2023年东方甄选研究报告 在线教育成功转型直播电商

一、东方甄选：在线教育成功转型直播电商，营收猛增带动利润回正

1.1“双减”教育政策下，转型直播电商

为了积极响应国家“双减”教育政策，在线教育巨头业务调整。东方甄选原名 为新东方在线，是我国领先的在线教育平台，成立于 2005 年，是母公司新东方教育 科技集团旗下的在线教育平台，在教育领域深耕多年，积累了丰富的商业经验与人 才库。为了积极配合国家发布的减负教育政策，新东方在线在 2021 年 10 月 25 日停 止 K-9 学科类校外培训业务，转型发展直播电商。从 2021 年 12 月 28 日首次直播 至今，东方甄选飞速发展，主打自营农产品。随着 2022 年 6 月 9 日董宇辉直播走 红，东方甄选直播间正式步入正轨，成功出圈。之后不断拓展品类，已经成功打造 了 6 个抖音直播账号，并在 2023 年 3 月 14 日正式更名为东方甄选。公司盈利模式 不同于 MCN 公司，不收坑位费，不与主播分佣，且有自营品收入，具有更高的净 利率。

持续部分教育业务的同时，布局电商直播。东方甄选持续提供大学教育、海外 备考和机构合作，同时开启直播电商转型之路，响应国家助农政策。目前公司的主 要业务包括：（1）自营产品及直播：推出中国各地的优质产品，打造直播矩阵。（2） 大学教育：研究生入学考试、海外备考、职业学生定制课程、重考学生课程、高端 英语学习产品等。（3）机构合作：与各高校、公共图书馆、电信运营商等机构合作， 建立优质教育环境。

1.2股权结构清晰，高管团队经验丰富

高管团队拥有敏锐的商业判断和高度社会责任感。集团董事会主席俞敏洪从 1993 年开始经营创立新东方学校，在教育行业经营经验丰富，累积深厚文化底蕴。 执行董事孙东旭拥有新东方集团基层工作经验，具有较强的战略眼光。东方甄选高 管选择农产品作为主要自营产品，助力乡村振兴，具有高度社会责任感，带领东方 甄选成功转型。截至 2023 年 4 月 13 日，东方甄选由东方优选全资持股。公司股权结构较为集 中，母公司新东方教育科技集团对新东方迅程网络科技公司持股 74.49%，直接参与 公司经营，对公司保有绝对控制权。东方甄选的运营主体为东方优选科技有限公司， 由新东方迅程网络科技有限公司 100%控股。

1.3直播电商业务发展迅速，带动利润回正

受益于自营产品及直播电商业务的迅速发展，东方甄选 FY23H1 营收猛增至 20.83 亿元，YoY 达 263%。公司 FY22 结束 K-12 教育业务，并开始发展自营产品 及直播电商业务，当年最主要业务为大学教育。受益于董宇辉走红带来的巨量流量 及自营产品爆款频出，自营产品及直播电商业务增长迅速，FY23H1营收达17.66亿 元，占公司总营收 84.90%。公司目前定位为一个专注于为客户甄选优质产品的直播 平台；一家以持续提供东方甄选自营农产品为内核产品的优秀产品和科技公司；及 一家为客户提供愉快体验的文化传播公司。FY23H1 的收入结构，证明公司战略转 型已经成功。

成本控制良好，主要业务毛利率提升。公司自营产品及直播电商业务在 FY23H1 发展迅速，由于初期需要完善相关基础设施，所以成本投入较多，但是收 入增长更快，毛利率较 FY22 有所提升。大学教育成本下降，源于员工成本减少， 并且通过独家授权内容优化获客效率，获客成本降低，同时大学教育收入增长，推 高毛利率。

FY23H1 营收增加的同时费用率降低，净利润回正，达 5.85 亿，净利率 28%为近年来高点，费用率的降低主要由于业务转型。K-12 教育和学前教育业务的停止带 来人员裁减，进而减少管理费用；业务转型后对研发需求不高，降低研发费用；东 方甄选得益于母公司新东方 30 年积累的品牌知名度，转型直播电商业务后没有投流， 相较于同行业压缩了销售费用。FY23H1 应收应付账款周转天数均有下降，自营与直播业务带动经营性现金流 回正。公司 FY22 受疫情影响应收账款周转天数增加，但是应付账款周转天数提升 更大，体现了公司对上下游现金流极强的控制力。而且 FY22 应收账款中 40%为信 誉良好的第三方支付平台尚未结清付款，减值风险小。FY23H1 自营与直播业务的 高速发展，带来了充足的经营性现金流，公司运营能力长期向好。

1.4高额股份奖励，长期绑定优秀人才

公司于 2023 年 4 月 11 日，宣布授出高额股份奖励，为东方甄选快速发展做出 突出贡献的孙东旭获得最大份额奖励，共 300 万股。本次股份奖励向高管及员工一 共 154 人授出 3045.9 万股份奖励，按照当日收盘价 29 港元计算，总价值高达 8.83 亿港元（约 7.75 亿元人民币）。除了创始人俞敏洪、行政总裁孙东旭和尹强三人外，剩余 151 名授予人都是东方甄选的员工，占到了公司员工的 10%，他们共获得价值 约 6.48 亿元人民币的股份，平均每人 427 万元。高额股份奖励总归属期自授出日期 起计为 3 年，且实际归属需达成表现评估特定的门坎，有助于公司与高管及明星员 工利益深度绑定，为未来的经营发展增加确定性。

二、长期壁垒初显：内容立足、深入供应链，步步为营

2.1独特内容禀赋+场域优势，东方甄选趁势而起

优质、稀缺直播内容成为吸引用户的第一步，场观人次（PV）和场均 GMV 持 续增长。自从 2022 年 6 月 9 日董宇辉直播出圈以来，东方甄选主账号粉丝增长迅 速，在 1 个月内突破 2000 万。截至 2023 年 6 月 20 日，主账号有 3019.5 万粉丝， 近一年总观看人次达 46 亿，场均观看人次 1258 万，场均 GMV2000 万。

1）文化知识+名人访谈+旅游探店，新嘉宾自带流量、新颖内容持续吸引用户 停留。东方甄选直播特色是讲解产品的同时介绍文化背景与相关知识，消费者不但 为商品买单，而且心理上认为是为知识付费，愿意长时间观看。东方甄选的文化属性能吸引重量级嘉宾，名人访谈的形式能充分利用嘉宾本身 IP 带来的流量，访谈本 身可以看作优质的综艺节目，停留时长天然有优势，并且与知识型直播的调性相契 合，直播间收听/收看节目+购物车选购好物，成为东方甄选直播间的独特优势。

2）场域放大内容优势：东方甄选的经营主阵地为抖音直播间，抖音变现方式 是对流量的商业化，丰富多元的优质内容是吸引流量的手段，因此主打“兴趣电商”， 东方甄选独特的文化内容成为抖音直播中稀缺度较高的优质内容，在去中心化分发 机制、对优质内容进行实时赛马情形下，东方甄选直播间可持续获得平台的流量支 持，成为抖音兴趣电商的 showcase。 3）短视频切片传播再度扩大变现空间。东方甄选主账号、图书、看世界的新 颖内容有利于直播切片的二次传播，在不投流的情况下，短视频带货 GMV为纯增量 贡献。

2.2快速跑通从内容种草→购买留存的闭环

2.2.1以农产品为核心，打造多款爆款、塑造购物心智

东方甄选定位农产品，并持续打造了多款爆款自营品。截至 23 年 6 月初，东方 甄选共有 105 款左右自营产品，占据多个细分赛道销售榜首，有 5 款产品自上架以来销售额突破 1 亿元，其中共 3 款商品销量达百万级，说明东方甄选自营品打造爆 款的经验是可以复制的，自营品 GMV 增长可期。高标准选品质检，解决品控痛点，复购率高，退货率低。截至 23 年 5 月，自营 品中销量 Top5 的回购比例均远高于抖音中类似商品，体现了消费者高粘性。东方甄 选主账号和自营品直播间的退货率与头部直播间相比也具有优势，体现了东方甄选 质检团队严格，自营品质有保障。对烤肠工厂的溯源直播，也增强了消费者的信任。

信任进一步转化为品牌心智，提升转化率、复购率。 观众对自营商品的认可，带动东方甄选主账号和自营直播间转化率稳步提高， 其他直播间转化率趋于稳定。主账号的转化率在 2022 年 6 月流量暴涨后暂时出现下 降，但是随着自营品的不断上新，观众不再单纯被内容吸引只贡献流量，而是有明 确的购买意愿，转化率稳步上升。自营直播间转化率的提升，也证明了消费者对东 方甄选自营商品的认可，这是东方甄选的核心竞争力之一。

2.2.2多账号矩阵布局，新账号带货潜力显现

新领域迅速突破，验证选品经验和品牌方认可度。美丽生活直播间于 23 年 5 月 27 日的“618 美妆专场”单日 GMV 突破 8000 万，创下销售记录。美丽生活开播不 到一年，取得 GMV 突破验证团队选品经验与品牌方认可度。5 月 29 日-6 月 1 日美 丽生活开启宠物专场、品牌家纺、家电专场以及日播混场，试水新品类，垂类账号 探索持续。 东方甄选抖音直播矩阵 GMV 中主账号占比最大，垂类主账号 GMV 提升迅速， 主账号和美丽生活销量在抖音平台领先。主账号 GMV 在 2022 年 6 月暴涨后有所下 降，但随着垂类直播陆续开播，总体 GMV维持上升。

自营品上新带动主账号和自营 直播间 GMV 提升，叠加春节前消费旺季驱动，总 GMV 屡创新高。根据灰豚数据， 东方甄选直播矩阵总 GMV 于 2022 年 12 月达到近期峰值 11.3 亿，2022 年 6-12 月 总 GMV 环比增速达 7.28%，稳定持续的增长证明了东方甄选并未一时爆火，矩阵 化运营仍有很大发展空间。抖音直播矩阵协同发展，垂类账号品类与主账号差异大，新用户拓展空间大。 截至 2023 年 6 月，东方甄选有千万级账号 1 个，百万级账号 4 个，将进酒开播较 晚，未来也有望成长为百万级直播间。从商品的品类来看，东方甄选主账号、自营 都是以食品饮料和生鲜蔬果为主，将进酒、图书聚焦单一品类，而美丽生活和和看 世界品类丰富，用户拓展空间大。

从场均观看人次和场均 GMV 看，美丽生活是东方甄选垂类直播间的流量担当， 自营和看世界成长空间大。图书直播间均观看人次从 2022 年 6 月峰值开始下降，美 丽生活接力成为垂类直播间流量担当，场均 GMV也同步提升，并且由于品类丰富， 受淡旺季影响小。随着自营品上新，自营品直播间场均观看人次和 GMV 在 23 年 2 月淡季之后均稳健增长，未来仍有较大提升空间。看世界目前直播场次相对较少， 数据尚不稳定，随着运营能力提升，场均观看人次和 GMV 有望进一步提升。多平台运营，初步打通货架电商逻辑。公司不但在抖音打造直播间矩阵，而且 在主流社交平台和电商平台大多有布局。多平台运营有利于吸收全局流量，避免对单一平台依赖度过高，并且可以承接没有看直播习惯消费者的流量。私域流量成本 更低，粘性更强，将粉丝引流至 APP、天猫旗舰店、京东旗舰店，可以打通货架逻 辑，并吸引购买目的明确的消费者，成为新的营收增长点。

2.2.3合作、投资方式深入后链路，保障服务闭环

通过入股供应商工厂，逐步解决产能痛点，规模效应进一步降低成本。东方甄 选为保证产品质量，不做预售且直播间不收坑位费，而产品产量限制和产能不足导 致供不应求。2023 年 1 月 31 日，东方甄选宣布投资 1752 万元，用于东方甄选自营 烤肠的工厂扩建，为东方甄选生产、供应纯肉肠产品，产品研发、品控、供应能力 将得到提升，打开销量空间。2023 年初期投产，预计年产 1.8 万吨，后续可根据订 单量增加设备，持续扩大产能。截至 2023 年 5 月 4 日，自营烤肠净含量 400g/盒， 售价为 78 元/件（每件 2 盒），价格约为 0.0975 元/克。

投产后，预计带来 17.55 亿 元收入。产业链完整性和效率提高后，未来有望逐步降低成本，同时带来收入增量。 合作头部平台，解决物流痛点，带货口碑高。2022 年 8 月 31 日，东方甄选宣 布，与顺丰控股和京东物流达成紧密合作关系，在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市，计划建立 20 个自营产品仓库，为自营产品提供面向全国的物流服务保障。 高品质商品+顶级物流服务，给东方甄选带来了极高的带货口碑，根据灰豚数据，除 了看世界，其余直播间口碑均在 4.98 以上，高于其他头部直播间。未来订单量进一 步扩大后，物流经营效率有望进一步提升。

三、增长展望：品牌内涵逐步丰富，打造成“线上直播间版Costco”

3.1流量端：内容创新能力持续验证，直播间成优质人文内容聚合场

直播间是东方甄选展示、承接、转化服务的窗口。在直播间的爆火之后，内容 的持续创新能力是关注重点。 户外专场直播稀缺内容吸引大量流量，不断打造 GMV 峰值。东方甄选主账号 截至 23 年 6 月 11 日共进行了 13 场户外专场直播，观看人次、GMV 和人均停留时 长均高于普通场次直播。其中“齐鲁山海行”观看人次达 4000 万+，GMV 达 1.2 亿， 直接拉高了当月 GMV。“寻味西北，云游丝路”由于无法实现外景直播，首次以 “云游”模式举办区域农产品专场活动，虽然观看人次不及其余户外场次的峰值， 但转化效率高，转化率达 5.12%，GMV 达 8000 万+。户外专场直播的稀缺性是流 量的保障，但是“云游”模式转化效率的成功，反映了东方甄选的受众不但被内容 吸引，而且越来越关注商品本身，自营品的发展将减少公司对户外直播和流量规模 的依赖。

经营场域上，抖音电商规则持续有利于东方甄选：抖音发展全域兴趣电商，东 方甄选将凭借高口碑抖店和高品质商品获得更多流量倾斜。根据抖音电商第三届生 态大会，1）店铺端：抖音平台会始终保持给予体验口碑更好的商家更多流量倾斜， 东方甄选抖店综合体验分达 4.99，超过 100%同行，自然会获得抖音最高级别的流 量倾斜；2）商品端：抖音会继续优化分发机制，让好商品拿到更多流量，价格好、 质量好、服务好的商品得到了更多的分发，东方甄选打造的爆款自营品将持续带来 流量；3）流量互联：抖音不但让内容场景的新品爆品在货架场景有更高分发权重， 而且让货架经营更好的商家在内容场景拿到更多流量，东方甄选内容+货架双轮驱动 模式将会实现互相引流，形成流量增长飞轮。

政府政策支持：农业和文旅是政府扶持方向，集团层面注重文旅布局，优质助 农直播内容持续获得高流量。公司与政府合作的户外直播专场已成为半官方性质的 活动，成功打造了品牌效应，公司未来会获得更多与当地优质商家合作的机会，并 通过专场推广自营农产品。公司主打的助农直播与新东方集团对文旅的布局，符合 政府对农业与乡村文旅的扶持方向，不但能获得流量曝光，而且有利于提升企业形 象，可以视为在抖音平台投放的品牌广告。国家对农业扶持的确定性，是公司长期 发展的保障，预计公司在流量端表现长期向好。

形式创新+短平快打法，为流量增长提速。1）公司除了户外专场之外，还有产 地溯源、名人访谈、品类专场等活动形式，能有效提升主账号和垂类账号的流量。 比如山西专场以主账号+看世界组合的形式，不但带来了粉丝增长，还将看世界带货 的品类从文旅产品拓展到当地好物，提升了看世界的天花板。2）团队组织效能提 升+疫情放开场次增加，直播场次加速推出，未来打法将趋于短平快。随着各种活 动形式逐渐标准化，直播成本将下降，活动频率也有望提升，叠加疫情放开后直播 场次增加，将会带动流量加速增长。

3.2产品端：自营品快速发展可期

3.2.1稳定上新+品类拓展，SKU拓展空间大

自营品稳定上新，以农产品为主基础上拓展其他品类。从上新数量看，目前除 了春节期间上新速度减慢外，其余月份上新较为稳定，春节后上新速度明显提升。 从品类结构看，东方甄选自营品逐步从农产品开始拓展日用品，随着品类丰富，GMV 天花板和自营品毛利率都将提升。对标国际巨头，东方甄选的自营品 SKU 仍有较大提升空间。截至 23 年 6 月， 山姆会员店和 Costco 分别有 4500/3700 款 SKU，其中自营品分别有 600/334 款。 东方甄选主账号 23 年 1-6 月带货 SKU 数量达 3020 款，其中自营品 SKU104 款， 与巨头相比自营 SKU 比例偏小。

3.2.2经验积累+降维打击，自营品发展优势显著

打造爆款经验丰富：公司掌握打造爆款自营品方法论，积累的经验和基建可以 复用。公司已经打造了多个爆款自营品案例，积累了选品、推广、运营、物流、售 后全链路的经验，在人员储备和基础设施方面的投入也可以长期受益，后续自营品 的发展将受益于前期的积累。 降维打击：公司已在直播电商较难的农产品赛道取得成功，先发优势+规模优 势+难度降低，形成降维打击。1）公司已经建立了品牌力，在农产品赛道占据先发 优势：根据灰豚数据，除了春节前后的几个月淡季外，抖音大盘中生鲜和食品的 GMV及占比环比均有所提升，占比最高仅为18%。不同于服饰美妆等发展成熟的品 类，生鲜与食品具有非标品的特征，一旦建立品牌心智，将占据先发优势和发展红 利。

2）公司已形成规模优势，保障产业链「买方市场」地位，人员招聘和供应链 合作选择多：东方甄选最初的团队由教师转型而来，但随着直播出圈，公司已形成 规模优势和品牌效应，更多专业供应链团队和品牌方主动寻求合作，中国强大的供 应链市场为东方甄选提供了宽阔的选择余地。当前公司在供应链上有近 200 人规模 的选品团队，并在持续招聘，专业人士的加入和供应链管理能力提升将持续提升公 司的竞争优势。3）从非标农产品到标准化的日用品，拓展难度相对降低：农产品 直播电商存在低价竞争、产能不足、品控难度大、物流时效要求高等难点，在农产 品赛道的成功证明公司已经解决了这些痛点。公司在高难度的农产品赛道培养的能 力和积累的资源，在相对低难度日用品赛道形成降维打击，预计自营品发展将提速。

3.2.3会员建设+资源支持，自营品发展有保障

公司加强会员体系建设提升自营品复购率，保障自营品有不断扩大的基本盘。 公司从 22 年底开始加强会员体系建设，强调积分、兑换、折扣券等会员权益，带动 复购率上涨。东方甄选会员是自营品的核心复购人群，截至 23 年 6 月，公司近一年 新增了 320 万会员。随着会员体系的进一步完善和自有 APP 更新后可承接更大规模 流量，自营品复购率有望进一步提升。 公司给予自营品资源倾斜和排品支持，保障自营品充分利用主账号海量流量。 1）资源倾斜：自营品拥有更多营销资源。相对于代销品，主账号为自营品投入了 更多资源，比如更多的文案宣传、视频曝光和溯源专场，保障了自营新品得到足够 的流量曝光。2）排品支持：主动用爆款自营品替代同类代销品。因为没有坑位费， 公司有排品的自由，可以用自营品替代第三方同类产品。比如推出烤肠、白虾等爆 款自营品分别代替了同类热销代销品，同时提高了主账号 GMV和其中自营品占比。 随着不断推出爆款自营品，主账号将有更多代销品被自营品替代，主账号流量对自 营品赋能将会增强。

3.3利润率展望：短期稳定，长期自营品规模效应显现拉动利润率提升

东方甄选不买流量、不与主播分佣，且保持轻资产模式，取得了高于行业平均的盈利能力。FY23H1，东方甄选净利率达 28%，而 22 年遥望科技与世纪睿科净利 率分别为-6.73%/-3.85%，商业模式的优势初步体现。东方甄选因稀缺的优质直播 内容、新东方集团积累的品牌效应、国家政策对助农直播的扶持、抖音平台对优质 内容与产品的流量倾斜，保障了流量持续增长。这是东方甄选的护城河，其他直播 间难以模仿，进而保障了东方甄选持续拥有成本优势。

短期，利润率维持稳定。公司对自营品的拓展和供应链建设上会持续投入，自 营新品的利润率暂时较低，但已有自营品利润率因规模效应而提高，随着公司对表 现不佳的自营品逐步优化，总体利润率水平在短期将维持稳定；长期，1）规模效应 占据主导地位：低利润自营新品对总体利润率的影响长期将逐步降低，已有自营品 复购带来的规模效应将占主导地位，叠加供应链效率提升，利润率有持续提升空间； 2）拓展高毛利品类提升整体利润率：公司自营品正逐步从低毛利的农产品拓展到 高毛利的日用品，长期来看日用品占比提升将提升整体的毛利率，而且作为标品的 日用品更容易实现量产进而带来规模效应，实现净利润提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）