2023年东方甄选研究报告：信任关系变现升级，线上山姆成长可期

1. 投资分析

市场认为公司旗下东方甄选直播间的出圈仅受益于短期直播带货红利， GMV 增长不具备可持续性；而我们认为公司信任关系强度优于其他主 播，并且在重新理顺管理机制、确立独立 APP 优先级、扩大合作平台 覆盖面后，GMV有望进入快速增长阶段。

维度升级的信任关系变现：将传统主播竞争提升到新的维度，留 存转化及粉丝质量表现亮眼，目前仍在 GMV快速成长期；

中期目标成为线上山姆：加码供应链建设将夯实自有品牌，向上 游渗透以强化供应链实力，提升产品品质并巩固优势；

拓平台打开想象空间：多平台构建运营矩阵，开拓品类满足用户 多元化消费需求，有望持续进入其他主流市场。

2. 东方甄选：重新启航背后是口碑与信任

2.1. 业务调整：整装重启，果断转型

东方甄选线原为中国领先的在线教育服务供应商，以 K-12 教育+大学 教育+机构业务+学前教育四线并行，2021 年 7 月“双减”政策后公司关 停 K-12 教育业务并积极试水直播带货。根据蝉妈妈数据统计，2022 年 6 月旗下东方甄选抖音直播间迎来 7200 万 GMV峰值的爆发式走红，进 入 22 年 12 月日均 GMV 稳定在 4000 万元，2023 年初受春节放假及线 下放开消费回流影响，下滑至日均 2000 万元，5 月起独立 APP 加码及 看世界发力，综合带动日均 GMV回归 3000 万元中枢。

直播电商+大学教育+机构业务条线重构：公司 FY23H1 实现收入 20.80 亿元，同比+262.69%（含已终止业务），其中自营商品 47.23%的毛利 率更亮眼，教育业务收入 3.14 亿元/+4.31%，归母净利润实现 5.85 亿元 /+208%（汇兑损益等其他收益贡献税前利润 1.2 亿元）。

成熟的人才培养体系带来可复用的内容供给，并将直播带货竞争带到 新的维度。东方甄选的引爆除了价值观+平台引流倾斜外，新东方教师 本身的内容迭代与供给具备持续性，短平快的传统模式限定 GPM 和 UV天花板，公司差异化叙事带来更强用户粘性及购买转化。

计划改名东方甄选意味着对品牌塑造的决心。23 年 1 月 5 日公司董事 会建议将“新东方在线”更名为“东方甄选”，表明公司将更加坚定农 产品科技公司的战略方向，长期塑造优质品牌。

2.2. 股权结构：持股集中是战略调整基础

股权结构集中+多轮增持+腾讯参股。新东方集团为东方甄选母公司和 实制人（持股 55.4%），上市以来新东方集团多次完成增持彰显信心 （2021 年 1 月及 11 月分别增持 236.4 和 357.2 万股），高度集中的股权 结构为公司实现战略调整打下基础。

高管团队的业界口碑+战略定位为直播风格定调。董事会中 4 人曾在新 东方担任副总裁及以上职务，董事会主席为新东方创始人俞敏洪，执 行董事兼行政总裁孙东旭曾任新东方合肥和安徽校长，对企业文化的 深度理解及运营经验丰富综合提升管理效率。

2.3. 历史沿革：信任关系是零启动的关键

东方甄选自带标签化认知，背后是公众对新东方集团传奇发展历史的 认可与信任。战略转型考验的是管理能力与资源积累的复用性，但管 理能力通常是后验的，“双减”政策后转型效果尚未得到验证时，市场 愿意参与并保有较高关注度，背后体现的是对公司的信任与情怀粘性， 这一特性得益于新东方的发展历程：

新东方成立初期讲课不收费，提供托福学习方法和出国注意事项介绍，学生试听后报名，允许免费插班听课；

教师培养以固定工资+奖金形式，学生打分在 4 分以上有额外奖金， 低于 4 分辞退（后期为 4.2），对演讲有额外要求，承担引流作用；

与 ETS 在托福试题版权的纠纷逐步从前期的市场竞争上升到后期 文化层面，客观上扩大公司影响力；  2015 年后考核指标重建，所有指标从收入利润转为老师水平提升、 教学质量提升、客户满意度提升以及内部文化组织满意度提升；

为弱化分校过度营销，及时调整管理制度，要求教师一方面必须 参加考试并对成绩提出要求，另一方面对教师资质设置招聘标准， 效果体现在后期学员规模稳定，但提价趋势更明显；

新东方课外培训学生规模背后，是对一代代人的影响力。选取 2010- 2021 年国内 5-19 岁居民占抽样数比例、城镇人口比例、智研咨询统计 国内小学/初中/高中学生课外培训参培率（20%/35%/35%），计算出城 镇居民中课外补习学生基数，同时将新东方培训人次*0.9 推算实际学员 人数，以此计算新东方培训的渗透率，能够发现 2010-2021 年渗透率从 2%提升至 15%，影响力逐步扩大。另外考虑到新东方 1993 年成立至今 培训学员年龄段覆盖 18-48 岁，在国内保有较高影响力。

前期的口碑并不决定转型的成败，但有效降低零启动的门槛。教培及 直播电商赛道禀赋差异导致已有资源并不能完全复用，但前期已有口 碑却显著降低了平台发展早期的认知门槛，这是多元化内容竞争中的 差异化优势，也为直播电商业务的快速起量提供基础。

复盘东方甄选的历史历程：坚持长期主义，持续丰富产品矩阵与业务 条线，“双减”政策后迅速实现业务转型，半年内跻身抖音平台头部主播 行列。

2005-2015 年：业务起步期。东方甄选于 2005 年成立后陆续开展 机构业务并推出高校数字化多媒体学习库，强化公立高校的在线 教育服务，2011 年上线 8 款移动学习应用，2012 年推出酷学多纳 少儿系列产品，服务范围拓展至全年龄段；

2015-2021 年：教育业务成长期。公司以教育业务为主要发展方向， 15 年成立数字学习事业部并延伸至 PC 和移动端，17 年推出东方 优播并为 K-12 学生提供地区性直播互动补习服务，19 年成功登录 港交所，成为在线教育第一股。借助东方优播不断下沉+疫情对在 线教育市场催化，学员人数快速增长，但随着 2021 年 7 月“双减” 政策落地，公司逐步关停 K12 教育业务，保留大学与机构业务。

2021 年至今：转型发展期。“双减”后公司积极探索业务转型，创 立科普带货模式，21 年底东方甄选（北京）科技有限公司成立， 俞敏洪及 CEO 孙东旭加入助农直播专场，6 月董宇辉双语直播出 圈带来 GMV快速提升，日均 GMV从 2000 万提升至年底 4400 万 元，23 年初随着线下分流影响，日均 GMV 下滑至 2500 万元，5 月开始在看世界号带动下日均 GMV 重回 3000 万元中枢（数据来 自蝉妈妈、飞瓜、灰豚）。

3. 如何看待 2022 下半年股价的高歌猛进？

3.1. 行情演绎：业绩支撑走势，确定性优化抬升估值

复盘公司 2022 年股价三轮行情：GMV 业绩支撑始终是影响股价的决 定性因素。早期市场对爆发式起量后的持续增长确定性存在分歧，随 着户外与矩阵布局验证起量，中长期业绩增长确定性提升，进一步抬 升估值。

第一轮行情（2022 年 6 月-2022 年 7 月）：困境反转下的 GMV 超 预期。股价最高从 3.13 元上涨至 21.31 元，收益+597.97%，首轮 超预期源自教育“双减”政策阔斧转型下，直播带货出圈爆发式 放量：单场观看人次从 70.55 万增长至 6,909.8 万人次，销量从 1.12 万件增长至 77.6 万件，GMV从 86 万元增长至 6,472.5 万元。

第二轮行情（2022 年 8 月-2022 年 10 月）：矩阵号&产地直播打开 成长空间，GMV 抬升放量持续验证。

产地直播&矩阵号创造高峰值，让乐观者更乐观。该阶段先后于 8 月 11 日及 9 月 2 日等推出多场户外产地直播屡创高峰，构筑美丽 生活等矩阵号稳步起量，打开异地&多品类带货成长空间；自营销 售额占比攀升，品牌化有望赋予估值溢价。

GMV 中枢持续抬升，业绩有望验证释放。2022 年 9 月行情由西北 好物专场带来 8397 万日均 GMV开启，9-10 月 7 天滚动日均 GMV 中枢从 2400 万提升至 3000-4000 万元，同时 10 月 29 日的山东专 场突破 1.37 亿元的单日新高。根据新东方（EDU.N）FY23Q1 财报 披露少数股东损益推算，东方甄选净利率水平有望超市场预期。

第三轮行情（2022 年 11 月至年底）：情绪回暖&港股流动性修复， 催化抬升估值。该阶段交易上受益防疫政策优化提振，港股流动性修复，叠加教育板块情绪回暖与春晚直播合作市场预期提振， 进一步催化抬升估值。

自 2023 年初进入春节假期+线下客流回暖，日均 GMV快速下滑引 发股价快速下跌，进入 5 月后各矩阵号回归，同时看世界稀缺性内 容供给逐步兑现，叠加独立 APP 开始发力，股价重新修复。

3.2. Beta 作用：教育板块和港股反弹的双重加持

教育板块和港股的底部反转在 10 月和 11 月相继接棒，beta 加持继续 推高股价。2022 年 6 月-10 月公司前两轮行情由 alpha 驱动，进入 10 月 中旬受专项贴息贷款政策落地+各地职教配套支持政策出台等影响，教 育板块触底反弹并持续走高，叠加中央经济会议明确平台作用及海外 通胀压力下对国内市场的流动性修复，港股自 11 月起同样反弹，在双 beta 加持下持续推高股价。

3.3. 峰值影响：预期逐步前置，过峰后逻辑兑现

GMV 峰值是否会在股价上即时反映？实际上对产地直播的峰值预期在 逐步前置。我们统计 22 年 6 月至今日均 5000 万元以上场次作为峰值样 本，除了 6 月首轮增长对股价的反映最超预期（T+1 涨幅 72%），后期 随着对产地直播提前预告而抬高预期，峰值对后续行情刺激并不强。

即便是 10 月 29 日和 12 月 28 日 GMV突破 1.1 亿（创新高），反而是预 期兑现的小幅下跌。但峰值带动 GMV 中枢上移，对阶段性的行情仍有 支撑作用，只是反映不会如 6 月首轮一般短期激烈。

3.4. 交易结构：在 GMV中枢回归前就已进入

资金在 GMV 中枢回归前就已进入。机构持仓在 GMV实际拐点出现前 就已撤出，在 2 月 GMV 最低点逐步加仓，目前已回归 2022 年底水位。

4. 复盘：流量的定价权是长期经营的关键

4.1. 忆往昔：水能载舟，亦能覆舟

东方甄选（1797） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 38 为何认为东方甄选做独立 APP 是必经之路？ 我们用“标王”的例子进行论证：企业在中心化的流量渠道推动下会 迅速发展，但背后所导致的融资结构脱钩与战略打法脱节却往往被忽 略，而这是决定企业长期经营的关键（央视标王：自 1995 年起，将中 央电视台黄金时段进行全国招标，中标者享有在该时段的广告播放权 并获得“标王”称号）。

我们以“标王”秦池酒和爱多 VCD 为例，复盘中心化流量渠道对企业 销量的爆发式拉动及日后逐步落寞的原因：

秦池：1990 年 3 月秦池酒厂成立，1994 年以沈阳为突破口在东北、 华北和西北地区滚动式销售，年销售额突破 1 亿元；1995 年秦池 以 6666 万元获得央视新闻联播后 5 秒黄金标版，成为第二届标王； 1996 年秦池销售收入快速增长至 9.5 亿元，次年以 3.2 亿元夺得第 三届标王；1997 年 1 月爆出“秦池酒勾兑事件”，销售额下滑至 6.5 亿元；1998 年销售额仅 3 亿元。

爱多：1995 年创始人胡志标开放 VCD 样机成功，广东爱多电器正 式成立，1996 年以 8200 万元夺得央视天气预告后 5 秒标版，夺得 电子类第一名，1997 年销售额由 2 亿元提升至 16 亿元，1997 年以 2.1 亿元夺得第四届标王，1998 年与新科进行价格战，1999 年陷入 控制权纠纷，年底进入破产程序。

渠道助推下的爆发式增长背后隐含的是组织失衡：一方面是民营企业 早期融资约束下的财务体系缺失，另一方面是时代快速发展过程中企 业家精神的变化：

1）中心化渠道带来企业的“炒作依赖”，市场将标王卫冕与否和企业 未来经营质量挂钩，最终引发信誉危机；

2）企业规模快速扩张与融资渠道尚未打通的矛盾，同时早期民营企业 松散的财务体系，在资本开支快速增加的背景下最终导致财务危机；

3）巨额竞标费用倒逼企业加速规模扩容，一线团队激进与后端供给不 足的脱节；

4）盲目的巨额投资带来战略失误；

导致“败局”的因素很多，但渠道推动下的打法变形是重要诱因。流 量定价权让渡意味着企业需要被动调整战略打法来应对爆发式的订单 增长，但供应链、质控保障及激励机制反映速度较慢，需求与供给脱 钩埋下隐患，最终由管理失衡引发财务失衡，导致整体的经营危机。

4.2. 看今朝：渠道红利过后，管理机制再梳理

历史不会重演，但会押韵。

抖音急切的商业化步伐与东方甄选的转型需求不谋而合，凭借稀缺性 优势快速增长。抖音作为内容渠道受益短视频粘性与居家消费，从 2018 年初的 1 亿 MAU提升至 2023 年初的 7.4 亿 MAU，CAGR 为 48%， 但随着抖音年龄结构的稳定和小红书等新兴渠道崛起，对于商业化的 变现需求倒逼抖音加快战略步伐，东方甄选内容稀缺性优势满足渠道 的内容饥渴，日均 GMV 从 6 月 2000 万元快速增长至 12 月的 6000 万 元。

但马拉松式直播对转型初期的组织势能消耗被忽视。东方甄选在 22 年 6-12 月每日 8 小时的稳定直播是前期的重要优势，但背后对主播的消 耗（教培人员临时转型）与供应链的考验（缺乏管理经验）被市场忽 略，“高价玉米”和“野生虾”事件均体现出需求端规模快速扩张下供应 链质控经验不足。

股权奖励计划意味着机制理顺。23 年 4 月公司公告将向 154 名合格参 与者（承授人）授出股份奖励 3045.9 万股，按照东方甄选当天收盘价 29 港元计算，本次股份奖励总价值约 8.83 亿港元。既为安抚半年来高 强度直播的员工，也为重新理顺机制，组织势能的提升是开启下一阶 段的核心。

4.3. 放眼未来：独立 APP 是必经之路

独立 APP 优先级提升，流量定价权逐步受到重视。东方甄选独立 APP 在 2022 年 8 月就已上线，7 月 17 日进行首次外景直播，一方面证明流 量定价权拿回的紧迫性，另一方面也说明看世界模式的逐步成熟。7 月 26-29 日自营号停播三天，公司临时在独立 APP 上线 85 折促销活动， 带动 7 月 26-29 日 GMV达 1750/3000/3200/3500 万元。

从独立 APP 自有直播间来看，分为山河宝藏、嘉宾路、会员店、看世 界、自营品溯源等，带货版块仍以自营品为主，辅以不定期优惠活动。 目前东方甄选已在微信公众号、小程序及视频号开设“东方甄选会员”， 创立小红书官方账号“东方甄选”，并入驻京东及天猫等电商平台。

5. 直播电商：投资跨平台规模扩张的最佳阶段

5.1. 产业趋势：主播议价能力正在提升

主播、MCN及平台间的关系正随着主播议价能力的提升而变化：

平台加大扶持品牌/店铺自播力度：品牌自播+店铺自播+达人短视 频分销种草的策略分化明显，在超头政策性约束的背景下将加速 行业洗牌；

单一平台运营风险上行：抖音新主播迭代周期缩短体现为东方甄 选、代古拉 K、邱勇、张同学、刘畊宏、王心凌的崛起，榜单排 名相继更替势必导致分流，老超头单一平台经营的风险增加；

主播加码后端，品牌力支撑跨平台运营：更多主播转向幕后、布 局矩阵及垂类商品建设，供应链的深挖体现为优质产品力提升， 品牌的信任关系强化使得主播具备多平台栖息的能力。

5.2. 模式拆解：投资引流阶段中的规模扩张期

我们对直播带货模式进一步拆解，明确流量/客单价/转化率需要考验的 核心能力及跟踪指标：

流量：0 到 1 阶段主要考验流量的绝对值，即粉丝量快速爆发带来 GMV 迅速增长，此时考验主播内容供给能力，以及团队在激烈竞 争中延续马拉松式直播的持久力；

客单价：主要由定价与复购组成，依次考验主播招商、选品和议价实力，以及粉丝质量和复购水平，同时自有品牌建设代表更高 的毛利率，品类丰富度体现主播的成熟度；

转化率：计算步骤为累计观看人次转化为点击次数，再转化为下 单效率，强调平台运营能力，即展示路径和服务质量对实际下单 购买过程的触达； 基于以上分析框架，我们对东方甄选和其他抖音平台主播进行对比， 试图明确现阶段核心竞争力来源：

场次供给：团队规模决定了发展初期的排位，即更庞大、运营更 高效团队将提供更稳定的供给能力，直播天数是最明确的反馈， 东方甄选与其他主播拉开差距；

客单价：SKU 定位于食品生鲜决定了东方甄选较低的客单价，但 同时也带来高复购与高粘性，以及更高的销售转化率；

人均留存时长：多数头部本质上是折扣零售商，通过大规模销售 以实现更强议价能力，兑现在更大折扣力度上，因此每件商品销 售时间少、周转更快；公司则更多从内容供给出发，先重视信任 关系强度，培育更忠诚的粉丝客群。

经营质量指标固然重要（停留时长、UV 等），但供给规模对前期主播 而言优先级更高，意味着更高强度的覆盖面与用户闲暇时间的争夺， 经营质量高但直播场次少的头部主播，更多用稀缺性的频次来保证更 高的转化率，存在放开供给后快速下滑的压力，东方甄选优势在于更 高的供给及相对稳定的用户关系。

对于成长期的主播，跨平台带来的规模增长是最好的投资时机。考虑 到平台扩张期日均 GMV 快速增长，叠加不同平台覆盖客群差异，有望 在短时间内快速扩大粉丝群体及销售额规模。从 2022 年 6 月-12 月 PE 走势判断，FY1 PE 在快速增长阶段为 30-50x，截止 2023 年 8 月 FY1 PE 为 20x，若再度开启跨平台合作，有望带来新一轮增长。

5.3. 内容质量：转化率趋稳，稀缺性仍在

画像来看，东方甄选主号用户以女性为主，消费能力较强。从用户画 像看，东方甄选主号女性用户占比 80%，粉丝地区分布较为分散，其 中江苏/广东/山东分别占比 10%/9%/8.3%，主要关注品类以食品饮料为 主，青睐的外链品牌亦有体现。从消费能力上看，相对行业均值消费 能力更高，背后受粉丝消费水平及产品定价共同影响。

转化率仍维持稳定，意味着内容的稀缺性优势仍在。以销量/累计观看 人次作为转化率的代理变量，能够发现转化率走势与日均 GMV 大趋势 基本一致，背后反映出组织势能和直播质量的变化，目前转化率趋稳在 2.5%。

6. 远期：成为供应链驱动的线上山姆

6.1. 产业链：零售从来都是供应链和流量双轮驱动

我们认为东方甄选做垂类电商势必需要走上“宽类窄品”的供应链整 合道路，考虑到 SKU 数量级与中产阶级定位，仓储超市的商业模式对 平台而言更有借鉴意义。

仓储超市这门生意：本质上是以会员制为核心，为特定的目标客群匹 配商品/服务需求，并持续更新迭代，最终通过有限 SKU 实现高周转供 应链的超市业态。

自有品牌是超市利润提升的关键，仓储会员店有动机建立品牌优势。 以山姆为例，作为沃尔玛旗下的仓储会员店，手握母公司六十年积累 的全球供应商资源网络进行货品输送，其自有品牌“Member’s Mark”提 供的特色产品在保证高质量的基础上，比同类型零售门店价格再低 30- 50%，严选供应商帮助门店实现高品质。

东方甄选与仓储超市有共同的经营内核：

自营品牌：均在强调自营产品建设（更高净利率），自有品牌是零 售竞争核心，前提是稳定信任关系强度；

品类占比：均以食品杂货为主，必选消费购买频次最高+差异化更 明显，更容易做出优势，例如 MM 谷饲牛肉的口碑效应；

供应链高标准：切入农产品市场势必面对高损耗问题，选品、库 存管理、周转率都是核心要素；

高品质产品：产品品质要求高，平衡品质与性价比。

主播和产品都是企业组织能力溢出的结果，并非零和选择或一时踩中 需求的爆款，背后是新东方多年在教培行业的信誉背书和内部凝聚力 的体现，这种前置的信任预期将倒逼企业未来持续严要求和高标准， 所以平台不会局限于渠道商的折扣零售，而是投入供应链高昂的、漫 长的资本开支来搭建品牌，持续夯实信任关系。

另外高质量产品线的深耕势必会影响短期利润的释放节奏，这也说明 企业并不想依托短期直播红利和达人效应创造的溢价变现，而是希望 兑现在远期影响力和品牌优势。

但零售是高周转的苦生意，考验的是不同的管理能力，长期是静水流 深。相对新东方早期教培模式上“包产到户”的自治体系，零售供应 链需要集中整合分散的小 B，同时食品生鲜供应链更需要稳定的质控与 招商团队支持，东方甄选产地直采的规模效应需要逐步尝试和市场验 证。

时代背景+市场环境决定了渠道的独占性优势：50 年代美国经济换挡提 速，中产阶级规模扩张的同时从大城市向低线迁移趋势显现，此时超 市业态在下沉过程中规模攀升，仓储超市诞生于 80 年代成熟期，仓储 会员店和超市食品饮料渗透率自 2000 年起就始终在 84%以上水平。

东方甄选做线上山姆保有渠道优势。中国电商渠道的迅速发展源于早 期线下零售基础设施的贫瘠+廉价劳动力成本，线上与线下的先后发展 顺序决定了日后的身位优势，产业链趋势看与美国截然相反，即线上 平台倒逼线下基础设施升级。

6.2. 自有品牌：口碑建设来自优质供应链管理

相较沃尔玛输血成长的山姆，依靠极致打法起家的 Costco 将规模效应 发挥极致，背后是强有力的供应链管控，自有品牌的认知通过优质稳 定的供给支持下建立。

Costco 自有品牌培育来源于供应商对零售商决策权的让渡。早期的自 有品牌多为 OEM 模式，本质上因供应商对用户需求变化的钝感+缺乏 品牌营销经验，供应链环节优化体现在零售商对上游选料、生产包装、 上架营销的决策权提升，甚至改造供应商原有流程（让渡利润空间）， 以实现更优质产品供给+周转效率。

供应商级别与决策权或是二律背反。大代工厂或知名品牌商虽然在制 造端性价比更高，但更强的议价能力会导致与零售商的合作充满阻碍， 但中小型商家产线规模、研发配合及质控水平较低导致零售商整合难 度较大，因此合适的供应商选择考验零售商水平。

从海外经验来看，零售商与供应商的深度合作是逐步磨合的过程，成熟终端零售商可为上游制造商提供更灵活准确的指导，以应对需求的 灵活变化。

仓储超市的自有品牌成功是供应链灵活应变能力的体现。Costco 的自 有品牌 Kirkland 与山姆的 Member’s Mark 诞生至今已有 30 和 25 年历史， 期间积累的经验更多聚焦于产品迭代速度与需求的持续跟踪上，多轮 季节性和大周期变化加固了品牌效应与用户习惯。

6.3. 产品定位：优质且不失性价比

东方甄选以农产品为内核，甄选优质产品。公司以农产品作为核心品 类切入，深入供应链精选品质 SKU。以牛排为例，东方甄选精选南美 牧场原切谷饲西冷牛排，依托必选消费购买频次最高+差异化更明显， 更容易做出优势，打造优质产品的口碑效应。

同时又不失性价比：以最为畅销的每日坚果产品为例，东方甄选 750g 定价为 109 元，低于永辉生活微信小程序 750g 规格 149.8 元的零售价， 与其他商超渠道比仍保有性价比优势。

7. 教育业务：大学及机构业务增长稳定

7.1. 教育市场：考研市场将继续扩容

考研作为就业蓄水池需求提升，公司依托品牌与口碑护城河稳健增长。 疫情扰动、经济增速放缓环境下，就业难催生大学生学历提升需求； 公司作为老牌考研龙头，依托强大教研体系与师资，构筑品牌与口碑 护城河，预计业务将实现稳健增长。

海外疫情影响边际改善，留学业务有望企稳回暖。随着疫情逐步缓和， 留学业务随着市场景气度提升恢复平稳增长，2021 年出国留学人数同 比回升 16%至 52.4 万人，公司作为留学考培与中介市场龙头（市占率 约 30%），业务回暖可期。

7.2. 财务分析：大学+机构业务将继续强化

“双减”政策调整后，教育板块主要包括大学教育与机构业务，预计整 体收入端实现高个位数平稳增长，利润率保持稳定。

大学教育业务：FY2020 收入增速放缓主要由于公司业务调整聚焦； 目前该业务主要围绕考研与海外备考业务，FY 23 年 H1 实现营收 2.95 亿元，毛利率 73.7%/+17pct。

机构业务：整体发展平稳，积极与高校合作参与职业教育产教融 合项目。FY 23 年 H1 公司机构业务收入为 0.19 亿元，毛利率为 79.19%/-7pct。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）