2023年东方甄选研究报告 转型直播电商

一、东方甄选：转型直播电商，盈利能力显著提升

1.1 “东方甄选”开启新征程

业务调整积极转型，“东方甄选”开启新征程。东方甄选控股有限公司（原名：新东方在线 科技控股有限公司）成立于 2005 年，为新东方集团的远程教育及相关业务的基础上形成 的在线教育平台，后经十几年的发展与深耕，处于在线教育行业领先地位，并于 2019 年 在港交所上市。2021 年 7 月“双减”文件出台，应政策要求，公司于 11 月底终止 K-12 教 育和学前教育两大业务，并于同年 12 月底在抖音推出“东方甄选”直播间进行助农带货。从 教育到电商，公司定位以“东方甄选”品牌的自营农产品为核心的产品和科技公司。据公司 财报，FY23H1 自营产品及直播电商销售收入占总营收的 85%，已成为公司第一大业务。

股权结构集中。据公司财报，截至 2022 年 11 月 30 日母公司新东方教育科技集团为公司 第一大股东，持有公司 55.40%的股份；俞敏洪通过新东方集团间接持有东方甄选 6.58% 股份，控制 Tigerstep 公司持有 2.70%股份，直接持有 2.26%股份，总计持有 11.54%股 份，为东方甄选实际控制人。孙东旭持股 1.58%，尹强合计持股 0.51%（直接持股 0.41%， 通过控制 Perfect Go 公司持股 0.10%），孙畅通过控制 First Bravo 公司持股 0.02%。

从教育到电商，管理层相对稳定。管理团队教培经验丰富，大多出自新东方，同时兼备互 联网/技术背景。公司由新东方创始人俞敏洪担任董事会主席；行政总裁孙东旭自 2007 年 加入新东方至今已有十余年教学管理经验，历任部门主管、校长、助理副总裁，2019 年 任职新东方在线执行董事兼行政总裁；财务总监尹强先生于 2005 年加入新东方集团，2016 年加入新东方在线；独立非执行董事林哲莹先生为顺丰副总裁，为物流供应链合作奠定基 础。

1.2 剥离K-12等业务，直播电商跑通，盈利能力提升

业务结构革新实现营收增长，直播电商成为核心业务。受国家政策影响，公司于 2021 年 11 月关停 K-12 教育与学前教育业务，FY2022 营收同比下滑 37%（包含 K-12 教育和学 前教育业务）至 8.99 亿元。随后公司积极调整业务布局，21 年 12 月底在抖音推出“东方 甄选”直播间进行助农带货，并于 22 年 6 月火爆出圈，助力整体营收稳健增长，FY23H1 营业收入同比增长 263%至 20.80 亿元（FY22H1 营收统计包含 K-12 教育和学前教育业 务）。分结构看，FY23H1 自营产品&直播电商业务实现营收 17.66 亿元，占公司总收入的 85%，为第一大业务；大学教育业务收入 2.95 亿元，同比提升 10%，占公司总收入的 14%。

FY23H1 毛利率同比提升，费用率显著收窄。随着 K-12 教育、学前教育业务的终止与直 播电商业务的稳步发展，公司整体毛利率稳步提升，费用率显著下降，FY23H1 毛利率同 比提升17.07pct至47.23%，其中直播电商业务毛利率42.46%，大学业务毛利率73.70%； 销售费用率 10.95%，同比下滑 48.48pct，研发费用率 2.32%，同比下滑 25.01pct，管理 费用率 2.99%，同比下滑 36.62pct。

业务结构重心调整，公司盈利能力增强。FY19-FY22 年公司均为亏损状态，主要由于该 阶段大力发展 K-12 教育业务扩张新网点及高投入费用所致，随着 K-12 教育与学前教育业 务的终止，公司亏损减少，FY22 公司归母净亏损 5.34 亿元，同比收窄 67.80%。FY23H1 公司归母净利润达 5.85 亿元，YOY+207.59%，扭亏为盈，净利率达 28.14%，盈利能力 显著提升。

二、抖音电商发展迅猛，专业直播服务机构各具特色

2.1 直播电商市场空间广阔，渗透率有望持续提升

直播电商行业快速发展。直播功能起步于 2016 年起步，淘宝、京东等上线直播模式，直 播带货模式开始发展。2017-2018 年涌现出众多的红人主播、素人主播，快手和抖音也加 入了直播电商的行列，各平台完善直播电商基础设施。2019 年开始，直播电商由主播带 货逐步发展至商家店播，在疫情爆发的助推下，直播电商迅速发展，同时行业规范日渐完 善，商务部、网信办等部门陆续出台政策进行指引，行业进入成熟规范化发展阶段。

直播电商渗透率处于快速增长期，用户规模提高将带动场均用户的提升。从用户渗透率来 看，中国互联网络信息中心（CNNIC）统计数据显示，截至 2022 年 12 月，短视频用户 规模达 10.12 亿人，占网民整体规模的比例 94.8%；电商直播用户规模达到 5.15 亿人， 占手机网民整体规模的 48.2%。考虑到短视频在移动互联网用户中的高渗透率以及短视频 与直播电商之间的高转化率，电商直播未来还有较大的提升空间。

2025 年直播电商 GMV 有望达到 6.4 万亿元。我们认为随着直播电商用户渗透率、复购率 以及商品客单价的提升，电商交易规模仍然存在广阔的提升空间，在网上零售交易额和社 零总额中的占比也将随之提升。根据艾瑞咨询，2019 年直播电商的市场规模（以商品交 易总额记）为 4168 亿元，占零售电商比例仅 4.2%，预计到 2025 年将增长至 64172 亿元， 占比达到 24%，2019-2025 年复合年增长率 57.7%，增长空间大。

2.2 抖快淘三足鼎立，抖音电商发展迅猛

2.2.1 抖快淘三足鼎立，驱动要素有所不同

短视频平台直播带货主要通过视频及直播内容激发消费者潜在需求，进而转化为搜索和购 买行为，其中抖音和快手内核又有所差异，抖音电商通过“货找人”+“人找货”双向驱动，而 快手主要由信任驱动，通过扶持快品牌、抢话粘性关系，进而巩固信任电商。点淘是从淘 宝直播升级而来，由传统货架电商向直播电商转变，核心优势在于其商品品类丰富多样， 供应链体系稳定且强大，重点提升用户购物体验。据星图数据统计，2022 年抖音直播电 商 GMV 市场份额占比约 47%，领先快手和淘宝（快手占比 27%，淘宝占比 23%）。

2.2.2 抖音电商发展迅猛，内容为平台内部竞争关键

抖音 MAU 稳步增长，直播渗透率提升。Quest Mobile 数据显示，2022 年 12 月，抖音月 活跃用户数量达 7.15 亿人，同比 2021 年增加 6.40%，用户规模稳步增长。与此同时，直 播渗透率也在提升，2022 年 9 月抖音观看直播用户占比达 88.7%，同比提升 2.3pct。

升级全域兴趣电商，推动抖音电商 GMV 高速增长。2022 年抖音将兴趣电商升级到全域 兴趣电商阶段，既包括短视频和直播为主的“内容电商”，也包括抖音商城、搜索、店铺等 渠道为主的“货架电商”，大力投入货架电商建设。短视频、直播等优质的内容激发用户的 潜在购物兴趣；已有购物意向的用户可通过搜索、抖音商城等渠道下单，形成良好协同， 打造“一站式”购物体验。据 23 年 5 月 16 日抖音电商第三届生态大会披露，近一年抖音平 台 GMV 增幅超 80%，其中商城 GMV 同比增长 277%，电商搜索 GMV 同比增长 159%， 货架场景 GMV在平台占比超 30%。今年抖音规划拿出 100 亿现金投入到商品卡免佣项目， 助力商家货架业务发展。在货架场与内容场双重驱动下，我们预计抖音电商将保持较快发 展势头。据晚点 LatePost，22 年抖音电商 GMV 超 1.6 万亿元，今年目标 2.3 万亿元，增 速或超 40%。

抖音公域流量占比较高，内容的吸引程度决定流量分配。据产业链调研，抖音公域流量比 例约 60-70%，私域流量占比 30-40%，当账号有短视频更新/直播间开播时，大部分的流 量由平台算法决定。其中，短视频流量分配原则：完播率>点赞率>评论率>转发率（权重 大小排列）；直播间流量分配考核：用户留存率与留存时长、互动率、商品点击率、转化 率，直播间可通过抽奖、秒杀、优惠券等形式提高以上流量指标，而内容则为流量分配的 基础。内容是抖音流量的起点，通过优质内容，商品获得更大体量曝光，进而促进产品转 化，同时在全域兴趣电商逻辑下，互联互通机制让流量加速变大，提高变现效率。

2.2.3 直播电商服务机构向上游延伸，发展路径有所差异

直播电商往往通过打造爆款的方式实现短时间内促成大量订单，对供应链提出了新的要求。 由于爆品率高，直播电商的订单不确定性更高，常有短期涌现大量订单的情形，需要供应 链能够快速反应，这是 C2M 模式和传统 OEM 订单模式最主要的差异。直播电商中成功 的商家要么可以迅速联系大量商家生产，或者自己具备快熟生产发货的能力，能够承受订 单激增和大批量的退货。拥有强大供应链的商家，物流价格（成本）低，能够在极短的时 间内大批量生产发货，且品质有保障。

直播电商服务机构向上游延伸。在对供应链的高要求下，以东方甄选和交个朋友为代表的 专业直播电商服务机构向上游延伸布局，通过自建品牌、投资工厂等方式更好地把握供应 链，形成按需生产、有求及时响应的正向循环。

东方甄选、遥望科技、交个朋友三大直播服务商依据其主播带货特点，形成了多样化的带 货商品品类体系以及不同的供应链体系，打造出差异化的长期发展路径。

主播团队各具特色。东方甄选基于原有教育优势，主播团队学历高、沟通强，为用户 同时带来产品介绍服务和文化体验。遥望科技打造“明星&达人”主播模式，充分利用 明星的粉丝基础和表现力优势，侧重于明星主播直播的单场爆发力。交个朋友则依托 罗永浩直播出圈，对旗下主播分级运营，后期形成罗永浩+少量明星主播（李诞等）+ 大量中腰部垂类主播结构。

带货品类侧重点不同，供应链管理体系日趋完善。据灰豚数据，东方甄选以食品饮料 为主，23 年 5 月 GMV 中 45%来自食品饮料；遥望科技更侧重于美妆类，与明星主 播相匹配，23 年 5 月 GMV 中 69%来自美妆类；交个朋友带货品类较为综合。在供 应链建设上，东方甄选坚持严选原则，综合评估供应商资质，通过产品类型、地域优 势以及市场价格等维度甄选优质好物，并通过投资上游工厂把握爆款产品供给；遥望 搭建了自有供应链体系，在全国六个城市布局自有供应链云仓，涵盖招商、品控、物 流仓储各个环节，是短视频平台上率先实现 24 小时内发货的直播电商 MCN 机构； 交个朋友构建出数据化规范化选品流程，并自建 SaaS 平台与商家对接。

发展路径逐渐差异化。东方甄选中短期看在场内外专场活动等内容创新以及开拓多个 矩阵账号拓品类下对 GMV 的拉动，长期关注自营战略下非直播场景的发展。遥望科 技基于其强大的供应链管理能力，逐渐布局非标领域（服饰等）。交个朋友多平台布 局、拓展产业链，逐渐摆脱罗永浩个人 IP 的影响，助力其稳健发展。

三、东方甄选品牌力提升，内容与产品共振打开向上空间

3.1 直播电商：内容与产品优势构筑差异化，“东方甄选”品牌价值提升

直播带货领域格局未定，东方甄选恰逢其时。我们认为市场空间在万亿级别的直播带货行 业格局未定，去年 618 时点下淘系超头部主播李佳琦、薇娅、雪梨的相继缺失，以及抖音 罗永浩的退圈给东方甄选带来了机会。自新东方直播带货业务启动以来，东方甄选直播内 容较当下并无太大变化，一如既往的“双语”和“文化人风趣”，只是关注度较低。但恰逢其 时，22 年 6 月主播董宇辉老师的出圈让消费者看到了差异化的直播带货，以深刻的文化 沉淀和极强的感染力把握并沉淀住流量，并通过自营产品加深品牌影响力，GMV 呈现上 升趋势。

流量趋稳下，位居抖音头部直播间。据灰豚数据统计，近半年抖音站内月度达人直播带货 榜中，东方甄选主账号位列前二，月均 GMV 5 亿+，稳居抖音平台头部直播间位置。值得 一提的是，除了主账号运营稳健外，东方甄选美丽生活亦表现亮眼，5 月 GMV 2.6 亿元， 环比提升 47%，跻身抖音全平台 TOP 10，以美丽生活为代表，各矩阵账号逐渐找到特定 的风格与运营机制，贡献销售增量。

对比同平台头部直播间，东方甄选用户粘性强。据灰豚数据统计，东方甄选自 22 年 6 月 -23 年 5 月场均销售转化率为 2.9%，高于交个朋友（2.8%）和疯狂小杨哥（1.5%），东 方甄选直播间吸引用户观看和转化下单能力位居头部直播间前列。在同样较高水平的场均 销售转化率下，东方甄选的场均停留时长显著优于交个朋友直播间，22 年 6 月-23 年 5 月 东方甄选场均停留时长约 3.1 分钟，约为交个朋友直播间的两倍。

通过近一年的积累与沉淀，东方甄选已形成“内容-产品-品牌”的飞轮效应。以优质内容吸 引用户，以高品质的产品组合留存用户，并通过自营品战略，助力品牌沉淀，由渠道商向品牌商转化，从单一的主播吸引向品牌沉淀过渡，进而提升“东方甄选”影响力。

3.1.1 内容端：矩阵直播助力品牌化，场内外活动构筑差异性

深挖垂类，东方甄选打造直播矩阵。目前东方甄选已由主打农副产品的“东方甄选”主账号 拓展出主售美妆服饰的美丽生活账号、主售图书音像的图书号、主售酒水饮料的将进酒账 号、主售自营产品的自营号、主售旅游团购类产品的看世界账号，六大账号协同发力、品 类丰富，形成直播矩阵。据灰豚数据统计，2023 年 1-5 月，主账号东方甄选日均日 GMV 为 1750 万元、美丽生活日均 GMV 为 633 万元、图书号日均 GMV 为 76 万元，自营号日 均 GMV 为 91 万元，将进酒平均日 GMV 为 122 万元，看世界日均 GMV 为 1085 万元（开 播频次相对较少，每月个位数场）。

矩阵号特点各异，贡献销售增量。美丽生活、将进酒账号常举办购物节模式、品类专场等 活动推动 GMV 增长，23 年 5 月 27 日，美丽生活举办“618 美妆护肤专场”，单日 GMV 突 破 8000 万元，创新高；看世界账号通过外景直播传播当地文化美景与美食，今年已进入 海南、厦门、云南、杭州、广州、湖南、北京、四川、西安等省市，其中 2 月 3 日的“七 彩云南行”实现单日 GMV 超 3000 万元，随着“看世界”全国持续打卡以及暑期、国庆等假 期来临，GMV 或有望创新高。

主播各具特色，排班科学，培养体系构建完善。随着“东方甄选”爆火出圈，其中多位特点 各异的主播也陆续走红，包括最早出圈的“双语带货”董宇辉，以及随后走红的“才貌双全” 顿顿、“相声演员”明明、“活泼大方”YOYO、“多才多艺”小七等，这些早期主播成为了“东方 甄选”直播间的中坚力量。随后，东方甄选逐渐建立起了以早期主播为核心的达人矩阵， 并不断扩充。“老带新”的导师制为主要培养方式，在层层选拔出新人后，由成熟的主播带 教，新人先在自营号、图书、美丽生活等矩阵号进行试播，待新主播综合能力成熟后再亮 相主账号直播，如此叠进式的培养路径在有效锻炼新主播能力的同时，能够保持东方甄选 矩阵号的生命力。 东方甄选结合主播热度、带货品类特点、运营要求对主播进行排班，“东方甄选”主账号由 董宇辉、明明、YOYO 等头部主播与天权、鹏鹏等后进主播担任常驻主播，美丽生活由顿 顿、杰西等头部主播与甜甜等后进主播担任常驻主播，其他矩阵号排班类似，整体呈现“各 各有代表，号内头肩相接”的结构。

内景名人访谈，沉淀文化底蕴，强化内容差异性。不同于其他直播间多请流量艺人或品牌 代言人参与内景带货，东方甄选更多邀请各领域的名人名家做客直播间，22 年 8 月至今， 共有 40 余位嘉宾来到“东方甄选”直播间，嘉宾所在领域包含商业、教育、文学等。23 年 5 月，包括 360 集团创始人周鸿祎、华大集团 CEO 尹烨、携程集团董事局主席梁建章、 科幻作家刘慈欣等受邀至直播间，主播采用访谈形式与嘉宾深度对话，直播间整体文化氛 围浓厚。

外景出游直播，矩阵账号相协同，共同提升“东方甄选”影响力。目前东方甄选已在全国十 多个省市举办过外景活动，据灰豚数据统计，每场外景活动平均拉动整体 GMV 约 1 亿元， 带动销售额增长能力显著，公司规划未来外景活动将保持每月 1-2 场的频率。外景专场活 动联动性增强，从看世界单一账号上举办转向各矩阵账号协同进行，例如今年 5 月推出的 山西行外景专场，多个矩阵号协同呼应：主账号推出山西特色美食、酒水，图书号上架与 山西建筑、历史有关的书籍，看世界则推出相关旅游团购类商品，本次外景活动受山西主 流媒体大力推广，矩阵号协同发力有效提升“东方甄选”影响力。

主账号构筑基本盘，垂类矩阵账号打开增量空间。从 GMV 拆解看，直播 GMV=观看人次 *销售转化率*客单价。东方甄选主账号常规开播下，销售转化率稳定在 3%左右，客单价 在 60-70 元区间，GMV 增长主要由场观人次驱动，据灰豚数据，23 年 5 月主账号有活动 开播日的平均场观人次为 1327 万人，约为常规开播的 1.7 倍。主账号日常直播 GMV 构 筑坚实基本盘，除了随着大盘线上流量回升外，内外景活动丰富多样与创新将有望带动主 账号 GMV 中枢提升。除此之外，垂类矩阵账号打开增长空间，目前美丽生活、自营等账 号经过前期孵化过渡期后渐入佳境，吸引增量用户，据灰豚数据，其中美丽生活 2-5 月分 别环比+35%/13%/5%/47%。后续在做好现有垂类账号的基础上，还可挖掘 3C 数码家电、 钟表配饰、母婴宠物等领域，据商务大数据，2022 年家用电器及音像器材网上销售额约 1.24 万亿元，占实物商品网络零售额的 10%，金银珠宝同比增速达 27%，市场空间大。

3.1.2 产品端：自营助力品牌沉淀，打开非直播场景销售空间

向产品驱动转型，自营品牌助力长期发展。东方甄选销售自营品时采用的模式为：工厂东方甄选-平台-消费者，在自营品的销售中，东方甄选不再仅仅担任“销售员”的角色，而 是作为品牌方开展品牌自播。直播电商行业竞争激烈，头部带货主播更迭速度较快，仅作 为渠道方/销售方被替代风险较高，东方甄选在成立初即定位“以农产品为代表的产品科技 公司”，不止于直播带货，前瞻地布局自营品，打造自身品牌，内容+产品共同驱动公司 GMV 增长，有助于打开长期发展空间。 筛选标准严格，自营品质量和服务把控力强。在选品方面，东方甄选遵从“健康、美味、 高性价比”原则，而非一味追求低价，目标“同等质量价格最优，同等价格质量最好”。并且 直击消费者痛点：在选品上使用高品质的原料和少色素、食用香精、防腐剂的“干净”配料 表；在黑豆粉、藕粉、沙棘汁等产品中使用零卡糖降低热量，满足人们对于健康的追求。 产品推出后，公司还会根据消费者反馈，及时调整产品设计，提升产品和服务质量，维护 品牌形象。

自营产品销售占比近 3 成，贡献重要基本盘。东方甄选每月保持 10 款左右自营产品上新 节奏，据灰豚数据，截至 23 年 5 月 31 日，东方甄选发布的自营品约 120 件，品类以食 品饮料为主，占比 45%，并逐渐拓展至生鲜、智能家居、个性家清、图书音像、母婴宠物 等品类。月度统计看，自营产品 GMV（自营账号+主账号售卖的自营品）占全部矩阵账号 的比例约为 30%左右。

打造出多款自营爆品，强化用户品牌心智，有助于拓展非直播销售场景。截至 2023 年 5 月底，东方甄选于 2022 年 6 月推出的烤肠销售额仍居于榜首，累计销售额超 2.8 亿元； 2022 年 9 月推出的南美白虾累计销售额超 2.6 亿元，复购率高达 16.24%。用户对自营商 品的高回购体现出用户对于产品品质的认可，有助于提高对“东方甄选”品牌的信任度，自 然转化到对后续自营新品购买尝鲜上，并拓展至包括抖音货架电商、自有 APP/小程序、 线下零售等非直播销售场景，在抖音“全域兴趣电商”的发展策略下，货架 GMV 销售体量 可期。

3.1.3 运营端：强化供应链管理，重视会员建设，增强用户粘性

构建优选供应链体系，高标准甄选供应商。东方甄选坚持供应链严选原则，综合评估供应 商的产品类型、地域优势、市场价格等，对供应商进行筛选。23 年 1 月 31 日，公司公告 投资 1752 万元投资扩建自营烤肠工厂，该工厂预计年产 1.8 万吨，后续可根据订单量增 加设备来扩大产能，更好地把握爆款产品供给端，缓解供给压力，打开销量提升空间。

优化运输链条，保证物流时效性，进而提高用户体验。据东方甄选官方号公众号，东方甄 选与京东、顺丰物流合作，在北京、广州、杭州、郑州、成都 5 个城市建立 20 个自营品 仓库。顺丰物流方面，东方甄选自营产品常温仓发货，已基本覆盖全国；为确保时效和保 鲜，冻品物流覆盖范围是东北、华北地区。京东物流方面，东方甄选自营产品的同城订单， 可实现即日达或次日达，跨省订单承诺 72 小时送达。

重视会员体系运营，提高用户粘性。东方甄选通过向用户发放消费券、组合券，吸引用户 加入会员，优惠券可在购买自营品时使用。会员购物可以增加积分，具有积分成长体系。 此外，会员拥有社区机制，会员可以加入相应社群/主播粉丝群，了解产品与活动最新咨询， 增强用户的归属感。东方甄选会员体系的建设和运营，有助于增加自有流量，增强粉丝粘 性，提高产品复购率。

拓展销售渠道，多维度覆盖用户购买需求。据 CNNIC 统计，截至 2022 年 12 月，电商直 播用户规模达到 5.15 亿人，占手机网民整体规模的 48.2%，即仍有近一半的互联网用户 购物通过货架电商等形式。除了对抖音渠道的铺设与构建外，东方甄选亦入驻小红书、快 手、微信视频号、淘宝、京东等平台，并推出自有 APP 与小程序，为用户提供多平台购 买渠道（主要销售自营产品），满足用户除了抖音直播场景以及需求。

3.2 大学教育：传统优势业务，预计疫后稳健增长

就业压力增大，考研/出国深造人数屡创新高。随着高校规模持续扩招，大学生就业压力 增大，一方面多数企事业提高学历门槛至研究生及以上，大学生会选择提升学历增强自己 求职竞争力；另一方面大学生或为暂缓就业或追逐名校情结进而选择升学，全国研究生报 考和出国留学深造人数屡创新高，据中国教育在线统计，2023 年研究生报名人数达到 474 万，同比增长 3.72%。

优化产品线，聚焦大学备考与海外备考。自 FY20 公司战略性调整改革大学教育业务，进 行“瘦身与拔高”以来，大学教育课程单价不断提升，2022 年达 1308 元/人。公司采用线上 线下同步教学模式，并不断拓展科目范围：例如，新增 MBA、MPA 等辅导课程，提升课 程的全面性。

传统优势业务，长期稳健增长。大学教育为公司传统优势业务，母公司依托出国培训起家， 剔除疫情导致海外备考业务需求延后以及公司产品线结构调整的短期影响，大学教育业务 收入稳步提升。我们认为业务瘦身与产品线优化将进一步聚焦公司核心竞争力，巩固龙头地位，预计大学教育业务将长期稳健增长。

四、盈利预测

我们预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为 43.23/54.21/66.66 亿元， YoY+381.09%/25.40%/22.98%，具体核心假设如下： 直播电商&自营产品：电商业务以自营产品销售收入+第三方产品佣金收入为主，区别于 传统主播，东方甄选目前不收取坑位费。中短期以抖音平台直播带来的 GMV 产生收入为 主，长期关注自营产品推动打开的货架电商等非直播场景空间。随着场内外活动的推出， 以及自营产品 SKU 不断丰富，我们预计东方甄选 FY2023/2024/2025 在抖音直播累计 GMV 分别为 102/129/145 亿元，其中自营产品 GMV 分别为 27/42/54 亿元，占整体 GMV 的 27%/32%/38%。据灰豚数据，参考公司近一年退货率及佣金率水平，假设代销带货业 务退货率为 15%，佣金率 18%，自营业务退货率为 8%，则预计公司 FY2023/2024/2025 直 播 电 商 业 务 收 入 分 别 为 12.23/13.64/15.52 亿 元 ， 自 营 产 品 收 入 分 别 为 23.01/34.09/44.34 亿元，合计收入 37.17/47.73/59.86 亿元，其中 FY24/25 营收分别同比 增长 28.41%/25.41%。

大学教育：大学业务为公司传统强势业务，报名人次方面，我们认为疫情的影响将逐渐减 弱，后续亦可通过产品线调整提升其客单价水平，预计大学业务 FY2023/2024/2025 收入 分别为 5.59/5.99/6.29 亿元,YoY+8.00%/7.10%/5.06%。 机构业务：疫后机构业务保持稳健增长，预计机构业务 FY2023/2024/2025 收入分别为 0.47/0.49/0.52 亿元。

毛利率&费用率：预计 FY2023/2024/2025 公司毛利率分别为 43.20%/40.95%/42.05%， 毛利率水平有所下降，主要由于预计直播电商业务规模持续增长下，高毛利率的大学业务 收入占比下滑。公司于 23 年 4 月发布股权激励计划，预计总激励费用 8.8 亿港元，归属 期分为 3 年，每一年归属 20%-50%，结合股权激励费用影响，我们预计 FY2023/2024/2025 公司销售费用率为 11.50%/13.00%/12.50%，管理费用率为 3.00%/4.50%/3.80%，研发费 用率为 2.80%/4.50%/4.00%。

综上，预计东方甄选 FY2023-FY2025 年营业收入分别为 43.23/54.21/66.66 亿元， YoY+381.09%/25.40%/22.98%，归母净利润分别为 9.25/8.54/12.48 亿元，经调整归母净 利润分别为 9.65/12.04/14.88 亿元，同比扭亏/+24.77%/+23.65%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）