2022年新东方在线研究报告 直播账号矩阵持续输出高质量内容，GMV屡创新高

一、运维更新：账号矩阵持续输出高质量内容，GMV 屡创新高

（一）流量增长：主播个人魅力&高质量内容输出吸引关注，主播体系和 户外专场运营成熟

自6月份出圈之后，东方甄选实际的运营能力、盈利能力如何？我们对东方甄选热度 出圈至今的经营情况进行复盘，分析直播间GMV持续增长的驱动因素： 热度出圈阶段，东方甄选通过差异化的主播直播风格、高质量内容输出吸引关注。6 月9日，董宇辉“双语带货”引爆东方甄选直播间热度，6月17日，东方甄选直播间 粉丝数1401万，一周涨粉1144万。带货GMV 6月16日峰值达到6350万元，用户平 均停留时长达4分26秒（6/17数据看，贾乃亮直播间、交个朋友直播间分别为2分41 秒、1分25秒）。7月热度平稳后，东方甄选持续修炼内功，沿着拓展账号、主播、产 品矩阵的方向推进。我们认为主播和内容奠定直播间风格，决定直播间流量底盘能 有多大；产品的多元化（账号矩阵、SKU拓展）和高质量（推出自营品）提升流量 转化效率。东方甄选GMV表现亮眼，根据新抖数据，10月东方甄选账号GMV达到7.9 亿元，7/8/9月GMV分别为6.2/6.5/7.2亿元。

主播方面，东方甄选构建多元的主播风格，培养体系不断完善，减轻对单个主播IP 的依赖，“做号不做人”，强化东方甄选品牌认知。除了知名度最高的董宇辉外，其 他主播也独具特色，拥有各自忠实的粉丝。其他头部主播有顿顿（温柔、富有文化 素养）、明明（物理老师、擅长科普）、YOYO（活动、热爱弹唱）和七七（喜爱唱 歌、易引发共鸣）等。新人主播天权、中灿、冯冯等也迅速在主账号获得了稳定上 播时间。在新主播的培养上，东方甄选制定了严格的主播筛选标准。新东方拥有知 识水平高、表达有感染力、多才多艺的教师团队，公司在主播人才选拔和培训方面 独具优势，我们认为原本名师的培养经验一定程度上可以很好地迁移到主播团队的 培育建设上。

除了主播的个性化风格给直播间带来丰富、高质量的内容外，东方甄选还推出户外 专场直播、名人联动等新颖的内容形式。东方甄选与学者、明星等名人联动，强化 直播间文化属性同时带动热度。6月至今，东方甄选陆续邀请了19位作家、学者、企 业家、主持人、演员等，在丰富内容的同时显著拉升直播间观看人次和GMV。7、8、 9月名人联动直播场数分别为4次、6次和8次，未来名人联动的直播方式有望常态化。 户外专场直播提振GMV效果显著，运营逐步常态化。（1）7月26日，东方甄选在黑 龙江开启首场户外助农专场直播，GMV冲高至3681万元，人均停留时长4分22秒， 转化率2.20%，均高于7月日常直播的正常水平。（2）9月24日西北好物专场虽然未 能成行，在北京直播间进行，仍然创下8393万元的GMV新高，人均停留时长高达5 分10秒，UV价值提升至3.58元/人次，转化率达5.21%，直播效果超预期。（3）10 月29日，东方甄选、东方甄选美丽生活共同开启山东户外专场直播，相比此前户外 专场，此次主播阵容更豪华。根据新抖数据，10/29，东方甄选直播间GMV达1.26 亿元，再次创新高；直播间回头客超过590万；人均观看时长5分32秒，仅次于9/16 （新东方CEO周成刚做客直播间、俞敏洪新书首发）的6分18秒；UV价值3.1元/人 次，转化率4.99%，仅次于9/24西北专场（UV价值3.58元/人次，转化率5.21%）；客 单价62.33元。户外直播常态化，配合短视频密集宣传，深入原产地的方式一方面创 新内容，有效吸引观众停留、刺激消费者下单；另一方面加深了助农标签，进一步 提升东方甄选的品牌力。随着东方甄选户外专场的推进节奏逐步成熟，从GMV走势 看，户外专场直播GMV呈现逐场次增加的趋势，能够明显拉升GMV水平。

（二）流量质量：粉丝消费力强、粘性强，回头客占比持续提升

东方甄选粉丝增长放缓，但用户画像清晰、粘性强、购买力高。截至2022年11月3 日，东方甄选粉丝总数已达2762.9万。东方甄选图书、美丽生活、自营产品分账号 分别拥有369.3万、204.6万和70.9万粉丝。6月9日东方甄选直播间受到广泛关注， 一周内涨粉1144万。6月后东方甄选新增粉丝数量呈现放缓趋势。8、9和10月主账 号粉丝数量分别新增308.8万、133.2万、130.6万和109.9万。从东方甄选直播间粉 丝构成来看，23.11%为精致妈妈，20.17%为资深中产，18.07%为新锐白领。客单 价50元以上占比达到72%，客单价100元以上占比44%。我们认为，东方甄选优质、 富有人文情怀和知识属性的内容，吸引了更多一二线城市、25-40岁女性。粉丝画像 与交个朋友、遥望网络等直播间形成差异化，竞争压力较小。同时该部分观众群体 的购买意愿和购买能力较强，给转化率和客单价带来较大的发展空间。

粉丝沉淀和复购看，东方甄选的回头客占比持续提升，超过20%，东方甄选直播间 的复购率、粉丝质量显著更高。东方甄选重视会员体系的运营，会员群体的稳定复 购奠定长期稳定的GMV基本盘。东方甄选通过发放优惠券、组合券的方式吸引用户 加入会员，优惠券只针对东方甄选自营品使用。会员同样拥有积分成长体系，会员 购物可以增加积分，带来更强的体验感。此外，会员还可以加入相应的社群，了解 新品发布的消息，与主播进行互动等，增强社群归属感。与山姆、Costco等会员制 商超相比，东方甄选不设置会员费等会员准入门槛。目前，东方甄选在抖音平台拥 有超600万会员，东方甄选会员体系的建设和运营，可以沉淀自有流量，增强粉丝粘 性，提高复购率。

当前东方甄选战略重心仍放在抖音平台，与抖音平台保持良好合作关系。长期看， 东方甄选致力于打造农产品销售平台，为了减轻对单一平台流量的依赖，触达更多 不同消费习惯的人群，扩大整体GMV，跨平台经营或许能在未来实现。当前消费者 可通过抖音小店、淘宝、京东、小程序、东方甄选APP等多重渠道进行交易下单。 截至11月3日，京东东方甄选旗舰店拥有1.2万粉丝，在淘宝、天猫，东方甄选店铺 和东方甄选旗舰店分别拥有5.3万、4.0万粉丝。同时，东方甄选22年8月推出自有APP， 承接核心粉丝群体的复购需求，简化下单流程。根据七麦数据，东方甄选APP从上 架至10月底，在iPhone端累积下载量已达到36万次。 我们认为东方甄选未来在淘宝、微信小程序及自有APP平台，具有可期的发展前景： （1）东方甄选人文、知识调性的内容具有较强的差异化壁垒，粉丝对于品牌有较强 的粘性和忠诚度。优质、独具特色的内容在不同平台都同样受到欢迎。（2）东方甄 选持续打造自营品，跨平台销售能进一步加强自身品牌力。通过持续强化供应链能 力，为用户提供高品质商品，让用户购买行为更多出于商品本身而非直播间的带货 形式，提升用户复购率，带动GMV增长。

（三）流量转化：矩阵账号拓展垂类，持续推出自营品

内容运营和主播体系奠定流量池以后，GMV提升依靠货盘SKU、质量提升带动转化 率的提升。拆解来看，账号矩阵拓展粉丝更多垂类需求，自营品对供应链和物流的 把控力更强，提升产品质量。

1.账号矩阵：拓展垂类需求，美丽生活率先跑出

矩阵账号建设方面，聚焦不同垂类产品，美丽生活率先跑出。目前在抖音同步运营 图书、美丽生活、自营产品3个矩阵账号的日常直播。此外，还开通了东方甄选看世 界（机票、门票等文旅产品）和东方甄选将进酒（酒类）两个抖音账号，新帐号东 方甄选看世界11/2首播，七七、董董在山东海边直播看日出，11/5、11/6，东方小孙、 七七、董董等用手机直播黄山行；截至2022/11/7，粉丝数30.5w。东方甄选将进酒 账号尚未开始运营，粉丝数4.8w。

（1）东方甄选美丽生活：22年7月8日首次开播，产品集中在美妆个护、日用品、 服饰等品类，直播间以搞笑、欢乐风格走出和主账号不同的路线，通过细分品类专 场挖掘消费需求。GMV持续增长，根据新抖数据，9月GMV达到1亿元，10月凭借 10/26的护肤专场单场GMV超7000万的亮眼表现，GMV环比增长95%至2.03亿元。 11月3日、5日接连举办个护家清、家具家电专场，尝试拓展更多垂类需求。目前， 直播间也在积极对接国潮品牌和更多大牌。（2）东方甄选之图书：侧重文化教育内 容输出，更贴合新东方的教育属性，内容输出也是东方甄选的优势所在，与主账号 保持同频增长，GMV贡献较小。通过邀请各领域名人做客直播间刺激关注度和GMV 提升。（3）东方甄选自营账号：直播带货自营产品，由于产品均在主账号售卖，且 流量差距大，自营产品账号销售规模较小，根据新抖数据，10月自营产品账号GMV 为4519万左右。自营产品账号不仅作为方便回头客复购的账号（这也是自营产品账 号转化率较高的原因之一），也作为磨练新主播能力的账号。未来随着自营产品的品 类扩充和与主账号流量划分更加明确，自营产品直播间GMV还有较大提升空间。

我们认为围绕主账号进行账号矩阵的布局可以给公司主要带来以下优势：（1）扩充 商品品类，满足用户更多元化的垂类需求，带动矩阵账号整体GMV的提升。同时通 过品类扩充吸引更多观看及购买的人群。（2）精准满足观众购买需求，降低观众直播间等品的时长。有特定种类商品购买需求的观众可以直接进入对应直播间购买， 更加精准高效。（3）切合抖音的流量分发机制，起到增大整体曝光量的作用。2021 年初抖音改变流量分配机制，头部主播流量分配占比减少，而垂类达人可以享受流 量倾斜。

转化率看，自营品流量转化率高，主账号继续保持整体向上趋势。东方甄选主账号 及分账号转化率自7月以来一直呈现整体上升的趋势。8月下旬以来主账号特别是自 营产品分账号的转化率提升显著。东方甄选主账号转化率从7月初的1.2%左右提升 至10月26日的3%左右，东方甄选自营产品近30日的平均转化率达到5.6%。 东方甄选账号矩阵UV价值持续提升，自营产品账号UV价值提升最为显著。 UV=GMV/观看人次=转换率*客单价。东方甄选主账号的7日平均UV值从7月初的 0.76元/人次提升至11月3日的2.01元/人次。东方甄选自营产品UV值从新推出时不足 0.5元/人次增长至近30天内的4-5元/人次。主账号UV值的提升主要驱动来自转换率 的增加，东方甄选自营产品UV值提升同时受益于转化率及客单价的优化。自营产品 拥有更高的客单价，未来随着自营产品占比的提升，有望驱动UV的增长。

东方甄选近期新增将进酒和看世界分账号。将进酒账号以酒类为主，与中国历史文 化紧密联系，预计开播后会更多选择具有地区特色或文化特色的酒类产品。看世界 以文旅为主题，未来带货产品可能包含机票、景点门票等品类，核心思想是增强文 化调性和丰富观众体验感。新账号的开设，在进一步丰富直播账号产品品类和内容 的同时，有利于补全之前东方甄选缺失的用户群体，扩充丰富用户画像、平衡男女 用户比例。长期来看，参考交个朋友多达13个的账号矩阵，东方甄选分账号仍有较 大的扩展空间。此外，参照交个朋友通过供应链的拓展和品类的丰富多元化，来改 善用户画像、平衡男女用户比例的经验，东方甄选同样可以利用供应链优势，涉及 酒水、电子等方向，垂类账号的扩张拥有更大的想象空间。

横向对比看，东方甄选观众停留时间更长。近90天东方甄选直播间用户平均停留时 长约3分钟，而交个朋友的直播间用户平均停留时长1.6分钟。更长的用户观看时长 可以带来更多交易转化机会，有助于转化率的提高。我们认为现阶段，东方甄选优 质、富含底蕴的内容极具吸引力，吸引了部分没有相应购物需求的观众也愿意驻足 观看。而未来，随着品类SKU的丰富、以及产品性价比不断提升，有利于将更多被 内容吸引的观众转化为购买者，转化率仍有较大提升空间。

2.自营产品：上新节奏逐渐稳定，产品销售额亮眼

2022年4月30日，东方甄选发布首款自营产品“金枕头榴莲肉”，在之后的几个月 间，烤肠、每日坚果、有机野生蓝莓原浆等畅销自营产品陆续上线。截止2022年10 月，东方甄选已陆续推出50余款自营产品，涉及生鲜果蔬、休闲零食、肉制品、饮 料等品类，部分自营品由于疫情封控和产能受限原因暂时下架，目前线上可购买自 营品有42种，休闲零食、酒水饮品占比较大。上新节奏看，7-10月分别上架14、8、 13、11款自营品，随着供应链能力的补齐和选品经验的累积，上新节奏稳步推进。

新品销售状况看，基于大量销售数据，摸清消费者需求后，推出的新品销售额迅速 增长。以甄选自营的每日坚果和沙棘果汁为例，分别于9月1日、7月15日上架，上 架后30日累计销售额分别为3666万元、1056万元，每日坚果上架首日销售额即超过 230万元。随着公司对消费者需求的洞察和自营品选品、研发能力的提升，公司打造 畅销产品的能力得到强化。

（四）组织架构：补齐供应链、选品能力，提升服务质量与效率

东方甄选实现稳健经营并取得突破的基础，是完备、有序、高效的组织架构。目前 东方甄选团队前端主要由主播创意和直播间运营人员构成。供应链部分，对于自营 品，东方甄选拥有一支完备的产品团队，负责自营品从调研-立项-研发-生产等全生 命周期的开发；对于外链代销商品，东方甄选拥有商务人员，负责前期与品牌方的 接触和初步筛选。商务人员与选品人员对接，由选品人员根据样品进行选品。东方 甄选不同垂类账号拥有相应的选品团队。在中后端，东方甄选设立了自有的质检团 队，同时对自营品及代销品进行检查，保证产品质量。同时还拥有售后、客服、物 流、导演、技术及数据分析等支持性人员。

从公司官网披露的主要招聘方向可以看到，未来一段时间，公司的发展重点依然是 产品和供应链。外链选品方面，每个账号都有专属的选品团队，单个品类下也有各 自的负责人员。自营产品团队人员规模仍在持续增长中，前期人员多由新东方员工 转型而来，后期加入者在产品开发、运营行业深耕，拥有丰富经验。选品团队的扩 充有望进一步提升选品效率，带动产品SKU的不断丰富，未来自营品上架速度有望 得到提高。

二、产品及供应链：流程管控严格，高运营效率带来高净利率

（一）产品结构：代销产品 SKU 丰富，自营品占比持续提升

从直播间上架过的产品看，品类丰富，涉及食品饮料、图书文娱、美妆护肤等18个 大类。从销售额分布看，食品饮料类的占比最高，图书文娱类的占比整体降低，家 居生活类产品的上架数量、销售额相比8月都有所降低，消费者对垂类产品的购买需 求一定程度向图书、美丽生活等子账号转移、沉淀，矩阵账号的价值得以体现。主 账号的农产品销售平台定位明确，食品饮料销售额占比稳定在80%左右，贡献大部 分GMV。 细分品类看，食品饮料类别下，生鲜、休闲食品的销售额占比更高，9月以来生鲜产 品的销售额占比明显提升，主要得益于供应链和物流建设的逐渐完善，以及更多自 营产品的推出拉升GMV。

独立平台看，截止2022年11月6日，东方甄选APP共在架668款产品（包含售罄商品）， 其中自营产品46款，代销产品622款。产品类别以图书文娱、食品饮料类别为主， 同时还上线有美妆护肤、家居日用等类别。与东方甄选直播间品类分布相比，自有 APP在产品品类分布上更多元均衡，图书类SKU最为丰富，食品类以休闲零食、粮 油副食、生鲜果蔬等品类为主，家居日用、美妆护肤类SKU分别占比9.4%、6.3%。

自营产品看，7月初自营产品GMV占比还处于较低水平，随着部分受欢迎的代销产 品转为自营，更多自营品陆续上线，自营产品GMV占比提升。根据新抖数据，7月 自营产品GMV占比16%，10月自营品GMV占比大幅提升至42%。

（二）选品&供应链：筛选流程严格，自营品质量和服务把控力强

选品和供应链能力为直播间产品质量提供保障，提升转化率及复购，降低退货率。 东方甄选建立了严格的选品流程，包括代销和自营两条路线，部分畅销的高质量代 销商品有机会转化为自营产品，如每日坚果、意面、潮汕牛肉丸、黄鱼酥等。

代销品方面，我们总结代销产品的选品流程，包括招商、初审、选品、控价、排期、 备货等环节，层层筛选，条件严格。招商环节，公司商务人员与品牌方对接产品、 资质，核查品牌评价、销售数据等多维度指标；通过考核后，品牌方寄送样品，选 品人员进一步检测产品的品质、口感等；选品通过后，商务人员和品牌方洽谈佣金， 并要求备好库存，产能和物流都通过审核后，运营人员会根据直播间每天的上品节 奏排期。由于东方甄选不收坑位费，随着直播间热度提升，越来越多品牌主动找到 东方甄选寻求合作，规模较大、产品经营稳定的公司更受青睐。同时直播间也吸引 了一些政府合作，户外专场直播与当地政府的联系越来越紧密，与当地优质企业合 作，推广地区特色农产品，进一步加深直播间“助农”标签。 自营品方面，农产品是非标品，在品质上更难把控。东方甄选旨在打造自己的高质 量农产品品牌，推出自营品能够加强公司对产品的质量把控能力。自营品的流程更 加严格、复杂，涉及产品遴选、实地考察、配方调整、包装设计、生产、检测等多 个环节。

在选品环节，东方甄选遵循两大选品逻辑：（1）是否健康、美味、高性价比，而非 一味追求低价。（2）是否击中消费者需求痛点，比如五常大米的痛点在于是不是稻 花香二号、是不是新米；DHA鸡蛋的核心在于饲料配方，公司通过打通销售环节， 推动上游饲料配方的开发迭代。产品推出后，公司还会根据消费者反馈，从配方到 包装到物流，及时调整产品设计，提升产品和服务质量，维护品牌形象。 在供应商选择环节，一方面，公司会在代销渠道合作过的厂商中，选择产品品质高、合作长期稳定的厂商，转化为自营品的供应商，如每日坚果等。另一方面，公司也 会寻求积极开发新的供应商，确定产品的基调和品质要求后，再去寻找相应能够匹 配的供应商。从工厂资质、产能、过往产品表现等角度考察，还会多次实地验厂。 同时，公司会引入第三方帮助验厂，并且要求更严格、审查维度更多，对供应商的 要求更为严苛。自营品合作方大多会与公司建立高粘性的合作关系。此外，为了保 持业务稳定性，公司也会投资部分供应商。

在配方设计和调整环节，东方甄选会参与产品研发，追求口感、品质和健康，强调 配料表的“健康、干净”。在产品调研阶段，团队会调研目前市场上同类产品的配 料、原料；在选品环节，审查是否有反式脂肪酸等添加剂、是否符合食品安全标准 等。如果配方需要调整，公司会把需求给到供应商，由供应商的研发部门进行研发 调整。对比同供应商同产品的配料表，东方甄选的自营品原料品质更高、配料表更 健康。我们梳理了几款热销自营品的配料表，东方甄选蓝莓原浆使用的是大兴安岭 野生蓝莓，而非一般种植蓝莓，更富含花青素；每日坚果在基础的果干配比上增加 了营养丰富的碧根果仁、开心果仁、樱桃干和野生蓝莓干，营养更加全面，不添加 食用香精、色素、甜味剂、防腐剂，还原坚果&果干原有味道；藕粉和黑豆粉采用零 卡糖的赤藓糖醇代替白砂糖，契合消费者的健康需求。

在产品定价环节，东方甄选的产品定价与供应商基本相同，不会因为自身品牌知名 度及热度定价虚高。我们梳理了东方甄选自营品以及相应的供应商自营品，对比发 现东方甄选与供应商自营产品或其他经销商产品的价格之间，大致有三种情况：（1） 个别产品东方甄选价格高于供应商自营，如自营产品中销量最高的烤肠，供应商成 汇食品价格更优惠，但仅在1688平台出售；锋味淘宝旗舰店的价格与东方甄选一致， 78元/盒（400g）。供应商自营产品知名度低，且配方与东方甄选自营产品也有所不 同，造成了一定的售价差距。（2）对于部分商品如蓝莓原浆、榴莲千层等，东方甄 选利用规模优势，得到比供应商自营更优惠的价格。（3）但对于绝大部分东方甄选 的自营产品，如“五常稻香米”、“NFC沙棘果汁饮料”等，东方甄选与供应商自 营产品价格基本保持一致。此外，东方甄选对包装设计的要求严格，为追求质感和 消费者体验，也会选择成本更高的包装材质，这也是导致同一供应商但不同品牌， 同规格产品售价可能不一样的原因。我们认为，在产品品质更高的基础之上，叠加 新东方强大信任背书以及东方甄选的品牌效益，自营产品有机会享有一定品牌溢价。

在配送环节，生鲜农产品非常考验物流能力。针对农产品仓储物流的难题，东方甄 选致力于打造全面、完善的仓储物流体系。东方甄选自有的供应链模式是华北、华 中、华南各区库存独立，订单出现大幅波动时无法灵活应对。在关注度迅速攀升后， 公司一度因为物流能力的欠缺，导致部分生鲜产品、冷链产品在运输中腐坏，随着 公司加码在全国各地的前置仓配布局，以及加强和外部物流公司的合作，仓储物流 能力得到了极大增强。8月31日，东方甄选宣布与顺丰物流、京东物流达成合作，在 北京、广州、杭州、郑州、成都五个城市，计划建立20个自营产品仓库，为自营产 品提供面向全国的物流服务保障。9月5日，据京东物流，通过合作，东方甄选可以实现货物前置，配送时效将提升17%左右。

履约成本方面，规模效应带来物流端成本优势。在前期商品设计时即考虑物流成本 而设置最优重量。东方甄选仓储物流环节主要涉及仓储、物流包材及配送，以上环 节由物流公司承担并与东方甄选约定价格。东方甄选与顺丰、京东物流合作，凭借 规模效应，在物流成本上具有一定价格优势。 售后环节，东方甄选好评率较高，售后流程流畅，售后管理标准严格。公司设立了 一套完善的退换货规则、赔付标准、问题解答及处理方案，安排专人负责售后，如 遇客户投诉，第一时间收集相关信息，并同步反馈客服专员。如果有消费者食用后 产生不适，公司会将产品送检，看微生物和农药残留物是否超标。如果消费者反馈 品质缺陷和运输过程的情况，公司会跟生产工厂、装配工厂、运输和物流对接，查 明缘由，并积极将调查结果向消费者反馈，保证售前售后的连通性，维护品牌声誉 的同时，也能更好地了解消费者需求，在选品、销售环节实现及时的调整、优化。

（三）代销：抽佣比例享有更大空间，供应链享有后发优势

我们对公司代销和自营两部分分别拆解，测算东方甄选的盈利空间： 代销业务以抽佣金额确认收入（净额法确认收入），由于东方甄选不收取坑位费， 相比其他带货机构，抽佣比例有更强议价空间。其他机构的主播来看，截至22年10 月，抖音平台食饮类头部纯佣主播的佣金率高达30%-40%。当前东方甄选还处于拓 展更多代销品牌、扩充SKU的阶段，在抽佣比例方面可向品牌方做一定倾斜，叠加 流量优势，会吸引更多品牌合作。

以成熟的机构遥望网络看，遥望是抖音、快手双平台领先的MCN机构，深度绑定贾 乃亮、黄圣依、瑜大公子等平台头部艺人、主播做代销，给艺人、主播的分成大， 影响利润率水平。根据星期六财报，社交电商业务毛利率2021年略有下滑至16.74%， 主要由于公司在抖音与贾乃亮等艺人合作以及拓展抖音平台压低佣金率，2022H1回 升至26.39%。相比之下，东方甄选主播不对GMV分成，公司营收毛利率会更高。净 利水平看，根据公司财报，22H1，遥望网络GMV约55亿元，对应电商业务部分营 收（财报口径社交电商业务）12.2亿元，电商业务抽佣比例在22%左右，遥望网络 22H1整体净利润1.81亿元，假设净利基本来自电商业务贡献，则电商业务净利润 /GMV水平最高在3.3%左右。相比之下，东方甄选目前对广告投放比较克制，不投 流策略下，能够省下较多销售费用，因此我们认为整体净利水平会高于遥望网络。

以同样是抖音头部机构直播间的交个朋友看，东方甄选和交个朋友在“做号不做人”、 推出自营品、打造品牌效应等方面的发展路径有相似的点。交个朋友最早只有MCN、 短视频整合营销和代运营三块业务，随着能力溢出和市场需求，逐渐发展出包括主 播培训、自有品牌、SAAS系统和多平台营销共七块业务。做垂类账号时，交个朋友 采用“做号不做人”策略，垂类直播间强调交个朋友品牌，而非主播个人IP。2021 年全年，罗永浩直播时长占比为3%，GMV占比为5%，交个朋友已经基本摆脱对罗 永浩高度依赖的情况。

供应链方面，交个朋友和抖音直播电商的供应链建设共同成长，积攒了丰富的经验 和成熟的模式，东方甄选享有后发优势。交个朋友直播间的供应链建设经历了三个 阶段：（1）发展初期：2020年是抖音电商发展的元年。交个朋友直播间在2020年3 月正式成立，4月在抖音开始第一场电商直播，同时在线人数300万，GMV超过1个 亿，但随后面临着商品种类匮乏的问题。拓商困难，只能等品牌方找上门；2020年 8月，交个朋友在抖音与苏宁联合打造专场，GMV超过2亿，抖音电商渠道得到更多 瞩目，交个朋友也解决了拓商的难题。（2）第二阶段，流量崛起，SKU迅速拓展， 公司内部在组织机构上增设食品酒水组、数码组、日用百货组等不同垂类部门，专 门找不同品类谈合作，供应链客户大幅拓展；（3）第三阶段，成立供应链公司，并 挖掘可靠的供应商合作伙伴，开始发展自有品牌，初期选择服饰、鞋、钟表首饰赛 道，毛利相对固定，容易树立品牌价值，两年GMV超过100亿。交个朋友的电商基 础设施建设和直播间运营是和抖音一起发展成长的，现在发展逐渐成熟。东方甄选 在前人的基础之上，供应链也在加速升级，享有后发优势。

代销业务的盈利能力看，东方甄选的品牌效应和规模效应、不收坑位费等优势持续 吸引品牌合作。长期看，对比其他传统机构主播直播间，东方甄选主播不对GMV分 成，有机会享有更高抽佣比例。由于直播间对产品质量的把控和供应链物流能力的 增强，退货率也更低，代销业务的盈利水平仍有可提升空间。 代销业务东方甄选以净额法确认收入，成本主要为公司自有人员成本以及带宽成本 等，主播分成方面以薪酬为主，对主播的激励更多体现在更高的平均薪酬、股权激励等方面，因此毛利率水平较高，我们假设代销业务毛利率为60~70%区间。费用项 中，考虑一定的人员薪酬、促销补贴以及平台技术服务费等，我们预估东方甄选直 播电商代销业务净利率在38.25%~45.75%区间。（不包含总部成本和费用的分摊， 或与实际净利率有一定差异）。

（四）自营产品：利润空间逐步释放，高效运营带来较高利润率

自营品方面，东方甄选希望打造自有品牌，持续加强自营品能力，目前以找供应商 代工贴牌为主，在选品、供应商筛选等方面，有着严格的标准。这一代工贴牌的模 式和三只松鼠、来伊份、良品铺子等较相似。我们通过对三只松鼠、来伊份、良品 铺子等国内休闲食品零售龙头企业的经营分析和各环节的成本费用拆解，对比各方 在商业模式、成本管控、运营效率、营销方式等方面的区别，基于此展望东方甄选 自营品的长期利润率水平。

（1）三只松鼠主要销售坚果、干果、果干等自有品牌零食；线上线下渠道均有所布 局；供应商选择方面，三只松鼠根据采购规模、产品定位对供应商进行分级，建立 了完善的供应商筛选、管理链路；仓储物流方面，三只松鼠在芜湖、天津、成都、 肇庆、武汉等7大中心城市通过自有或租赁方式建设了8个配送中心，仓储部分以自 营为主，干线运输和配送业务外包为主。（2）来伊份主要销售炒货、肉制品、蜜饯、 水产品、糖果/果冻等自主品牌休闲零食；渠道以直营连锁为主、特许加盟等多种渠 道为辅的方式进行连锁运营；供应商选择方面，有专门的质量管理中心对供应商和 产品进行筛选和质量管控；仓储物流方面，来伊份加大与第三方物流合作力度，与 菜鸟、顺丰等承运商密切合作，在南京、济南、北京、杭州等地设立了多个区域中 心仓。（3）良品铺子主要销售肉脯、坚果、果干等自有品牌零食；渠道方面同样在 线上线下全渠道布局；供应商选择方面，良品铺子不限制供应商和其他品牌合作，让供应商得到更充分的发展机会；产品品质方面，强调产品质控，对供应商提出原 材料、包装等质量要求，由供应商向上游进行把关；仓储物流方面，通过自建仓、 与京东物流等合作协同，提升仓储物流配送效率。

盈利能力方面，来伊份毛利率水平相对较高，2021年毛利率达到42.46%，但净利率 较低，2021年仅为0.74%，主要由于线下门店扩张战略带来的高人工成本和租金成 本，费用率较高。三只松鼠2021年毛利率同比提升5.5pct至29.4%，主要由于公司 缩减了长尾产品SKU，单品的规模优势显著。良品铺子2021年毛利率同比略下滑 0.47pct至26.98%，净利率同比下滑1.33pct至3.03%，主要由于21年下半年，淘宝 等主要平台流量倾斜机制变化，公司加大对线上渠道的运营投入，导致电商渠道毛 利率下滑，促销活动导致销售费用率提升。来伊份毛利率处于高位而净利率较低， 主要由于来伊份以毛利率较高的直营门店为主，同时实施线下门店扩张战略带来较 高的人工和租金成本，费用率较高。

拆解来伊份、三只松鼠和良品铺子的收入成本模型，为了宣传品牌、建立品牌认知 度，广告宣传费用占比都较高，2021年，来伊份广告宣传费/营收比例为5.86%，销 售费用率高达33%；三只松鼠推广费和平台服务费/营收比例为13.57%，销售费用率 21.2%；良品铺子促销费用/营收比例为8.9%，销售费用率也高达18%。东方甄选目 前还处于持续丰富内容、凭借话题热度和自然流量增长的阶段；背靠新东方的品牌 优势，品牌认知度较广，短期不需要依赖广告投流提升认知度，在营销推广方面的 费用支出较少；同时目前没有大规模的拓展线下经营，省去了线下门店的成本费用。 在运输环节，影响生鲜销售的另外两个关键点是仓储和物流，我们参考百果园来看。 百果园主打高标准、高品质果品策略，在冷链物流的成本支出在同行中都处于较高 水平。水果生鲜是高损耗商品，部分产品更是需要全程冷链运输，在仓储物流成本 上本就比其他零售行业更高。

仓储方面，百果园全国仓储网络目前有28个初加工配送中心，同时作为区域初加工 和配送中心用途。物流方面，百果园聘请第三方物流服务提供商向加盟商配送产品， 配送费由公司承担。百果园ERP系统记录各批次货物的详情，包括水果类型、数量、 产地、品质等级等，并随后标记条码并储存于合适温度的仓储间。收到加盟商的采 购订单后，系统会根据门店位置、订单数量，分配当地初加工配送中心配送。 从费用率看，百果园由的运输费用包括由初加工配送中心运输至门店及区域代理的 指定仓库的相关成本，以及为终端消费者提供配送服务相关的成本。2021年，百果 园运输费用达到2亿元，运输费用/营收比例约2%。员工结构看，百果园负责生产与 物流的员工占员工总数的26.4%，共有928人。

我们根据三只松鼠、来伊份、良品铺子的利润率拆解，结合各家公司商业模式、运 营效率、营销模式等方面的差异，估算东方甄选自营产品不考虑总部成本和费用的 分摊的分部净利率： 三只松鼠、来伊份和良品铺子在2021年的毛利率分别为29.38%、42.46%、26.98%。东方甄选自营品追求高质量，在供应链端对原材料、包装、物流等投入较大，凭借 较高的对产品品质的控制能力、品牌效应、规模效应以及与供应商合作的加强，有 望享受较高毛利率水平。同时，东方甄选目前的销售主要来源于抖音平台，单一平 台的技术服务费成本也相对较低。未来随着自营品SKU的丰富，以及多渠道运营， 毛利率或有波动，我们假设公司未来直播电商自营业务稳态毛利率区间在35-40%之 间。 费用率方面，三只松鼠、来伊份、良品铺子等公司的销售费用率主要包含员工工资、 广告宣传、门店租金及物业水电费、物流仓储费等。相比而言，东方甄选以线上渠 道为主，省去租金成本、门店运营人员成本；不买流量，坚持自然流量增长的策略， 直播间优质内容带来的热度大幅减少了东方甄选广告宣传的费用，整体销售费用率 预计会维持在较低水平。根据三只松鼠、来伊份、良品铺子的成本费用拆解，考虑 到目前东方甄选正在加强仓储物流基础设施建设（包括增加和头部物流公司的合作）， 我们预估按自营产品的单SKU物流成本为4元（以非冻品为主）、单均价格80元算， 预计东方甄选当前仓储物流费率在5%左右。当前不投流策略预计不产生规模广告费 用；自营品单均价格（GMV/销量）大致在80元左右，会员享受95折优惠，会员占 比大致按回头客/粉丝数比例测算约20%左右，预计促销费用/自营产品收入比例在1% 左右，叠加管理、财务、所得税等其他费用，不考虑总部成本和费用的分摊，预计 自营产品的分部净利率水平能够达到15.75%~19.5%左右（不包含总部成本和费用 的分摊，或与实际净利率有一定差异）。 商业模式差异（其他品牌线下门店成本较高）、高品质产品（各家产品品类有差异）、 高运营效率、品牌效应带来自然流量（广告投放克制）、规模效应之下，东方甄选 有望享受较高净利率水平。

总结来看，东方甄选致力于打造高品质的商品销售平台，既做代销也做自营产品， 在选品和供应链方面设立了严格的筛选和质控标准，自营品以食品类非标品为主，东方甄选能够深度参与产品设计的全流程，对品质的把控力更强，通过自营品进一 步加强品牌认知。同时，东方甄选的长期稳定营收基本盘来自于核心受众的粘性和 复购，因此东方甄选重视对会员的运营，通过粉丝群、直播与评论区互动等方式加 强与粉丝间的连接，通过会员折扣、发放优惠券、福利品等方式吸引下单，逐渐沉 淀品牌私域流量。此外，东方甄选广泛收集消费者反馈，更贴近消费者需求，并以 消费者体验为核心，不断优化迭代产品。东方甄选当前会员数和回头客占比持续提 升，品牌效应逐渐扩大，后续对会员和核心粉丝的深度运营有望带来复购率进一步 提升。

三、盈利预测

公司当前主业包括教育业务以及直播电商业务。考虑近期公司直播电商业务GMV以 及相关业务的净利率超预期，我们调整对新东方在线的盈利预测。 （1）教育业务：持续经营的教育业务包含大学业务以及机构业务。大学教育主要由 考研及四六级等大学业务以及出国考试培训业务构成，该部分业务公司经营多年， 优势明显，短期受疫情影响业绩有波动，预计2023财年开始将恢复稳健发展，预计 2023-2024财年收入同比增速分别为5%、8%，毛利率分别为67%、67%。机构业务 预计2023-2024财年收入同比增速分别为20%、15%，毛利率分别为85%、85%。 （2）直播电商业务：新东方在线直播电商业务主要依托“东方甄选”开展，布局至 今已经形成具有自身特色的账号及主播体系，供应链也在持续完善中。7月份以来， 公司主账号以及子账号GMV持续超预期，同时根据母公司新东方集团披露的23财年 一季度数据显示，新东方在线旗下东方甄选业务净利率也超先前市场预期。基于此， 我们调整对公司直播电商业务的盈利预测。我们预计公司直播电商业务2023-2024 财年GMV分别为74、92亿元，确认收入分别为30.49、43.99亿元，直播电商业务 2023-2024财年毛利率分别为45.0%、43.2%。 综合以上，我们预计新东方在线2023-2024财年整体营业收入分别为36.62、50.67 亿元，综合毛利率分别为49.0%、46.6%，我们预测公司2023-2024财年经调整净利 分别为6.86、10.82亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）