2022年中国海外发展研究报告 房地产行业基本面承压，行业龙头稳健经营发展

1、房地产行业基本面承压，宽松政策出台助力良性循环

销售结构分化，市场信心待恢复

2021 年下半年市场销售快速下滑，2022 年延续低迷态势。2021 年房地产 市场前高后低，全年商品房销售金额同比+4.8%，其中上半年同比+38.9%， 而下半年同比-16.6%，2022 年 1-8 月全国商品房销售金额同比-27.9% （仅 6 月单月有所恢复，但在房企违约频出与竣工交付事件叠加的负面影 响下，7、8 月销售再度转弱）。百强房企销售整体下行，头部房企韧性相 对较高。2022 年 1-8 月，百强房企全口径销售金额同比-47.6%，其中 TOP10 同比-42.1%，TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100 同比降幅均超 过 48%，保利、建发、绿城、滨江等优质房企出现单月环比增长和同比转 正趋势。公司作为行业头部央企，销售也出现好转趋势。

全国商品房单价缩量上涨，改善产品成交比例提升，或占市场主导。自 2022 年 3 月全国商品房销售单价触底后，4-8 月逐月回升，2022 年 7、8 月销售单价破万元，回归 2021 年上半年的水平，但商品房销售低迷，同 比降幅持续在 20%以上，整体呈缩量上涨态势，主要由于当前市场下，重 点城市核心板块项目去化能有一定保障，而城市外围刚需项目去化难度大， 产生成交结构性的变化。从 70 大中城市看（统计方式为单项目的价格变化 跟踪），自 2021 年 9 月以来，70 城一二手房价格环比持续为负，即单项目 层面无论新房还是二手房，房价一直处于下滑状态。市场信心和预期需要 政策的持续发力来提振。

土拍市场持续低温，房企拿地意愿弱

随着销售下滑回款减少，房企现金流吃紧，拿地意愿减弱，土拍市场热度 也应声下滑。2022 年 1-8 月，全国 300 城宅地供应同比下滑 43.3%，宅地 成交同比下滑 46.9%，与之对应的地方政府国有土地使用权出让收入也同 比下滑 31.7%，1-8 月绝对值仅 3.37 万亿元。拿地房企以央国企和地方国资平台为主。从拿地房企来看，民营房企拿地 比例自 21 年二批次起逐渐降低，而地方国资平台比例大幅增加，22 年二 批次集中土拍央国企、混合所有制、地方国资和民企拿地比例分别为 36.4%、1.6%、41.2%和 20.8%，且民企多为地方性本土民企拿地。

融资环境严峻，民营房企违约频出

债券融资增量受阻。自 2021 年下半年以来，房企债券发行量持续缩减， 受部分房企国内外债券违约影响，投资者对地产债信心下降，1Q22 和 2Q22 房企公开债券（含国内信用债和海外债）发行金额分别为 1754 亿元、 1772 亿元，分别同比-48.1%、-35.2%。到期公开债券规模维持高位。 2022-2024 年每年平均到期债券金额在 6000 亿元左右，其中 4Q22、 1Q23 到期债券金额分别为 1550 亿元、1998 亿元，虽然四季度到期债券 压力相对较小，但到 23 年压力仍然较大。在增量融资难度大、销售回款缩 量的背景下，多数民营开发商资金状况吃紧，2021 年以来，TOP100 房企 中已有超过 30 家房企出现债务违约或展期情况。

中央多次积极定调，预计政策宽松持续

高层多次定调调控宽松。429 会议首次提出‚支持各地从当地实际出发完 善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求‛，728 会议首次提出‚因城施 策用足用好政策工具箱…压实地方政府责任，保交楼、稳民生‛，824 国常 会提出‚允许地方‘一城一策’运用信贷等政策‛，未来的房地产调控政策 将更加切合实际。 五年期 LPR 调整带动房贷利率下行。2022 年 5 月、8 月五年期 LPR 两次 均下调 15BP，房贷利率随之下行。9 月百城首套房贷利率为 4.15%，较 2021 年 10 月高点下降 157BP；百城二套房贷利率为 4.91%，较 2021 年 10 月高点下降 107BP，放款周期也大幅缩短至 25 天。

政策宽松已成‚明牌‛，供需两端协同发力。近期高能级城市（二线城市为 主）调控持续放松，如青岛、济南取消限购范围扩大；合肥再度下调土地 市场参拍门槛，允许土地竞买保证金使用银行保函；广州新房限价调整， 新房价格较备案价可上浮 10%、下浮 20%（此前为正负 6%）等，我们认 为当前出台的政策均在预期内，未来二线城市的大范围调控松绑仍可期。 供给侧地方和中央部委积极推进‚保交楼‛，设立纾困基金、国开行 2000 亿专项保交楼借款、AMC 帮扶出险房企、探讨通过中债增信方式支持民营 房企融资等，但预计效果体现或较缓慢。

行业格局重塑，头部央国企和改善型房企强者恒强

2021 年以来部分民营房企陆续出现债务违约/展期，其销售受到明显负面 影响，市占率持续下滑，40 家上市民企销售额占全国比例为 31%（2020 年为 35%），30 家出险房企 2022 年 1-8 月销售额占百强房企的销售比例 仅 18.6%（2020 年约 40%）。在保交付的背景下，困难房企难以通过销售 回款的高周转来拓展拿地，供应链融资难度也因商票大规模逾期而加大。 我们预计未来困难房企拿地能力将减弱，现有土储去化后，在房地产市场 的地位逐步降低，而头部央国企和改善型房企市占率将相应提升。同时我 们认为部分困难房企的出清可能造成短期情绪冲击，但对头部央国企和改 善型房企中长期基本面影响较小。

我们认为需求侧未来更多的政策是对改善需求限制的宽松，而供给侧的未 来即使有对房企主体的支持，基于安全性考虑，资金也更加偏爱经营相对 稳健的未出险房企。而头部央国企和改善型房企在 2H21 和 1H22 积极错 峰拿地，补充流动性高确定性强的土储，一方面享受土拍低竞争红利，通 过高利润空间项目改善利润水平，另一方面在政策持续宽松的 2022 年下 半年，推出高质量项目，获市场复苏红利，抢占市场空间，实现强者恒强。

2、实力强劲的头部央企，稳健经营发展

公司历经40余年发展，行业龙头地位稳固

公司隶属于中国建筑集团有限公司，1979 年创立于香港，1992 年在香港 联交所上市（股票代码：00688.HK，简称‚中国海外发展‛）。历经 40 多 年发展，公司建立起‚不动产开发‛‚城市运营‛‚创新业务‛三大产业群。 房地产开发是公司核心主业，成立期初主要在香港发展，1988 年首次进驻 内地；在 1998 年内地住房商品化改革背景下，逐步将地产业务重心向内 地转移；2002 年起公司向全国性房地产商转型；2010 年收购蚬壳电器改 组为中海宏洋，定位公司的三四线城市发展平台；2015 年收购中建股份相 关物业，完成中建系地产业务整合；2016 年收购中信地产全部股权，进一 步扩张；公司 2021 年销售规模居行业第 6，2022 年 1-8 月升至第 4，近 十年均稳居行业前十。

股东为央企龙头，背景实力强劲。中国建筑集团有限公司是全国规模最大 的投资建设集团，在 2021 年《财富》全球 500 强企业中排名第 13，能为 公司发展提供综合性支持。母公司中国海外集团有限公司构建了集投资、 建造、运营和服务于一体的全产业链业务模式，旗下有 5 家公司在香港上 市，覆盖房地产开发（中国海外发展和中国海外宏洋集团）、建筑工程（中 国建筑国际和中国建筑兴业）、物业管理（中海物业）。

经营业绩稳健，利润水平高于行业

营业收入稳步增加，归母净利润阶段承压。公司营收受益于公司销售规模 的持续增长，2021 年营收达 2422 亿元，同比+30.36%，2017-2021 年均 复合增速 15.28%。归母净利润受行业毛利率整体下行影响，2021 年实现 402 亿元，同比-8.54%，但归母净利润的绝对值稳居行业第一。2022 年上 半年公司收入节奏速度放缓，营收 1043 亿元，同比-3.79%，归母净利润 167 亿元，同比-19.42%。

公司主营业务包括物业开发（住宅开发）、物业投资（商业写字楼运营）和 其他业务（养老、教育、物流等产业），房地产开发业务是营收主要贡献， 近五年营收贡献均超过 97%，物业投资板块得益于运营商业物业规模快速 增长，营收维持增长态势。公司毛利率随行业大势下滑，但仍高于行业整体水平。受高地价项目结转 和重点城市限价影响，公司毛利率自 2019 年起逐步下滑（与行业大势一 致），2021 年公司毛利率 23.54%，高出行业平均水平 3pct 以上，而 1H22 公司毛利率 23.46%与 2021 年全年基本持平，与行业平均水平的差距扩大 至 5pct 以上。

3、现金流安全稳健：经营端以销定产，融资端渠道畅通

经营端：灵活调整销售推盘结构，回款效率维持较高水平

公司销售有韧性。2021 年公司销售金额 3695 亿元（含合联营公司的 1097 亿元，合联营公司主要为中海宏洋），同比+2.4%，是 TOP30 房企中少有 同比增长的房企；2022 年 1-8 月，公司全口径销售金额 1785 亿元（含合 联营公司的 394 亿元），同比-30%，好于 TOP10、TOP30 分别同比-42% 和-46%的水平，降幅相对较小。公司在 2022 年 8 月份销售已有改善趋势， 环比增加 28.8%，同比降幅也有明显收窄，后续在优质货量充足叠加政策 宽松的背景下，销售或持续复苏。

聚焦高能级城市销售，4 个城市半年销售超百亿。2022 年上半年，一线城 市贡献进一步增强，占比提高 10.1 个百分点至 36.8% ；在北京、天津、 香港、广州合约销售金额超人民币百亿元；深耕市场份额，29 个城市市占 率位居当地市场前三。适应市场灵活推货，加大改善产品比例。2022 年以来市场销售主力为改善 型产品，去化较刚需产品更好，公司有在高能级城市有改善项目储备，在 市场相对低迷的 2022 年 1-8 月，销售均价达 22144 元/㎡，同比+11.0%， 价格提升主要来自产品结构的调整。

央企选择合作方要求严格，权益销售占比高。据克而瑞数据，公司历年权 益销售比例在 90%左右（不含合联营企业），2022 年 1-8 月权益销售占比 在 TOP30 中位列第二（TOP30 平均为 69%），合作项目较少且主要挑选 央国企作为合作方，在行业出清的 2021 年下半年至今，合作方风险较小。 销售回款率近年来均保持较高水平。权益比例高在行业下行阶段有利于项 目资金的回款调用，公司销售回款率从 2017 年的 83.5%增至 2021 年的 95.5%，1H22 受市场持续低迷原因回落至 88%。

经营端：合理控制投资强度，经营现金流保持良好

公司近年来投资强度（不含合联营企业）呈下降趋势，但始终保持较高水 平，2021 年投资强度位于 TOP30 房企的中上水平，即使在行业下行阶段， 也能凭借安全的现金流状况，维持自身的拿地强度，2022 年 1-8 月投资强 度为 0.46。得益于逐步提升的销售回款率和适度调整的投资强度，公司 2019-2021 年连续三年经营性净现金流均为正，1H22 由于回款率有所下滑， 经营性净现金流为负（与行业整体相当）。

融资端：财务结构稳健，三道红线稳居‚绿档‛

有息负债稳步增长，债务结构合理健康。公司 1H22 有息负债总额 2698 亿 元，较 2021 年底增长 11.5%（在绿档 15%增速范围内），而其他大部分房 企被动压降有息负债；短期有息负债 421 亿元，占有息负债比 13.5%，处 于典型房企领先水平（典型房企 1H22 平均值为 26.2%）。三道红线居‚绿档‛，且远超标准要求。2017-1H22 公司在有息负债持续 增长的情况下，三道红线水平始终位于绿档，且不断优化，1H22 公司剔除 预收账款后的资产负债率为 54.6%，净负债 39.0%，现金短债比 2.98（现 金流稳定充沛，货币资金 1253 亿元，短期有息负债 421 亿元）。

融资端：融资渠道畅通，公开债务偿还压力较小

融资渠道畅通，逆势发债。在行业增量融资受阻的 2022 年，公司凭借自 身安全稳健的财务结构和经营状况，依然受到投资者认可，截至 9 月 28 日， 共成功发行 12 笔境内公司债和中期票据，合计规模达 165 亿元，期限都 在 3 年以上，且票面利率均低于 3.5%，最低至 2.40%。短期到期公开债务较少，偿付压力小。公司 2022 年下半年已无境内债到 期，仅 1 笔 7 亿美元（折合人民币约 50 亿元）的海外债到期，而 2023 全 年仅 12.5 亿美元的海外债和 74 亿元的境内债到期（含回售），合计约 214 亿元人民币。现金流安全无压力。公司保持稳健的投资（投资金额占销售金额比例超过 40%），而公司项目正常运营的投入约为公司当年销售金额的 15-20%，因 此即使公司 2022 年全年销售金额同比下降维持 30%（悲观的假设下）的 水平，公司依然能够正常偿付公开债券。

4、利润有望修复：错峰拿地土储优质，费效管控行业领先

收入端：错峰补充优质项目，支撑营收改善利润率

土拍竞争温和，拿地利率空间较高。2021 下半年起，土拍热度下滑，全国 300 城溢价率持续低于 10%，而流拍率居高位。多地积极调整土拍政策， 让利房企，包括但不限于设臵最高溢价率不超过 15%、适度提升住宅限价、 降低起始地价等，拿地利润空间有所上涨。同时 2021 年下半年起，地方 政府为促进房企拿地积极性，出让的核心区高素质地块占比增加，这类项 目去化更有保障，正是拿地好时机。公司积极错峰补充优质项目。公司保持战略定力，把握拿地节奏，在竞争 平和的 2021 年下半年错峰投资，下半年投资金额（866 亿元，不含合联营 企业）占全年 63%；进入 2022 年 1-8 月，公司继续坚守投资标准，保持 一定强度拿地力度（投资金额 638 亿元，不含合联营企业）， 2021 年下半 至今公司权益拿地金额居行业榜首。

公司在区域布局上相对均衡，2021 年在京津冀、长三角和粤港澳三大都市 圈的投资占比均在 20-30%之间；而在城市能级方面，公司 2021-1H22 投 资拿地均位于一二线城市（不含中海宏洋），其中一线城市占比 20%； 2022 年 1-8 月，公司拿地金额分布上，北京、成都和上海分别占比 29%、 13%和 12%，确保有效去化。

收入端：布局高能级城市，土储优质流动性好

控制土储总量在合理区间。公司 1H22 年底总土储 7439万方，不含合联营企业的土储建面为 4705 万方（较 2021 年底减少 7.7%），自 2019年起土储建面逐步减少，但由于新增主要位于重点城市核心板块，去化货值量与 新增货值相当，公司土储货值总量维持平稳（单价高），能保障公司未来 3 年左右的销售去化，确保可持续发展。土储结构优质，聚焦主流城市。公司 1H22 年一线城市（含港澳）土储建面988万方，占总土储21%（货值占比更高，2021 年底一线城市货值占 比 40%）；从城市来看，9个城市土储面积超过200 万方，其中在天津、 北京、广州的土储面积超过300万方，且多位于城市核心区，流动性好。

成本费用端：强化精细管理，成本费用管控行业领先

公司建安成本管控力强。背靠中建系，公司管理层多具有工程背景，深谙 建安流程和成本管控；公司供应链付款及时且集采规模较大，在招采方面 具有突出的议价能力。销管费率处于行业低位。公司多数项目位于城市核 心区，流动性较高，代理、推广、分销等销售费用低；公司精细化、标准 化管理体系完善，2021 年末公司正式员工数量仅 5692 人，远低于同规模 房企，对应人均销售规模达 6492 万元，行业领先。 公司销管费率近年来持续下滑，2021 年低至 2.88%（同比下降 0.43pct）， 为典型房企中最低。2022 年上半年受市场影响，销管费率较 2021 年全年 略有增加，为 3.15%，但仍控制在行业低位。

成本费用端：融资成本行业最低

融资成本持续下降。公司多渠道多模式开展融资活动，控制融资成本，近年来综合融资成本持续下降，从 2016年的4.76%降至 1H22年的3.44%，而从新增融资来看，融资成本有望进一步下降。央企背景助力公司融资成本为行业最低。公司连续多年融资成本处于行业最低区间，低于行业平均近2pct（2021年典型房企平均融资成本5.45%，1H22年为5.38%）。

多元业务稳步发展，创造新增长极

商业收入逆势增长。公司商业收入近 5 年每年均持续增长态势，2017- 2021 年复合增长率为 19.6%。1H22 在疫情下，公司新增入市项目 7 个， 商业收入也逆势增长达 26.5 亿元；其中写字楼业务收入 17.5 亿元，出租 率 85.6%，一线城市占比 52%；购物中心业务收入 6.4 亿元，出租率 92.6%，同店租金收入提升 2.4%。  储备商业规模充足，支持商业收入形成新增长极。截至 1H22，公司在营资 产商业规模 615 万方（集中商业 29%、写字楼 58%、公寓及酒店 13%）， 总储备商业规模达 1105 万方（集中商业 37%、写字楼 49%、公寓及酒店 14%）。在 490 万方的储备项目中，一二线城市建面占比 92%，从入市计 划来看，2022 年全年计划入市 110 万方（下半年 71 万方），2023 年计划 入市 142 万方，2024 年及以后入市 276 万方。

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