2022年新东方在线研究报告 直播电商成为未来战略重点，东方甄选具备较高向上空间

1. 业务结构调整亏损收窄，教育板块业务有望持稳

主营业务调整，直播电商成为未来战略重点

新东方在线是中国领先的在线教育服务供应商，于19M3登陆港交所挂牌上市，21年前业务范围 覆盖学前教育、K-12教育、大学教育及机构业务。 受“双减”政策影响，2021年底新东方在线终止K-12教育及学前教育业务，教育板块后续推进大学教育、机 构业务的产品、服务品类拓展。 未来新东方在线战略重点将逐渐转移至直播电商业务，持续加强主播团队和直播内容建设，探索双语直播、 外景直播等不同模式，弘扬中华文化和扶农助农价值观，建设上下游产业链，打造“东方甄选”消费品牌。 2021年12月“东方甄选”品牌在抖音短视频平台开展直播带货，截至2022年8月，东方甄选官方抖音号粉丝 已超过2400万。

K-12/学前教育终止，持续经营业务大幅减亏

轻装上阵，FY22 K-12及学前教育终止。 1）FY21持续经营及已终止经营业务净亏损16.6亿元人民币。FY22实现持续经营及已终止经营业务净亏损5.3亿元人民 币，对比FY21亏损大幅收窄。 2）公司持续经营业务包括大学教育、机构客户和直播电商。FY22持续经营业务实现净亏损7100万元，对比FY21持续 经营业务净亏损2.5亿元收窄明显。 3）FY22因毛利率较低、费用投入较高的K-12及学前教育业务停止，新东方在线总毛利率回升，销售及营销费用率、 研发费用率降低。

预计24财年教育板块对应市值14亿港元

教育板块业务后续预计营收、毛利率保持稳健。 大学教育：随着后续全球疫情得到进一步控制，海外留学需求有望上升，公司产品线持续优化，引入更多大学课程 和职业教育课程， 预计2023-25财年实现营业收入5.4/5.5/5.7亿元人民币，同比增长分别3.95%/3.02%/3.02%， 预计2023-2025财年毛利率为64.17%/63.83%/63.48%。 机构客户：预计2023-2025财年营收同比变化-5%/+3%/+3%，实现营业收入55.5/57.2/58.9百万元人民币，收入占 比预计仍较小。预计毛利率为80%/80%/80%。

2. 流量高点后回落，为什么持续看好东方甄选竞争力？

流量高增后场观回落，GMV再创新高

9月3日场均观看人次3873.6万人，创造历史新高GMV 8036.9万元。 2022年6月8日起，新东方在线直播品牌“东方甄选”抖音粉丝增量开始大幅上升。6月16日，东方甄选抖音直播间 粉丝数已达1191.2万人，单日GMV达6893.5万元。6月18日后东方甄选流量回落，粉丝数量、场均观看人次整体趋于 稳定。根据灰豚数据，6月10日至8月31日的场均观看人次2354.2万人，场均销售额为2442.1万元。 东方甄选现有流量仍充足，有望通过加强流量变现能力，实现长期业绩增长。我们认为，东方甄选前期流量高点为 短期、事件性的，后续粉丝预计将缓慢增长，场观人次保持稳定。东方甄选有望通过名人联动、外景直播等活动持 续提升内容质量和粉丝粘性，通过拓展自营产品、供应链等方式丰富优质货品供给，未来销售转化率、客单价和净 利润/GMV等业绩指标仍有较大的提升空间。

主播梯队各具特色，直播内容丰富度提升

新东方在线以K-12教师为核心组建主播团队，高学历、具有丰富教学经验的主播团队是东方甄选的差异化优势。新东方在线 “双减”前聘任有大量优秀教师，商业模式跑通后，具备逐步扩充直播团队，扩张直播间矩阵，丰富直播内容的潜力。 除知名度最高的董宇辉外，新东方在线其余主播也逐步显露其自身特色，拥有一定的群众基础。目前主播第一梯队包括董宇 辉、顿顿（可爱/温柔风格，在女性观众中人气较高，微博粉丝数超77万）、明明（风趣幽默理科男形象，物理老师，微博粉 丝数超40万）、鹏鹏、YOYO等，第二梯队也培育出77、杰西、冬冬、董董、甜甜、天权等主播。

起步于更高维度市场，用户群体更具消费潜力

东方甄选以知识、人文属性为主，吸引用户圈层有别于传统直播电商。东方甄选以高质量人文内容、优质农产品销售为特色，面向对象有别于以三线及以下城市居民为主、注重廉价产品的 传统直播电商用户。用户画像与行业形成差异化，面临较小竞争压力，同时主要面向发达地区女性用户，潜在购买意 愿和能力较强，随着后续品直播矩阵建立、品类拓展、供应链完善，用户消费潜力有望得到持续挖掘。

自营产品持续拓展，驱动转化率、净利润率提升

发展自营为东方甄选战略目标，自营产品SKU与GMV占比逐渐提升。 7月10日-9月3日，东方甄选30日场均销售转化率从1.45%上升至2.02%，自营产品SKU占比从6.7%上升至17.1%，自营 产品GMV占比从10.9%上升至23.1%。自营产品SKU与GMV占比整体成上升趋势。

打造东方甄选自营品牌，有望逐步培养消费者心智，驱动销售转化率和净利润率提升。 自营产品货品筛选严格，上架节奏预计保持稳定，后续有望以每月5-10款的频率推出自营产品。 相对于代销产品，自营产品不需要向第三方商家分成，对上下游供应链、选品与质检的把控性更强，有利于长期净利润 率的提升。打造自营品牌有望增强用户认可度，提升用户粘性，促进销售转化率的提升。

直播带货模式相较传统电商具备渠道和产品侧竞争优势

自有渠道减少销售费用压力，东方甄选逐步拓展供应链能力。“先渠道后供应链” ，东方甄选优先搭建直播带货渠道，随后逐步完善品牌口碑，补充发展仓储物流等供应链能力。我们 认为，东方甄选前期积累口碑、流量，有利于提升与供应链方的议价能力，同时自有渠道、销售费用端压力较小，利润端 相对传统消费品牌具备优势。 8月31日，东方甄选宣布计划在北京、广州、杭州、郑州、成都5个城市建立20个自营产品仓库，提供面向全国的物流服 务保障。9月5日，京东物流宣布与东方甄选达成合作，实现自营产品同城订单即日达/次日达，跨省订单72小时送达。

推出东方甄选App，中长期展望东方甄选向多平台拓展

发展前期为避免流量、团队精力分散，东方甄选直播集中在公域流量强大的抖音平台。在快手和视频号上仅进行短视频 发布，未来有望将视频号同抖音差异定位，打造成品牌的私域线上商城。

3、终局打造自营消费品品牌，东方甄选利润具备较高向上空间

场均观看次数持稳，场均停留时长领先具备转化率潜力

破圈后热度沉淀，东方甄选场均观看次数预计将趋于平稳。根据灰豚数据，6月18日东方甄选主站热度达峰值，场均观看人次达到6167万人，6月20日后东方甄选场均观看人次有 所回落。根据灰豚数据，6月20日至9月4日东方甄选场均观看人次2216万人，外景直播/名人联动短期内驱动流量提升， 优质内容提升用户粘性。考虑到东方甄选目标用户群体相对固定，场均观看人次增长空间较小，预计2024财年东方甄选 场均观看人次2200万人。从中长期来看，新东方在线不断完善主播团队，维持一定频率的名人联动/外景直播，丰富直 播内容，持续提升口碑，看好直播热度长期维持，预计2027财年场均观看人次有望保持在2000万人。

退货率、差评率保持低位证明货品质量，持续打造自营品牌

退货率长期维持低位，消费者认可度较高，有望驱动转化率提升。受22M6热度短期高增的影响，部分直播间消费者并非东方甄选受众群体，或存在非理性购物行为， 6月22日至7月4 日东方甄选直播间退货率较高，之后迅速回归低位。根据灰豚数据，7月5日-9月4日东方甄选直播间平均退货率仅为 1.05%，同时期贾乃亮直播间平均退货率4.91%，交个朋友直播间平均退货率5.77%。我们认为，退货率较低证明了 东方甄选货品质量过关，有望长期维持品牌良好口碑，促进用户回购，对转化率提升有促进作用。

整体销售转化率呈良好上升趋势

2022年6月上旬，东方甄选直播间流量经历了高速增长，日均观看人次、日均商品曝光次数从百万以下迅速升至千万量级。 根据灰豚数据的统计，截至8月22日，东方甄选直播近30天总观看人次5.6亿人，场均观看人次1739.5万人。观看-曝光转化率上升，曝光-购买转化率稳定，整体转化率呈上升趋势。7月22日-8月22日，观看-曝光转化率呈周期性上升 趋势，平均水平在22.5%左右；曝光-购买转化率整体趋势较为平稳，平均水平在8%左右；整体转化率=观看-曝光转化率*曝 光-购买转化率，平均水平在1.8%左右。

佣金率提升驱动下，年佣金收入仍具备增长空间

东方甄选主营农副产品佣金率较低，中期有望增长至30%，带来超49亿元佣金收入空间。根据灰豚数据，东方甄选直播间销售额排名前30的商品佣金率大约在1%-30%之间，而抖音平台各品类头部纯佣金模式 的带货博主的佣金率在20%-40%区间。22M6纯佣金模式头部主播中，“小花妞”佣金率40%，“馋哭姐”佣金率30%， “道上都叫我赤木刚宪”佣金率20%，“猫哥评测”佣金率25%，“嘟嘟酱啊啊啊”佣金率20%。

打造自营消费品品牌，未来东方甄选估值体系有望切换

新东方在线27财年中性偏乐观情况下目标价折现至24财年有望达到42.3港元。给予自营消费业务PE 35x，MCN代销业务PE 25x，预计新东方在线总市值2023财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分 别达到168、209亿港元， 2024财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到257、317亿港元，从中期来看，新东方 在线总市值2027财年在中性偏保守、中性偏乐观情况下分别达到503、594亿港元。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）