2022年新东方在线研究报告 直播电商新星，东方甄选为抖音TOP1直播间

1 直播电商冉冉新星

新东方在线是新东方旗下子集团，传统业务课程培训覆盖大学及成人阶段，新兴业务直 播电商势头正旺。2005 年，公司推出首个在线教育平台新东方在线，早期以提供大学教育 服务为主，2015 年推出在线大班课覆盖 K12 赛道，2017 年上线东方优播为低线城市中小学 市场提供在线小班课，K12 逐渐成为公司战略重心。2021 年公司终止 K12 及学前业务，布 局直播电商赛道，建立电商平台东方甄选，并将战略重心转移至新业务。公司 2017 年挂牌 新三板并于次年摘牌，于 2019 年登陆港交所（1797.HK）。 大学业务占营收近 6成，直播电商财务表现较为初期。公司 22 财年 57.6%的营收来自 大学业务，6.5%来自机构业务，直播电商业务占比 2.8%。大学教育业务方面，公司重点为 研究生入学考试、大学四六级考试等及海外考试提供课程产品，并针对大学生和在职专业人 士进一步优化产品结构。公司积极探索业务新增长点，于 2021 年底布局直播电商业务，以 “东方甄选”为品牌通过直播销售农业及其他产品，目前已成为推动美好、健康、质量生活 方式的知名直播平台。

公司历史沿革：1）2005-2021 年教育培训公司：公司成立于 2005 年，同年推出的新东 方在线平台是国内首批专业的在线教育网站之一。早期，俞敏洪先生将在线教育定义为“线 下业务的补充”，投入较为克制，后提出“双平台战略”推动了线上平台和线下学校协同发 展。2017 年，公司推出东方优播，为低线城市 K12 学生提供在线小班课；2019 年，公司发 力在线大班课，加大技术、师资和营销投入。 2）2021 年，相应双减政策，公司终止了 K12 及学前业务，开始探索新的增长机会，同 年，公司“东方甄选”品牌在抖音等知名短视频平台上首播，进入直播电商赛道。

背靠新东方+腾讯，高管多次增持显信心。 截至 2021 年 11 月 30 日，母公司新东方集 团持股比例为 55.68%，拥有对公司绝对控制权；腾讯通过附属公司意像架构持股占比 9.04%， 为公司第二大股东，为公司提供大数据分析、人工智能、云服务和影音互动等有关的技术支 持。2020 年以来，公司多次获母公司及核心高管增持，显示管理层对公司发展的坚定信心 和乐观预期。2021 年 11 月俞敏洪连续两日增持，增持价格分别为每股 6.9、7.0 港元，累计 涉及金额达 2499 万港元。2020 年 12 月以来，CEO 孙东旭三次通过二级市场增持，平均价 格为 26.9 港元/股，涉及金额达 6581.5 万港元，2021 年 1 月再次通过平均 26.4 港元/股增 持。

公司管理层文化底蕴深厚。董事会主席俞敏洪自 1993 年创办新东方集团第一所学校起， 至今已有近 30 年教育行业经验。行政总裁孙东旭 2007 年加入新东方，先后任职合肥、西安 学校校长及西北区区域总裁。核心管理层毕业于名校，深耕教育行业，对选择和培养优秀师 资有独特经验，与发展直播电商业务中，选择和培养主播有望形成经验协同。

营收短期承压，净利亏损收窄。公司 FY2017-2019 营收复合增长率为 40.7%，FY22 营收下降 36.7%至 9.0 亿元，系受到双减，公司 K12 及学前业务停止招收新学生，新业务直 播电商还未大规模创收。净利润方面，由于公司自 FY2019 发力 K12 业务，加大力度投入教 师成本、课程研发成本及销售费用，公司呈现净亏损状态，FY22 公司由于终止了 K12 及学 前业务，销售费用率显著下降，亏损大幅缩窄至 5.5 亿元。

业务扩张至成本增加、毛利下行，调整业务后成本下降。公司 2017 年推出在线小班， 2019 年发力在线大班，前期需要大量投入资金进行教师招聘和培训，但收入放量有滞后性， 需待口碑显现，故毛利有下行压力。由于 K12 业务的终止，FY22 的营业成本减少至 4.85 亿元，毛利率上升至 45.9%。

大学教育贡献最大份额营收，机构业务毛利表现佳。公司营收主要分为三个部分：（1） 大学业务早期营收占比维持在 70%左右，FY2020 开始逐渐下降，FY22 恢复至 57.6%。由 于大学业务处于成熟发展阶段，毛利率稳定在 60%以上，FY22 为 64.5%。（2）机构业务营 收体量较小，但毛利保持高位，FY22 营收占比 6.5%，毛利达 81.5%。（3）直播电商业务为 公司新业务，处于发展阶段，暂未大规模实现收入，FY22营收占比为 2.8%，毛利率为 37.8%。

费用率下降明显，现金余额短期充沛。FY17-21 公司三费率均成上升趋势，其中销售费 率大幅增长，FY21 为 83.8%，主要系大学业务的线上广告投放增加以及 K12 业务扩张导致 的地推团队增加。终止 K12 及学前业务后，销售费用率大幅减少至 30%，研发费率减少至 7.2%，管理费率为 23.8%，系股份酬金开支增加。公司于 2020 年 9 月向新东方集团及俞敏 洪先生增发募集 17.8 亿港元，FY22 期末现金 5.47 亿，余额充沛。

2 东方甄选出类拔萃，GMV 想象空间大

2.1 东方甄选为抖音 TOP1 直播间，多矩阵账号提供垂类服务

东方甄选表现出类拔萃，多个垂类直播间扩充产品矩阵。东方甄选主账号已形成一超局 面，各项指标均优于其他垂类账号。截至 20220831，东方甄选粉丝总量已达 2500 万；2022 年 8 月期间，累计观看人次 5.24 亿，GMV6.23 亿，场均 UV1.19。东方甄选主要经营食品 饮料、生鲜蔬果、日用百货、厨卫家电、图书音像，在主账号相对全品类的定位下，公司陆 续推出图书、美丽生活和自营产品三个相对垂直的账号，实现品类扩充以及用户分流。截至 20220831，除自营产品直播间受限于产品种类较少外，图书和美丽生活均已是粉丝百万级 别的直播间；而自营产品直播间得益于精细化选品，客单价出类拔萃，为 94 元。

1）东方甄选

东方甄选 6 月开始爆发式增长，7-8 月粉丝增速放缓，但场均 GMV 保持 2000 万左右 高位。自 6 月 10 日东方甄选直播破圈，其粉丝数和 GMV 进入爆发式增长阶段，单日 GMV 最高为 6675 万，单日新增粉丝量峰值为 424 万；截至 2020 年 9 月 2 日，东方甄选粉丝总 数已达 2506 万，近三月累计 GMV 约 20 亿。 7-8 月东方甄选新增粉丝数量显著放缓，7 月平均每日新增粉丝数量为 10 万（6 月为 65 万），8 月进一步放缓至 5 万，预计未来会进一步放缓，但随着 Q4 双十一驱动，我们预计会 员总数有望在 2022 年底达 3000 万。但东方甄选场均 GMV 并未显示出与会员数增长放缓同 样的趋势，6 月 10 日-6 月 30 日，日均 GMV 约 3000 万，之后 7-8 月会员数进入相对稳态 后，场均 GMV 也呈现稳定态势，稳定在 2000 万左右。

对比东方甄选和其他抖音头部直播间，我们认为东方甄选现阶段呈现以下几个特征：1） 公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多； 2）观众粘性较强：观看人次多且 平均停留时间长；3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。

1）公域流量较多：粉丝总量非绝对头部，但观看人次较多。8 月数据来看，累计观看人 次仅疯狂小杨哥（4.3 亿）和东方甄选（5.2 亿）为同一数量级，但疯狂小杨哥粉丝数约为东 方甄选 4 倍（东方甄选直播数量为疯狂小杨哥 3倍）；若剔除直播数量，从场均观看人次来看，东方甄选的场均观看人次在粉丝数量类似的直播间贾乃亮、董先生、交个朋友中，表现优异， 东方甄选的 8 月场均观看人次为 1640 万人，而交个朋友直播间同期仅为 120.5 万人。 我们认为，东方甄选粉丝相对较少、观看人次相对较多主要是因为有较多公域流量。抖 音的流量分配机制会实时考核直播间口碑、商品、订单量等因素并赋予权重，把更多的流量 分配给优质直播间。首先，东方甄选主播为原新东方教师，文化底蕴深厚，直播内容相较纯 带货直播间知识含量更多；其次，东方甄选符合抖音扶持内容直播的新方向，因此平台向东 方甄选倾斜更多公域流量。根据蝉妈妈，截至 9 月 5 日的近 10 场直播中，交个朋友直播间 观众来源于粉丝的占比高于东方甄选，而东方甄选粉丝数量多于交个朋友。

2）观众粘性较强：观看人次多且平均停留时间长。东方甄选直播间观众粘性较强，近 30 天所有直播场次中平均停留时间为 3 分 12 秒，除疯狂小杨哥和交个朋友外，其他头部直 播间平均用户停留时间约 2 分 30 秒，显著低于东方甄选。 3）观众购买意愿相对较低：平均停留时间长但带货转化率较低。东方甄选 8 月带货转 化率为 1.92%，与交个朋友、贾乃亮、董先生超过 3%的水平相比偏低。我们认为原因有： （1）东方甄选直播内容精彩，吸引不具购买需求的观众观看，且观看时长较长；（2）选品 原因：东方甄选和疯狂小杨哥第一大品类都是食品饮料，转化率较低，而交个朋友、贾乃亮、 董先生主要品类是日用品、美妆、服饰等，转化率较高。

我们认为东方甄选和交个朋友有相对较强的可比性：1）对头部主播依赖性相对较弱；2） 从主账号延伸出垂直品类矩阵，提供针对性服务，不依赖单一账号；3）优质内容主要在直 播间呈现，而短视频内容相对薄弱，短视频主要是对直播期间的精彩片段剪辑留存进而二次 传播，其他达人直播间（比如疯狂小杨哥和大狼狗夫妇）会创作爆款短视频内容进而为直播 间引流。 从交个朋友直播间看东方甄选的发展：1）流量：粉丝数量方面，我们认为受限于短视 频内容的丰富性，粉丝存在一定天花板，交个朋友粉丝数在 2000 万左右徘徊，东方甄选目 前已 2500 万且保持上涨趋势（但放缓），未来或能通过各地助农直播以及名人直播联动破圈 达到 3000 万；播放量方面，随着私域流量稳定、公域流量减少，未来播放量或将略微下降 并相对稳定在某一水平。2）转化率：私域流量转化率或高于公域流量，未来随着私域流量 占比提升，叠加超平均水平的用户观看时长，东方甄选转化率有望进一步提升，对标交个朋 友还有约 2 个百分点的提升空间。我们认为，未来 GMV 或将中和观看人次微降的负面影响 和转化率提升的正面影响，总体保持较为稳定的趋势（日均 2000-3000 万 GMV）。

2）东方甄选之图书

东方甄选之图书为首个垂类账号，目前场均 GMV 为 50 万左右。东方甄选之图书是公 司扩充的第一个垂类账号，首次直播时间为 2022 年 2 月 21 日，目前粉丝总数已达 336.4 万。在 6 月 10 日（东方甄选品牌破圈）之前，图书直播间场均 GMV 约 1-2 万；6.10-8.31 之间，场均 GMV 超 100 万。8 月之后，图书直播间粉丝增长进入平缓时期，场均 GMV 保 持在 50 万左右。

抖音图书销售蔚然成风，KOL 影响力大于品牌自播，东方甄选之图书在品牌自播领域 拔得头筹。根据《2021 抖音电商图书消费报告》，2021 年抖音电商图书销量增长显著，平 台上图书销量同比增长 312%，图书消费人数同比增长 205%。从图书销售直播间类型来看， KOL 直播带货的各项指标均显著优于品牌自播。而在图书品牌自播领域，还未出现有较大影 响力的直播间，东方甄选无论是从粉丝数量还是 GMV 来看，已经处于领头羊地位，我们认 为由于东方甄选的主播均有教师从业经历，有较高的文学素养以及输出能力，与图书销售主 播所需能力匹配度最高，未来东方甄选之图书有望成为品牌店中能够与 KOL 抗衡的直播间。

3）东方甄选之美丽生活

美丽生活专注女性用户，提供日用百货、美妆个护产品。东方甄选美丽生活 2022 年 7 月 8 日首次开播，主营商品为日用百货、厨卫家电和美妆护肤等，主账号东方甄选直播观众 中 74%为女性，美丽生活账号产品相对更专注女性消费者，为主账号或品牌引流过来的女性 消费者提供更全面的商品选择，目前美丽生活女性消费者浓度最高（84%）。从 8 月美丽生 活直播间 GMV 大于 100 万的产品来看，产品集中于化妆品、日用品和服饰。

美丽生活粉丝数量和 GMV 仍处在中高速增长阶段。2022 年 7 月 8 日至今，东方甄选 美丽生活共直播 54 场，累计 GMV9048 万，场均 GMV 为 177 万。截至 20220902，累计粉 丝数为 109.7 万，目前粉丝数仍在中高速增长阶段，场均 GMV 也在持续增加阶段，8 月单 月场均 GMV 为 227.3 万。未来随着主账号持续导流、品类扩充等，美丽生活有望 GMV 有 望进一步提升。

4）东方甄选之自营产品

自营产品账号仍在建设中。东方甄选自营产品目前上线 41 款产品，且产品均在主账号 东方甄选售卖，由于流量悬殊，自营产品账号同款产品销量弱于主账号，比如流心月饼近 30 天在自营产品销售额为 411 万，而在主账号销售额为 1515 万。截至 20220831，自营产品 粉丝总量为 44.5 万。未来随着自营产品的品类扩充和与主账号流量划分更加明确，自营产 品直播间 GMV 还有较大提升空间。

2.2 短期关注事件催化，形成破圈效应，提升 GMV

我们认为新东方在线短期股价与 GMV 变动关联较为密切，而 GMV 受到事件催化呈现 一定波动。东方甄选自 6 月 10 日破圈，流量迎来爆发式增长，6 月 16 日粉丝总量突破千万， 单日 GMV 峰值破 6000 万，股价也随之上涨；随后流量趋于稳定，7-8 月平均单日 GMV 在 2000 万左右，但股价仍受到单次事件 GMV 驱动，有一定波动，比如 7 月 26 日，东方甄选 黑龙江地方专场直播，GMV 达 3700 万为当月新高，以及 9 月 3 日贵州专场，GMV 突破 7000 万，创历史新高。 短期建议关注单次营销事件的破圈效应，包括 1）直播间嘉宾邀请：目前频率约为一周 一次；2）地方专场直播：已经有北京、黑龙江、贵州三地专场，目前频率约为两到三周一 次，稳定后约为一月一次；3）双十一等传统电商活动。

2.3 长期关注 GMV 的带货转化率、直播矩阵扩充、自营产品提升

1）带货转化率提升

如前文所述，东方甄选用户粘性较强，近 90 天（截至 20220913）东方甄选直播间用 户平均停留时长约 3 分钟，而交个朋友仅为东方甄选的一半，更长的用户观看时长带来更多 交易转化机会，叠加未来直播间观众来自私域的占比会提升，私域观众对直播间和主播有更 强的信任和付费意愿，6-9 月东方甄选带货转化率提升趋势已经初现，未来有望进一步提升。 横向来看，东方甄选带货转化率为 1%-2%，而交个朋友直播间转化率为 2%-4%，东方甄选 仍有较大提升空间。

2）主播培养可复制性，直播间矩阵的完善

东方甄选直播间最大的特点之一是主播身份的特殊性，均来自于新东方教师队伍，能够 提供更富有文化底蕴的直播内容，让观众在享受娱乐、下单购物的同时，还能够扩宽知识面、 丰富自身。我们认为新东方培养主播的能力是可复制的，基于 1）主播筛选和培养：新东方 具有多年以来筛选和培育教师的经验，已形成规范化流程，主播在内容输出和展现形式上均 与教师授课有一定相似之处，有望形成经验协同；2）主播激励：新东方更注重以长期指标 来衡量和激励员工，比如教师激励机制中教师薪酬不仅与课时数量相关，而且奖金与续班率 和满班率相关，激励教师提升课堂质量提升续班率，目前东方甄选主播没有坑位费，其绩效 奖金也不仅仅依赖单场直播 GMV，而是与长期直播和转化表现挂钩。 目前东方甄选主播团队超 20 人，在现有的四个账号的模式下，短期主播团队会持续扩 充，长期随账号增加主播团队也会进一步扩大。

目前东方甄选除主账号外，还有图书、美丽生活和自营产品三个垂类账号，虽然公司短 期内会深耕现有账号建设，但长期来看，参考交个朋友 9 个垂类账号数量，公司垂类账号还 有完善空间。类别方面，图书和自营产品是具有东方甄选特色的垂类账号，由于东方甄选直 播间女性观众占比较高，未来母婴、女装、家电可能是子账号首选拓展方向。

3）自营产品品类扩充，GMV 占比提升

自营 GMV 占比持续提升，农产品标品为主。目前公司自营产品共 41 款，8 月自营占比 四个账号总 GMV 约 28%，较 6、7 月呈显著上升趋势（6 月占比 4%，7 月占比 16%）。品 类来看，以月饼、大米等标准化农产品为主，近 30 天（截至 20220913）食品饮料分类 GMV 占比为 64%，非标农产品生鲜蔬果占比约 30%。

计划每月扩品 5-10 款，供应链建设进行中。公司计划每月推出 5-10 款自营农产品，遵 循两个选品逻辑：1）健康、美味、高性价比，农产品连接消费者和农民、合作社，公司旨 在兼顾双方利益，并不过分强调低价策略。2）公司着重考虑有痛点的产品，比如五常大米 的痛点包括：是不是稻花香二号、是不是新米，公司严格筛选标准，推出高质量产品后获得 良好的市场反馈。公司旨在建立农产品领域的品牌以及建立该品牌即对标高质量的市场认知。 供应链方面，公司建立与顺丰物流、京东物流的合作，计划在北京、广州、杭州、郑州、 成都五个城市建立 20 个自营仓库，目前已经建立 7 个自营产品仓库。顺丰物流方面，东方 甄选常温仓发货基本覆盖全国，冷冻仓以各仓为中心覆盖周边区域。九月底，杭州、成都冷 冻仓即将投入使用。京东物流方面，东方甄选同城订单可实现即日达或次日达，跨省订单 72 小时达。

中长期自营产品目标为 GMV 占比 50%，发展自营产品将在以下几个方面对公司产生积 极影响：1）提升整体客单价，近 30 天（截至 20220913）东方甄选企业店客单价为 84 元， 高于东方甄选直播间整体 56 元的水平；2）提升利润水平，自营产品减少供应链环节，减少 中间成本，利润水平较高；3）降低产品质量风险，自营产品采用东方甄选品牌筛选标准， 对品控有更强的把握力，减少因产品质量不佳而产生的负面舆论评价的风险。

2.4 东方甄选 GMV 预测

我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 GMV 分别为 110、143.7、168.2 亿元，对东方甄 选 GMV 预测基于以下几个核心假设： 1）预计粉丝数量将在 FY2023 末达到 3000 万，之后将以每年 500 万的速度增长至 FY2025 年 4000 万； 2）私域流量占比会不断提升，由 25%提升至 30%（交个朋友目前私域流量占比约 30%）； 3）私域流量占比提升、品类扩充导致转化率提升，由 2.5%提升至 3.2%（交个朋友目 前转化率为 3.8%）； 4）自营产品扩充、品牌效应增强及复购率提升，导致客单价呈上升趋势，由 67 提升至 72。

3 盈利预测

假设 1：直播电商：根据前文 GMV 模型，我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 GMV 分 别为 110、143.7、168.2 亿元，佣金率为 12%、15%、17%。 假设 2：教育业务：（1）大学教育同样受到双减影响，付费人次有所下滑，但仍是公司 发展方向，预计未来公司大学业务付费人次将稳步回升，FY23-25 大学业务付费人次增长率 为 5%、5%、5%。（2）机构业务未来三年收入增长率为 5%、5%、5%，毛利率维持在 83%、 84%、83%。 假设 3：费用率：双减后，公司教育业务审慎投入销售费用，直播电商营销投入也遵循 谨慎原则，预计 FY23-25 销售费用率为 14%、13%、12%的水平；管理费用率保持 10%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）