 2016 年直播电商 才迎来发展元年，但行业高速发展，巨头纷纷入局，CR3 已达较高水平。目前抖快 淘三足鼎立占据市场，中长期来看，依靠视频号的社交平台微信也有较强增长潜力。

农产品直播电商在我国“乡村振兴”、“产业数字化”的大背景下，有广阔发展空 间。依据商务部披露数据，我国 2019 年农产品网络零售额达 3975 亿元，同比 +72.5%实现高速增长，随后两年分别同比+4.6%/+1.5%，增速放缓。

农产品网络零售面临非标准化、质量难控、信息不对称等多类问题，一定程度上解释了农产品网络销售情况增速放缓，发展不及预期。我们认为在政策背景的支 持下，农产品网络零售和直播电商零售仍有广阔发展空间，市场上期待出现迎合农 产品供需多方诉求，真正能够做到助农的商业模式或产品出现。

2.2 东方甄选直播电商：顺利接住爆红流量，未来目标是农业 电商综合平台和自营生态

2021 年 9 月 17 日，俞敏洪在新东方高管会议上首次明确表明新东方转型直播 带货的迹象；10 月 27 日，新东方在线全资控股子公司东方优选（北京）科技有限 公司正式成立，这也是日后东方甄选品牌的运营实体；11 月 7 日，俞敏洪在抖音个 人账号直播中透露：新东方未来计划成立大型农业平台，由俞敏洪本人带队，和几 百位老师一起，将通过直播带货助力农产品销售，支持乡村振兴；12 月 18 日，东 方甄选在抖音平台首次正式直播带货，观看人数 15.5 万，观看人次 21.8 万，带货 销量超过 1 万，总销售额超 100 万。自此，新东方在线的直播电商之路正式展开。 2022 年 6 月 8 日起，抖音平台东方甄选直播间开始走红，销量和 GMV 等各项 数据较往日呈 2-3 倍增长；6 月 10 日晚，董宇辉一段将近两分钟的直播短视频迅速 升至抖音热榜 TOP1，粉丝量突破 100 万，销量突破十万大关达 18.7 万单，GMV 突破千万大关，达 1486.3 万元，东方甄选直播电商自此出圈。 目前，东方甄选已在抖音建起直播账号矩阵，结合了“达人直播”和“商家自播” 两种形式。东方甄选旗下签约抖音账号 6 个，其中以直播带货为主要功能的账号共 4 个，构建了以“东方甄选”为主账号，“东方甄选之图书”、“东方甄选自营产品”、“东 方甄选美丽生活”多点开花的直播账号矩阵。

从自身 GMV 表现来看：东方甄选主账号热度不减，其他账号非竞争性各自发 力，美丽生活表现亮眼。主账号“东方甄选”自 2022 年 6 月 10 日出圈，随即迎来抖 音 618 好物节，在头部大主播缺席 618 的情况下，再一次实现 GMV 井喷式增长， 618 之后 GMV 数据降低但仍维持在较高水位，截至 9 月 29 日的最新 GMV30 日均 值达 2540.9 万元；“东方甄选之图书”创立较早，与主账号保持同频增长，最新 GMV 30 日均值为 58.7 万元；“东方甄选美丽生活”于 2022Q3 开始活跃，后来居上 成绩不俗，最新 GMV30 日均值达 398.9 万元，我们认为主要原因是东方甄选品牌 效应已形成，主账号能够帮助美丽生活直播间实现流量冷启，且相较而言美丽生活 售卖的产品更贴近直播电商受众的需求和消费习惯。

跟同行竞争对手相比：东方甄选保持人文调性，坚持助农本心，走的是一条细 水长流的道路。我们对比了今年 6 月之后抖音好物节系列活动中东方甄选、交个朋 友和贾乃亮三个直播间的 GMV 数据，618 好物节东方甄选延续 610 董宇辉热度， 两日 GMV 超过一亿，在之后的 818 和 921 好物节中表现稳定但低于贾乃亮直播间 数据；而从最新的周榜数据和月榜数据来看，东方甄选 GMV 稳居第一。相较而言， 东方甄选火于主播流量，但其后续发展并不过分依赖于主播流量；东方甄选的主要 货品也区别于其他直播电商，不过分依赖于每一波购物节热潮，而是讲好每一场直 播将知识带给观众，介绍好每一款农产品助力特定地区乡村发展。

东方甄选热度不减，爆红并非昙花一现。无论是从自身数据还是从同行对比来 看，东方甄选电商直播实属走红，且从近 4 个月业绩表现来看，其热度存在持续性。 我们将依次回答市场关心的三个问题：为何走红、核心竞争壁垒如何、未来的增长 空间如何。

2.2.1 走红原因：时机、内容叠加品牌效应，知识直播变现春风化雨

从时机来看：1）疫情之后，我国政府全面推进乡村振兴，加快农业农村现代 化，深入推进电子商务进农村和农产品出村进城，农产品电商直播深受政府鼓励支 持；2）由于一系列原因，头部大主播在 2022 年 618 缺席，为东方甄选等新兴直播 间进入大众视野让出了空间；3）抖音赛马式流量分发机制的底层逻辑是去中心化 寻找新爆款，因此优质的直播间更容易获得流量倾斜，这也解释了为何以“董宇辉” 为核心标签的优质内容，在被小部分群体发现后，迅速扩大受众走红。

从内容来看：1）起初走红的董宇辉被网友们称为“直播清流”，他用幽默诙谐的 语言自嘲，同时又能做到双语直播，上到天文地理，下到下里巴人，信手拈来，侃 侃而谈；2）在董宇辉之后，其他主播继续以“知识输出、人文素养”为卖点，放大自 身特点，建立了区别于其他抖音平台直播间的特色教师主播梯队，顺利承接住了董 宇辉带来的流量，保证了东方甄选品牌的热度持续性；3）除了主播团队，东方甄 选在直播形式上也进行创新，走向了田间地头。东方甄选在 7 月 17 日将直播间搬 到了北京市平谷区的一个桃园，这是其首场户外直播，1 万单桃子在开售后不到 10 分钟便售罄；9 月 24 日东方甄选开启“寻味西北云游思路”西北特产专场，采用室内 直播“云游模式”，GMV 超 8000万创下历史新高；4）目前知名作家、知名学者以及 演艺界大咖等名人均已做客东方甄选直播间，区别于明星带货，东方甄选名人做客 的商业性更低，有助于巩固东方甄选的调性和人文气息。

从品牌效应来看：电商直播是在以主播或直播间的公信力推广产品，新东方的 品牌形象在一定程度上也助力直播间进一步走红。“教育行业老字号龙头在经历双 减巨变后积极转型，助力农业发展”这本就是一个吸引消费者并感动消费者的故事， 无论是教育行业还是农业电商，在广大消费者心中都可以树立起“做好事”的形象。 “卖的不是货，而是情怀和知识”，这是许多粉丝对东方甄选直播间的评价。在东方 甄选的商品品类分布中，以农业食品生鲜为代表的美食饮品占到了 50%以上，且呈 增长趋势，可见东方甄选正在做的事情与它所传达出来的理想一致，也与消费者和 粉丝的期待一致。

2.2.2 竞争壁垒：短期看内容、中期看选品、长期看渠道

东方甄选不会止步于抖音直播间，其目标是打造“以农产品筛选和销售为核心 的电商平台”，各个时期其竞争壁垒有所不同，短期看内容、中期看选品、长期看 渠道。 1）短期看内容：优质内容为东方甄选引流，场均停留时长表现亮眼。截至 10 月 7 日的 30 天内，东方甄选的场均停留时长为 3 分 32 秒，位列第一梯队；从 6 月 以来的转化率数据来看，东方甄选主账号的场均销售转化率为 1.96%，要低于交个 朋友直播间的 3.66%和贾乃亮直播间的 3.13%。综合来看，东方甄选的调性仍然以 知识人文为主，交易性和商业性仍低于其他直播间，侧面反映在走红后的早期阶段， 东方甄选的核心优势是其区别于其他直播间的独特内容。

李佳琦 920复播以来，东方甄选并未受到显著影响。2022年9月 20日 19时， 李佳琦时隔 109 天在淘宝复播，2 小时 6000 万人围观，复播首日 GMV 约 1.2 亿 元，相关数据优于此前其大部分普通直播日（非平台大卖促销等活动日）的数据。 我们跟踪了李佳琦复播以来东方甄选主账号的流量表现（东方甄选直播间的每日高 峰时段大约在晚上 7 点至 10 点，李佳琦直播时间每晚 7 点半开始），可以发现东 方甄选直播间未受显著影响，再一次验证了其“知识变现、内容直播”的低替代性。

2）中期看选品：高品质的产品有助于激发观众的下单热情和复购意愿。农产 品是非标品，其品控相对较难，因此市场存在较大空白。虽然东方甄选的走红依赖 于主播红人，但其后续发展正在逐步降低对董宇辉等明星主播的强依赖，东方甄选 中期的主要竞争壁垒是其产品特异性及产品品质。一是目前在各大电商直播平台， 还未出现其他以农产品直播卖货著称的头部主播；二是东方甄选不收取直播坑位费， 严格控制选品质量尤其是自营产品的质量，其产品退货率要低于其他头部主播。新 东方在线执行董事兼 CFO 尹强在最新财报会上表示：东方甄选没有购买流量，其 粉丝都是真实的粉丝，粉丝购买率、复购率要高于其他平台。

3）长期看渠道：东方甄选构建自营供应链完善上游渠道，横跨公域、私域多 平台拓宽下游渠道，依靠完备的渠道生态做好农产品电商，解决品控难、规模效应 弱等问题。 从上游来看：从 2022 年 1 月起，东方甄选启动自营产品探索，开始尝试打造 自营品牌，深度参与产品的研发、生产、制造、包装、物流、客服等全环节；4 月 30 日，东方甄选发布首款自营产品“金枕头榴莲肉”； 2022 年 8 月 31 日，为了进一 步提升自营产品的服务，东方甄选与顺丰物流和京东物流达成紧密合作伙伴关系， 在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市，计划建立 20 个自营产品仓库，为自 营产品提供面向全国的物流服务保障；截至 22 年 10 月，东方甄选已推出约 35 款 自营产品，以农产品为主。截至 2022 年 10 月 7 日的 30 天内，东方甄选企业店 （东方甄选自营产品的店铺载体）销量超 300 万，GMV 超 2 亿。 从下游来看：东方甄选已建立起各司其职的直播账号矩阵，同时在小程序、 APP 等私域流量场中也做了探索，其目标不会止于抖音头部直播间，而是建立起横 跨全平台的农业电商生态，长期来看增长空间十分广阔。

2.2.3 增长空间：直播电商 FY23 收入有望达 3,021.4 百万元

结论：直播电商 FY23 收入有望达 3,021.4 百万元，是 FY22 的 123 倍，且 FY23-25 将以 22.4%的 CAGR 继续增长。 直播 GMV=直播场数*场均 GMV。 1.直播场数：新东方在线平均每天直播 1 次，一次持续时间为 11h+，故日均数据即为场均数据。自 6 月初走红到 9 月底，平均每月直播 30 天，国庆期间停播 3 天，故假设 FY23H1 共直播 176 天，长期看平均每半年直播天数稳定在 174 天； 2.场均 GMV：场均 GMV=场均销量*客单价=场均观看人次*销售转化率*客单价 =场均观看人数*人均观看次数*销售转化率*客单价。 1）场均观看人数：随着粉丝数量的持续提升，粉丝中观看直播的占比有所下 降，预计 FY23H1 粉丝中观看直播的占比为 30.8%，未来该比例仍将小幅下降。

2）人均观看次数：22.06-22.09，人均观看次数在 2.08-2.18 次/人区间范围内 波动，且整体呈上升趋势，由于假设粉丝中观看直播的占比有所收敛，故长期看观 看直播的用户为筛选出来的核心用户，人均观看次数未来仍将小幅上升。 3）销售转化率：2022.06 东方甄选走红当月，其销售转化率和退货率均处于 较高水平，较高的退货率会影响观众的复购意愿，从而影响 7 月的销售转化率。随 着对直播品质控制程度的加强，8 月以来，销售转化率呈显著上升趋势的同时，退 货率也被控制在 1%上下，FY23H1 平均销售转化率约为 2.1%，平均退货率约为 1.81%。展望未来，随着东方甄选履约能力的进一步提高，退货率将持续下降，长 期看将稳定在 1%；同时，较低的退货率有助于在观众心中树立较好的品牌形象， 将激发观众的购买意愿和复购意愿，未来销售转化率也将小幅提升。

4）客单价：22.06-22.09，东方甄选主账号的客单价呈稳定上升趋势，增幅逐 渐收敛，预计 FY23H1 平均客单价为 57.6 元。未来客单价将持续提高，预计 FY25 客单价将为 66.5 元。

东方甄选主账号贡献新东方在线总 GMV 的 80%+。新东方在线在抖音平台共 有 4 个直播账号，随着各个新账号的走红，主账号贡献的 GMV 占比逐渐下降，由 22.06 的 93.4%收敛至 22.09 的 84.1%，预计 FY23H1 占比为 87.8%；美丽生活快 速崛起，占比由 22.07 的 3.7%迅速提升至 22.09 的 13.3%，预计 FY23H1 占比为 8.7%， 未来 仍将 小幅 上升 。 假设 FY23-FY25 东 方 甄选 GMV 占比 分别 为 87.5%/86.3%/85.1%，则新东方在线直播电商总 GMV 为 8,996.6/9,937.8/10,920.2 百万元。

公司直播电商业务包括代销业务与自营业务，且自营产品贡献的 GMV 比例不 断提升。通过对东方甄选主账号的日频数据进行跟踪，我们发现自营商品 SKU 占比和 GMV 占比整体呈上行趋势，8 月 20 日自营商品 SKU 占比 5.3%，GMV 占比 23.1%，而 10 月 13 日自营商品 SKU 占比达 13.4%，GMV 占比达 56.7%。

代销业务以抽佣金额确认收入：代销收入=代销 GMV*（1-退货率）*佣金率， 当前佣金率水平较低，未来仍有增长空间。东方甄选对于代销商品不收取坑位费， 为纯佣金模式，灰豚数据显示，截至 2022 年 9 月 30 日的三个月内，东方甄选主账 号销售额 TOP30 的代销产品中，20 款产品的佣金率不高于 1%，仅有 1 款产品的 佣金率高于 20%。而截至 22 年 10 月，抖音平台美食饮品行业头部纯佣主播的佣金 率高达 30%-40%，可见东方甄选佣金率仍有较大提升空间。

自营业务以 GMV 确认收入：自营收入=自营 GMV*（1-退货率），未来自营商 品和自有渠道将进一步释放增长势能。自营业务的供应链层级较少，不仅能够直接 触达农村，帮助解决更多农产品推广和销售问题，而且盈利空间也高于代销业务。 目前，东方甄选自营业务的开展如火如荼，自营产品 GMV 占比不断上升，公司计 划每月推出 5-6 款自营产品，自营品占比将维持上升趋势。 直播电商 FY23 收入有望达 3,021.4 百万元，是 FY22 的 123 倍，且 FY23-25将以 22.4%的 CAGR 继续增长。21 年 12 月 28 日东方甄选主账号开播，FY22 （21.06.01-22.05.31）直播电商收入为 24.6 百万元，而 6 月初东方甄选直播间才 走红，因此 FY23公司直播电商收入将大幅超过 FY22的 24.6百万，有望达 3,021.4 百万元，是 FY22 的 123 倍，此外，FY23-25 直播电商收入将以 22.4%的 CAGR 继 续增长，25 年直播电商收入将达 4,528.8 百万元。

3 在线教育业务

3.1 行业发展：“双减”政策既是压力，也是动力

在线教育是通过应用信息科技和互联网技术进行内容传播和快速学习的教育方 法，以网络为介质，跨越时间和空间的限制。中国教育行业可分为学历教育和非学 历教育，其中在线教育渗透广阔，业务范围已基本实现全覆盖。

与其他被“互联网+”赋能的行业一样，技术的跃迁式迭代引领了中国在线教育 的质变发展。2001-2005 年，结合文字、图片和视频的三分屏教学方式出现，在线 教育应运而生；2006-2013 年，一系列 PC 端教育出现，在线教育商业化如火如荼； 2013-2019 年，顺应移动互联网时代发展，在线教育移动产品大量涌现，全产业商 业生态建成，行业高速成长；2020 年新冠疫情爆发，2021 年“双减”政策颁布，新 的政治、经济、文化和科技背景给中国在线教育行业带来了新的展望空间。

“双减”政策重定行业基调。从 2021H1 开始，我国课外教育市场监管趋严， H2“双减”政策颁布行业正式迎来新基调。2021 年中国在线教育行业市场规模同比25.60%至 3,220亿元，在线教育用户规模同比-12.87%至 2.98亿人，各大在线教育 企业积极转型，寻求新的需求增长点。

3.2 新东方在线教育：以大学教育为支柱，竞争优势仍在

新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商。据弗若斯特沙利文报告，按总营 收统计，2017 年新东方在线已成为中国大学考试备考市场中最大的在线教育品牌，于 当年占据 8.2%的市场份额；同时旗下东方优播及多纳品牌也获得了 K-12 及学前学生及 家长的认可。 从运营数据来看：FY2018-FY2021，K-12 教育付费学生数的快速增长带动了公司 整体付费学生数的增长，FY2022的 K-12业务变化也对总体表现带来了较大影响；值得 注意的是，公司付费学生正式课程人次平均开支稳步增长，在由 FY2019 的 646 元跃迁 至 FY2020 的 1015 元后，FY2022 继续增至 1244 元（入门课程主要指试听课程，目标 是吸引客户从而促进客户转化购买正式课程）。

FY2022 起，新东方在线调整战略规划和业务条线。公司于 2021 年 10 月宣布终止 K-9 教育业务，于 2022 年 1 月宣布结束 K-12 业务学生注册，旗下学前教育业务和 K12 业务逐渐关闭；公司继续保留大学教育业务，持续提供大学备考及海外备考相关课 程，主要面向大学学生及在职专业人士；To B业务方面，公司继续向机构客户提供服务， 主要面向高等学校、公共图书馆、电信运营商及在线流媒体视频供应商等。

3.2.1 大学教育：同时丰富国内备考和国外备考的产品服务组合

大学教育业务是新东方在线的支柱业务，FY2020 以来受政策、疫情、竞争对手等 的影响较大。FY2021营业收入同比负增长-14.5%，FY2022降势缓和，同比-5.7%；毛 利润同样在 FY2021-FY2022 呈现同比负增长，但毛利率水平整体保持稳定，维持在 65% 上下。

高等学校本科学生是大学教育的重点目标人群，本科学生的毕业去向具有一定风 向标指导意义。根据教育部及麦可思追踪数据显示，我国本科学生毕业后国内外读研人 数占比稳步增长，由 2016 年的 15.5%增至 2021 年的 19.2%；与此同时，教育部公布 数据显示，我国研究生考试报名人数稳步增长，同比增长始终保持在 10%以上，2022 年报名人数预计达 520 万人，同比+13.8%。

中长期来看，我们认为新东方在线大学教育业务仍有增长空间。根据易观分析 2020 年 2 月的调研结果，新东方考研的品牌认知度位居第一；与此同时根据我们的测 算，新东方在线大学教育业务付费人次中正式课程的占比显著上升，由 FY2016 的 60.9% 增至 FY2021 的 72.3%，说明公司大学教育业务的产品质量和市场认可度越来越高，用 户由试听课程转向正式课程的效率越来越高。

在国内考研氛围日益浓厚的背景下，我们认为大学教育的目标客户群体将继续上 升，客户画像和客户需求趋于多样化，新东方在线的战略方向和储备策略符合大环境趋 势变化，通过继续与母公司实现 OMO 合作，叠加新东方品牌的高知名度，预计“付费人 次”、“正式课程转化率”、“人次平均开支”等运营指标向好变化从而带动整体业绩回暖。

3.2.2 机构客户：积极拓展服务场景，业务有望逐步修复

新东方在线通过新东方在线“教育云”向机构客户提供服务。“教育云”汇聚新东方优 质教学内容，集成打造高效教学平台，为各级各类教育机构、文化团体、运营商及企事 业单位提供教学资源与个性化教学场景解决方案。新东方在线机构客户包括大学、公共 图书馆、公营机构以及电讯营运商及在线视频类串流服务供应商，截至目前合作客户已 超过 1000 家，服务用户数已达 1000 万。

FY2021-FY2022，机构客户业务业绩承压。FY2021 机构客户业务营业收入 7480.5 万元，同比-34.2%，FY2022 机构客户业务营业收入 5841.3 万元，同比-21.9%； 业务毛利润同样连续降低，FY2021-FY2022分别同比-29.0%/-28.4%，毛利率相对保持 稳定。

机构客户是公司发展职业教育和素质教育，实现转型的重要阵地，“高知名度、行 业经验、教育资源等”是公司发展业务的竞争优势。中长期来看，伴随疫情恢复、经济 回暖，我们预计公司机构客户业务将逐步修复。据最新财报显示，公司正积极加强与 不同学校和机构的合作。公司在新能源与智慧建筑项目、全媒体运营商项目等方面投入 研发，并计划在高职院校和本科院校设立产业研究院，截至 2022 年 5 月 31 日，公司已 与十所学校就产教融合项目合作培养技能型人才的意向签订协议；此外，公司与中国数 字图书馆建立战略合作，利用 VR 技术在中小学和公共图书馆建立智能阅读空间和智能 教室。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）