2025年中国海外发展研究报告：销售领先，储备优质

一、价值创造能力行业领先，派息率提升

24年公司实现营收1851.5亿元，同比-8.6%，营业利润240.1亿元，同比-32%， 归母净利润156.4亿元，同比-38.9%，核心净利润（不考虑公允价值及汇兑损益）157.2 亿元，同比-34%，核心净利率8.5%，同比回落3.2pct。核心与归母利润相近，业绩 扎实。全年分红60.2亿元，派息率相对于核心38.3%，较23年提升4.0pct。

公司收入包含三类业务： （1）地产结算1747.2亿元，同比-9%，竣工面积同比-36%，结算均价提升，期 末公司已售未结资源2182亿元，同比+17.4%，可结算资源覆盖倍数为近7年新高；

（2）24年商业运营业务收入71.3亿元，同比+12.1%，租金构成写字楼、购物中心、长租公寓、酒店分别占比50%、32%、4%、14%，24年租金同比分别+4%、+35%、 +37%、-3%，写字楼增速与经济环境有关，拖累了商业整体的表现，根据公司业绩 PPT，写字楼期内新签约面积91万方，成熟期项目出租率81.4%，经营利润率59.8%。 购物中心快速增长，根据公司官网业绩PPT，购物中心24年整体销售额同比 +30.2%（同店+8.0%），客流同比+24.4%（同店+10.0%），成熟期项目出租率96.5%， 经营利润率55.8%。 整体来看，商业2020-2024年收入复合增速为12.8%，24年对核心净利润的贡献 比例超过10%（估算为12.5%），第二增长曲线将是下一个五年公司重要的收入与业 绩贡献来源。

（3）其他业务方面，24年整体收入33.1亿元，同比+0.7%，其中物资采购和供 应链服务收入同比+3.9%，建筑及规划设计顾问服务及其他收入6.2亿元，同比 -11.0%。 盈利能力行业领先。24年整体毛利率、扣税毛利率分别为17.7%、16.4%，分别 同比回落2.6、1.0pct，上、下半年整体毛利率22.1%、13.8%，下半年毛利率回落。 公司整体项目储备质量较高，且结算周期短，随着高毛利项目的入市，预计公司结算毛利率将于25-26年企稳并回升。

二、销售逆势增长，一线资源占比近 6 成

（一）整体销售表现：24 年权益排名行业第一，逆势增长

销售方面，根据公司年报，中海（集团）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%， 跑赢大市，权益销售第一，中国海外发展全口径销售金额2706亿元，同比+1.3%， 根据克而瑞，24年TOP100房企销售金额同比-30.3%，TOP10房企销售金额同 比-24.4%，中海24年销售同比微增，明显跑赢大市。 从销售排名来看，24年中海地产（含宏洋）全口径销售金额排名行业第二，与 第一名保利发展的差距缩小到123亿元。如果从权益排行榜来看，中海地产（含宏洋） 24年权益销售2858亿元，排名第一，领先第二名313亿元。

（二）分城市销售表现：公司最擅长“一线+东北二线+北部二线”

为了分析公司分城市销售表现，我们整理了克而瑞城市销售排行榜，选择26个 重点城市进行分析，包括一线城市（北上广深）、东北二线（沈阳、长春、大连）、 北部二线（天津、石家庄、青岛、济南）、南部二线（厦门、长沙、珠海、东莞、佛 山）、中西部二线（重庆、郑州、成都、西安、武汉）、东部二线（杭州、南京、苏 州、宁波、南昌）。 从24年的排名来看，中国海外发展在四大一线城市中，北京、上海、深圳销售 规模位居榜首，广州排名第三，二线城市中，公司三个东北二线城市全部进入前三， 北部二线4城有3城进入前三，应该说“一线城市+东北二线+北部二线”是公司排名 最高，最擅长的市场。而对于杭州、南京等东部二线区域来说，市场竞争过于激烈， 基于利润率要求的考量，公司参与积极性偏低。

根据公司年报及克而瑞，26个核心城市对于中海来说，销售贡献比例逐年提升， 21年占比为82%，24年提升至92%，尤其是4个一线城市从21年占比31%提升至24 年占比58%，根据公司业绩PPT，上海贡献销售金额704.5亿元、北京361亿元、深 圳292亿元、广州199亿元，上海单城市占比26%，若包含香港，5个一线城市销售金 额为1640.4亿元，占比60.6%。 公司在24年，26城市销售金额同比增长9%，其中一线城市同比增长73%，22个 二线城市同比-32%，而26城市以外的区域销售金额同比-46%，销售结构显著优化。

从市场份额的角度来说，26城市公司进入前三的城市数量24年共有12个，其中 一线城市4个（比21年多2个），二线城市有8个（比21年多4个），公司26城市的销 售市占率稳步提升，21-23年分别为3.4%、3.5%、4.5%，其中一线城市21-24年市占 率分别为5.1%、4.7%、5.3%、10.0%。 根据统计局数据，26城市住宅市场容量21年为7.2万亿，23年为5.1万亿元，虽 然城市数量并不多，但5万亿的市场仍具备持续深耕、提升市占率的空间。

（三）城市转化效率：整体去化良好，货值累积主要在一线城市

货值储备方面，期末公司（不含宏洋）货值金额5213亿元（滚存3000亿元+新推 2213亿元），考虑到货量结构优化带来的去化率提升，全年销售规模有望保持平稳。 从转化效率来说，考虑到拿地-推货周期约为半年，我们将拿地时间与销售时间 错配半年，判断货值销售去化率表现，例如24年销售金额除以23H2-24H1期间拿地 货值的规模，可以粗略认为是24年该城市货值去化率。如果数字过小表明推盘节奏 延后或是去化遇到一些阻碍，如果数字过大表明该城市去化了大量存货，100%左右 表明该城市去化良好，且主要为新货去化。 首先从大数来看，22-24年公司在26城市累计销售金额6651亿元，在21H2-24H1 公司在26城累计拿地货值6328亿元，二者比值为105%，整体去化良好。

分线整体来看，一线城市22-24年去化率分别为62%、99%、109%，去化节奏 加快，22个二线城市22-24年去化率分别为92%、156%、141%，23-24年去化了一 部分库存资源。非26城市之外的城市在24年销售金额中的贡献比例较低，去库存取 得明显成效。 具体城市来看，也可以分为几类：第一档是以去化库存为主，去化率>200%的 城市，包括大连、长春、石家庄、济南、郑州，第二档去化率在100-150%之间，包 括上海、天津、青岛、厦门、东莞、成都、西安、南昌，这里面大部分城市去化率都 贴近100%，第三档去化率在90-100%，包括北京、武汉、宁波、杭州，去化率相对 良好，第四档是去化率低于90%的城市，包括广州（86%）、北京（84%）、沈阳 （83%）、长沙（84%）、苏州（83%）、深圳（71%）、重庆（71%）、南京（52%）。 如果将去化率与货量累积金额相结合，实际上南京表现最弱（22-24年货量累积137 亿元），重庆累积货量不大（26亿元），其他货量累积较多的城市主要为深圳、北 京、广州，项目质量相对有保障。 通过以上的分拆，可以看到中海在绝大部分城市的去化率表现非常健康。企业 很难做到在市场剧烈调整时的精准预判，各家企业都有存在去化压力的城市和项目， 但对于中海而言，凭借其多年的深耕经验，以及对于项目前期选址、产品设计上的 开发能力，其兑现度在主流房企中处于行业前列，在当下市场环境下比较难得。

三、全口径拿地金额行业第一，项目质量高

投资方面，中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口径拿地金额 排名行业第一，拿地力度30%。权益拿地金额696亿元，权益拿地货值1314亿元，权 益补货力度52%，24M11-25M2权益补货力度上升至133%，短期拿地力度提升。

随着行业下行，为了抵御不确定性，主流房企将资源聚焦到一线城市，获取确 定性资源。根据公司经营公告，重点12家房企一线城市拿地金额占比21年为19%， 22-23年为37%，24年提升至54%，24较21年提高了35pct。 中国海外发展22、23、24年一线城市拿地金额占比分别为51%、62%、77%， 在12家房企中的一线资源占比排名连续三年处于前三水平。如果仅对比四大央企（保 利、招商、中海、华润），23年一线资源占比分别为：中海（62%）>招商（52%）> 华润（41%）>保利（35%），中海在23年率先聚焦转向一线市场，对市场变化的反 应迅速，24年一线城市销售金额贡献了约6成，这也是中海销售跑赢大市的一个重要 原因。

根据公司经营公告，24年公司共在12城进行拿地，城市数量比23年减少一半， 其中北京350亿元、深圳203亿元、上海69亿元、杭州45亿元、天津31亿元，以上5 城拿地金额697亿元，占比达到86%，强聚焦核心城市，其他拿地城市还包括长春、 成都、西安、大连、济南、海口、石家庄。值得注意的是，公司在上海24年补货力度 相对较少，后续需要关注公司在上海大体量项目获取进展情况。

四、三道红线指标优化，融资成本下降

负债指标，公司连续两年压降有息负债规模，24年有息负债2416亿元，同比 -6.2%，其中银行贷款净增9亿元、债券净减少170亿元，外币债务净减少338亿元， 外币占比17.7%，较23年下降12pct。三道红线指标进一步优化（现金短债比3.5x、 净负债率29.2%、扣预资产负债率48.2%）。综合融资成本3.1%，较23年下降45bp。 期末公司在手现金1242亿元，同比+18%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）