2023年中国海外发展公司深度报告 地产开发为主业，商业出租业务稳中有升

1、中国海外发展： 国资龙头房企，四十余载发展

1.1、 发展四十余年，建立三大产业集群

中国海外发展有限公司（以下简称“中国海外发展”、“中海外”）隶属于中国建 筑集团旗下的中国海外集团，是发展历史最悠久的老牌龙头房企之一。公司于 1979 年在中国香港创立，1992 年在中国香港联交所上市（股票代码：00688.HK），2007 年入选恒生指数成份股。公司拥有超过 40 年房地产开发与不动产运营管理经验，业 务遍布 80 余个城市及海外多个国家和地区，建立起“不动产开发”“城市运营”“创 新业务”三大产业群。

总体来看，中国海外发展的过往历程可大致分为四个阶段： （1）第一阶段（1979-1991 年）：公司 1979 年成立后主要以承接海外工程为主， 1984 年公司开始在中国香港开展房地产业务，1986 年公司首个中国香港地产项目— —海宝花园发售成功。 （2）第二阶段（1992-2007 年）：1992 年公司成功于中国香港联交所上市，公 司成立之初主要在深圳和中国香港两个城市从事地产开发业务，后进入了上海、广 州和北京，完成了对所有一线城市的布局。1998 年公司顺应内地市场住宅商品化改 革的大趋势，逐步开始将地产业务重心向内地转移，主要布局一二线城市。 （3）第三阶段（2008-2016 年）：公司于 2010 年收购了联交所上市的蚬壳电器 工业，并将其改名为中国海外宏洋集团（定位为三四线城市的地产开发业务平台）。 2012 年公司销售额突破 1000 亿港币。2015 年公司完成对中建地产的整合，并将物 业板块中海物业分拆上市。2016 年公司销售额突破 2000 亿港币，同时收购了中信地产资产包，引入中信集团成为公司股东。 （4）第四阶段（2017 年至今）：2017 年颜建国回归中国海外发展并出任董事局 主席，开始对公司战略提出了一系列改革，加大对规模增长的要求，并于 2018、2020 年两次推出期权激励计划。2019-2021 年，公司销售规模连续三年突破 3000 亿，2022 年克而瑞权益销售金额排名行业前三。

1.2、 股权结构稳定，管理层经验丰富

中国海外发展背靠国资平台，第一大股东为中国海外集团，截止 2022 年末直接 间接合计持股比例为 56.09%，其中包括直接持股 51.33%以及通过银乐发展间接持股 4.76%。2016 年公司收购中信地产资产包，引入中信集团，目前中信集团为公司第二 大股东，持有公司 10%股权。国资背景下公司拥有较强的融资优势和资源优势，中 国海外集团下辖中国建筑国际、中海物业等多家上市公司，也可以为给予公司业务 上的协同和支持。

公司董事会由 9 名成员组成，包括 4 位执行董事、2 位非执行董事和 3 位独立非 执行董事。公司管理团队大多为中海系出身并具有十年以上地产相关行业经验，其 中董事会主席颜建国更是具有 30 年的地产从业经验。2017 年颜建国从龙湖集团回归 并出任董事会主席，对公司实行了一些列改革措施。

公司充分借助资本市场力量进行激励，分别于 2018 年 6 月、2020 年 11 月和 2021 年 11 月先后三次授出股票期权。2018 年授出的股票期权合计约 1.07 亿份，认购价 25.85 港元/股，覆盖 404 名高管、技术人员和管理人员。2020 年授出的股票期权合 计约 2.86 亿份，认购价 18.724 港元/股，覆盖 1131 名高管、技术人员和管理人员。 2021 年授出的股票期权合计约 713 万股，认购价 18.70 港元/股，覆盖 62 名高管、技 术人员和管理人员。

1.3、 地产开发为主业，商业出租业务稳中有升

公司定位于成为卓越的国际化不动产开发运营集团，坚持规模化、专业化、品 牌化的可持续发展战略，在坚持住宅开发为主业的基础上，继续做大、做强、做优 三大产业群。2022 年受疫情、行业销售下行等因素扰动，公司实现营收 1803.2 亿元， 同比下降 25.6%。分板块看，开发业务收入占比 96.8%，仍为公司核心主业；在疫情 减租影响下，商业出租收入同比增加 1.5%，存量业务发展进程稳中有升。

2、 销售市占率提升，土储聚焦一二线城市

2.1、 销售规模有所下降，销售排名逆势提升

中国海外发展在全国化布局优势下，销售规模保持相对稳定的水平。2022 年在 行业销售下行期，公司实现销售金额及面积分别为 2947.6 亿元和 1387.0 万方，分别 同比下降 20.2%和 26.6%，全口径销售金额排名位列行业第五（参考克而瑞榜单）， 权益销售金额位列行业第三，销售排名逆势提升。整体销售回款率保持在 93.1%的高 位，境内销售回款率高达 95.1%。公司 2023 年销售目标为实现 20%增长，对应合同 销售金额为 3537 亿元；2023 年 1-3 月公司累计合约销售金额为 836.0 亿元，同比增 长 73.2%，完成全年销售目标的 23.6%。公司预计 2023 年可售货值 7900 亿元，可售 资源充裕的情况下销售目标达成可期。

中国海外发展销售表现持续跑赢行业，2017 年自颜建国回归中海并出任董事局 主席后，开始对公司战略提出了一系列改革，公司重回规模成长快车道，销售增速 和市占率均逐步提升。2022 年市占率（公司销售金额/商品房销售金额）为 2.21%， 同比提高 0.18%，为 2014 年以来最高值。公司 2022 年 20.2%的销售降幅，表现不仅 优于商品房成交金额 26.7%的降幅，还跑赢克而瑞百强房企 41.6%的降幅。

分区域看，中国海外发展已完成全国化重点城市布局，2022 年销售金额在五大 区内发展相对均衡。从城市能级看，公司深耕市场份额提升，2022 年在 30 个重点城 市市占率排名前三，在北京、天津、深圳、广州、厦门、杭州、中国香港 7 个城市 合约销售金额超过百亿，其中北京合约销售达 493 亿元，市场率排名第一；在北京、 天津、深圳、广州、厦门、杭州 6 个城市回款超过百亿。

2.2、 投资强度保持，拿地权益比行业领先

公司近年来坚持聚焦高能级城市主流地段的投资策略。2022 年公司通过公开市 场获取 50 个项目，总购地金额 1208.7 亿元，新增货值 2403.4 亿元；其中不含中海 宏洋拿地 40 宗，总购地金额 1107.2 亿元，新增货值 2139.4 亿元，其中来自一线和 强二线城市的购地金额 946 亿元，占比 85.4%，对应货值占比 87.0%，在市场分化的 趋势下，进一步聚焦高能级城市的优质资产。公司 2023 年目标新增土地权益投资预 算双位数增长，我们预计公司投资强度将恢复至 2020-2021 年水平。

2022 年公司（不含中海宏洋）拿地金额和面积权益比分别为 78%和 82%，依然 维持较高的股权占比，在七家头部可比房企中排名第一，确保在公司操盘的情况下， 项目进度正常运转，产品品质充分打造。2022 年公司（不含中海宏洋）拿地金额/ 销售金额达 43.5%，拿地强度连续五年均维持在 40%以上，高于可比头部房企均值， 维持在投资拿地一梯队。

从拿地金额月度分布来看，公司（不含中海宏洋）在各季度投资动作较均衡， 近两年在下半年拿地金额占比更高，在土地双集中供应的 3 月、5-6 月、9 月以及 12 月拿地较多。从拿地金额城市分布来看，公司 2021 年在 25 城获取土地，单城拿地 金额 55.2 亿元；2022 年在 16 城获取土地，单城拿地金额 69.2 亿元，其中在北京投 资金额 356 亿元，拿地更加聚焦一线和强二线城市。

2.3、 非公市场拿地积极，三大重点城市并购资金超百亿

公司重点布局核心一二线，但面对的拿地也是竞争最激烈的。除了公开市场拿 地方式外，中海积极通过多元化方式拓展储备，包括收并购、城市更新、业主合作。 2022 年于三大重点城市（上海、广州、成都）并购投入资金超过 100 亿元，获取广 州亚运村项目、上海杨浦项目等。同时城市更新项目持续投入约 100 亿元。其中上 海建国东路项目、北京中信城项目均将于 2023 年入市销售。

（1）收并购获取项目

公司积极把握收并购机会，通过收并购积极获取核心城市项目。 2022 年 1 月，以 36.9 亿元收购现有项目广州亚运城合营公司 53.33%的股权，收 购后公司共拥有项目 73.33%股权，项目总货值约 351 亿元。 2022 年 3 月，公司以 62.4 亿元收购上海杨浦项目 80%股权及债权，项目毗邻东 外滩与北外滩板块，属上海内环线内核心区位，项目货值约 128 亿元。两个收并购 项目进一步拓展了公司在核心城市的土储占比，增强了非公开市场拓展能力。

（2）城市更新

在行业逐步进入存量时代的过程中，核心一二线城市将会出现更多旧城改造与 城市更新的机遇，公司在旧城改造领域拥有的开发经验和资质将成为未来发展的核 心竞争力，获得更多非公开拿地的机会。 以上海市场为例，中海进入上海近三十年，历经三代城市更新，积极参与了多 个城市旧改项目，包括 1990 年代的中国第一个城市旧改项目海华花园，2018 年上海 市中心城区最大规模的城中村改造项目红旗村项目和 2020年上海市核心城区大体量 的旧区改造项目建国东路项目。

红旗村旧改项目：中海臻如府位于上海市内中环区域，普陀区真如城市副中心核心发展板块。项目前身红旗村旧改于 2016 年初启动，2018 年 10 月 公司和上海中环以底价 93.99 亿拿下了红旗村公开挂牌的四宗土地，项目正 式进入开发状态。项目占地 14 万平方米，未来将打造成超 85 万平方米的 复合业态综合体，包括 10 万平方米顶级商业中心中海环宇中心，30 万平方 米甲级商务写字楼中海中心，20 万平方米高端住宅中海臻如府，3 万平方 米公共文娱设施中海大剧院及 22 万平方米地下联动开发空间，是上海中心 城区规模最大的城中村改造项目。

建国东路旧改项目：建国东路旧改项目位于上海市中心城区黄浦区新天地 板块，毗邻淮海路新天地商圈。公司 2020 年 7 月宣布与黄浦区国资委下属 国有独资企业中城集团签约，共同开发黄浦区建国东路 67-71 街坊历史风貌 保护及城市更新项目。项目总占地面积约 14.75 万平方米，其中 67 街坊以 商办用途为主，68-71 街坊以住宅用途为主，规划地上计容建筑面积约 36.8 万平方米。项目计划整体开发周期约 6 年，预计项目总投资约 590 亿元， 公司主要参与建国东路以北的 69、70 街坊开发，开发住宅有望在 2023 年 入市销售。

（3）业主合作

2022 年 4 月，成都天投全资子公司朗鑫置业拟增资扩股，拟通过新增注册资本 的方式，吸纳一名 50 强房企作为新股东，7 月中海宣布成功获持成都朗鑫置业 50% 股权，携手天投集团合作开发成都天府新区前湾 70 亩地块。项目由成都天投地产开 发有限公司于 2021 年 12 月竞得，成交楼面价 11400 元/平方米，住宅清水限价 20000 元/㎡。本次业主合作项目也是公司 2022 年在成都城南布局的第 4 个项目，有助于公 司形成区域深耕优势。

2.4、 土地储备充足，聚焦主流城市

截至 2022 年末，公司（包含中海宏洋）土地储备总面积 6842 万平米，对应总货值约 1.15 万亿元；不含中海宏洋土储面积 4389 万平米，权益面积 3758 万平米， 权益占比 85.6%，其中于一线及强二线城市的面积占比为 64.8%，土储占比为 75.6%， 土储结构优质。

公司（不含中海宏洋）土储面积在南部、东部、北部、中西部和港澳海外大区 占比分别为 27.7%、23.4%、23.5%、24%、1.4%，分布较为均衡。从土储城市分布 来看，公司在四个一线城市土储面积较高，超过 100 万方土储面积的城市以核心一 二线居多。

3、 双核业务驱动，商业发展规模不断提升

公司秉持长期可持续发展主义，紧扣城市发展逻辑及趋势，在核心城市群持续 加大不动产投资规模，目前公司已完成全域商业围合，建立了多元化的优质资产、 知名品牌和运营平台组合，主要业态涵盖写字楼、购物中心、长租公寓、酒店、产 业园区和康养等领域。

2022 年，公司商业业务收入为 52.6 亿元，同比增长 1.8%（剔除期内减租影响， 同比实际增长 6.9%）；投资物业租金收入达 47.4 亿元，同比增长 1.6%（剔除疫情减 租影响同比增长7.2%）。其中写字楼和购物中心分别实现租金收入34.2和12.0亿元。 2023 年，公司商业收入目标为实现 30%增长，对应商业收入为 68.4 亿元。 2022 年公司新增 15 座商业运营项目，新增商业面积 88 万平米，实现了商业规 模的高质量有序增长。截至 2022 年底，公司自持商业项目 114 个，管理规模达 665 万平米；轻资产管理项目 13 个，管理规模 94 万平米，占整体管理规模的 12%，轻 资产业务加速拓展。

3.1、 写字楼：出租率逆势提升，经营保持稳定

2022 年公司写字楼租金收入 34.2 亿元，同比下降 2.6%；年内新开北京中海财富 中心 B 座项目，开业面积 7.1 万方；新签约面积 84 万方，同比增长 12%。截止 2022 年末，公司已运营自持项目 56 个，对应规模 354 万方，同比增长 2%。

从运营效率来看，公司 2022 年单位面积租金收入为 80.5 元/月/平米，受疫情租 金减免影响有所下滑，近四年超过 80 元/月/平米，租金水平保持稳定，同时 2 年以 上租约面积占比 60%，租赁面积超过 2000 平米的基石客户占比 45%，保障后续出租 率及租金持续提升。截至 2022 年末公司写字楼出租率提升 8.5 个百分点至 87.0%， 入市满三年的成熟期项目出租率达 93.2%，毛利率达 71.1%，经营效率持续行业领先。

3.2、 购物中心：修复增长显著，出租率维持高位

2022 年公司购物中心实现营收 12.0 亿元，同比增长 9.1%；年内新开北京、广州、 苏州和济南的 5 家购物中心，新增购物中心在营面积 42 万方，平均开业率达 91%。 截止 2022 年末，公司已运营自持项目 23 个，对应规模 212 万方，同比增长 24%。

从运营效率来看，公司 2022 年受疫情影响，购物中心单位面积租金收入为 47.2 元/月/平米。截至 2022 年末公司购物中心平均出租率为 93.2%，整体销售额同比增长 11.2%；入市满三年成熟项目收入占比 71%，出租率达 95.7%，毛利率达 66.8%， 经营持续向好。

此外，公司商业业态中还包括酒店和长租公寓等。2022 年，公司在营酒店和公 寓项目新开业面积 39 万方，总在营面积 99 万平米，实现营收 5.2 亿元，未来公司在 建及规划中项目约 56 万方。从项目布局看，基本围绕五大核心都市圈布局，有利于 最大化提升资产价值。

公司提出将加快提升商业资产运营管理规模与效益，预计 2023 年将有 20 个新 项目持续集中入市，包括上海环宇城 MAX 购物中心、上海中海中心写字楼等 5 座购 物中心和 10 栋写字楼，新增在营面积 145 万方，2024 年及之后将新增在营面积 245 万方，资源储备优质充足。公司在手项目全部入市后，在营自持商业总面积将增加 60%，推动商业业绩贡献稳步提升。

4、 盈利水平行业领先，负债结构稳健

4.1、 归母净利润同比下滑，净利率水平行业领先

中国海外发展归母净利润、毛利率、净利率均处于头部房企前列。2022 年公司 实现归母净利润达 232.6 亿元，同比下降 42%，仅次于华润置地和龙湖集团，仍保持头部房企前三水平。2022 年公司实现毛利率 21.3%，净利率 13.6%，净利率水平仅 低于华润置地，排名头部房企第二。

公司费用管控卓有成效。2022 年公司三费（销售费用、管理费用、财务费用） 费率仅 4.2%，显著低于行业内可比头部公司水平。公司作为中国香港发家的老牌房 企，产品溢价效应明显，同时具备标准化的工程节点管控体系，在海内外具备畅通 的融资平台，均使得公司费用端具备明显优势。

4.2、 有息负债增长可控，融资成本业内最低水平

截至 2022 年末，公司有息负债规模 2703.9 亿元，同比增长 11.8%，有息负债中 人民币、港币、美元和英镑币种分别占比 62.6%、22.6%、14.5%、0.3%。从期限结 构看，公司有息负债结构中一年内到期的负债 393.6 亿元，占比 14.6%。公司具备审 慎的财务资产管理原则，2022 年公司融资成本仅 3.57%，多元化融资方式推动融资 成本处于行业最低水平。

公司始终坚持稳健发展原则，三项指标均满足监管要求，被划分为绿档一类的 房企。截至 2022 年末，公司净负债率 42.9%，剔除预收后的资产负债率 53.7%，现 金短债比 2.16 倍，三道红线维持绿档。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）