2025年中国海外发展研究报告：销售好，能力强，估值低

一、正道笃行，精筑致远

根据公司官网，中国海外发展于1979年成立于香港，1984年在香港开展地产业 务，坚持“稳中求进、品牌经营”。中国海外发展是中国海外集团旗下的房地产平 台，母公司中国海外集团旗下共有五家上市公司，主要包括三种业务，分别为房地 产开发（中国海外发展、中国海外宏洋）、工程代建（中国建筑国际、远东环球集 团）、物业管理（中海物业）。历时四十年发展，经历了几个经济周期、政策密集 调控期，公司依旧保持稳健的增长。纵观来看，公司的历程主要分为五个阶段。 第一阶段：起步阶段（1979-1991年）：公司成立之后并未快速进行城市布局 和规模增长，仅在香港和深圳两个城市开展地产业务，1984年在香港开展地产业务， 1986年中海第一个香港地产项目海宝花园成功发售，1988年进入内地——深圳。 第二阶段：上市、转战内地（1992-1999年）：1992年在香港联交所上市，证 券代码00688.HK，充分利用证券市场的融资平台功能，通过配股增发及发行公司债 等多种渠道扩大公司在手资金规模。这一阶段，公司进入上海（1992）、广州（1993）、 北京（1995），完成对国内四大一线城市的布局。1997年亚洲金融危机重创中海， 公司的市值从超340亿港元骤降至43亿港元，但中海在香港的积淀和内地的业务帮 助公司度过难关，中海开始加码内地城市的地产投资。1998-2001年，公司顺应中 国内地住宅商品化改革趋势，逐步将地产业务重心向内地转移。

第三阶段：全面布局（2000年-2012年）：公司向全国性地产商转型。中海在 内地的发展稳扎稳打，在率先完成四大一线城市布局后，选择进入市场规模大、人 口净流入的二线城市，2000年西进成都， 02年进入长春、03年进入西安，公司每 年新进入不超过5个城市，多为一二线城市或准二线城市，在平衡投资风险的同时保证了可持续发展。2010年，出售南京长江二桥，全面退出基建业务，专注房地产开 发；同年，收购中国海外宏洋集团，专注三四线城市地产开发。至2012年，中海（不 包括中海宏洋）布局城市39个，形成华南、华东、华北、北方、西部五大区域，全 国城市布局基本完成，销售额首次突破千亿港元，排名全国房企第四名。 第四阶段：踌躇前进（2013年-2017年）：这一时期中海步入和中建、中信地 产的整合并购期，中海以较低的成本获得大量稀缺土地资源，分别为公司补充1092 万方、3155万方土地储备。由于并购短期效益不明显，中海的销售规模增速显著落 后于其他龙头房企，销售规模排名由12年的全国房企第四一路下滑17年第七。 第五阶段：重新出发（2017年-2024年）：17年颜建国董事长回归掌舵中海， 推行一系列管理改革，开始在规模上提出快速增长的诉求，在公开市场积极拿地， 叠加15、16年并购的中建、中信资产包，强力补充土地储备，销售排名持续提升， 至2024年全口径排名升至行业第二。 股权结构方面，根据公司中报，公司股权结构稳定，中国建筑股份有限公司通 过中国海外集团有限公司和银乐发展有限公司合计持股56.1%。16年公司通过股权 支付方式并购中信资产包，中信持股10%成为第二大股东，大股东二股东均为央企。

公司管理层从17年开始经历了新的一轮调整，核心人物为董事局主席兼行政总 裁颜建国。作为35年的“老中海”，颜总从工程部门做起，曾担任城市、区域层面管理职务，11年加入中建集团担任高管职务，17年作为深得集团信任的新管理层核 心重返中海之后，后推行一系列管理改革，其中包括职业经理人制度、项目管理制、 数字化管控、股权激励等，为中海的运营管理增添活力。当前中海主要高管团队， 主要为中海或母公司中建老将，经验丰富且稳定。

二、开发业务概览：权益销售排名升至行业第一

（一）24 年权益销售金额排名行业第一，顺周期推盘，有质量的销售

中海地产（集团）主要有两大平台，中国海外发展（00688.HK）深耕一二线， 中国海外宏洋集团（00081.HK）深耕核心三四线。根据公司经营公告，中海地产（含 宏洋）24年销售金额3107亿元，同比+0.3%，其中中国海外发展销售金额2706亿元， 同比+1.3%，中国海外宏洋集团销售金额401亿元，同比-6.3%。 根据克而瑞，24年TOP100房企销售金额同比-30.3%，TOP10房企销售金额同 比-24.4%，中海24年销售同比微增，明显跑赢大市。根据公司经营公告，25年1-2 月中海（含宏洋）累计销售金额252.2亿元，同比+33%。

从销售排名来看，24年中海地产（含宏洋）全口径销售金额排名行业第二，与 第一名保利发展的差距缩小到123亿元。如果从权益排行榜来看，中海地产（含宏洋） 24年权益销售2858亿元，排名第一，领先第二名313亿元。

（二）24 年权益拿地货值行业第一，24 年 11 月以来大幅提升投资强度

根据公司经营公告，中国海外发展（不含宏洋）24年拿地金额806亿元，全口 径拿地金额排名行业第一，拿地力度30%。从24年11月开始，随着市场景气度的回 升以及核心城市优质地块的推出，中海提高拿地力度，24M11-25M1拿地力度上升 至90%，排名重点房企第一。

拿地力度有两个缺陷：一是拿地金额与货值金额之间，存在货值乘数（货值/地 价），一二线城市货地比更低，三四线货地比更高，随着拿地城市能级的提升，货 值乘数下降；二是拿地与销售金额的权益比例存在差异，近3年房企提高拿地权益比。 以上两个趋势导致拿地力度失真，比较合理的计算方式是“权益补货力度”，即用 权益拿地货值/权益销售金额。 24年全年中国海外发展（不含宏洋）权益拿地金额1314亿元，排名行业第一， 是行业内唯二权益拿地货值超过1000亿的公司，权益补货力度为52%。24M11-25M1 公司权益补货力度上升至148%，短期大幅提升权益投资强度，获取增量资源。

一般来说，前一年补货力度高的公司，第二年可供应的优质货量充足，销售表 现更好，当然，实际情况会更复杂，一是前一年补货项目，其在次年上市时城市景 气度、板块内景气度会存在分化，这就考验企业对于市场研判、投资布局的能力， 并不是拿的多=卖的多，二是企业若储备较为充足，或是周转效率提升，也能带来更 好的销售弹性。 如果将24年权益销售金额相对于21年的降幅，同22-24年权益补货力度去进行 对比，可以发现二者是强相关的，中国海外发展较为特殊，用相对更少的补货力度 实现了更强的销售弹性，背后的逻辑是，更精简的城市布局以及去化能力的提升。

三、公司核心市场表现：一线销冠王，去化能力强

本节主要讨论四个小问题：（1）公司存量项目储备分布；（2）公司增量项目 拿地策略；（3）核心城市的销售贡献；（4）不同城市的销售去化表现。

（一）深耕一二线三十余年，具备战略定力

根据公司年报，我们梳理了重点房企2023年土地储备（未竣工面积），按照5 大区域（东部核心、东部非核心、中部、西部、东部）一二线、三四线拆分为10类 市场，其中东部核心仅包括北京、长三角、珠三角。 从结果来看，中国海外发展23年一二线土储占比92%，排名重点房企第一，其 中东部核心一二线、东部非核心二线分别占比32%、26%，东部占比近6成，这里面 东部非核心二线城市占比为主流房企最高，具备相对优势。中国海外宏洋集团专注 深耕核心三四线，三四线土储占比85%（一二线主要为合肥、银川等城市）。

（二）最早聚焦一线市场，反映迅速，24 年一线销售贡献超 6 成

随着行业下行，为了抵御不确定性，主流房企将资源聚焦到一线城市，获取确 定性资源。根据公司经营公告，重点12家房企一线城市拿地金额占比21年为19%， 22-23年为37%，24年提升至54%，24较21年提高了35pct。 中国海外发展22、23、24年一线城市拿地金额占比分别为51%、62%、77%， 在12家房企中的一线资源占比排名连续三年处于前三水平。如果仅对比四大央企（保 利、招商、中海、华润），23年一线资源占比分别为：中海（62%）>招商（52%）> 华润（41%）>保利（35%），中海在23年率先最早聚焦转向一线市场，对市场变化 的反应迅速。 根据克而瑞城市榜单及公司经营公告，24年中海发展（不含宏洋）在一线城市 销售金额超1700亿元，贡献63%的当年销售金额，销售占比较23年提高了29pct， 这也是中海销售跑赢大市的一个重要原因。

从一线城市权益拿地金额来看，中国海外发展22-24年在北京累计权益投资893 亿元，上海累计权益投资335亿元，深圳累计权益投资299亿元，广州累计权益投资 175亿元，一线城市22-24年累计权益投资1702亿元。

核心城市住宅用地出让建面一般在8-10万方，一线城市与其他城市的差异在于 高楼面价，单宗土地投资额较高，非常考验企业资金实力。根据公司经营公告，中 国海外发展（不含宏洋）24年单项目出让金37亿元，排名主流房企第一，40亿元以 上地块占比达到68%，排名主流房企第一。 根据中指院及公司经营公告，21-24年分别有5、3、5、6个“百亿级”出让金 地块成交，从权益投资额来看，中海最具资金实力的企业，23年三宗百亿地块的权 益投资额达到457亿元，24年三宗百亿地块的权益投资额为356亿元，高权益投资百 亿地块，是中海23-24年一个重要的拿地特点。

（三）分城市销售表现：公司最擅长“一线+东北二线+北部二线”

为了分析公司分城市销售表现，我们整理了克而瑞城市销售排行榜，选择了26 个重点城市进行分析，包括一线城市（北上广深）、东北二线（沈阳、长春、大连）、 北部二线（天津、石家庄、青岛、济南）、南部二线（厦门、长沙、珠海、东莞、 佛山）、中西部二线（重庆、郑州、成都、西安、武汉）、东部二线（杭州、南京、 苏州、宁波、南昌）。 从24年的排名来看，中国海外发展在四大一线城市中，北京、上海、深圳销售 规模位居榜首，广州排名第四，二线城市中，公司三个东北二线城市全部进入前三， 北部二线4城有3城进入前三，应该说“一线城市+东北二线+北部二线”是公司排名 最高，最擅长的市场。而对于杭州、南京等东部二线区域来说，市场竞争过于激烈， 基于利润率要求的考量，公司参与积极性偏低。

根据克而瑞及房企经营公告，26个核心城市对于中海来说，销售贡献比例逐年 提升，21年占比为82%，24年提升至98%，尤其是一线城市从21年占比31%提升至 24年占比63%。公司在24年，26城市销售金额同比增长16%，其中一线城市同比增 长89%，而26城市以外的区域贡献销售金额则同比-86%，货值销售结构显著优化。 从市场份额的角度来说，26城市公司进入前三的城市数量24年共有11个，其中 一线城市3个（比21年多1个），二线城市有8个（比21年多4个），公司26城市的销 售市占率稳步提升，21-23年分别为 3.4%、3.5%、4.5%，其中一线城市21-24年市 占率分别为5.1%、4.7%、5.3%、11.0%。

另一个比较重要的问题是，中海在核心城市补货意愿如何、去化率如何。 首先我们比对26个城市公司22-24年拿地货值金额及销售金额，计算全口径城市 补货力度，可以发现24年26城市中，“增量拓展”的城市有北京、深圳、西安、杭 州，“缩量拓展”的城市有石家庄、大连、长春、天津、济南、成都，暂缓投资的 城市有广州、沈阳、青岛、厦门、长沙、武汉、郑州、宁波、南京、苏州、南昌， 城市投资范围进一步缩减，补货范围主要是公司具备排名优势的市场。 从整体来看，26城市公司22、23、24年全口径补货力度分别为108%、109%、 56%，一线城市分别为130%、176%、64%，22个二线城市分别为93%、66%、40%。 24年公司上海销售极好（702亿元）而补货规模仅109亿元，后续需要关注公司在上 海的拿地情况。

从转化效率来说，考虑到拿地-推货周期约为半年，我们将拿地时间与销售时间 错配半年，判断货值销售去化率表现，例如24年销售金额除以23H2-24H1期间拿地 货值的规模，可以粗略认为是24年该城市货值去化率。如果数字过小表明推盘节奏 延后或是去化遇到一些阻碍，如果数字过大表明该城市去化了大量存货，100%左右 表明该城市去化良好，且主要为新货去化。 首先从大数来看，22-24年公司在26城市累计销售金额6801亿元，在21H2-24H1 公司在26城累计拿地货值6328亿元，二者比值为107%，整体去化良好。 分线整体来看，一线城市22-24年去化率分别为62%、99%、120%，去化节奏 加快，22个二线城市22-24年去化率分别为92%、156%、141%，23-24年去化了一 部分库存资源。非26城市之外的城市在24年销售金额中的贡献比例极低，22-24年 累计去化率水平为450%，去库存取得明显成效。

具体城市来看，也可以分为几类：第一档是以去化库存为主，去化率>200%的城市，包括大连、长春、石家庄、济南、郑州，第二档去化率在100-150%之间，包 括上海、天津、青岛、厦门、东莞、成都、西安、南昌，这里面大部分城市去化率 都贴近100%，第三档去化率在90-100%，包括北京、武汉、宁波、杭州，去化率相 对良好，第四档是去化率低于90%的城市，包括广州（88%）、沈阳（83%）、长 沙（84%）、苏州（83%）、深圳（75%）、重庆（71%）、南京（52%）。如果 将去化率与货量累积金额相结合，实际上南京表现最弱（22-24年货量累积137亿元）， 重庆累积货量不大（26亿元），其他货量累积较多的城市主要为深圳、北京、广州， 项目质量相对有保障。 通过以上的分拆，可以看到中海在绝大部分城市的去化率表现非常健康。企业 很难做到在市场剧烈调整时的精准预判，各家企业都有存在去化压力的城市和项目， 但对于中海而言，凭借其多年的深耕经验，以及对于项目前期选址、产品设计上的 开发能力，其兑现度在主流房企中处于行业前列，在当下市场环境下比较难得。

四、商业运营高增长，对核心净利润贡献约 1 成

公司商业物业运营业务，包括写字楼、购物中心、公寓、酒店、物流及产业园、 养老等，主要以写字楼及购物中心为主。根据公司年报，截至23年末公司在运营项 目114个，运营总建面731万方，储备项目38个，储备面积283万方，合计总项目数 152个，1014万方。 从类型来看，23年运营面积中，写字楼占比51%、购物中心占比36%、长租公 寓占比5%、酒店及其他占比8%。24H1公司商业收入35.4亿元，同比+20%，收入 构成写字楼占比50%、购物中心占比31%、长租公寓占比3%、酒店及其他占比16%。

公司商业运营面积及收入保持高增长态势，2016-2023收入复合增速16%，24H1 增长20%，按类型区分，24H1写字楼收入增长6%，购物中心增长58%，长租公寓 增长65%，酒店及其他增长5%，对收入增长贡献最大的为购物中心。

利润贡献能力方面，首先投资性房地产每年带来公允价值变动收益，21-23年平 均每年公允价值变动收益分别为55.4、48.0、48.5亿元，税后贡献37.8、31.3、30.3 亿元。

第二部分是对核心净利润的贡献，公司商业运营经营溢利扣除公允价值变动后， 扣除所得税率（按公允价值变动同一税率计算），21-23年分别贡献17.4、15.3、18.3 亿元税后利润，占当年核心净利润的比例分别为5.1%、6.3%、7.7%，贡献比例逐 年上升，核心净利率分别为34%、29%、29%。24H1商业税后利润10.7亿元，同比 增长19%，净利率30%保持稳定，占核心净利润的比重上升至10.0%。

五、成本管控行业标杆

作为中国建筑的子公司，也是早期在香港成立的老牌开发企业，中国海外发展 对于房地产开发模式的选择和理解与很多国内地产运营主体有较大的差别。公司最 大的经营特征是净利润表现突出，而我们认为构成突出的盈利能力有三方面的因素： 1. 多种方式控制土地成本；2. 高定价策略，在周转和利润之间更倾向于高利润率的 选择；3.拥有较强的融资和管理成本控制能力。

（一）投资能力强，拿地毛利率高于主流房企 6 个百分点

公司投资能力领先行业。投资能力指的是拿地项目的质量，包括流速、利润率、 可研兑现率。过去行业间企业“抱团取暖”，根据公司经营公告，2017-2024年12 家主流房企平均拿地权益比例在67%，中国海外发展平均为84%，比主流房企高 17pct。中海高权益比投资，一是在项目推盘节奏、去化速度、价格策略方面更可控， 二是公司投资融资能力较强，并不依赖合作开发。 根据中指院及企业经营公告，我们整理了房企静态拿地毛利率（仅拿地时点， 不考虑拿地-上市的价格变化），从这个结果来看，中国海外发展21-24年拿地毛利 率分别为28%、32%、35%、37%，平均为33%，比主流房企高6个百分点。

（二）地产界的黄埔军校：优秀的管理费用及融资成本控制能力

中海是做建筑起家，在建安成本方面控制能力强，期间费用管控堪称行业典范， 期间费用率远低于龙头平均。 首先是销管费率，计算主流房企销售管理费用/并表回款金额，中国海外发展 2014-2023年平均为3.4%，其中22年、23年为3.6%、3.5%，排名主流房企第二（仅 次于滨江），在全国布局房企中排名第一。 第二是财务费用，中海是财务最稳健的龙头房企，根据公司中报，截至24H1， 公司三道红线指标绿档且显著（现金短债比1.9x、净负债率38.7%、扣预资产负债率 50%）。根据公司业绩PPT，公司24年评级逆势上调，是唯一一家获得双A评级的内 房上市公司（标普A-\惠誉A-）。 从综合融资成本来看，24H1公司综合融资成本3.50%处于最低的一档，受境外 融资环境影响，并不是综合融资成本最低的开发商。但从长期来看，中国海外发展 2012-2024H1平均综合融资成本为3.95%，同期华润4.02%、招商4.54%、保利5.06%， 中海是四家头部央企中长期融资成本最低的开发商。

（三）中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公司之一

良好的投资纪律和成本控制，中海是目前盈利能力最稳定、减值压力最小的公 司之一。 根据公司年报，中国海外发展21-23年累计减值金额28亿元，累计减值规模/平 均存货为0.6%，在主流房企中减值比例处于极低的水平。 核心经营净利润率（不考虑减值、表外投资收益、公允价值变动、汇兑损益） 方面，中国海外发展21-23年分别为12.3%、13.3%、10.6%，21-22年排名主流房企 第一位，23年排名主流房企第二位，华润核心经营净利润率高于中海一部分原因是 商业部分的高利润率贡献。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）