2024年东方甄选研究报告：自营建设虽具长期增长潜力，短期盈利不确定性仍存，首予中性

核心观点

利润率有望在 3 季度触底，但短期投入力度仍存不确定性

我们通过新东方业绩披露估算，东方甄选 2024 财年 3 季度（截至 2 月 29 日） 净利转亏为2500万元（人民币，下同），扣除股权激励等非现金支出影响后， 估算调整后运营利润为 6000 万元，对应利润率为 3%，同比下降 17 个百分点。 我们认为利润率下滑的主要原因在于： 1） “小作文”事件后主账号热度提升，为提升新用户留存及进一步打开自营品 知名度，主账号进行一系列品牌日加大促销力度，带动自营品销售规模提升， 预计对2024财年下半年自营品毛利率造成压力，我们估算东方甄选3季度毛利 润率同比下降 9 个百分点，其中自营品毛利润率下降 14 个百分点。 2）公司继续拓展多渠道发展战略，增强公司长期增长稳定性，导致营销费用、 研发费用投入增加。 我们认为，3 季度为公司战略调整阶段，春节假期以后，公司运营逐渐回归正 常，专场直播的推进也更为积极。我们预计利润率有望在 3 季度触底。4 季度 品牌日活动保持每周 2 天的频次（对比 2023 年 12 月的 12 天），促销活动逐渐 常态化，预计将推动毛利润率在 4 季度迎来反弹。但自营品促销力度缩减乃循 序渐进，人员奖金亦或有所增长，预计短期利润率反弹力度仍存不确定性，我 们预计 2024 财年调整后净利润为 6.9 亿元，对比 2023 年的 10.9 亿元，对应利 润率下降 14 个百分点。

我们预计 2024 财年/2025 财年公司收入增 45%/13%至 66 亿/74 亿元，调整后净 利润为 6.9 亿/8.4 亿元。我们和市场预期不同的地方主要在于收入预测更为乐 观，利润预测低于彭博一致预期。收入预测的差异主要来自对 GMV 的预测， 我们参照近期自营产品收入数据披露，认为收入的市场预期仍有上调空间。预 计短期调整之后，公司利润有望恢复平稳增长，自营品复购用户规模的提升以 及规模效应的显现有望缓释部分增量投入。

公司多渠道布局，自营品建设稳步拓展

东方甄选自营品正在快速拓展阶段，具备长期增长空间。迎合新中产消费群体 对“高品质性价比”产品的需求，我们看好刚需生活用品消费增长空间。公司数 据显示，2024 财年下半年（2023 年 12 月-2024 年 5 月），公司自营品 GMV 达 到36亿元+，同/环比增108%/74%。截至2024年6月，自营品总数超过400款， 其中有100款+产品位于抖音产品排行榜TOP3，抖音平台累计自营品订单突破1 亿。 东方甄选自营品矩阵账号月度GMV连续突破1亿元，成为公司第三个在抖音平 台销售额过亿的账号，2024 年公司在抖音增加 10 个垂类账号，将陆续开通直 播，推动自营品渠道多元化增长。另外，凭借公司自营品口碑（好评率 95%+），天猫、京东、拼多多、小红书店铺等货架电商渠道获得稳定增长。 自营品总用户数超过 2500 万人，其中 1470 万为复购用户，复购率达到 59%。

自有 APP 成为自营新品首发的主要渠道，爆款自营产品在 APP 的销量达到全网 销量的 40%+，受益于会员优惠、APP 粘性拉动。 预计公司自营品长期目标突破 1000 款，仍有很大的提升空间。我们预计公司 自营品销售规模将保持快速增长，预计2023-26 年CAGR 为42%。东方甄选的优 势在于依托于直播间流量基于爆款直接销售利润率更高、极速商品流转周期， 以及与消费者直面沟通加快产品迭代速度、溯源构建品牌信任度和提升转化效 率。 公司已经实现抖音矩阵账号+淘宝直播+自有 APP 布局，非直播 GMV 贡献亦在 不断提升。预计 2024 财年，公司 GMV 将达到 137 亿元，较 2023 财年的 100 亿 元增 37%，2025 财年 GMV 增 16%至 160 亿元，主要来自与辉同行全年 GMV 贡 献、自营品非直播贡献持续提升。通过孵化自营品子账号、上线视频切片，以 及品牌知名度提升带来复购、货架下单提升，未来非直播占比将持续提升。

东方甄选主账号货架占比提升，分流部分直播间带货数据。“小作文”事件之 后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已经稳定在 3000 万量级，主 账号日均GMV在“小作文”初期因热度提升、平台曝光增加，为直播间带来新用 户。 “农产品+地方文化”的创新直播方式结合东方甄选自身优势和文旅行业， 外景专场带来更好的沉浸体验。我们估算，”小作文”事件之前，东方甄选专场 直播占当月主账号直播总 GMV 的比例达到 15-25%，场均 GMV 是平日场次的 2- 7 倍， 2024 年 3 月恢复专场直播，主账号带货数据部分被矩阵账号和多渠道账 号分流，东方甄选整体专场带货 GMV 与“小作文”事件前量级相当。

多渠道布局流量

抖音矩阵账号+淘宝直播+自有 APP，非直播贡献亦在上升

公司通过积极拓展渠道布局，已经实现抖音矩阵账号+淘宝直播+自有 APP 布 局，非直播 GMV 贡献亦在不断提升。我们估算 2024 财年，公司 GMV 将达到 137亿元，较2023财年的100亿元增37%， 其中增量贡献主要来自与辉同行、 抖音矩阵账号、淘宝及自有 APP，预计 2025 财年 GMV 增 16%至 159 亿元，主 要来自与辉同行全年 GMV 贡献、非直播贡献持续提升。 我们认为公司已经初步实现多渠道布局，但预计抖音仍在未来一段时间内成为 公司销售的主要平台，公司将战略提升自有 APP 占比持续提升，淘宝渠道近期 数据显示公司战略或有调整，关注长期发展方向。抖音渠道重点关注垂类矩阵 账号孵化以及非直播带货数据。

东方甄选直播进行矩阵化拓展，由中后台统一管理，主账号聚焦助农及知识传 播，流量稳定后拓展其他垂类账号，目前已有账号主要包括美丽生活、自营、 图书和看世界。矩阵模式细分目标用户群体，帮助公司进一步建立品牌影响 力。与辉同行 2024 年 1 月上线，截至 5 月，东方甄选/与辉同行抖音账号粉丝 数分别为 3000 万/1900 万，其他账号 300-500 万。与辉同行直播间 GMV 贡献公 司抖音渠道直播 GMV 约 50%，1 月开播首月日均 GMV 4500-5000 万元，3-5 月 日均 1800-2000 万元。东方甄选抖音主账号日均直播 GMV 约 800 万元，加上自 营品橱窗/视频销售后日均 GMV 约为 1000 万元左右。美丽生活日均直播 GMV 600-900 万元，自营 200-500 万元，图书 100 万元左右，看世界以文旅主题为 主，通过直播导流自有 APP 下载及文旅产品售卖。

目前主账号用户以高线城市女性为主， 31-40 岁和 24-30 岁年龄层居多，分别 占比约 25%和 40%。与其他直播间通过介绍产品信息和价格力的带货方式不 同，东方甄选结合自身优势和直播业务特点，基于教培时期的教师储备形成主 播团队，对人文地理、历史哲学的讲解，双语、强知识性的产品介绍，形成一 定差异化特色。 抖音矩阵账号主要销售品类形成差异化，美丽生活以高客单美妆、服饰“用”品 为主，区别主账号以高转化、低客单（客单价在50 元上下）的“吃”品为主。我 们预计公司未来会继续推出矩阵账号，包括但不限于文旅主题的看世界之安 徽、服饰/食品饮料等为主题的东方甄选自营品子账号矩阵。随着垂类账号丰 富，用户群体覆盖和带货品类也将持续拓展。

与辉同行直播间持续输出文化调性，品牌专场、外景直播是 GMV 重 要抓手

与辉同行 2024 年 1 月 9 日上线，主打农产品销售及文化、旅游定位，与东方甄 选主账号差异化发展。与辉同行上线仍在初期阶段，对于其后续 GMV 走势判 断，我们认为可以参考东方甄选抖音主账号出圈以来走势作为参考。 东方甄选抖音主账号出圈以来日均 GMV 走势：维持高位 7-8 个月，之后经历季 节性波动，1 年后日均 GMV 稳定在 1000-1500 万元（小作文事件之前）。 对与辉同行后续账号直播 GMV 的判断：1 月首月日均 GMV 为 4600 万元，2-3 月日均GMV在2000-2500万区间，3-5月在1800-2000万区间，通过品牌专场、 户外直播的带动，目前初步进入平稳运营的阶段。参照东方甄选主账号趋势， 我们认为在未来数月，与辉同行直播间在有望维持日均 1500-2000 万元 GMV 规 模，月度 GMV 在 5-6 亿元。后续文化专场持续输出直播间调性，通过品牌专 场、外景专场，有望推动单场直播 GMV 破亿，保持直播间稳定运营。

与辉同行直播间主打文化内容形成差异化，人气较董宇辉此前在东方甄选直播 间时更高。与辉同行上线以来，董宇辉在场时间人气峰值最高突破 176 万（红 毯先生做客）、董宇辉首播 169 万、《第二十条》做客场次人气峰值亦突破 100 万，文学专场“文学之路” 65 万、“好文学，好朋友” 55 万、“诺奖得主古尔 纳”抖音首场英文访谈 60 万，品牌专场“华为专场”58 万，GMV 破亿。

与辉同行直播间从3月起逐渐开始举办多次大型品牌及户外专场，其中GMV破 亿的包括河南专场、湖北专场、南山专场、华为专场。品牌及户外专场占直播 间当月 GMV 的比例在 23-46%，平均每月举行 1-2 场户外专场。

东方甄选主账号直播数据被部分分流，目前环比企稳，自营品、视 频占比提升

“小作文”事件之后，东方甄选主账号经历粉丝数短暂下降，目前已经稳定在 3000 万量级，主账号日均 GMV 在“小作文”初期因热度提升、平台曝光增加， 为直播间带来新用户，2023 年 12 月品牌日期间新用户占比超过一半，带动主 账号 12 月日均 GMV 达到 3600 万元，显著高于此前半年的 1000-1500 万元的日 均 GMV 水平。 蝉妈妈数据显示，与辉同行上线之后，主账号直播口径（不含货架）月度 GMV 下滑至 2-3 亿元（日均 700-800 万），我们认为或与公司发展矩阵账号及 自有 APP 分流部分流量、以及货架销售占比提升有关，目前直播间月度 GMV 数据环比稳定在 2-3 亿元的水平。

2022 年 8 月起，东方甄选开始以“直播+文旅”的形式开展多个主题游直播，包 括四川、西安、山西、云南等多个目的地。2023年东方甄选主账号文旅专场直 播维持每月 1 个目的地、1-2 场的频次，场均观看人次 2000 万+，单场销售额破 亿。“农产品+地方文化”的创新直播方式结合东方甄选自身优势和文旅行业， 外景专场带来更好的沉浸体验。我们根据蝉妈妈数据估算，东方甄选专场直播 占当月主账号直播总GMV的比例达到15-25%，场均GMV是平日场次的2-7倍。

2024 年 3 月下旬以来，东方甄选恢复专场户外直播，包括福建专场、湖南专 场、安徽专场等，三地专场分别取得了 1.2 亿元、1.1 亿元和 8900 万元的成交 额，和“小作文”事件之前的专场活动 GMV 量级大致一致，但我们同时也观 察到和此前专场的变化：1）专场活动期间直播间发放福袋等激励活动推广自 营产品，虽会在长期拓展自营品获客渠道，但会在短期影响公司利润率；2） 东方甄选主账号直播间在专场售卖数据中的占比下降明显，主要受到淘宝、 APP、货架下单等渠道的分流。 为更好留存直播间新用户，打开品牌知名度，2023 年 12 月东方甄选主账号持 续举行 “品牌日”活动，对自营品进行促销，推动自营 GMV 占比显著提升。 2024 年以来品牌日活动保持每周 1-2 天的频次，频率低于 2023 年 12 月，自营 品占比有所回落，但我们预计未来仍保持一定比例，以在长期推动自营品销售 规模和受众群体的拓展。 东方甄选抖音账号发布带货视频、商品上架橱窗，通过品牌口碑效应带来用户 下单自营商品，视频带货GMV保持快速增长，带动非直播GMV比例持续提升， 预计目前主账号抖音渠道GMV中约30%的销售额来自非直播下单，对比抖音平 台 50%货架电商渗透率的目标。未来通过孵化子账号视频切片，非直播贡献仍 有提升空间，在直播转化保持稳定的同时，非视频带货为公司GMV带来增量， 并通过复购带来更高的增长稳定性，另一方面也帮助解决直播模式受限于主播 数量的问题，打开公司自营品增长空间。

淘宝直播大促数据显示资源投入短期或有战略调整

淘宝平台拥有更完善的供应链、商家服务体系以及用户群体覆盖，上线淘宝渠 道有助于帮助公司与更多国内外品牌建立合作，提高全品类覆盖能力。东方甄 选的加入也为淘宝带来内容和文化调性直播的丰富性，对提高淘宝用户直播停 留时长和粘性有一定帮助。与辉同行上线之后，东方甄选淘宝直播间对 GMV 贡献在 10%以下，客单价高于抖音渠道，日用消费品、电器、大件占比相对更 多，食品占比低于抖音。 2023 年 8 月 29 日，东方甄选上线淘宝直播，截至 2024 年 3 月淘宝账号上线半 年积累粉丝数达到 582 万，对比交个朋友 1205 万/李佳琦 8527 万（已在淘宝运 营一年半/四年），仍有一定距离。东方甄选淘宝直播间目前开播频次及日均 时长较上线初期已有较大提升，从日观看量来看，东方甄选直播间 2-3 月人气 高于交个朋友，虽然粉丝数仅是交个朋友的一半，但观看量约是后者的两倍。 但从近期大促期间数据来看，东方甄选淘宝直播间并未迎来显著观看热度的提 升，反观交个朋友有明显提振，或与公司淘宝直播间运营战略重点转移有关， 我们仍需关注公司长期投入方向。

自有 APP 定位服务战略价值，仍在早期迭代阶段

公司对自有 APP 的定位包括：1）甄选好物销售平台；2）差异化服务，如付费 会员服务体系；3）文化平台，APP 上线直播间内容剪辑。东方甄选自有 APP 于 2023 年 7 月启动首次直播后带动下载量提升，公司披露数据显示，截至 2024 年 1 月，累计注册用户达到 360 万人，目前日均注册用户数新增 5000- 8000 人。 我们认为自有 APP 意不在构建电商平台，流量与大平台相比存在很大的差距， 对公司整体GMV贡献在接近10%，但通过自有APP能够承接一部分私域流量运 营，并挖掘核心用户进行付费转化。自有 APP 推广以自然下载为主，未进行大 规模投放，财务投入主要体现在研发人员费用，以保证不断更新迭代功能，提 高用户体验。 2023 年 10 月推出付费会员（199 元/年）接近 20 万人，付费会员平均每月在平 台消费金额约 800 元，退货率低于其他渠道。2023 年 12 月，上线文旅产品导 流至自有 APP 销售，会员享受 9 折优惠，首日 GMV 1600 万元。付费会员及文 旅产品销售目前还在早期阶段，随着产品品类扩充、用户规模积累和持续转 化，有望长期保持稳定增长。东方甄选文旅业务以销售第三方文旅产品为主， 未来与新东方文旅业务的协同发展空间有待观察。

供应链建设打造自营产品长期增长空间

迎合新中产消费群体对“高品质性价比”产品的需求，看好刚需生活用 品消费增长空间

仓储会员店主要受众群体为生活在高线城市的中产群体，定位为高品质性价 比，而不是绝对低价，以买手店、减少购物时间成本为核心亮点。仓储会员店 通常位于郊区，拥有更大的营业面积，并通过精简 SKU 提高单品议价能力，降 低采购成本，以不断提升产品价格竞争力。仓储会员店追求的是规模扩大而非 单品利润率，多采用付费会员制，其核心指标是续费率和用户活跃度，自有品 牌建设是提升会员粘性的重要抓手。 我们认为中国仓储会员店市场空间主要集中在 1 线/新 1 线和部分 2 线城市，参 照 QuestMobile 中产人群数量（3-4 亿）、会员渗透率 20-30%、以及人均年消 费 6000 元（以盒马鲜生数据为参考），我们估算仓储会员商超在中国的中长 期销售规模为 3600 -7200 亿元。

对比主要玩家，东方甄选自营品正在快速拓展阶段

中国仓储会员模式玩家中，山姆以 48 家门店数量、800 亿元+销售规模（据 《商业观察家》数据）领先，本土品牌，如盒马自有品牌 SKU 在快速迭代的过 程中，向上发展会员店，向下发展奥莱和邻里模式，探索多类型业态发展。盒 马推出“移山价”提高价格竞争力，精简SKU，推进新的采购模式和折扣化变革， 线下价格下降 2 成。 我们观察到仓储会员店自营品类重合度较高，本土品牌虽有运营优势（盒马快 速迭代）、本地化（东方甄选文化输出），但产品差异化能力尚不突出。相比 流量平台通过补贴大打价格战的竞争格局，我们认为对零售平台而言，销售规 模、供应链能力、运营能力将是领先厂商的竞争关键。东方甄选的优势在于依 托于直播间流量爆款直接销售利润率更高、极速商品流转周期，以及与消费者 直面沟通加快产品迭代速度、溯源构建品牌信任度和提升转化效率。

东方甄选通过供应链建设打造自营产品护城河，截至2024年6月，自营品数量 达到 400+款，在销产品 100+款，单品销量规模不低于山姆，并拥有烤肠等爆 品自营品，预计2024年自营品牌达到山姆的50%左右，长期目标突破1000款， 仍有很大的提升空间。我们根据公司披露运营数据估算，2024财年自营产品收 入超过 50 亿元， GMV 占比达到 41%。预计公司自营品销售规模将保持快速增 长，预计 2023-26 年 CAGR 为 42%。

发挥直播优势，溯源提升品牌信任度

截至 2023 年 11 月，自营及直播电商团队人数达到 1587 人，其中供应链及产 品团队 643 人。5 个平行组进行内部赛马，建立严格的开发审查流程，产品定 位健康美味（低添加剂）、高性价比、高复购率。为保证产品原材料质量控 制，公司对原材料库和核心投料环节进行监控，设置“一镜到底”的视频拍摄模 式，实现食品安全和透明度的把控，并通过直播活动，将生产线一线生产和 质检过程展现在消费者面前，保持更透明的信任流程。 物流方面，与顺丰、京东物流达成合作在全国范围建立仓库网络，包括北京、 西安、广州、天津、上海、南京、杭州，常温发货覆盖 99%以上，冷链发货覆 盖 97%以上，加快交付时效，提升用户体验。另外，公司试水即时零售，选取 爆款热卖自营品如烤肠、白虾，在北京、上海的特定区域试水小时达，跟随抖 音平台即时零售战略进一步探索新的业务模式，降低农产品损耗。

区别于其他头部直播电商账号的核心观点

东方甄选与其他直播电商公司的主要区别在于 1）自营品供应链建设稳步推进， 业务天花板更高，2）直播间风格有别于其他直播间，以内容吸引用户，而非 单一依赖平台投流，加上代销产品集中在利润率较高的品类，高客单产品占比 低，因此抽佣比例、盈利能力更好。其账号矩阵、多平台布局和其他公司的战 略方向基本一致。

对比交个朋友

我们选取同样在港股上市、财务披露口径相似、GMV 规模相近的交个朋友进 行阐述： 1）财务数据：GMV 规模虽相近，东方甄选盈利能力更强，利润为交个朋友的 5-6 倍； 2）东方甄选具备自营+流量运营两种业务模式，自营品增长空间更大； 3）GMV 渠道分布：东方甄选抖音非直播、自有 APP 占比更高，具备更高品牌 心智及业务稳定性； 4）交个朋友客单价更高，东方甄选转化率、观看量更高，东方甄选更符合当 前电商平台发展方向。

即时零售：契合大平台战略，轻资产模式扩大覆盖

即时零售作为本地线下零售的延伸，可渗透市场空间大，增速高于电商。根据 商务部的测算，2025 年市场规模将达 1.7 万亿元，对应 2023-25 年复合增速近 50%，主要由便利场景创新下供给增加、 线上化率提升及消费者习惯转变带动。 全渠道（覆盖近中远 场）布局为目前零售大趋势，满足消费者多元化需求以提 升活跃度和复购率，而即时零售（近场）为其中重要板块，如山姆从 2018 年 开始推行极速达服务（占比电商单量~70%，据 36 氪数据），采用“门店+云仓” 模式拓展新店；沃尔玛门店升级改造， 通过自营小程序、京东到家/超市等入 口提供 1 小时到家服务。 目前，即时零售市场中背靠大流量的平台型玩家领先，包括美团闪购、饿了么 和京东到家。抖音也已宣布上线小时达，加入“即时零售”行业，用意在于完善 用户体验，东方甄选顺应大平台战略方向试水小时达，主营品类如时令果蔬、 肉禽蛋品、海鲜水产等与即时零售市场需求契合，目前在上海虹口/徐汇和北 京十里河试点，主要覆盖生鲜食品，采用顺丰和京东物流。由于集中小范围试 点，对成本端压力有限。但从目前市场反响来看，成为公司重要业务方向的战 略落地能力仍有待观察。

出海：早期筹备阶段，或与 TikTok 合作

“直播+电商”的新零售业态发展迅速，TikTok 全球用户月活用户超过 10 亿，高 用户基数及营销回报率成为众多跨境商家选择。艾媒咨询预测 2024-25 年跨境 电商直播将维持双位数增长，2025 年市场规模超过 8000 亿元。 中国头部电商直播机构纷纷布局出海，如三只羊与新加坡本地达人合作直播， 交个朋友帮助中国品牌出海营销。 东方甄选出海处于早期阶段，目前启动 TikTok 方向职位招聘，包括内容运营、 商务、海外店铺运营等，并注册 EASTBUY 相关商标。我们认为，公司在海外短 视频直播方面具备语言优势，相较其他主播/机构更能有效触达潜在消费者， 且在抖音积累的直播生态服务经验可赋用到海外市场，但如何探索本地化的直 播方式、定位目标市场用户习惯进行活动策划仍有待观察。

文旅：行业需求持续释放，未来与新东方文旅有协同发展空间

2024年旅游行业出行需求将持续释放，消费需求从实物向出游转移，银发、亲 子、年轻人等出游需求强劲。预计在线旅游行业渗透率持续提升，2025年市场 规模超过 3.5 万亿元，对应 2023-25 年复合增速 20%+。 东方甄选2022年底开设抖音矩阵账号“东方甄选看世界”，主打旅游产品；2023 年 7 月官宣正式开拓文旅事业，12 月在自营 APP 上线文旅产品，提供有文化属 性的特色产品。目前，公司文旅业务以销售第三方文旅产品为主，体量还比较 小，随着抖音大平台文旅战略拓展，公司有望借力大平台方向带来更多增量， 未来与新东方文旅业务亦有协同发展的空间。

下沉：入驻拼多多，多平台布局触达不同类型用户

中国下沉零售市场规模在2022年约是高线城市的4倍（据沙利文数据），且整 体增速快于高线城市。为覆盖更广泛的用户群体及触达庞大的下沉市场用户， 直播电商机构如遥望科技、交个朋友均完成多平台布局。 东方甄选入驻拼多多，上线 50+款自营产品，并全场包邮。我们认为，东方甄 选与拼多多对农业的长期投入规划基调一致，入驻平台为拓宽销售渠道，触达 广泛的用户群体，以提升品牌知名度和影响力。目前公司在拼多多仍在运营初 步阶段，用户心智和品牌认知度的匹配能力仍有待观察。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）